國(guó)外非常規(guī)貨幣政策工具的實(shí)踐及對(duì)我國(guó)啟示

劉丹

非常規(guī)貨幣政策是在常規(guī)貨幣政策失去效應(yīng)的前提下，旨在恢復(fù)金融市場(chǎng)融資功能和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一系列非常規(guī)貨幣手段、措施，即非常規(guī)貨幣政策工具。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，常規(guī)的通過降低利率刺激經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具不再有效，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行持續(xù)使用了大規(guī)模的非常規(guī)貨幣政策工具。

一、國(guó)外非常規(guī)貨幣政策的主要實(shí)踐及效果

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的政策實(shí)踐。

美聯(lián)儲(chǔ)是非常規(guī)貨幣政策的堅(jiān)定支持者和實(shí)施者。2007年7月次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在降低聯(lián)邦基金利率的同時(shí)，出臺(tái)了一系列緊急融資支持，以穩(wěn)定金融體系。其使用的工具包括定向拍賣工具、短期證券借貸工具等。收窄了國(guó)債收益率與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的息差，一定程度緩解了金融市場(chǎng)的緊張狀況。2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全面金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)自當(dāng)年11月起至2012年9月，先后實(shí)施了三輪量化寬松（QE）政策，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從危機(jī)前的9000億美元急劇膨脹至4.48萬億美元。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)與公眾的政策溝通，引導(dǎo)公眾對(duì)未來利率和通脹的預(yù)期。2008年底，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施前瞻性指引，在會(huì)議紀(jì)要和聲明中宣稱未來將維持超低利率，并從2012年12月起開始寫入其維持低利率不變的條件。

美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策規(guī)模巨大、行動(dòng)迅速且直接參與金融市場(chǎng)，并與政府的產(chǎn)業(yè)政策、貿(mào)易政策相呼應(yīng)，對(duì)穩(wěn)定美國(guó)金融體系、推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇起到了重要作用，促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇，失業(yè)率基本恢復(fù)到充分就業(yè)狀態(tài)，物價(jià)指數(shù)也在逐步向美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)值靠近。

（二）歐央行的政策實(shí)踐。

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，歐央行的貨幣政策操作大體可分為兩個(gè)階段。第一階段，2008年10月至2014年6月，由于常規(guī)貨幣政策操作仍有一定空間，歐央行只是在常規(guī)貨幣政策框架內(nèi)實(shí)施寬松政策。一方面，連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率，主要再融資利率（歐央行的政策利率）由4.25%下調(diào)至0.25%，存款便利和貸款便利利率也分別由3.25%、5.25%下調(diào)至0%和0.75%，達(dá)到了“零利率下限”。另一方面，通過擴(kuò)大主要再融資和長(zhǎng)期再融資操作的規(guī)模和頻率、資產(chǎn)擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP）、證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）、直接貨幣交易（OMT）和貨幣互換操作等方式，支持銀行體系流動(dòng)性，但總體上沒有大規(guī)模實(shí)施量化寬松政策。第二階段，自2014年6月起至今，受嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，歐央行啟動(dòng)更加激進(jìn)的寬松貨幣政策。2014年6月，歐央行對(duì)存款便利實(shí)施-0.1%的負(fù)利率，成為首個(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的主要經(jīng)濟(jì)體央行，在2016年9月、2015年12月和2016年3月分別降至-0.2%、-0.3%和-0.4%。2014年6月和2016年3月，開啟兩輪長(zhǎng)期再融資操作等，并于2014年11月啟動(dòng)資產(chǎn)支持證券（ABS）計(jì)劃。2015年3月起，每月購(gòu)買600億歐元的政府債券。2016年6月，推出購(gòu)買企業(yè)債券計(jì)劃，央行購(gòu)債量達(dá)到美元800億歐元。

歐央行的非常規(guī)貨幣政策主要通過市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行操作，重點(diǎn)仍在銀行體系本身，且反應(yīng)速度和寬松規(guī)模明顯不及美聯(lián)儲(chǔ)，特別是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)后未能及時(shí)為金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)補(bǔ)充足夠流動(dòng)性。這使得歐央行的非常規(guī)貨幣政策雖對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)起到一定的提振作用，但效果相對(duì)較弱。目前歐元區(qū)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能仍不足，仍未達(dá)到2%的通脹目標(biāo)。

（三）日本銀行的政策實(shí)踐。

日本銀行是21世紀(jì)最早實(shí)施非常規(guī)貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體央行。國(guó)際金融危機(jī)以來，日本又實(shí)施了兩輪非常規(guī)貨幣政策。第一輪是2010年10月至2012年12月，日本啟動(dòng)新一輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，共向市場(chǎng)注入總計(jì)101萬億日元的流動(dòng)性。第二輪是2013年4月至今，日本銀行為配合安倍晉三的經(jīng)濟(jì)政策先后數(shù)次推出非常規(guī)貨幣政策。此輪貨幣政策刺激的規(guī)模明顯大于第一輪，主要內(nèi)容包括：一是引入新的通脹目標(biāo)，將目標(biāo)值由1%調(diào)升為2%。二是實(shí)施“量化和質(zhì)化寬松”政策，引入基礎(chǔ)貨幣控制目標(biāo)，增加政府債券購(gòu)買量并放寬期限，擴(kuò)大交易所基金和房地產(chǎn)信托基金購(gòu)買量。三是承諾在實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)前“無限期”執(zhí)行量化寬松操作。四是實(shí)施負(fù)利率政策，2016年2月日本銀行宣布對(duì)部分超額準(zhǔn)備金實(shí)行-0.1%的負(fù)利率。

日本非常規(guī)貨幣政策持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，前期政策力度相對(duì)較小，且主要偏重于基礎(chǔ)貨幣供給數(shù)量擴(kuò)張。但由于受人口老齡化等固有因素影響，對(duì)投資、消費(fèi)和通脹等并未起到實(shí)質(zhì)性的刺激效果。目前，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和投資增速均保持低位，通脹水平也與日本銀行的目標(biāo)值有相當(dāng)大的差距，新增貸款利率雖明顯下降，但貸款需求仍有所不足。

二、國(guó)外非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐對(duì)我國(guó)的啟示

（一）要重視金融部門的作用。

一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場(chǎng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)起到加速器的作用，一方面有利于資源更合理的配置，消除那些導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不順暢的因素；另一方面可以讓政策利率更有效地通過金融市場(chǎng)中介傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率，引導(dǎo)公眾消費(fèi)和企業(yè)生產(chǎn)。因此，建立一個(gè)完善的金融市場(chǎng)有助于中國(guó)貨幣政策操作的順利運(yùn)行。

（二）加快完善利率市場(chǎng)化機(jī)制。

當(dāng)前存在貨幣政策傳導(dǎo)渠道效率低、方式少，國(guó)有企業(yè)軟約束、市場(chǎng)利率波動(dòng)性大等問題。一直以來，中國(guó)信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮了重要作用，而利率傳導(dǎo)渠道作為連接貨幣政策工具與貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)的重要紐帶，由于各種原因傳遞受阻。因此，在適當(dāng)條件下，應(yīng)尊重市場(chǎng)規(guī)律、重視市場(chǎng)機(jī)制，有序地推進(jìn)利率市場(chǎng)化。

（三）注重非常規(guī)貨幣政策的創(chuàng)新和組合。

由于金融危機(jī)的修復(fù)成本高于預(yù)防成本，因此應(yīng)當(dāng)采取先發(fā)制人的貨幣政策，主動(dòng)預(yù)防金融泡沫的產(chǎn)生。非常規(guī)貨幣政策的創(chuàng)新、組合是可以解決多種矛盾的，處理好常規(guī)政策與非常規(guī)政策的關(guān)系以及非常規(guī)工具的創(chuàng)新與改善可以定向、定量、適時(shí)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性、人為塑造利率曲線結(jié)構(gòu)。未來央行可以選擇提供貨幣政策明確時(shí)間規(guī)劃和約定未來達(dá)到某一經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)的貨幣政策選擇方式，進(jìn)一步加強(qiáng)預(yù)期管理。