短期資本流動、人民幣國際化與匯率變動關系初探

2016年10月1日，人民幣作為第五種貨幣加入SDR貨幣籃子，人民幣國際化進程因此上升至新的階段，短期資本流動、匯率變動與人民幣國際化存在聯(lián)系的受關注程度因此大幅提升，而為了避免短期投機活動影響人民幣國際化進程，正是本文圍繞短期資本流動、人民幣國際化與匯率變動關系開展具體研究的原因所在。

1 實證研究

1.1 SVAR模型

為滿足本文研究需要，筆者采用了p階SVAR（結構向量自回歸）模型進行檢驗，該SVAR模型由4個內(nèi)生變量組成，其中p階簡化式VAR：

式中的yt、ut分別為4×1向量、簡化式擾動項，結合式（1）進行處理，可得出：

進一步處理可得到SVAR模型的“AB模型”，即：

假設εt服從4維正態(tài)分布，由此根據(jù)喬利斯基分解思路開展帶約束條件的最大似然估計，即可得出：

其中，RMB、rq、h、NDF分別代表人民幣國際化程度、短期資本流動、匯率、匯率預期，其中“a12=a13=a14=0”代表短期資本流動不會受到人民幣國際化、匯率和匯率預期的影響，而“a23=a24=0”則代表當期人民幣國際化不會受到當期匯率和匯率預期的影響，“a34=0”代表當期匯率不受當期匯率預期影響。

1.2 變量選取及數(shù)據(jù)來源

考慮到2015年7月后人民幣的匯率波動性受參考一籃子貨幣匯率制度影響而不斷增強，本文研究選擇了2005年7月到2016年10月的人民幣匯率月度數(shù)據(jù)用于研究，共獲得136個樣本期，由此即可進行SVAR模型的構建。研究用變量主要包括h、NDF、rq、R MB分別代表匯率、匯率預期、短期資本流動、人民幣國際化，W1、W2則屬于外生變量，分別用于反應“8.11”（2015年）匯改因素對匯率波動的影響、跨境貿(mào)易人民幣結算試點實施辦法（2009年7月）帶來的人民幣國際化進程影響，短期資本流動則使用月度新增境外熱錢表示。值得注意的是，研究用數(shù)據(jù)主要源于中國人民銀行官網(wǎng)、Wind咨詢、國家統(tǒng)計局、《金融數(shù)據(jù)月報》。

1.3 模型檢驗與估計

1.3.1 各變量單位根檢驗

在開展模型估計前，需首先進行ADF單位根檢驗，其中變量R MB、rq、h、NDF、G_RMB、G_rq、G_h的檢驗類型分別為（0,0,6）、（t,0,4）、（0,0,6）、（t,c,7）、（0,0,4）、（0,0,1）、（t,c,5），ADF 值分別為-2.219、-2.219、0.192、-3.594**、-3.877**、-11.456、-3.409*，其中t、c、p分別代表趨勢項、常數(shù)項、滯后期數(shù)，*、**、***則分別代表在10%、5%、1%顯著性水平下顯著，最終可確定變量R MB、rq、h為非平穩(wěn)序列，其余為平穩(wěn)序列，因此選擇除RMB、r q、h的變量作為帶入SVAR模型的內(nèi)生變量。

1.3.2 最優(yōu)滯后階數(shù)確定與變量當期相關系數(shù)估計

通過研究與分析，可得出a21、a31、a41、a32、a42、a43系數(shù)的估計值分別為 0.00049、-3.46×10-6、-0.00011、0.00841、0.07941***、0.30661，由此可確定當期人民幣國際化增長率增加1%、匯率增長率增加1%的情況下同期的匯率預期升值分別為0.08%與0.31%。

1.3.3 脈沖響應分析

設受沖擊變量的滯后期數(shù)為8個月，可以得出匯率對人民幣國際化的正交脈沖響應（圖1左）、匯率預期對人民幣國際化的正交脈沖響應（圖1右）、短期資本流動對匯率預期的正交脈沖響應、短期資本流動對人民幣國際化的正交脈沖響應、人民幣國際化對匯率預期的正交脈沖響應、人民幣國際化對短期資本流動的正交脈沖響應，由此開展分析可確定，由此可確定匯率升值預期、匯率加速升值均能夠顯著推動人民幣國際化進程，匯率預期；人民幣國際化會受到短期資本流動增長率的不利影響，但該影響并不顯著；匯率對人民幣國際化的影響程度較大、較顯著，其帶來的影響遠遠高于短期資本流動和匯率預期；人民幣國際化的加速會直接導致短期資本流出，由此帶來的沖擊降低人民幣國際化穩(wěn)步推進帶來負面影響，但短期資本加速流入則會促進短期資本雙向流動，這是由于人民幣國際化對短期資本的影響更為深遠，且匯率升值過快最終會加速短期資本流出。

圖1 匯率（左）、匯率預期（右）對人民幣國際化的正交脈沖響應示意圖

1.3.4 方差分解

可確定四個變量受自身影響的占比均逐漸減少，短期資本流動基本不會受到其他變量影響，人民幣國際化受到的匯率、匯率預期影響分別占比為15.93%與10.49%。

2 結果分析

由于研究用SVAR模型通過了穩(wěn)健性檢驗，因此可確定匯率快速升值、當期人民幣國際化進程加快會引發(fā)當期匯率升值預期；人民幣國際化進程過快推進會抵消人民幣國際化成果（短期資本波動效應）；匯率升值預期、匯率快速升值會正向推動人民幣國際化；匯率預期與人民幣國際化屬于相互循環(huán)強化關系；匯率升值過快（由低估轉向超調(diào)），短期資本流出會出現(xiàn)顯著加速。

3 結論

綜上所述，短期資本流動、人民幣國際化與匯率變動之間存在較為密切的聯(lián)系，在此基礎上，本文開展的實證分析，則對三者關系進行了較為直觀、深入的展示，因此本文建議通過將市場因素引入到匯率決定機制、注重國內(nèi)金融市場良性健康發(fā)展、適度疏通短期資本流動等措施，實現(xiàn)人民幣國際化的穩(wěn)步推進。