基于改進后的F睴模型的綠色企業(yè)股價泡沫分析

盧誠詠

摘要：十九大報告首次將“美麗”納入到社會主義現(xiàn)代化強國的限定詞中，因此，緊跟時代發(fā)展趨勢，抓住熱點話題，將研究對象鎖定為綠色企業(yè)。以改進后的F-O模型為基礎(chǔ)，結(jié)合2016年12月31日前上市的3065家企業(yè)在2006-2016年間的數(shù)據(jù)，按照綠色企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行分組，對價格泡沫情況進行研究。結(jié)果表明A股市場中長期存在價格偏離價值的現(xiàn)象，并且該狀況在尚不滿足綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)中日趨明顯，而符合綠色企業(yè)評價條件的企業(yè)股價與內(nèi)在價值偏離程度日趨縮小，二者差距的與日擴大說明伴隨著企業(yè)整體質(zhì)量信號的不斷釋放，投資者對企業(yè)的認識也趨向合理。本文最后針對投資者、上市公司、監(jiān)管層分別提出了幾點建議。

關(guān)鍵詞：股價泡沫；股票內(nèi)在投資價值；F-O模型；綠色企業(yè)

中圖分類號：F23文獻標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.22.046

0引言

股價泡沫指股票在流通市場中的市場價格偏離其內(nèi)在價值的部分。股市泡沫破裂會損壞宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展，也使微觀經(jīng)濟的效率直線下降。故研究股價泡沫問題在理論和實際應(yīng)用中都具有重要價值，也一直是前沿?zé)狳c問題。

十九大報告首次將“美麗”納入到社會主義現(xiàn)代化強國的限定詞中，提及“自然”18次、“綠色”12次、“生態(tài)環(huán)境”11次，強調(diào)中國要建設(shè)的現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化?？梢娋G色企業(yè)將成為企業(yè)未來發(fā)展的主要方向，本文緊跟時代發(fā)展趨勢，抓住熱點話題，將研究對象鎖定為綠色企業(yè)，對其做股價泡沫的研究分析。

1理論模型與數(shù)據(jù)

1.1F-O模型及其假設(shè)

剩余收益等于所有者按照現(xiàn)行利率扣除其股權(quán)成本后留下的凈利潤，其實質(zhì)是企業(yè)創(chuàng)造高于市場平均回報率的超額收益。

RIt=NIt-rtBt-1

RIt為第t期剩余收益，NIt為第t期的每股凈利潤，rt為第t期的無風(fēng)險利率，Bt-1為第t-1期企業(yè)每股凈資產(chǎn)。

Feltham and Ohlson（1995）將股票內(nèi)在價值和股東權(quán)益與其未來收益聯(lián)系起來，確立了股票內(nèi)在價值和會計賬面價值的直接關(guān)系，提出剩余收益模型（Feltham - Ohlson Model）。陳信元、陳冬華和朱紅軍（2002）在F-O模型的基礎(chǔ)上，研究1995-1997年三年的上海證券市場會計數(shù)據(jù)信息和股價之間的關(guān)系，證明了規(guī)模、流通股比率、ROE對股票收益的解釋力。

F-O模型建立在以下三個假定之上：

假設(shè)一：企業(yè)只發(fā)放股利，企業(yè)股票價值等于未來期間的預(yù)期股利的現(xiàn)值。

Vt=

改進后的F-O模型，以動態(tài)的思維角度去看待股票的內(nèi)在價值。本文認為近年的信息對股票價格影響程度較大，更早期的影響程度較小，取N=2。

1.3綠色企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)

道農(nóng)研究院在ESG（Environment Social Governance）基礎(chǔ)上提出根據(jù)“文化、經(jīng)濟、環(huán)境、社會、創(chuàng)新”五個指標(biāo)評價綠色企業(yè)。本文采用綜合指數(shù)法衡量綠色企業(yè)，借鑒道農(nóng)研究院的五大分類方法，考慮到更側(cè)重對企業(yè)環(huán)境與經(jīng)濟效益的評價，故提高了經(jīng)濟權(quán)重至15%、環(huán)境權(quán)重至30%，降低文化權(quán)重至15%、創(chuàng)新權(quán)重至15%，保持社會權(quán)重25%。每項最高得分為5分，最低得分為1分。

本文參考蘇蕊芯（2015）劃分的具體操作方法，選取最晚于2016年12月31日上市的3124只A股作為統(tǒng)計樣本，占截至2018年2月16日（農(nóng)歷新年）已上市的全部3477家A股上市公司的89.85%。為保證統(tǒng)計信息的完整性和可比性，本文將缺失關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)的公司排除在外。

對每個子項目打分后，按照評價標(biāo)準(zhǔn)進行加權(quán)平均得出“每年分值”，從而得出每家企業(yè)2006-2016年“每年分值”的平均值——“平均分”。設(shè)定“平均分”在3以上的企業(yè)符合綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并按照“每年分值”得分不少于3分的次數(shù)進行分組，分別將1年、5年設(shè)定為A組、B組，即A組中有404家綠色企業(yè)、2720家非綠色企業(yè)，B組中有283家綠色企業(yè)、2841家非綠色企業(yè)。

2實證結(jié)果與分析

2.1樣本和指標(biāo)說明

Penman and Sougiannis（1998）援引“合理預(yù)期”的觀點，用事后實現(xiàn)值代替預(yù)期值，并將股價用作基礎(chǔ)價值的基準(zhǔn)，本文也將選取事后實現(xiàn)值來測算股價。

樣本區(qū)間選擇2006年1月1日至2016年12月31日。

本文數(shù)據(jù)全部來源于深圳國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（1）企業(yè)每股凈資產(chǎn)B：企業(yè)凈資產(chǎn)除以企業(yè)總股本。

（2）企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE：稅后利潤除以企業(yè)凈資產(chǎn)。

（3）分紅比例a：企業(yè)每股股利除以每股凈資產(chǎn)，如果數(shù)據(jù)缺失，則用行業(yè)分紅比例代替。

（4）無風(fēng)險收益率r：選取2006-2016年每年最后一個工作日的一年期存款利率作為無風(fēng)險收益率。

（5）股票價格P：由于我國股票價格水平日波動較大，采用每年最后一個工作日收盤價格不能反映股價真實信息，故選取2006-2016年每年最后一個月的日平均收盤價作為股價水平。

2.2股價泡沫實證檢驗

2.2.1樣本企業(yè)存在泡沫程度

排除嚴重缺失關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)以及PT、ST企業(yè)，共剩余3065家企業(yè)，產(chǎn)生23102個有效數(shù)據(jù)。相對泡沫程度等于股票價格減去理論價格之差除以理論價格，假定相對泡沫程度大于1為“存在泡沫”，則3065家企業(yè)在2006-2016年中存在泡沫的占比為92.39%，說明我國A股市場還未能真正進入價值投資的軌道上，炒政策、炒概念等的投機行為較為普遍，投資者過度自信、投資者結(jié)構(gòu)不合理、信息傳遞渠道不暢通等導(dǎo)致的異質(zhì)信念較嚴重（劉熀松，2009）。

2.2.2組內(nèi)比較

對A組進行組內(nèi)數(shù)據(jù)比較，從A組“存在泡沫占比”（如圖1所示）可以看出：

（1）綠色企業(yè)、非綠色企業(yè)、全部企業(yè)的峰值所對應(yīng)的年份分別為2007年、2009年、2015年，與進入熊市年份相吻合，說明市場上較多企業(yè)存在股價泡沫且其泡沫破裂與整個市場進入熊市階段之間存在一定的相關(guān)性，這和毛有碧、周軍（2007）研究發(fā)現(xiàn)1994-2004年間死亡泡沫破滅能夠引發(fā)我國股市三次“大蕭條”的結(jié)論如出一轍；

（2）2006-2010年中符合條件的綠色企業(yè)存在泡沫的比率大于不符合綠色企業(yè)條件的企業(yè)，2011-2016年情況則相反，表明2011年之后符合綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)的投資價值越來越突出，顯然投資者也注意到了這一點，對綠色企業(yè)更加青睞，這反過來也促進了綠色企業(yè)的進一步發(fā)展；

（3）在2016年之后符合條件的綠色企業(yè)存在泡沫的占比較之不符合條件的企業(yè)有更為明顯的下降趨勢，這為投資者提供了更好的投資理念與投資方向。

由于B組的組內(nèi)比較分析結(jié)論與A組類似，不做贅述。

2.2.3組間對比

對A組、B組的“泡沫程度平均值”進行組間對比：

（1）除2006年、2010年、2011年三年中B組數(shù)據(jù)略高于A組，且其差額占比最高不超過0.5%以外，其余年份均是A組高于B組，說明滿足綠色企業(yè)條件越嚴格的企業(yè)，泡沫程度相對而言越低；

（2）從兩組的線性趨勢線來看，A組的斜率明顯高于B組，說明越滿足綠色企業(yè)條件的企業(yè)，在股價泡沫上越有一定的下降優(yōu)勢，越有走價值投資道路的潛力；

（3）從兩組差額的線性趨勢線看出，差額呈上升態(tài)勢，逐年遞增，表明隨著時間的推移，越符合綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，越能夠展現(xiàn)其投資價值，并且會拉大與不符合條件的企業(yè)之間的差距。

3結(jié)論與建議

本文以改進后的F-O模型為基礎(chǔ)，結(jié)合2016年12月31日前上市的3065家企業(yè)在2006-2016年間的樣本數(shù)據(jù)，按照綠色企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行分組研究。結(jié)論顯示，A股市場中長期存在價格偏離價值的現(xiàn)象，投機性泡沫普遍存在。同時這種狀況在大部分尚不滿足綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)中日趨明顯，符合綠色企業(yè)評價條件的企業(yè)股價與內(nèi)在價值偏離日趨縮小，二者之間的差距與日擴大，說明伴隨著企業(yè)整體質(zhì)量信號的不斷釋放，投資者對企業(yè)的認識也趨向合理。為此可以從以下幾個方面著手：

（1）對于上市公司而言，提高內(nèi)在投資價值，注重自身財富的創(chuàng)造與積累，提高持續(xù)贏利能力，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展，改善經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)，擴大監(jiān)督范圍，向符合綠色企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的方向發(fā)展，即“文化領(lǐng)先、經(jīng)濟優(yōu)勢、環(huán)境友好、社會和諧、創(chuàng)新驅(qū)動”。

（2）對于投資者而言，需主動參與相關(guān)培訓(xùn)與學(xué)習(xí)，不斷提升自身投資素質(zhì)和決策能力，形成正確的投資觀念，端正投資態(tài)度。

（3）對于管理層，完善信息披露等監(jiān)管制度，建立股市泡沫預(yù)警機制，解決股權(quán)分置等問題以增強投資者信心；借鑒國際通行做法，證監(jiān)會逐步下放審核權(quán)限至交易所，使股票發(fā)行更加市場化；對綠色企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)進行統(tǒng)一規(guī)范，引導(dǎo)企業(yè)走“綠色發(fā)展”道路。

參考文獻

[1]蘇蕊芯.所有權(quán)性質(zhì)、綠公司與綠金效應(yīng)——以2010-2014年上市綠公司百強為例[J].經(jīng)濟管理，2015，37（05）：183189.

[2]道農(nóng)研究院.推動可持續(xù)商業(yè)的100個案例[R].北京：2014年中國綠公司百強報告，http：//www.daonong.com/green/nh/bq/bgxz/47843.html，[20140423].

[3]毛有碧，周軍.股市泡沫測量及性質(zhì)區(qū)分[J].金融研究，2007，（12）：186197.

[4]劉熀松.股票內(nèi)在投資價值理論與中國股市泡沫問題[J].經(jīng)濟研究，2005，（02）：4553.

[5]陳信元，陳冬華，朱紅軍.凈資產(chǎn)、剩余收益與市場定價：會計信息的價值相關(guān)性[J].金融研究，2002（04）：5970.

[6]Feltham，G.A.and J.A.Ohlson.Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities[J].Contemporary Accounting and Economics，1995，（26）：3542.