“上市公司+PE”型并購基金如何創(chuàng)造價值
——基于愛爾眼科的案例

陸正華（副教授），謝敏婷

一、引言

自2011年硅谷天堂與大康牧業(yè)成立了我國第一支“上市公司+PE”型并購基金后，這種模式的并購基金日益火爆，設(shè)立的數(shù)量呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢。截至2018年2月，共有1045家上市公司公布了設(shè)立預(yù)案公告，但其中僅有44.02%的公司正式成立并正在進(jìn)行對外投資，成功運(yùn)作的案例則更少。隨著2017年再融資和減持新規(guī)的頒布，再融資和股東套現(xiàn)融資受到了嚴(yán)格限制。對于現(xiàn)金不充足但需要培育業(yè)績或進(jìn)行快速復(fù)制的上市公司來說影響較大，對以前“小步快走”的并購方式影響也不小。因此，“上市公司+PE”型并購基金迎來了新的春天。那么，是否存在上市公司成功地運(yùn)用“上市公司+PE”型并購基金在體外培育大量項目后，再適時并入上市公司體內(nèi)，有效減少再融資和減持新規(guī)對公司的影響，從而實現(xiàn)價值創(chuàng)造？標(biāo)桿企業(yè)又是如何有效地運(yùn)作該模式的并購基金的？

當(dāng)前的學(xué)術(shù)研究中，僅有部分學(xué)者認(rèn)為并購可能會毀損公司價值[1]，大部分都認(rèn)為“上市公司+PE”型并購基金能為企業(yè)創(chuàng)造價值[2]。那么，為什么該類型并購基金能實現(xiàn)價值創(chuàng)造？作為上市公司開展并購的創(chuàng)新模式，該類型并購基金與常規(guī)并購在具體運(yùn)作和價值創(chuàng)造的機(jī)理上既有共性又有差異。它又是如何揚(yáng)長避短，從而減少并購中可能導(dǎo)致價值毀損的因素的？

本文采用案例研究法，考察“上市公司+PE”型并購基金價值創(chuàng)造的復(fù)雜過程，揭示其中的作用機(jī)理，構(gòu)建相應(yīng)的價值創(chuàng)造模型。力圖在回答上述問題的基礎(chǔ)上，豐富并購基金理論，為“上市公司+PE”型并購基金的具體運(yùn)作樹立標(biāo)桿，也為上市公司在戰(zhàn)略驅(qū)動下培育業(yè)績和進(jìn)行市值管理提供實踐啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究框架

（一）企業(yè)并購價值創(chuàng)造的相關(guān)研究

對于并購是否創(chuàng)造價值問題國內(nèi)外學(xué)者尚沒有形成一致的觀點(diǎn)，學(xué)者們更多的是探討影響并購價值創(chuàng)造的因素，這些因素可分為外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素兩類。在外部環(huán)境因素中，政府的參與度[3]、宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展?fàn)顩r以及貨幣供應(yīng)量[4]等都會對并購的績效產(chǎn)生影響。關(guān)于企業(yè)內(nèi)部影響因素的研究則可分為戰(zhàn)略、財務(wù)、資源和能力四大方向。從企業(yè)戰(zhàn)略角度來看，不同的并購類型對并購績效的影響并不一致[5]。關(guān)聯(lián)并購[6]、市場競爭度和政策環(huán)境的適應(yīng)力[7]都可能影響并購價值創(chuàng)造。有效的信息傳遞[8]和豐富的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系[9]也是并購價值實現(xiàn)的重要機(jī)制。在財務(wù)方面，有學(xué)者通過EVA分析影響價值創(chuàng)造的因素[10]。在資源方面，企業(yè)只有不斷增強(qiáng)原有資源能力，才能在并購中創(chuàng)造出更大的價值[11]。同時，并購的價值創(chuàng)造也會受企業(yè)能力影響[12]。并購后的整合則是能力的重要體現(xiàn)。有學(xué)者研究表明，并購后的整合程度與速度對并購績效有顯著影響[13]。

（二）“上市公司+PE”型并購基金的相關(guān)研究

并購基金，是指專注于對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金。通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后對其進(jìn)行一定的重組改造，等待合適的時機(jī)再出售從而獲得高額收益[14]。在國外，并購基金主要是PE為了杠桿收購而設(shè)立的[15]。而在國內(nèi)，并購基金則創(chuàng)新性地被分為支持上市公司的重組并購和收購上市公司獲取控制權(quán)兩種類型[16]。“上市公司+PE”型并購基金屬于第一種類型，該類并購基金的成立符合上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略、國家政策導(dǎo)向和資本市場的發(fā)展規(guī)律[17]，可為上市公司海外并購提供資金以解決融資難題[18]?？偟膩碚f，產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)手PE是為了獲得財務(wù)支持、社會資源，為項目收購提供緩沖平臺；而PE聯(lián)手產(chǎn)業(yè)資本是為了解決募資困境、降低投資風(fēng)險和提前鎖定退出渠道[19]。

并購基金的財富效應(yīng)是目前研究的一個主要方向，即回答并購基金是否創(chuàng)造價值的問題。學(xué)者均一致地認(rèn)為“上市公司+PE”型并購基金能為上市公司創(chuàng)造財富，即短期內(nèi)獲取超額收益，同時也有助于提高企業(yè)的長期盈利能力和運(yùn)營能力[20]。實際上，并購基金的財富效應(yīng)受上市公司的個體特征、具體行為和市場情況影響?？涤啦┑萚21]認(rèn)為并購基金的信息披露有助于公司短期價值的提升。馬才華等[22]表示短期市場價值效應(yīng)除了受宏觀環(huán)境影響，還受公司內(nèi)在價值以及投機(jī)性價值的共同作用。何孝星等[2]認(rèn)為，杠桿水平較高的上市公司設(shè)立的并購基金會獲得更高的財富效應(yīng)。

在運(yùn)作模式方面，我國“上市公司+PE”型并購基金成立時間較晚，相關(guān)的研究尚不透徹。有學(xué)者總結(jié)出“上市公司+PE”型并購基金與其他私募基金的運(yùn)作過程無差異，包括“募投管退”四個階段[23]。目前，學(xué)者們主要圍繞該類型并購基金在海外并購[24]和上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合[25]中的具體操作進(jìn)行研究，分別描述其設(shè)立的過程，分析其設(shè)立的動因、優(yōu)劣勢以及所面臨的風(fēng)險。

（三）已有研究評述

以往的研究為本文提供了有益的參考，但未對“上市公司+PE”型并購基金如何創(chuàng)造價值給出完整解釋。以往的研究缺口主要體現(xiàn)在三個方面：一是主要探討該類型并購基金是否創(chuàng)造價值，未詳細(xì)剖析其中的運(yùn)作機(jī)理，尤其是運(yùn)用該類型并購基金進(jìn)行大量的體外項目培育，待項目成熟后適時并入上市公司的創(chuàng)新實踐；二是并購相關(guān)的信息披露和并購后整合是并購價值創(chuàng)造的關(guān)鍵，但目前的研究尚未對并購基金如何發(fā)揮其在這兩方面的優(yōu)勢進(jìn)行深入探討；三是學(xué)者們通常采用財務(wù)指標(biāo)衡量并購基金設(shè)立后的價值創(chuàng)造效應(yīng)，未考慮非財務(wù)指標(biāo)以及并購基金培育的資產(chǎn)并入上市公司后造成的影響。因此，對“上市公司+PE”型并購基金如何創(chuàng)造價值進(jìn)行深入探討十分有必要。

（四）初步的理論模型

本文采用經(jīng)驗主義學(xué)派的研究邏輯，根據(jù)現(xiàn)有研究初步構(gòu)建理論模型，再通過樣本研究對模型進(jìn)行修正，最終得到結(jié)論。在考慮影響并購績效因素的基礎(chǔ)上，綜合以往并購基金相關(guān)研究成果，進(jìn)行邏輯推導(dǎo)后初步勾勒出“上市公司+PE”型并購基金價值創(chuàng)造機(jī)理模型。在該模型中，“上市公司+PE”型并購基金的精細(xì)化運(yùn)作包括投資、整合和并入三個階段。上市公司與PE的有效合作是精細(xì)化運(yùn)作的前提，同時，還需要通過信息披露進(jìn)行價值傳遞，最終實現(xiàn)價值創(chuàng)造。初步的理論模型如圖1所示：

圖1 初步的“上市公司+PE”并購基金價值創(chuàng)造機(jī)理模型

三、研究方法與案例介紹

（一）研究方法

本文采用探索型案例研究方法，選取愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”）作為案例進(jìn)行分析。選擇愛爾眼科作為研究對象的原因有兩點(diǎn)：一是愛爾眼科是國內(nèi)民營連鎖眼科醫(yī)院的龍頭企業(yè)。在自身戰(zhàn)略驅(qū)動下聯(lián)手PE設(shè)立了5個并購基金，共培育了171家愛爾眼科醫(yī)院（統(tǒng)計截至2018年2月28日，下文同）。其運(yùn)用“上市公司+PE”型并購基金在體外培育項目再適時并入上市公司體內(nèi)的運(yùn)作模式完整且特點(diǎn)明顯，具有典型性。二是愛爾眼科通過“上市公司+PE”型并購基金的運(yùn)作，實現(xiàn)了公司戰(zhàn)略，促使公司市值和價值不斷增長，具有分析價值和標(biāo)桿意義。

（二）案例介紹

愛爾眼科是我國首家IPO上市的眼科醫(yī)療連鎖企業(yè)，其致力于打造獨(dú)特的“中心城市醫(yī)院（一級）—省會醫(yī)院（二級）—地級市醫(yī)院（三級）—縣級醫(yī)院（四級）”分級連鎖體系。在“分級連鎖”戰(zhàn)略的布局下，現(xiàn)已在我國大陸31個省市自治區(qū)建立253家眼科醫(yī)院（含并購基金旗下眼科醫(yī)院），在香港、歐洲和美國也開設(shè)了80多家眼科醫(yī)院。從2014年起，其先后設(shè)立了5個“上市公司+PE”型并購基金對眼科醫(yī)院進(jìn)行投資。具體運(yùn)作過程可分為三個階段：

階段一：設(shè)立及募資。從2014年3月起，愛爾眼科分別與東方金控、中鈺創(chuàng)投、前海安星和上海錦傲共同發(fā)起設(shè)立了東方愛爾等5個并購基金（詳見表1）用于眼科醫(yī)院的投資，愛爾眼科均擔(dān)任有限合伙人，出資比例為10%～20%。成立公告均明確表示，愛爾眼科沒有投資決策權(quán)，對并購基金沒有實質(zhì)影響，因此通過可供出售金融資產(chǎn)的成本法進(jìn)行核算，從而避免并購基金旗下眼科醫(yī)院的前期虧損對上市公司業(yè)績產(chǎn)生影響，降低整合失敗需承擔(dān)的風(fēng)險。

階段二：投資與整合。自成立以后，5個并購基金共投資和管理了171家愛爾眼科醫(yī)院。其中，亮視交銀與愛爾中鈺并購基金共同參股的有2家，愛爾眼科直接參股的有9家。

階段三：并入上市公司。2016年12月，愛爾眼科公布了定向增發(fā)預(yù)案公告，表示擬用7.3億元收購東方愛爾及愛爾中鈺并購基金旗下的9家愛爾眼科醫(yī)院。2017年1月，愛爾眼科以先行墊付資金的方式成功把太原愛爾、佛山愛爾、九江愛爾、清遠(yuǎn)愛爾、滬濱愛爾、朝陽眼科、東莞愛爾、泰安愛爾與湖州愛爾并入上市公司，并于2018年1月完成了定向增發(fā)，對先行墊付的收購資金進(jìn)行置換。愛爾眼科運(yùn)用“上市公司+PE”型并購基金進(jìn)行體外項目培育，再適時并入上市公司的運(yùn)作模式形成了閉環(huán)。

表1 愛爾眼科用于戰(zhàn)略投資的并購基金

四、案例分析

（一）價值創(chuàng)造前提——上市公司與PE的有效合作

上市公司和PE的有效合作是并購基金價值創(chuàng)造的前提，而雙方的有效合作來自于以下兩個方面：

1.目標(biāo)趨同。愛爾眼科和PE都期待提升并購基金旗下眼科醫(yī)院的價值。從上市公司角度來看，醫(yī)院價值提升能推動公司戰(zhàn)略的實現(xiàn)，也有利于未來通過并表增厚公司業(yè)績。對于PE而言，更高的價值意味著退出時更高的估值和更多的投資收益。2017年，從并購基金中并入上市公司的9家眼科醫(yī)院的初始投資總成本為9934.98萬元，經(jīng)過3～4年的共同培育，愛爾眼科支付的收購總成本為5.8012億元，PE獲得了4.86倍的投資收益。

2.優(yōu)勢互補(bǔ)。上市公司為PE提供了明確的退出渠道、豐富的行業(yè)經(jīng)驗和充足的人才儲備。并購基金旗下的眼科醫(yī)院均有“愛爾”二字，愛爾眼科對其輸出了管理、人才、品牌和企業(yè)文化等獨(dú)特的無形資源，它們將來被愛爾眼科收購的幾率非常高，PE獲得巨額投資收益指日可待。愛爾眼科自成立以來，一直專注于經(jīng)營眼科醫(yī)院，在醫(yī)院培育與運(yùn)營管理方面擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，如多次組織和參與國際學(xué)術(shù)交流，提高眼科診療水平；收購香港、海外醫(yī)療集團(tuán)，引進(jìn)先進(jìn)的診斷方法和治療設(shè)備；與湖北科技學(xué)院聯(lián)合設(shè)立“愛爾眼視光學(xué)院”培養(yǎng)眼科學(xué)本科生，與中南大學(xué)愛爾眼科學(xué)院共同培養(yǎng)碩士、博士生，為并購基金旗下的眼科醫(yī)院培養(yǎng)強(qiáng)大的人才后備軍等。

PE為上市公司提供資金支持。東方愛爾、愛爾中鈺等5個并購基金對外募集資金比例達(dá)80%以上。PE憑借其強(qiáng)大的資金募集能力，為愛爾眼科打通融資渠道，緩解其在快速擴(kuò)張下的資金壓力，并降低融資成本。若愛爾眼科直接投資，投資活動現(xiàn)金流出將大幅超過經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，這將導(dǎo)致企業(yè)的資金和融資壓力增大，企業(yè)的營運(yùn)現(xiàn)金流將難以得到保障。上市公司可能因此減少現(xiàn)金分紅，損害股東利益，最終不利于公司市值的上升。目前，市面上PE收取的年管理費(fèi)率為1.5%～2%。以2%的管理費(fèi)率測算，愛爾眼科每年僅需支付5196萬元管理費(fèi)就能融入52億元資金，融資成本約1%。具體見表2。

表2 愛爾眼科快速擴(kuò)張下資金壓力測算

PE還為上市公司提供專業(yè)經(jīng)驗和社會資源支持。曾被評為“2013年度新銳醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)”的中鈺資本，是一家聚焦大健康領(lǐng)域并專注于醫(yī)藥醫(yī)療方向的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。其先后與億帆鑫富、新大洲等上市公司共同設(shè)立并購基金，在并購基金的“募投管退”方面有豐富的操作經(jīng)驗。同時，中鈺資本與國內(nèi)醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)上市公司和龍頭企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系。東方金控、前海安星、上海錦傲的實際控制人分別是中國東方資產(chǎn)管理公司、中國平安集團(tuán)、交通銀行。這些都為并購基金運(yùn)作提供了強(qiáng)大的社會資源支持，為未來的戰(zhàn)略合作打下堅實基礎(chǔ)。

（二）投資階段——圍繞上市公司戰(zhàn)略投資

愛爾眼科采用“分級連鎖”戰(zhàn)略。2014、2015年并購基金主要投資于三級醫(yī)院，2016年起逐步轉(zhuǎn)向四級醫(yī)院，而2017年則三、四級醫(yī)院投資并重，一、二級醫(yī)院已不再布局（見圖2）。愛爾眼科的2016年社會責(zé)任報告也明確表示：“一、二級城市已基本布局完畢”。可見，并購基金的投資步伐與愛爾眼科的戰(zhàn)略保持高度一致。圍繞上市公司戰(zhàn)略進(jìn)行投資，更有助于未來資產(chǎn)被上市公司收購。上市公司戰(zhàn)略實現(xiàn)的同時，PE也能順利退出獲得投資回報，雙方能實現(xiàn)共贏。

圖2 并購基金旗下眼科醫(yī)院數(shù)量統(tǒng)計

（三）整合階段——成功地進(jìn)行提前整合

整合是并購中最關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)[26]。成功整合有助于提升并購企業(yè)的財務(wù)績效和市場績效[27]。常規(guī)的并購在標(biāo)的并入上市公司后才能開展整合，整合失敗風(fēng)險完全由上市公司承擔(dān)。然而，并購基金在標(biāo)的并入上市公司前就能完成整合，且可整合時間長，有助于降低并購失敗對上市公司的影響。愛爾眼科對并購基金旗下醫(yī)院進(jìn)行了管理及人力資源方面的整合。

1.標(biāo)準(zhǔn)化管理體系輸出。愛爾眼科為使并購基金旗下的醫(yī)院設(shè)置和運(yùn)營符合衛(wèi)生部門要求，組織集團(tuán)醫(yī)療管理中心等職能總部對并購基金旗下的醫(yī)院進(jìn)行開業(yè)前的培訓(xùn)和日常的調(diào)研指導(dǎo)，針對不足分析原因并形成改進(jìn)報告，推動醫(yī)院的持續(xù)改進(jìn)。除了統(tǒng)一輸出“愛爾眼科”品牌，還植入了愛爾眼科集團(tuán)成熟的管理體系，如質(zhì)量檢測體系、標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)質(zhì)服務(wù)體系等，使這些眼科醫(yī)院在目標(biāo)和科室等運(yùn)營項目上實現(xiàn)統(tǒng)一。同時，還與并購基金旗下眼科醫(yī)院共享客戶資源和先進(jìn)技術(shù)設(shè)備，使這些醫(yī)院在當(dāng)?shù)氐闹鹊玫教嵘?，運(yùn)營能力得到加強(qiáng)。

2.“合伙人計劃”筑造護(hù)城河。醫(yī)生是眼科醫(yī)院的核心資源，具有非常強(qiáng)的客戶粘性。基于此，愛爾眼科推行了獨(dú)特的“合伙人計劃”，以提高整合的成功幾率。該計劃共分為“設(shè)立期—培育期—資本增值期”三個階段。在設(shè)立期，各級醫(yī)院的核心人才作為有限合伙人出資到合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與并購基金共同投資眼科醫(yī)院。愛爾眼科下屬子公司擔(dān)任普通合伙人，負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的日常管理，以不收取管理費(fèi)的方式表達(dá)對愛爾眼科的支持。在3～5年的培育期中，愛爾眼科對合伙人才進(jìn)行實時考核，包括一般的工作業(yè)績及作為合伙人的履職情況。合伙人才通過醫(yī)院經(jīng)營既可以獲得穩(wěn)定的工資獎金，又可以獲得股東分紅。醫(yī)院實現(xiàn)穩(wěn)定盈利后則進(jìn)入資本增值期。利用愛爾眼科上市公司融資平臺，愛爾眼科通過“現(xiàn)金+股票”的方式收購這些眼科醫(yī)院。核心人才既能實現(xiàn)套現(xiàn)，又能通過股票的方式享受未來上市公司股價上漲帶來的持續(xù)收益。

通過“合伙人計劃”，改變核心醫(yī)生執(zhí)業(yè)心態(tài)，對并購基金旗下醫(yī)院的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整，從而推動組織效能升級，形成共創(chuàng)共贏的合伙人文化。以可觀的收益作為吸引，合伙人計劃從根本上激發(fā)核心骨干的創(chuàng)造力和能動性，引進(jìn)高素質(zhì)醫(yī)生的同時維持核心人員的穩(wěn)定性，為并購基金旗下醫(yī)院保留了最寶貴的人才資源。該計劃統(tǒng)一了參與合伙人計劃的核心醫(yī)生的利益，使得醫(yī)院盈利周期縮短，推動了價值創(chuàng)造的實現(xiàn)。

（四）并入階段——適時并入上市公司

申萬宏源估計2017年愛爾眼科并表業(yè)績約為7億元，主要來自9家并購基金旗下醫(yī)院和美國、歐洲的醫(yī)療集團(tuán)。實現(xiàn)的歸母內(nèi)生增長率超22%，扣非凈利潤的內(nèi)生增長率約為25%，稍低于往年30%以上的增速。實際上，2017年愛爾眼科扣非凈利總增長達(dá)到了41.35%，相比往年還有所增加，甚至略超過投資者的預(yù)期，推動了股價的上漲?？梢姡鲜泄究梢赃x擇在增長乏力時適當(dāng)并入并購基金旗下優(yōu)秀標(biāo)的，使?fàn)I業(yè)收入和凈利潤平滑增長，以維護(hù)投資者預(yù)期。

（五）價值傳遞——持續(xù)恰當(dāng)?shù)男畔⑴?/h3>

與常規(guī)并購相比，并購基金運(yùn)作過程較長，至少需要3～5年，相關(guān)的信息披露以自愿性信息為主。委托代理理論表明，積極的信息披露能減少不對稱信息，滿足股東的信息需求，提高公司價值。信號傳遞理論亦表示，向外界積極地傳遞信息有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)向外界展示公司的良好形象。信息披露是提升公司聲譽(yù)、區(qū)分“劣質(zhì)”公司的好途徑?？梢?，在運(yùn)作中并購基金持續(xù)且恰當(dāng)?shù)男畔⑴妒欠浅Ｖ匾?，尤其是自愿性信息披露。并購基金成立至今，愛爾眼科持續(xù)地披露了眾多與并購基金相關(guān)的信息。在內(nèi)容方面，愛爾眼科采取了“以戰(zhàn)略、財務(wù)等自愿性信息為主，強(qiáng)制性信息披露為輔”的策略。在質(zhì)量方面，其在深交所信息披露質(zhì)量評級中屢次獲得A類，位于前20%。同時，還創(chuàng)新性地從多渠道披露相關(guān)信息，如微信公眾平臺推送、分析師報告、投資者溝通會等。

實際上，信息披露是公司的一項戰(zhàn)略行為。過多的信息披露會擔(dān)心商業(yè)模式被同行復(fù)制，過少的信息則無法獲得投資者和分析師的持續(xù)關(guān)注。因此，信息披露還需要一定的策略，適當(dāng)為宜。愛爾眼科部分信息的披露較為模糊，如并購基金旗下眼科醫(yī)院的具體數(shù)量，眼科醫(yī)院被投資的時間等。給投資者提供信息的同時降低被同行模仿的可能。通過持續(xù)的頻率適中的多渠道相關(guān)信息披露，讓投資者更加了解并購基金的運(yùn)作情況，向公眾展現(xiàn)企業(yè)的良好形象，獲得更多的分析師和投資者跟蹤，改善投資者預(yù)期，提升公司的價值和市值。

（六）價值創(chuàng)造的實現(xiàn)

1.經(jīng)濟(jì)價值。

（1）營業(yè)收入與凈利潤持續(xù)高速增長。以并購基金的設(shè)立為分界線，分為上市以來的2009～2016年和設(shè)立并購基金后的2014～2016年兩個階段分別進(jìn)行統(tǒng)計，如表3所示。從縱向來看，除了營業(yè)收入復(fù)合增長率較接近，2014～2016年的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)凈利率年復(fù)合增長率均高于2009～2016年。從橫向來看，并購基金設(shè)立后，愛爾眼科的營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)凈利率均明顯高于通策醫(yī)療?？梢姡①徎鸬脑O(shè)立和運(yùn)作為愛爾眼科創(chuàng)造了更高的財務(wù)績效。

（2）營運(yùn)能力提升，協(xié)同效應(yīng)凸顯。愛爾眼科強(qiáng)勁的增長與其持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)營能力和成本控制下的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮有很大關(guān)系。

表3 愛爾眼科并購基金成立前后財務(wù)效益對比

表4 愛爾眼科運(yùn)營效率與協(xié)同效應(yīng)

如表4所示，2014年并購基金成立后，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率躍升至1以上，運(yùn)營效率得到大幅提升。通過高效運(yùn)營管理，將核心資源和優(yōu)勢輻射至全國，最大限度地發(fā)揮分級連鎖戰(zhàn)略的優(yōu)勢。銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用作為擴(kuò)張成本的體現(xiàn)，隨擴(kuò)張持續(xù)上升。但強(qiáng)大的盈利能力覆蓋了兩大費(fèi)用的上升，從而保持凈利潤增長的穩(wěn)定性。2009～2016年間，管理費(fèi)用率從22.5%下降至15.68%，銷售費(fèi)用率則穩(wěn)定地維持在12%左右。2014年并購基金設(shè)立后管理費(fèi)用率下降了2%，擴(kuò)張中的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。

2.戰(zhàn)略價值。

（1）“分級連鎖”戰(zhàn)略逐步實現(xiàn)。眼科診療需要醫(yī)生與患者面對面進(jìn)行，出于方便考慮，患者一般選擇居住地或工作地附近就醫(yī)，因此眼科診療有較強(qiáng)的地域粘性。我國醫(yī)療保障體系也引導(dǎo)患者就近看病，導(dǎo)致了行業(yè)中長期呈現(xiàn)“全國分散，地區(qū)集中”的競爭格局?；诖耍瑦蹱栄劭茍远ǖ貙嵤┓旨夁B鎖戰(zhàn)略，為網(wǎng)點(diǎn)的布局和門店的下沉大幅提速。上市前愛爾眼科年均新增3家醫(yī)院，上市后年均增加6家。憑自身能力，培育一家醫(yī)院難度大、速度慢，要實現(xiàn)“分級連鎖”戰(zhàn)略難上加難。2014年并購基金開始運(yùn)作后，愛爾眼科醫(yī)院數(shù)量明顯上升。目前，已布局我國大陸的23個省、4個直轄市和4個自治區(qū)。雖然上市公司體內(nèi)每年新增醫(yī)院數(shù)量與之前無異，但并購基金旗下的眼科醫(yī)院數(shù)量急劇飆升。

圖3 愛爾眼科眼科醫(yī)院變化趨勢

如圖3所示，2014～2017年新增眼科醫(yī)院數(shù)量分別為25、40、67和58家，其中來自并購基金的分別有56.00%、92.50%、92.54%和72.41%。公司公告預(yù)測，到2020年上市公司體內(nèi)與并購基金旗下的眼科醫(yī)院將達(dá)到1000家。隨著并購基金的設(shè)立，眼科醫(yī)院的布局從“兩湖”發(fā)展到全國，從二級省會城市到三、四級的地級市和縣，從慢到快，從量變到質(zhì)變，戰(zhàn)略逐步落實，企業(yè)實現(xiàn)飛速成長。

（2）發(fā)展模式從內(nèi)生增長向外延并購轉(zhuǎn)變。企業(yè)發(fā)展模式包含內(nèi)生增長和外延并購兩種。并購基金運(yùn)作轉(zhuǎn)變了愛爾眼科的發(fā)展模式。2016年以前，內(nèi)生增長至少貢獻(xiàn)了愛爾眼科凈利潤增長的90%。外延擴(kuò)張貢獻(xiàn)低的主要原因在于并購速度慢，被并購醫(yī)院規(guī)模較小，需經(jīng)過2～3年的培育才能實現(xiàn)盈利。2017年愛爾眼科開啟了外延擴(kuò)張模式。2017年上半年，愛爾眼科并購的9家醫(yī)院凈利潤合計3068.13萬元，對凈利潤增長貢獻(xiàn)了27.7%。2017年，外延擴(kuò)張的總貢獻(xiàn)達(dá)到34.2%，遠(yuǎn)超2016年以前的10%。并購基金的運(yùn)作效果明顯。隨著該模式的推進(jìn)，外延擴(kuò)張將成為愛爾眼科未來發(fā)展的力量。

3.規(guī)模價值——市場份額提高。目前，愛爾眼科上市公司體內(nèi)和并購基金旗下共有253家位于我國大陸的愛爾眼科醫(yī)院。連鎖網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國，數(shù)量和營業(yè)收入遠(yuǎn)超其他民營眼科醫(yī)院，位居行業(yè)第一，市場占有率不斷提升。在不計算并購基金旗下眼科醫(yī)院的市場占有率的情況下，根據(jù)公司公告測算可知，2009～2016年愛爾眼科的市場占有率從2.28%增至4.99%，年復(fù)合增長率高達(dá)11.87%。目前，并購基金旗下的眼科醫(yī)院數(shù)量是上市公司體內(nèi)眼科醫(yī)院的2倍。隨著并購基金對眼科醫(yī)院的成功培育，再適時并入上市公司，愛爾眼科的市場占有率有望翻一番，公司公告預(yù)計2020年的市場占有率將達(dá)8%以上。可見，并購基金是擴(kuò)大市場規(guī)模的有力武器。

4.品牌價值——口碑和關(guān)注度提升。隨著愛爾眼科醫(yī)院的市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，大量患者慕名而來。目前已形成了“看眼病，到愛爾”的良好口碑。2009～2016年體內(nèi)眼科醫(yī)院門診人次由79.74萬人次增至370.55萬人次，年復(fù)合增長率達(dá)24.54%。手術(shù)量從9萬例增長至37.72萬例，年復(fù)合增長率達(dá)22.71%。并購基金設(shè)立后，門診人次和手術(shù)量以同樣的增速持續(xù)上升，年復(fù)合增長率分別為23.42%和22.73%。此外，愛爾眼科“上市公司+PE”型并購基金的運(yùn)作模式還受到專業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，曾被《新財富》雜志評為2016年“十佳資本運(yùn)作項目”。且被多家券商爭相報道，僅2017年就有49份券商研究報告表示看好愛爾眼科并購基金的運(yùn)作模式，關(guān)注度明顯提升。

5.市場價值——持續(xù)高漲，跑贏大盤。2014年3月前，愛爾眼科的市值變動與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢基本一致。2014年3月并購基金成立后，愛爾眼科市值出現(xiàn)了快速上漲。2015年6月，A股開始步入漫長的熊市，所有上市公司股價持續(xù)下跌。直到2016年3月，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)繼續(xù)下行，愛爾眼科的市值出現(xiàn)了逆勢上漲現(xiàn)象，彰顯了并購基金模式下公司的價值。2017年1月公布了并購基金旗下的9家眼科醫(yī)院將被上市公司收購的公告后，愛爾眼科受到各方的關(guān)注和追捧。2017年，愛爾眼科的市值上漲了55.33%。并購基金的運(yùn)作更是吸引了專注于長期價值投資的國際知名投資公司高瓴資本參與企業(yè)的定向增發(fā)。在2017年的定向增發(fā)中，高瓴資本以接近市價的高價認(rèn)購了其中60%的股份，一舉成為第六大股東。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

愛爾眼科創(chuàng)新性地運(yùn)用“上市公司+PE”型并購基金在上市公司體外進(jìn)行大量的項目培育，待項目成熟后再適時并入上市公司。在該模式下，目標(biāo)趨同和優(yōu)勢互補(bǔ)是上市公司與PE有效合作的前提。圍繞上市公司戰(zhàn)略進(jìn)行投資、提前成功整合和適時并入上市公司是實現(xiàn)價值創(chuàng)造的關(guān)鍵，也是該類型并購基金運(yùn)作的獨(dú)到之處。持續(xù)的信息披露有助于并購基金運(yùn)作價值的傳遞，是價值創(chuàng)造的助推器。在上市公司與PE的有效合作下，通過對并購基金的精細(xì)化運(yùn)作和持續(xù)的價值傳遞，最終推動上市公司經(jīng)濟(jì)價值、戰(zhàn)略價值、規(guī)模價值、品牌價值和市場價值的提升，并購基金具體價值創(chuàng)造機(jī)理見圖4。

圖4 “上市公司+PE”型并購基金價值創(chuàng)造機(jī)理

（二）啟示

愛爾眼科是成功運(yùn)用“上市公司+PE”型并購基金推動企業(yè)價值創(chuàng)造的典型代表，本文的研究結(jié)論有一定的借鑒意義和現(xiàn)實啟示。

1.為企業(yè)的并購活動提供了借鑒?！吧鲜泄?PE”型并購基金創(chuàng)新了企業(yè)并購方式，推動了企業(yè)并購績效的上升。該模式是企業(yè)并購的先行者。上市公司在開展正式并購前，可設(shè)立該類型的并購基金對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資。一方面提前鎖定并購目標(biāo)，提高并購效率；另一方面，提前了解被并購企業(yè)，進(jìn)行有效整合，減少不對稱信息和整合失敗的風(fēng)險，提升并購績效。

2.愛爾眼科的創(chuàng)新實踐，是上市公司戰(zhàn)略指導(dǎo)下培育業(yè)績的新模式，更是市值管理的有效手段。上市公司可通過設(shè)立“上市公司+PE”型并購基金，在充分發(fā)揮PE和上市公司雙方優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，圍繞上市公司戰(zhàn)略進(jìn)行快速的投資擴(kuò)張，成功地進(jìn)行提前整合后再適時并入上市公司，為上市公司培育業(yè)績，從而提高主業(yè)溢價，推動企業(yè)內(nèi)在價值的持續(xù)上升。同時，通過價值經(jīng)營的有效手段——持續(xù)恰當(dāng)?shù)男畔⑴?，傳遞企業(yè)價值，提升投資者偏好溢價。最終，使得企業(yè)內(nèi)在價值得到資本市場的認(rèn)可，達(dá)到內(nèi)在價值與市場價值吻合的市值管理目標(biāo)。