商譽“煉金術(shù)”

柏立團

上市公司的高溢價收購行為，可能是上市公司向大股東、關(guān)聯(lián)人等實施利益輸送的套路，并因此損害上市公司與廣大中小股東的利益。證券監(jiān)督管理機構(gòu)應(yīng)加強對業(yè)績補償?shù)谋O(jiān)管（例如可以適當延長業(yè)績補償期限），并應(yīng)強化利益相關(guān)者資產(chǎn)評估機構(gòu)責(zé)任以降低其與交易雙方合謀的可能性。

近年來，A股上市公司并購浪潮的興起和賬面商譽的激增引發(fā)了人們對于商譽泡沫的擔(dān)憂，商譽會計處理中存在的問題以及潛在利益輸送是這一現(xiàn)狀的重要誘因。巨額商譽及其減值扭曲了市場資源配置，正危及越來越多企業(yè)的正常經(jīng)營，極大地侵害投資者利益。

掌趣、華誼的高套現(xiàn)財技

2018年5月16日，掌趣科技（300315）發(fā)布了減資公告，公司擬回購劉惠城應(yīng)補償股份并予注銷，這意味著有人未完成重組收購中的業(yè)績承諾。截至2017年底，依賴于對上游信息、天馬時空等近40個公司的溢價并購，掌趣科技商譽達53.92億元，占總資產(chǎn)的比例為54.55%。依賴著并購，掌趣科技股價一路走高，市值飆升一度超500億。而通過并購做高市值之后，公司大股東、高管開始了瘋狂套現(xiàn)，合計套現(xiàn)超60億元，但公司上市六年以來分紅僅2億多。截至8月16日收盤，公司市值僅剩112.25億元。股價的持續(xù)走低與大股東的瘋狂減持不無關(guān)系，令投資者有苦難言，割肉離場。

華誼兄弟（300027）三年市值蒸發(fā)700億，與其高企的商譽也不無關(guān)系。截至2018年一季度，華誼兄弟商譽占歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的比例為30.75%。根據(jù)華誼兄弟自身的說法，這種比例在傳媒行業(yè)處于中等水平。但是2015年度，其曾以約7.5億元人民幣的溢價收購一家注冊成立僅一天的空殼公司，從而引發(fā)人們無限聯(lián)想。伴隨著并購而不斷瘋長的股價，實際控制人將其持有的華誼兄弟的股份幾乎清倉式質(zhì)押，從而實現(xiàn)暗度陳倉式套現(xiàn)。

實際上，自2013年起A股市場進入重組狂潮以來，伴隨著上市公司高估值、高溢價收購，商譽規(guī)模更是以千億級別的驚人速度在激速增長。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月27日，共有1769家A股上市公司在2017年12月31日存在商譽，商譽合計數(shù)值約11543.87億，占上市當期經(jīng)營利潤的三分之一以上，其中有21家企業(yè)商譽占總資產(chǎn)的一半以上，有28家企業(yè)商譽占總資產(chǎn)的比例在40%-50%，另有75家企業(yè)的商譽占總資產(chǎn)的比例在30%-40%。比較默契的是，上市公司原股東一般都會在高溢價收購從而導(dǎo)致股價上升后減持套現(xiàn)。

利益輸送的達摩克利斯之劍

并購、商譽及商譽減值信息披露的不充分、不透明為利益輸送創(chuàng)造了有利條件。上市公司在并購中支付高溢價，賬面確認高額商譽，而被并購方可能是關(guān)聯(lián)方或其他利益相關(guān)者，由此形成了實質(zhì)上的利益輸送。

根據(jù)會計準則20號，同一控制下的企業(yè)合并是不確認商譽的。但各種隱名合同、私下交易等是無法杜絕的，這也是監(jiān)管困境。這就形成事實上的同一控制的企業(yè)合并，但這些信息并不會披露，恰恰是被刻意各種遮蓋隱瞞，以瞞天過海，變成非同一控制下的企業(yè)合并，以此確認商譽，虛增一大塊公司資產(chǎn)，并形成公司未來發(fā)展的虛假前景，以此快速推高股價，一旦外部投資者大量入圈，時機成熟，他們就盡快拋售股票套現(xiàn)。

一個廣為流傳卻難以證實的套路是，上市公司實控人為實現(xiàn)自己的私利，往往提前以隱名投資的方式入主一些上下游的中小企業(yè)（一般年利潤為500萬左右），通過利益輸送幫助其逐漸做大，在其年利潤達到二三千萬時，以數(shù)億元的價格將其并購，從而順利地將上市公司的現(xiàn)金或股份收入囊中。這也是為什么上市公司80%的并購結(jié)果無法達標的重要原因之一。

更為直接的是，大股東利用并購概念題材炒作，運作公司股價，短期內(nèi)迅速推高公司股價至不合理的高點，擇機配合自身擁有的優(yōu)勢信息進行大規(guī)模減持套現(xiàn)離場。這也是近年來大股東頻繁減持甚至清倉式減持的原因之一，一個明顯的例證便是掌趣科技。無論是利益輸送還是自利目的之并購，由此產(chǎn)生的高額商譽及其大額減值都將成為上市公司未來經(jīng)營的沉重負擔(dān)，不僅擾亂了正常的市場秩序，更極大地侵害了中小投資者的利益。

巨額商譽及潛在減值風(fēng)險猶如懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍，上市公司在享受并購紅利的同時，也為正常市場秩序、上市公司未來經(jīng)營埋下了巨大隱患。

2014年，粵傳媒（002181）決定以發(fā)行股票和現(xiàn)金購買的方式，4.5億全額收購上海香榭麗，簽署了包括對賭協(xié)議在內(nèi)的相關(guān)收購協(xié)議。可上海香榭麗從一開始就無法兌現(xiàn)業(yè)績承諾。從目前獲得的信息來看，上海香榭麗存在為并購之目的而財務(wù)造假、偽造合同、利用上海香榭麗為個人借款擔(dān)保等大量違法行為。2018年5月，廣州省中級人民法院一審公開宣判，上海香榭麗及其實控人、合并雙方幾位高管以及中介公司項目負責(zé)人各自領(lǐng)刑數(shù)年。公司2017年年報顯示巨額商譽已減值為零。

商譽：成也并購，敗也并購

商譽不是企業(yè)的信譽、美譽之類虛幻的東西，它是企業(yè)實實在在地花大把的金錢（或等價物）從外部購入的，其一般來源于企業(yè)并購。這里的企業(yè)并購，特指非同一控制下的企業(yè)合并，即參與合并的各方在合并前后并不受同一或相同的多方最終控制。對于同一控制下的企業(yè)合并，不確認商譽，買賣對價差額調(diào)整資本公積或留存收益。而對于非統(tǒng)一控制下的企業(yè)合并，其收購方愿意支付的成本與被收購方資產(chǎn)凈值的公允價值之間的差異，確認為商譽。

關(guān)于商譽的本質(zhì)，比較權(quán)威的觀點當屬美國當代著名會計理論學(xué)家亨德里克森在其專著《會計理論》中介紹的三個論點，即好感價值論、超額收益論和總計價賬戶論。簡言之，商譽是能使企業(yè)中的人、財、物等因素在經(jīng)濟活動中相互作用，形成一種“最佳狀態(tài)”的客觀存在。

某些企業(yè)由于所處地理位置的優(yōu)勢、或是由于經(jīng)營效率高、歷史悠久、人員素質(zhì)高等多種原因，與同行企業(yè)比較，即使是與同等條件下的同行企業(yè)比較，可以獲得超額利潤。這種在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的無形資源，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認資產(chǎn)正常獲利能力（如社會平均投資回報率）的資本化價值就是商譽。商譽是企業(yè)整體價值的組成部分，不能單獨確認，只有在公司整體出售時確認。

理論很美好，但現(xiàn)實有時候很殘酷，實際上，商譽中存在很多貓膩。上市公司對目標公司進行并購時，一般需要三個中介機構(gòu)，即律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)，律師事務(wù)所出具法務(wù)方面的盡職調(diào)查報告，會計師出具審計報告，而資產(chǎn)評估機構(gòu)則出具資產(chǎn)評估報告。三個中介機構(gòu)雖說各司其職，但資產(chǎn)評估機構(gòu)的作用對上市公司來說更為“重要”。通俗地說，上市公司并購時，其實際支出遠大于審計的凈資產(chǎn)，多出的那部分就計入企業(yè)商譽。商譽采用并購成本與被并購方可辨認凈資產(chǎn)公允價值差額進行初始計量，由于國內(nèi)非上市股權(quán)市場不發(fā)達，公允價值往往難以可靠地獲得。因此，被并購方公允價值往往依據(jù)評估價值確認。這一過程中監(jiān)管的困難及信息披露的不充分可能導(dǎo)致評估方與交易雙方合謀，扭曲評估價值。當被收購方和收購方都有充足的動機接受高估值時（例如收購方基于利益輸送等目的，也愿意接受高估值），就可能導(dǎo)致商譽被大幅度高估。

現(xiàn)行財務(wù)處理的明顯弊端

根據(jù)第20號會計準則，非同一控制下的控股合并方式下，購買方一般應(yīng)于購買日編制合并資產(chǎn)負債表，合并中取得的被購買方各項可辨認資產(chǎn)、負債應(yīng)以其在購買日的公允價值計量，長期股權(quán)投資的成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額，體現(xiàn)為合并財務(wù)報表中的商譽。并購在使上市公司業(yè)績不斷增加的同時，并購交易溢價產(chǎn)生的商譽也在資產(chǎn)負債表上形成了巨大的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)極有可能形成風(fēng)險資產(chǎn)。

2006年發(fā)布的新會計準則規(guī)定商譽確認后，持有期間不再攤銷。根據(jù)《企業(yè)會計準則——資產(chǎn)減值》的要求，企業(yè)如果擁有因企業(yè)合并所形成的商譽的，至少應(yīng)當在每年年度終了進行減值測試。測試發(fā)現(xiàn)減值的，應(yīng)計提商譽減值準備并對減值部分計提減值損失，且以后年度不得轉(zhuǎn)回，從而降低了公司的利潤。

因為每年年末進行商譽減值測試，在確定包含商譽的相關(guān)資產(chǎn)組的可收回金額時，需要對未來收入、毛利率、折現(xiàn)率等指標進行預(yù)測，這些數(shù)據(jù)大部分由公司方面提供，涉及重大的管理層判斷和估計假設(shè)等。外部審計專業(yè)人員通常將商譽的減值確定為關(guān)鍵審計事項，通過一系列信息收集對比測試等來判斷公司數(shù)據(jù)是否真實合理可采信，其實是比較難以準確核實的。

這種會計處理存在一個明顯的弊端：并購的預(yù)期盈利效應(yīng)推高了股價并形成惡性循環(huán)，商譽泡沫也在這一惡性循環(huán)中進一步積聚。當資本市場繁榮不再、并購勢頭減弱時，流動性溢價不復(fù)存在，傳導(dǎo)至商譽中的股權(quán)價格泡沫也得以顯現(xiàn)，資產(chǎn)理性價值的回歸便引發(fā)了巨額的商譽減值。

伴隨商譽資產(chǎn)爆發(fā)式增長，商譽減值近年來也呈上升趨勢。2015年和2016年是國內(nèi)上市公司并購重組的一個小高峰，而業(yè)績承諾兌現(xiàn)期一般是并購重組后的1-3年。即2017年和2018年成為很多上市公司業(yè)績承諾兌現(xiàn)的爆發(fā)期。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2012年到2017年，A股上市公司的商譽減值損失呈現(xiàn)加速趨勢，5年間上漲9倍。快速上漲的商譽減值損失，意味著越來越多的上市公司凈利潤面臨潛在危險也在快速增長，而上市公司業(yè)績和未來經(jīng)營活動受到巨大影響的同時，投資者亦蒙受損失，這需要引起人們的高度警惕。

從評估機構(gòu)著手擠掉泡沫

防止高商譽損害投資者利益，存在多種解決方法，從評估機構(gòu)著手可能是一種比較現(xiàn)實的方法。

其一，為上市公司提供并購服務(wù)的評估機構(gòu)應(yīng)改為合伙制。

如果說并購重組是上市公司經(jīng)營發(fā)展的必然產(chǎn)物，那么資產(chǎn)評估就是上市公司進行并購重組的必要條件。上市公司在收購資產(chǎn)時溢價較高從而導(dǎo)致高商譽的現(xiàn)象已成頑疾，而為這些高溢價背書的，正是資產(chǎn)評估機構(gòu)。

有媒體對近年來參與上市公司重組資產(chǎn)評估的評估機構(gòu)進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)26家評估機構(gòu)的平均評估溢價率達到了600%以上，那些評估溢價率在200%以下的評估機構(gòu)都只做到了一次生意。這或許說明了為了迎合作為收購方的上市公司的高溢價需求，評估機構(gòu)采用了“合適”的評估方法，以配合上市公司的不當需求。而如果你不遵守這種行業(yè)潛規(guī)則，那么你以后可能就沒有生意了。

2016年12月1日施行的《中華人民共和國資產(chǎn)評估法》規(guī)定，評估機構(gòu)應(yīng)當依法采用合伙或者公司形式。遺憾的是，我們目前看到為上市公司并購提供資產(chǎn)評估服務(wù)的大都為公司制的資產(chǎn)評估機構(gòu)。

公司制與合伙制的資產(chǎn)評估機構(gòu)的最大不同在于，前者為有限責(zé)任，后者為無限責(zé)任。在公司制的資產(chǎn)評估機構(gòu)下，如果評估人員徇私舞弊給投資者造成損失，則評估機構(gòu)的股東以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。目前為上市公司提供資產(chǎn)評估服務(wù)的機構(gòu)其注冊資本大都在500萬元左右，也就是說，如果其與上市公司勾結(jié)給投資人帶來損失，股東僅以其應(yīng)認繳的500萬元出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。而合伙制則不同，合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。

目前資本市場并購中，為上市公司提供服務(wù)的律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所均為合伙制，唯獨資產(chǎn)評估機構(gòu)可以采用公司制，這也非常讓人納悶。

其二，改革資產(chǎn)評估方法與商譽會計處理方法。

科學(xué)的評估過程可以幫助上市公司確定合理的交易價格，為并購企業(yè)和目標企業(yè)的股份再分配確定基礎(chǔ)。

資產(chǎn)評估的基本方法有成本法、市場法、收益法。從現(xiàn)實來看，上市公司并購較少使用成本法和市場法，評估機構(gòu)采用的評估法大都為收益法。收益法有三大要素：收益額（現(xiàn)金流、經(jīng)濟增加值）、折現(xiàn)率及年限。收益法要想準確，其核心是收益額的準確預(yù)測以及折現(xiàn)率與收益額的匹配。這種預(yù)測必須有強大的數(shù)據(jù)庫支持，現(xiàn)實是我們一缺專業(yè)的收益法評估人才，二缺基本的數(shù)據(jù)和信息，經(jīng)常只用一種模型去測算結(jié)果，而這個模型往往是可以為上市公司量身定做的。相對成本法和市價法，目前上市公司并購時采用收益法評估值極其不可信。收益法在資本市場實際已變成資產(chǎn)吹泡機，一樁上市公司收購丑聞的背后，支持著丑聞的往往是資產(chǎn)評估機構(gòu)的收益法。

應(yīng)當對當前估值方法進行改革，或者探索新的、有效的評估方法，對一些可剝離的無形資源以及其他非常規(guī)資產(chǎn)（穩(wěn)定的客戶群、適銷對路的營銷策略、優(yōu)秀的研發(fā)團隊等經(jīng)營過程中形成的核心無形資產(chǎn)）如進行估值，將其從商譽中分離出來，對賬面確認的商譽從“超額獲利能力”角度出發(fā)進行估值。在評估方式上，強調(diào)除收益法外，必須采用其他的評估方式予以印證，如兩種方法存在較大差異時，需予以定性說明。對商譽的會計處理方法，在當前條件下，采用“在一定年限內(nèi)攤銷+減值測試”的方法替代“只限減值測試”，不失為一種更謹慎的方法，可以有效壓縮商譽中的泡沫。

綜上，上市公司的高溢價收購行為，可能是上市公司向大股東、關(guān)聯(lián)人等實施利益輸送的套路，并因此損害上市公司與廣大中小股東的利益。證券監(jiān)督管理機構(gòu)應(yīng)加強對業(yè)績補償?shù)谋O(jiān)管（例如可以適當延長業(yè)績補償期限），并應(yīng)強化利益相關(guān)者資產(chǎn)評估機構(gòu)責(zé)任以降低其與交易雙方合謀的可能性。而對中小投資者來說，如果你打算購買高商譽的上市公司的股票，那么請你系好安全帶。如果運氣足夠好并趕在大股東套現(xiàn)之前離場，你也可能享受來之不易的寄生于泡沫之上的紅利。