我國(guó)債券市場(chǎng)違約與債券投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題研究

盧仕輝

摘 要 在國(guó)內(nèi)資本與金融市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的背景下，債券市場(chǎng)發(fā)展的成熟度不斷提升，但債券市場(chǎng)進(jìn)行的各種交易中違約現(xiàn)象時(shí)有出現(xiàn)，部分債券投資者，特別是中小型債券投資者的合法權(quán)益受侵害狀況較為明顯。本文將對(duì)債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象進(jìn)行分析，并就如何更好地保護(hù)債券投資者的權(quán)益提出合理建議。

關(guān)鍵詞 債券市場(chǎng) 違約 投資者權(quán)益

一、引言

即便政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行了嚴(yán)苛監(jiān)管，但債券市場(chǎng)規(guī)模極為龐大，在各類型主體充斥的背景下，債券市場(chǎng)上違約等不良行為依然時(shí)有發(fā)生。在深化金融體制改革的大背景下，各級(jí)金融市場(chǎng)在發(fā)展上需要更加規(guī)范，單純依托市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自發(fā)調(diào)節(jié)并不足夠，特別是在債券投資者權(quán)益的保護(hù)上，政府需要承擔(dān)更多的責(zé)任與義務(wù)?，F(xiàn)階段，債券投資者權(quán)益保護(hù)的壓力不斷增加，探尋更好地進(jìn)行債券投資者權(quán)益保護(hù)的一般性路徑也十分必要。

二、債券市場(chǎng)違約與投資者權(quán)益保護(hù)概述

（一）債券市場(chǎng)違約的含義

債券市場(chǎng)違約是指?jìng)袌?chǎng)中雙方的某一方無(wú)法按照合同（或協(xié)議）進(jìn)行義務(wù)履行時(shí)導(dǎo)致的相關(guān)方權(quán)利無(wú)法兌現(xiàn)的現(xiàn)象。從性質(zhì)上看，債券市場(chǎng)違約不僅是一種基于商業(yè)經(jīng)濟(jì)的交易現(xiàn)象，同時(shí)也是一種法律現(xiàn)象。債券市場(chǎng)的成熟度雖然有了很大程度的提升，但縱觀國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r可以發(fā)現(xiàn)，違約現(xiàn)象依然時(shí)有發(fā)生，這與債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象產(chǎn)生的原因較為多樣化有很大的關(guān)聯(lián)。例如，在債務(wù)人受經(jīng)營(yíng)狀況等客觀因素影響時(shí)，其無(wú)法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行債務(wù)清償，便會(huì)導(dǎo)致違約現(xiàn)象的產(chǎn)生。債務(wù)人在主觀上對(duì)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行的漠視以及拒不履行自身的債務(wù)義務(wù)也會(huì)導(dǎo)致債券違約現(xiàn)象產(chǎn)生。

（二）債券投資者權(quán)益保護(hù)的必要性

通過(guò)研究可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象的原因較為多樣，但無(wú)論何種原因?qū)е碌膫袌?chǎng)違約一旦產(chǎn)生，特別是大規(guī)模產(chǎn)生不僅會(huì)對(duì)相關(guān)債券投資者的權(quán)益構(gòu)成明顯侵害，更會(huì)對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的交易環(huán)境造成負(fù)面影響。因此，國(guó)內(nèi)外政府均極為重視債券投資和權(quán)益的保護(hù)，而在債券投資權(quán)益保護(hù)問(wèn)題上，減少或杜絕債券市場(chǎng)上的違約現(xiàn)象是必經(jīng)之路。從債券投資權(quán)益保護(hù)的必要性上來(lái)看，債券市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮離不開(kāi)各類型且數(shù)量龐大的債券投資者參與，債券投資者群體也是債券市場(chǎng)上最為活躍的一個(gè)群體。債券投資雖然是廣大股民普遍選擇的一種投資形式，但當(dāng)前個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者在投資上往往有更多的現(xiàn)實(shí)性選擇。債券投資者的合法權(quán)益一旦在債券市場(chǎng)上受到了侵害且未得到相應(yīng)的彌補(bǔ)，救濟(jì)性措施處于缺位狀態(tài)，債券市場(chǎng)投資者數(shù)量會(huì)出現(xiàn)明顯流失。這對(duì)于債券市場(chǎng)的繁榮發(fā)展，乃至債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的制約性影響。

三、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約現(xiàn)狀

（一）債券市場(chǎng)違約現(xiàn)狀

債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象雖然時(shí)有出現(xiàn)，但這并不意味著國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)處于不健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)之中?？傮w上看，債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象已經(jīng)得到了較為明顯的遏制，債券市場(chǎng)現(xiàn)存的一些違約現(xiàn)象也不可能被完全消除。從數(shù)量上來(lái)看，2014年，第一只違約債券“11超日債”發(fā)生違約，截至2018年6月末，債券違約只數(shù)累計(jì)為180余個(gè)，債券余額1143.4億元。自2015年開(kāi)始，債券違約的數(shù)量便逐年增加，且未被廣泛統(tǒng)計(jì)到的違約債券也著實(shí)存在。從債券市場(chǎng)違約的主體類型及行業(yè)范圍來(lái)看，發(fā)債主體的性質(zhì)包含中央直屬企業(yè)、地方直屬企業(yè)以及各類型民營(yíng)企業(yè)，所涉及的行業(yè)則包含礦產(chǎn)、機(jī)械電氣設(shè)備制造等行業(yè)，與行業(yè)所處供應(yīng)鏈相關(guān)的其他行業(yè)和企業(yè)也容易受到違約事件的影響；從債券違約的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，年債券違約個(gè)數(shù)在未來(lái)一段時(shí)間里很有可能繼續(xù)保持上漲的態(tài)勢(shì)。特別是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，很多傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的傳統(tǒng)企業(yè)，其預(yù)期償債能力已經(jīng)發(fā)生了明顯變化，百余家央企和國(guó)企信用評(píng)級(jí)被調(diào)低，債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象發(fā)生的可能性也大為增加。

（二）債券市場(chǎng)違約的規(guī)制趨勢(shì)

債券市場(chǎng)發(fā)展中違約現(xiàn)象出現(xiàn)的頻率不斷提升，這一狀況已經(jīng)引起了政府的高度關(guān)注，證監(jiān)會(huì)以及相應(yīng)主管部門(mén)不僅是債券市場(chǎng)秩序的維護(hù)者，其對(duì)于債券市場(chǎng)上存在的違約現(xiàn)象也正在進(jìn)行積極的監(jiān)管與治理。不僅如此，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)違約的規(guī)制正在向國(guó)際社會(huì)靠攏。例如，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)中以往并沒(méi)有“交叉違約”條款，但在債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象頻發(fā)時(shí)，國(guó)家層面在2016年便將“交叉違約”機(jī)制引入了債券交易市場(chǎng)之中。這一現(xiàn)象也表明國(guó)內(nèi)政府在債券市場(chǎng)違約的規(guī)制上對(duì)國(guó)外的系列經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了深度借鑒。絕大多數(shù)投資者對(duì)債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象都深惡痛絕，而在深化金融市場(chǎng)改革這一有利契機(jī)下，國(guó)家層面也必然會(huì)在維護(hù)債券交易市場(chǎng)環(huán)境的同時(shí)對(duì)系列違約現(xiàn)象進(jìn)行更為多元和有效的應(yīng)對(duì)。

四、債券投資者權(quán)益保護(hù)中存在的問(wèn)題

（一）債券投資者權(quán)益保護(hù)法律不完善

在債券交易市場(chǎng)中，債券投資者權(quán)益的保護(hù)缺乏完備的法律予以較好支持，這也是很多債券投資者在自身權(quán)益遭到侵害時(shí)無(wú)法進(jìn)行有效應(yīng)對(duì)的直接原因。從《合同法》的視角來(lái)看，債券本身是一種債權(quán)憑證，債券的存在也表明投資者與債券發(fā)行方之間存在線性的合同關(guān)系。在違約現(xiàn)象出現(xiàn)后，基于債務(wù)關(guān)系而存在的債務(wù)“合同”便面臨無(wú)法履行的尷尬境地，而在《合同法》之中，債券投資者的權(quán)益很難得到保障，在債券交易市場(chǎng)中的一些權(quán)益遭受侵害時(shí)，更是很難在現(xiàn)行法律中找到對(duì)應(yīng)的司法救濟(jì)策略。比較明顯的是，債券投資者權(quán)益保護(hù)法律上的不完善通常會(huì)被“投資有風(fēng)險(xiǎn)”這一論調(diào)所掩蓋。債券投資者權(quán)益保護(hù)法律不完善，一旦債券投資者的權(quán)益遭受侵害，其無(wú)法通過(guò)法律途徑維護(hù)自身的權(quán)益，其他途徑自然也無(wú)法為債券投資者的權(quán)益保護(hù)提供對(duì)應(yīng)支持。

（二）債券投資者對(duì)自身權(quán)益缺乏保護(hù)意識(shí)

債券交易市場(chǎng)中投資者的權(quán)益保護(hù)會(huì)受到很多投資者自身權(quán)益保護(hù)意識(shí)不強(qiáng)的影響。國(guó)內(nèi)債券交易市場(chǎng)雖然整體規(guī)模較大，但債券交易市場(chǎng)上的很多投資者，特別是中小型債券投資者對(duì)于自身的合法權(quán)益保護(hù)缺乏完整認(rèn)識(shí)，在這一狀態(tài)下，債券投資者群體的權(quán)益保護(hù)性嘗試在開(kāi)展上會(huì)相對(duì)困難。例如，很多中小型債券投資者在自身合法權(quán)益遭受侵害時(shí)沉默不語(yǔ)，不知道如何維護(hù)自身權(quán)益，這在一定程度上會(huì)導(dǎo)致債券交易市場(chǎng)上的惡意違約風(fēng)氣越發(fā)濃重。作為債券交易市場(chǎng)上極為重要的一個(gè)主體，債券投資者對(duì)自身權(quán)益的保護(hù)缺乏全面認(rèn)識(shí)與應(yīng)有的關(guān)注，一些業(yè)已存在的債券違約風(fēng)險(xiǎn)或可能對(duì)投資者權(quán)益產(chǎn)生侵害的因素自然無(wú)法被投資者及時(shí)、全面地捕捉。當(dāng)投資者自身缺乏基本的風(fēng)險(xiǎn)防范經(jīng)驗(yàn)且無(wú)法對(duì)自身權(quán)益進(jìn)行自我保障性嘗試時(shí)，一些外部進(jìn)行的債券投資者權(quán)益保護(hù)性嘗試不僅在實(shí)際開(kāi)展上會(huì)遇到很多困難，外部進(jìn)行的債券投資者權(quán)益保護(hù)效果自然也相對(duì)較差。

（三）債券市場(chǎng)違約等行為時(shí)有發(fā)生

債券市場(chǎng)上違約等不合理行為時(shí)有發(fā)生也是當(dāng)前投資者權(quán)益保障中存在的具體問(wèn)題。一些公開(kāi)發(fā)行債券的企業(yè)無(wú)法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行債務(wù)清償，違約現(xiàn)象自然出現(xiàn)，而債券市場(chǎng)出現(xiàn)的違約現(xiàn)象對(duì)債券投資者的權(quán)益，特別是預(yù)期收益會(huì)造成最直接的負(fù)面影響。甚至可以說(shuō)，債券市場(chǎng)上違約行為的時(shí)有發(fā)生是導(dǎo)致債券投資者權(quán)益遭受損害的直接誘因與主要形式，無(wú)法對(duì)債券交易市場(chǎng)中的違約現(xiàn)象進(jìn)行較好遏制，債券投資者的權(quán)益保障也幾乎無(wú)從談起。除違約外，債券市場(chǎng)中更是存在債券發(fā)行審核不嚴(yán)格、次級(jí)債券充斥等問(wèn)題。在此類問(wèn)題尚未得到較好解決時(shí)，投資者往往會(huì)成為不健康債券市場(chǎng)上的實(shí)際“受害者”。通過(guò)對(duì)可能存在于債券交易市場(chǎng)中的各種灰色操作或不合理操作進(jìn)行分析也能發(fā)現(xiàn)，任何不合理的債券交易市場(chǎng)現(xiàn)象最終都會(huì)侵害投資者的權(quán)益。

（四）信息披露制度尚不健全

債券交易市場(chǎng)上存在信息披露制度，但信息披露制度本身并不健全，很多在債券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行債券的企業(yè)也并不會(huì)按照相應(yīng)規(guī)定，定期且全面、翔實(shí)地進(jìn)行信息披露。由于這一問(wèn)題的存在，債券投資者便與債券發(fā)行方之間存在信息不對(duì)稱，很多債券投資者在陷入債券投資的泥沼中時(shí)，其進(jìn)行追加性質(zhì)的債券投資便很容易將其套牢在債券交易市場(chǎng)內(nèi)。信息披露事宜并未得到較好監(jiān)管，很多債券發(fā)行企業(yè)出于對(duì)自身企業(yè)利益或短期經(jīng)營(yíng)、融資目標(biāo)的達(dá)成或?qū)λ兜男畔⑦M(jìn)行修改、粉飾，這也會(huì)對(duì)債券投資者釋放出錯(cuò)誤或虛假的信號(hào)。在這些錯(cuò)誤或虛假信號(hào)的影響下，債券投資者的權(quán)益保護(hù)也會(huì)相對(duì)困難。

五、更好地保護(hù)債券投資者權(quán)益的建議

（一）完善債券投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)法律

要更好地保護(hù)債券投資者的權(quán)益應(yīng)當(dāng)從立法端進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。在全面依法治國(guó)的大背景下，資本與金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于相應(yīng)法律法規(guī)的完善便存在內(nèi)在需求。在債券市場(chǎng)中，債券投資者權(quán)益保護(hù)更加離不開(kāi)完善的法律予以支撐。債券投資者權(quán)益保護(hù)的相關(guān)法律條文往往散見(jiàn)于《公司法》《證券法》《證券投資基金法》等法律之中，這使得司法實(shí)踐端很難維護(hù)債券投資者的權(quán)益，很多已經(jīng)對(duì)債券投資者權(quán)益構(gòu)成侵害的機(jī)構(gòu)與個(gè)人更是可以較為輕松地逃脫法律制裁。鑒于直接進(jìn)行債券投資者權(quán)益保護(hù)立法現(xiàn)實(shí)難度極大，國(guó)內(nèi)立法機(jī)關(guān)以及證監(jiān)會(huì)可以考慮出臺(tái)一些旨在保障債券投資者合法權(quán)益的法規(guī)性政策，從而為債券投資者的權(quán)益保護(hù)提供更多的法律支持，甚至為司法實(shí)踐端進(jìn)行的債券投資者權(quán)益保護(hù)提供一定參考。

（二）增強(qiáng)債券投資者權(quán)益保護(hù)意識(shí)

要更好地對(duì)債券投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)也應(yīng)當(dāng)不斷增強(qiáng)債券投資者的權(quán)益保護(hù)意識(shí)，但債券投資者規(guī)模巨大，債券投資者對(duì)于投資、風(fēng)險(xiǎn)、收益和自身權(quán)益保護(hù)的認(rèn)識(shí)程度也存在明顯差異。基于這個(gè)客觀因素，債券投資者權(quán)益保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)需要證監(jiān)會(huì)等部門(mén)的努力。新媒體時(shí)代，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮在微博、微信等自媒體平臺(tái)上定期進(jìn)行債券投資知識(shí)的宣傳，并將債券投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)知識(shí)的宣傳、擴(kuò)散作為重點(diǎn)。在進(jìn)行債券投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)知識(shí)宣傳的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也可以在自媒體平臺(tái)上開(kāi)設(shè)一些債券與其他證券投資相關(guān)知識(shí)的咨詢窗口。對(duì)于眾多債券投資者而言，其在債券市場(chǎng)進(jìn)行投資時(shí)需要提升自身對(duì)債券市場(chǎng)的了解，并借助風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力的提升增強(qiáng)自己的權(quán)益保護(hù)意識(shí)及能力。

（三）強(qiáng)化對(duì)債券市場(chǎng)違約等行為的監(jiān)管

在債券交易市場(chǎng)中，違約等行為的產(chǎn)生會(huì)導(dǎo)致諸多不良后果。為了更好地維護(hù)債券投資者的權(quán)益，也需要強(qiáng)化對(duì)債券市場(chǎng)中一些不當(dāng)交易行為的監(jiān)管。各級(jí)有價(jià)債券交易市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與狀況表明，單純依托證監(jiān)會(huì)監(jiān)管債券市場(chǎng)存在監(jiān)管資源與監(jiān)管需求不對(duì)等現(xiàn)象。因此，證監(jiān)會(huì)需要完善對(duì)債券市場(chǎng)違約等行為的監(jiān)管體系，使內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管較好地聯(lián)系在一起。與此同時(shí)，稅務(wù)部門(mén)以及工商部門(mén)也應(yīng)當(dāng)通過(guò)行使自身的行政權(quán)，幫助證監(jiān)會(huì)這一專門(mén)監(jiān)管不當(dāng)交易行為的主體分擔(dān)一些監(jiān)管性事務(wù)。通過(guò)加大對(duì)違約等行為的監(jiān)管力度并適度采取增加惡意違約主體的違約成本等措施，營(yíng)造更加健康的債券投資市場(chǎng)環(huán)境，借此為債券投資者權(quán)益保障提供更多環(huán)境上的支持。在違約交易行為得到較好遏制后，債券投資者權(quán)益保護(hù)的壓力也能得到較好的控制。

（四）健全信息披露制度

發(fā)行債券的企業(yè)需要更好地遵循信息披露制度，在企業(yè)自身無(wú)法依法進(jìn)行信息披露時(shí)，外部監(jiān)管力量需要及時(shí)介入，并防止企業(yè)披露虛假財(cái)務(wù)信息或經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r相關(guān)信息對(duì)債券投資者的投資意圖或決策產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)前，對(duì)于債券投資者的權(quán)益進(jìn)行全方位保護(hù)就不能忽視信息披露制度的健全與完善。信息披露制度本身不同于法律法規(guī)建設(shè)，其在調(diào)整和完善上的現(xiàn)實(shí)難度相對(duì)較低，其健全的信息披露制度在實(shí)際執(zhí)行上也不會(huì)耗費(fèi)較多的人力與物力資源。證監(jiān)會(huì)以及工商稅務(wù)等部門(mén)應(yīng)當(dāng)定期對(duì)相關(guān)企業(yè)的信息披露進(jìn)程和狀況有所掌握，并將動(dòng)態(tài)監(jiān)督理念融入相關(guān)企業(yè)的信息披露監(jiān)督活動(dòng)中。對(duì)于眾多的債券投資者而言，一旦發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)企業(yè)的信息披露存在問(wèn)題時(shí)，其需要及時(shí)向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉報(bào)，從而在保護(hù)自身合法權(quán)益的同時(shí)為維護(hù)整個(gè)債券投資交易市場(chǎng)環(huán)境作出貢獻(xiàn)。一旦債券發(fā)行企業(yè)嚴(yán)格按照信息披露制度的要求，及時(shí)準(zhǔn)確地進(jìn)行信息披露，債券市場(chǎng)上的投資者權(quán)益就能進(jìn)一步得到保障與維護(hù)。

六、結(jié)語(yǔ)

債券市場(chǎng)違約現(xiàn)象需要得到較好遏制，在遏制違約現(xiàn)象的同時(shí)，債券投資者的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題也應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁嗟年P(guān)注。值得注意的是，債券市場(chǎng)上的投資者權(quán)益保護(hù)任重道遠(yuǎn)，特別是很多因素都在對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)產(chǎn)生負(fù)面影響與制約時(shí)，將系列因素或問(wèn)題的解決過(guò)程同債券投資、權(quán)益保護(hù)的過(guò)程聯(lián)系起來(lái)也較為可行。從整體上來(lái)看，債券投資者權(quán)益的保護(hù)則要從市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)化、監(jiān)管力度加大、法律法規(guī)完善等多個(gè)角度同步進(jìn)行。

（作者單位為中國(guó)建設(shè)銀行河北總審計(jì)室）