中美IPO制度比較及其對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革的啟示

高敬忠 查宇豐 唐克琴

一、引言

黨的十八屆三中全會(huì)，提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。2015年12月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議的證券法授權(quán)，2018年全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)決定，將原定的注冊(cè)制改革授權(quán)日期延后兩年至2020年。截至2017年12月，A股等待上市的公司數(shù)量為446家，比2016年減少235家，盡管2017年我國(guó)A股市場(chǎng)上市堰塞湖問(wèn)題已經(jīng)有所改善，但是注冊(cè)制改革的推進(jìn)效率仍不如預(yù)期，這主要是由于我國(guó)證券市場(chǎng)各方面基礎(chǔ)制度還有待改善，不能為施行注冊(cè)制提供基本保障。首先，我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)的司法制度還不夠完善，表現(xiàn)為對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)不到位、違法違規(guī)懲罰措施不夠嚴(yán)厲，違法成本低；其次，信息披露制度不健全，上市公司信息披露的質(zhì)量存在真實(shí)性和可靠性的問(wèn)題；再次，我國(guó)退市制度尚待改進(jìn)，建立與注冊(cè)制相匹配的退市制度是推行注冊(cè)制改革的必要條件。除去制度原因，股票市場(chǎng)自主性有待提高，投資者的素質(zhì)也還未達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，這些都不能為注冊(cè)制改革提供充分條件。本文通過(guò)對(duì)中美上市公司的司法制度、信息披露制度和退市制度進(jìn)行對(duì)比，結(jié)合美國(guó)的一些優(yōu)勢(shì)和我國(guó)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，分析我國(guó)推行注冊(cè)制需要完備的條件，并提出建議。

二、中國(guó)核準(zhǔn)制和美國(guó)注冊(cè)制的比較

IPO制度主要以證券發(fā)行審核為基礎(chǔ)，證券監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行證券的程序和各項(xiàng)指標(biāo)做出規(guī)范。現(xiàn)行的主要有注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。

核準(zhǔn)制是指在證券發(fā)行方充分公開(kāi)真實(shí)狀況的同時(shí)，還要符合證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)定的必備條件。證監(jiān)會(huì)不僅要審查發(fā)行方是否符合信息披露制度要求，還要對(duì)其是否符合發(fā)行條件做出實(shí)質(zhì)性判斷。中國(guó)在2001年由審批制過(guò)渡為核準(zhǔn)制，盡管其要求的披露文件也是招股說(shuō)明書(shū)，但是與美國(guó)不同的是，美國(guó)要求比較嚴(yán)格，需要由律師起草，而中國(guó)則是由保薦人來(lái)編寫。除此，相比于美國(guó)招股說(shuō)明書(shū)90天的有效期，中國(guó)招股說(shuō)明書(shū)的期限為六個(gè)月。相比于美國(guó)要求郵寄送達(dá)方式上，中國(guó)僅僅在網(wǎng)站上公布即可。

注冊(cè)制是完全信息披露制度，即發(fā)行公司必須按照法律規(guī)定的義務(wù)真實(shí)、完整地公開(kāi)發(fā)行過(guò)程中相關(guān)信息，包括與投資者投資決策相關(guān)的所有信息，才能獲得在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行證券的資格。根據(jù)美國(guó)《證券法》，美國(guó)證券發(fā)行制度遵循注冊(cè)制。發(fā)行方要公開(kāi)發(fā)行證券，需要提交包含披露所需相關(guān)信息的注冊(cè)上市申請(qǐng)書(shū)給美國(guó)證券交易委員會(huì)來(lái)申請(qǐng)注冊(cè)。注冊(cè)生效后，才能正式取得發(fā)行出售的資格。證券監(jiān)管部門只對(duì)申請(qǐng)人是否按規(guī)定履行信息披露義務(wù)，比如是否存在虛假報(bào)告、是否有重大遺漏、是否有誤導(dǎo)傾向負(fù)責(zé)，而不對(duì)其做出主觀判斷。

表1中列示了核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的總體比較結(jié)果。

由表1看出，首先，從審核上來(lái)說(shuō)，相對(duì)于注冊(cè)制，核準(zhǔn)制更多注重實(shí)質(zhì)性審核與事前審核，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也更多參與審核；其次，注冊(cè)制的市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，發(fā)行的公開(kāi)程度也較高；最后，注冊(cè)制發(fā)行速度相對(duì)較快，相對(duì)提高了發(fā)行效率。

具體而言，本文試圖從司法制度、IPO信息披露制度以及退市制度等方面考慮我國(guó)注冊(cè)制改革條件的不完備，并基于圖1所示的框架，從以上三方面對(duì)美國(guó)注冊(cè)制和中國(guó)核準(zhǔn)制進(jìn)行對(duì)比，分析兩國(guó)制度上存在的差異以及具體原因。

(一)中美證券市場(chǎng)司法制度和監(jiān)管的比較

1.中美信息披露制度法律責(zé)任比較

上市公司如果有未按照相關(guān)法律法規(guī)要求履行信息披露義務(wù)的，如虛假陳述、嚴(yán)重誤導(dǎo)、重大遺漏等情形，要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。情節(jié)嚴(yán)重的要承擔(dān)刑事責(zé)任；一般違規(guī)的要承擔(dān)民事、行政責(zé)任。表2中列示了中美兩國(guó)上市公司違規(guī)后需要承擔(dān)的三個(gè)層次的責(zé)任。

由表2也可以看出，首先，美國(guó)對(duì)于發(fā)行人的違規(guī)行為懲罰措施更加嚴(yán)厲，處罰力度更大。監(jiān)禁年限和罰金均比我國(guó)高，在《薩班斯—奧克斯利法案》中，證券欺詐更是被處以25年有期徒刑并處2500萬(wàn)美元罰金。2013年美國(guó)對(duì)沖交易巨頭公司SAC就因涉嫌參與內(nèi)部交易騙局被處以向政府支付12億美元罰款，向證券交易委員會(huì)支付6.16億美元罰款。相比之下，我國(guó)刑事責(zé)任的20萬(wàn)元罰金標(biāo)準(zhǔn)還是在2011年頒布的，現(xiàn)在來(lái)看對(duì)公司不痛不癢，這種預(yù)期的低違法成本無(wú)疑滋生了上市公司的違規(guī)行為。

美國(guó)關(guān)于信息披露法律責(zé)任制度有《證券法》、《證券交易法》、證交會(huì)發(fā)布的相關(guān)規(guī)定等，整體比較完備。我國(guó)的各項(xiàng)相關(guān)法規(guī)的規(guī)定相對(duì)模糊，且缺乏實(shí)際操作性。尤其是不允許集團(tuán)訴訟，使得單個(gè)投資者起訴上市公司的違法行為所付出的成本根本難以獲得補(bǔ)償。如果可以通過(guò)集團(tuán)訴訟，集體獲得的賠償一般可以超出付出的成本。集團(tuán)訴訟制度能夠加強(qiáng)對(duì)投資者的補(bǔ)償并進(jìn)一步嚴(yán)格規(guī)范上市公司的披露行為。

2.中美信息披露監(jiān)管方式比較

信息披露的監(jiān)管方式一般有行政性監(jiān)管和自律性監(jiān)管兩種。行政性監(jiān)管是一國(guó)的行政機(jī)關(guān)根據(jù)法律法規(guī)對(duì)發(fā)行人和上市公司進(jìn)行審核和監(jiān)管。自律性監(jiān)管是指以行業(yè)協(xié)會(huì)、清算組織等為代表根據(jù)法規(guī)制度、章程準(zhǔn)則進(jìn)行自我監(jiān)督。

美國(guó)實(shí)行的是行政性監(jiān)管和自律性監(jiān)管相結(jié)合。我國(guó)的信息披露監(jiān)管也是行政性監(jiān)管和自律性監(jiān)管相結(jié)合，只是行政性監(jiān)管更有力度。我國(guó)的行政監(jiān)管是由國(guó)務(wù)院派出的中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督上市公司的報(bào)告、公告以及行為活動(dòng)。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)在此基礎(chǔ)上還負(fù)責(zé)制定信息披露的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則以及處罰等。而美國(guó)的行政監(jiān)管是由美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)對(duì)有違規(guī)行為的上市公司有權(quán)簽發(fā)臨時(shí)或者永久性的禁令。事實(shí)上，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券交易所多為上下級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的關(guān)系，證券交易所已經(jīng)成為其代理機(jī)構(gòu)。因此，較之美國(guó)權(quán)利分散、各司其職的信息披露監(jiān)管體制，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性相對(duì)較差，容易束縛于上級(jí)的影響，監(jiān)管力度也受到影響。

(二)中美上市公司信息披露制度的比較

1.持續(xù)性信息披露制度比較

持續(xù)性信息披露制度規(guī)定，上市公司在公開(kāi)發(fā)行之后期間持續(xù)有對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行公開(kāi)披露的義務(wù)，主要分為定期披露制度和不定期披露制度。不定期披露制度主要指上市公司的臨時(shí)報(bào)告，是指上市公司在有重大事項(xiàng)發(fā)生時(shí)按法律法規(guī)要求向社會(huì)公眾以及投資者公開(kāi)披露信息的制度。

表 1 注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的總體比較

表2 中美上市公司違規(guī)行為的法律責(zé)任比較

表 3 中美證券市場(chǎng)的監(jiān)管方式

表4 中美持續(xù)性信息披露制度比較

2.預(yù)測(cè)性信息披露比較

預(yù)測(cè)性信息的披露是指上市公司發(fā)布對(duì)自身未來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理狀況等合理預(yù)測(cè)性信息。美國(guó)并未強(qiáng)制要求披露預(yù)測(cè)性信息，而是采取了鼓勵(lì)自愿披露的態(tài)度。1973年美國(guó)SEC制定了《安全港》規(guī)則，以鼓勵(lì)上市公司披露財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息，即只要公司進(jìn)行的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)有合理依據(jù)并不違反誠(chéng)信原則，并給予投資者充分的提示和警告且能夠及時(shí)更改，那么即使預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際有偏差也可以免責(zé)。美國(guó)目前處于強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露相結(jié)合的階段，上市公司在滿足強(qiáng)制性信息披露要求的基礎(chǔ)上，自愿對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)充，由此提供更高質(zhì)量的公開(kāi)信息。

我國(guó)的預(yù)測(cè)性信息披露主要是對(duì)利潤(rùn)和發(fā)展規(guī)劃的預(yù)測(cè)。首先，利潤(rùn)預(yù)測(cè)主要是公司在結(jié)合市場(chǎng)狀況和自身經(jīng)營(yíng)狀況的估計(jì)對(duì)當(dāng)年利潤(rùn)做出的推斷。利潤(rùn)預(yù)測(cè)以前是強(qiáng)制性披露的信息，但是由于存在上市公司為哄抬股價(jià)而虛報(bào)現(xiàn)象，帶來(lái)很多弊端；同時(shí)，各家公司采取的判斷依據(jù)難以加以控制，因此，現(xiàn)在利潤(rùn)預(yù)測(cè)主要是采取自愿性披露。其次，發(fā)展規(guī)劃是上市公司根據(jù)既定的數(shù)據(jù)和信息做出的可行度較高的計(jì)劃安排，比如銷售計(jì)劃、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、固定設(shè)備更新等。由于這類計(jì)劃發(fā)生的確定性強(qiáng)，所以一般會(huì)強(qiáng)制要求在中期報(bào)告中披露。

由于美國(guó)的“安全港制度”，美國(guó)的上市公司自愿性披露的意愿更加強(qiáng)烈，高昂的罰沒(méi)成本，使得其能夠自愿披露對(duì)公司股價(jià)不利的消息來(lái)規(guī)避未來(lái)可能的懲罰，兩害相權(quán)取其輕。相比之下，我國(guó)上市公司的預(yù)測(cè)性信息披露一般只會(huì)公布利好的信息，而不會(huì)披露不利信息，難以保證投資者的利益。

3.環(huán)境信息披露比較

表1 美國(guó)注冊(cè)制和中國(guó)核準(zhǔn)制的比較框架

圖2 中美上市公司數(shù)和退市數(shù)對(duì)比

圖3 中美退市比率對(duì)比

美國(guó)1964年通過(guò)的《環(huán)境政策法》中提出了環(huán)境價(jià)值的重要性，促使證監(jiān)會(huì)將環(huán)境保護(hù)這一非經(jīng)濟(jì)因素也列入了上市公司的信息披露范圍中。伴隨著美國(guó)環(huán)境保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)逐漸完善，其環(huán)境信息披露制度也日益健全，主要有環(huán)境政策、環(huán)境成本和環(huán)境負(fù)債這幾項(xiàng)。環(huán)境政策的披露是指對(duì)公司的環(huán)境政策目標(biāo)以及與環(huán)境成本、負(fù)債相關(guān)會(huì)計(jì)政策的說(shuō)明。環(huán)境成本是指與企業(yè)為減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)環(huán)境造成污染而付出的對(duì)價(jià)。環(huán)境負(fù)債的披露是指對(duì)由于未來(lái)環(huán)境法規(guī)更加嚴(yán)格而造成的潛在債務(wù)進(jìn)行披露。

我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也通過(guò)相關(guān)文件提出了環(huán)境信息披露的要求。深交所于2006年9月發(fā)布《深圳證券交易所上市公司社會(huì)責(zé)任指引》，提出了環(huán)境信息披露要求；上交所于2008年5月14日發(fā)布并施行《上市公司環(huán)境信息披露指引》。我國(guó)上市公司在實(shí)際執(zhí)行中對(duì)環(huán)境信息的披露經(jīng)常比較模糊，復(fù)旦大學(xué)環(huán)境經(jīng)濟(jì)研究中心下設(shè)的企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)研究小組發(fā)布的《企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)（2017）》中指出，近3年來(lái)上市公司的環(huán)境信息透明度雖有了明顯改善，但總體得分仍不及格，意味著只有小部分企業(yè)有系統(tǒng)的披露意識(shí)，大部分企業(yè)的信息披露仍處在“自發(fā)”狀態(tài)，碎片化程度較高。

(三)中美退市制度的比較

1.退市制度指標(biāo)存在差異

盡管我國(guó)和美國(guó)的退市制度都采用經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、資產(chǎn)狀況、股權(quán)分布等指標(biāo)衡量，但是其具體表現(xiàn)卻不甚相同。比如，美國(guó)的退市制度主要強(qiáng)調(diào)股票流動(dòng)性、公眾持股量、公眾持股市值等市場(chǎng)交易性指標(biāo)，而我國(guó)的退市制度卻更加強(qiáng)調(diào)凈利潤(rùn)這種財(cái)務(wù)性指標(biāo)，相比而言，美國(guó)的退市標(biāo)準(zhǔn)體系更加多維，能更綜合地評(píng)價(jià)上市公司。這主要原因是美國(guó)的證券市場(chǎng)存在較大比重的機(jī)構(gòu)投資者，而且對(duì)沖機(jī)制完善；中國(guó)散戶投資者眾多，T+1制度和漲跌停板更是嚴(yán)重限制了股票的流通，使得股價(jià)難以公允地表示公司價(jià)值。

值得一提的是美國(guó)的“一美元退市制度”，即當(dāng)公司股價(jià)低于其面值時(shí)，表明公司盈利能力差已不適宜在證券市場(chǎng)上繼續(xù)交易。除此之外，當(dāng)股東人數(shù)較少，交易數(shù)量很低時(shí)，就說(shuō)明股票的市場(chǎng)表現(xiàn)不好，是投資者選擇的結(jié)果，這類股票也應(yīng)該終止上市。我國(guó)IPO制度由于受行政干預(yù)較強(qiáng)，使得上市資源緊缺，導(dǎo)致買殼上市的現(xiàn)象。像ST股這類公司殼資源價(jià)格被炒高、交易數(shù)量多，如此一來(lái)，我國(guó)難以實(shí)行“一元退市制度”。

2.退市表現(xiàn)的比較

圖2列示了中美兩國(guó)資本市場(chǎng)中的上市與退市數(shù)量比較。

自2001年我國(guó)證券市場(chǎng)建立退市制度以來(lái)，截至2015年滬深市場(chǎng)上共計(jì)138家公司退市，平均每年僅有9.2家退市，而平均每年卻有數(shù)百家公司上市。而紐交所平均每年有128.4家退市，納斯達(dá)克平均每年有302.7家退市，所以美國(guó)的上市公司數(shù)目都趨于平穩(wěn)，紐交所穩(wěn)定在2300家，納斯達(dá)克穩(wěn)定在3000家。

圖3中列示了中美退市率的比較結(jié)果。

圖3中的結(jié)果顯示，我國(guó)滬深兩市年平均退市率為0.54%，而紐交所年平均退市率為5%，納斯達(dá)克年平均退市率為9%。紐交所和納斯達(dá)克的歷年退市率明顯高于我國(guó)，說(shuō)明我國(guó)退市制度與IPO不配套，這可能導(dǎo)致市場(chǎng)上存在很多垃圾股蠶食資源。

三、對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革的啟示和建議

根據(jù)本文的對(duì)比研究結(jié)果，總體而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以把重心從“審核”轉(zhuǎn)移到“監(jiān)督”上來(lái)，將信息披露的標(biāo)準(zhǔn)精細(xì)化，保證信息披露質(zhì)量，嚴(yán)格把控欺詐、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法行為，努力維持市場(chǎng)的正常秩序，保障其公開(kāi)透明以保障投資人的利益。具體而言，為順利推行注冊(cè)制改革，可以從以下方面完善現(xiàn)有制度：

(一)完善相關(guān)監(jiān)管制度與職能

1.完善司法制度

我國(guó)現(xiàn)有IPO相關(guān)司法制度比較陳舊，現(xiàn)有制度規(guī)定的違規(guī)處罰對(duì)當(dāng)下的違法行為不能起到應(yīng)有的懲罰效果和警示作用。當(dāng)上市公司違法行為的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)違法成本時(shí)，冒險(xiǎn)造假也就可能發(fā)生。因此，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)證券市場(chǎng)違規(guī)行為的制度管理，提高罰金標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)禁年限。對(duì)于發(fā)行機(jī)構(gòu)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)采取連帶責(zé)任制度，提高違法成本。此外，對(duì)于監(jiān)管的立法應(yīng)該具有及時(shí)性和前瞻性，不僅要讓司法制度適應(yīng)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更要參考其他國(guó)家的立法制度，事前立法，防患于未然。而且，要協(xié)調(diào)好法律、法規(guī)和規(guī)章之間的關(guān)系，及時(shí)修訂內(nèi)在沖突。

對(duì)比我國(guó)當(dāng)下的代表人訴訟制度，美國(guó)的集團(tuán)訴訟制度和默示原則對(duì)投資者提供更完善的保護(hù)。集團(tuán)訴訟制度更加注重中小投資者的利益，不僅能有效降低訴訟成本，也能提高判決的影響幅度和力度。盡管我國(guó)民事訴訟法第55條中也注明了類似條文，但是卻沒(méi)有相應(yīng)的訴訟制度，在信息披露的訴訟中運(yùn)用更少。引入集團(tuán)訴訟制度不僅能更有效地保護(hù)中小投資者，也能對(duì)上市公司起到更強(qiáng)的警示作用。

2.發(fā)揮自律性機(jī)構(gòu)監(jiān)管作用

由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，信息披露的監(jiān)管還不是十分完善，政府常干預(yù)市場(chǎng)，發(fā)行人、投資人嚴(yán)重依賴政府導(dǎo)向，自律性監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，應(yīng)該從行政性機(jī)關(guān)和自律性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系著手，賦予自律性監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多的權(quán)利，使其在行業(yè)監(jiān)管中發(fā)揮更大作用，而不是淪為行政監(jiān)管的下屬機(jī)構(gòu)。

3.健全信息披露制度

(1)明確規(guī)定預(yù)測(cè)性信息披露界限

我國(guó)現(xiàn)有的預(yù)測(cè)性信息披露主要以盈利性預(yù)測(cè)為主，未來(lái)發(fā)展方向應(yīng)該是在維持發(fā)行人披露的積極性和保證發(fā)行人披露信息真實(shí)準(zhǔn)確以不侵害投資人利益之間找尋一個(gè)平衡點(diǎn)。美國(guó)的“安全港”制度就為我國(guó)提供了參考，一方面我們要鼓勵(lì)善意的發(fā)行人，明確發(fā)行人對(duì)盈利性和發(fā)展前景之間披露的界限，在發(fā)行人保障自己披露信息真實(shí)準(zhǔn)確的基礎(chǔ)上，為其積極的披露行為提供適當(dāng)?shù)姆杀Ｗo(hù)；另一方面，在預(yù)測(cè)性信息上給予投資人充分警示，并加大欺詐行為的處罰力度，提高發(fā)行人違法成本，強(qiáng)化對(duì)投資人利益的保護(hù)。

(2)完善環(huán)境性信息披露制度

環(huán)境性信息披露是投資人衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的指標(biāo)之一。對(duì)于政府機(jī)關(guān)而言，有利于政府加強(qiáng)對(duì)環(huán)境狀況現(xiàn)狀的了解和未來(lái)的預(yù)判；對(duì)于上市公司自身，既有助于公司內(nèi)部管理，又能夠提升公司聲譽(yù)，有助于公司的長(zhǎng)久發(fā)展。但是，我國(guó)現(xiàn)在還沒(méi)有明確的環(huán)境會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)則，對(duì)環(huán)境成本、環(huán)境負(fù)債的確認(rèn)和計(jì)量沒(méi)有明確統(tǒng)一的規(guī)定，也是上市公司難以有效進(jìn)行環(huán)境信息披露的原因之一。因此，我國(guó)應(yīng)該加快環(huán)境會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定并強(qiáng)化對(duì)現(xiàn)有環(huán)境信息披露制度的執(zhí)行，為上市公司環(huán)境信息披露提供統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，也要加強(qiáng)對(duì)上市公司環(huán)境信息披露真實(shí)性的監(jiān)督，杜絕其為了建立自身形象而虛構(gòu)、隱瞞環(huán)境信息狀況的發(fā)生。

4.強(qiáng)化退市制度執(zhí)行

(1)增加優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高退市率

股票市場(chǎng)就像資金的蓄水池，較低的退市率使得上市公司數(shù)量持續(xù)增加，資源稀缺也使得殼公司價(jià)值上升。很多ST公司不能退出市場(chǎng)，降低了市場(chǎng)效率，使得資源配置扭曲，市場(chǎng)難以發(fā)揮應(yīng)有的功能。有效改善退市機(jī)制，提高退市率，保持相對(duì)穩(wěn)定的上市公司數(shù)目，才能真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源配置的功能。

(2)強(qiáng)化對(duì)利用盈余管理保殼公司退市的執(zhí)行力度

很多上市公司運(yùn)用盈余管理手段維持兩年虧損一年盈利循環(huán)往復(fù)的狀態(tài)避免退市，前兩年虧損第三年處置資產(chǎn)利用營(yíng)業(yè)外收入彌補(bǔ)虧損，扭虧為盈的案例屢見(jiàn)不鮮。這些ST股公司本質(zhì)上早已連續(xù)四年以上虧損，卻利用制度漏洞逃脫退市。對(duì)于經(jīng)常利用盈余管理保殼的公司，在審查后確認(rèn)終止上市，能夠有效填補(bǔ)制度漏洞。

(3)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表、審計(jì)報(bào)告質(zhì)量的控制

判斷上市公司是否應(yīng)終止上市的依據(jù)是上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的審計(jì)報(bào)告。如果注冊(cè)會(huì)計(jì)師與上市公司“共謀”，通過(guò)舞弊提供虛假審計(jì)意見(jiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就難以信賴。這給上市公司財(cái)務(wù)造假留有可乘之機(jī)，以虛增利潤(rùn)避免退市。因此，應(yīng)該增加財(cái)務(wù)造假、審計(jì)造假的懲罰力度，追加個(gè)人刑事責(zé)任，以嚴(yán)格控制上市公司會(huì)計(jì)信息造假的發(fā)生。

(二)培養(yǎng)理性的投資者

相比美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者為主以及投資者相對(duì)理性的特征，我國(guó)的證券市場(chǎng)散戶投資者比重大而且投資者決策時(shí)的專業(yè)能力較差，不太看重公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和可持續(xù)發(fā)展能力。注冊(cè)制下，有效的決策更依賴于投資者自身能力，更有利于建立起有效的投資者保護(hù)機(jī)制。注冊(cè)制將使估值合理化、投資專業(yè)化，能引導(dǎo)投資趨勢(shì)轉(zhuǎn)向更理性的方式。就投資者自身而言，也要加強(qiáng)自身理論學(xué)習(xí)，做出科學(xué)判斷，不跟風(fēng)投資。

(三)強(qiáng)化上市公司信息披露的主體責(zé)任

就上市公司自身而言，首先強(qiáng)化上市公司自愿披露信息的意識(shí)，要讓其真正了解到信息披露的益處，了解到信息披露對(duì)投資者決策的重要性，使其能真正擔(dān)負(fù)起維護(hù)證券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的責(zé)任；其次，加強(qiáng)并細(xì)化對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，杜絕財(cái)務(wù)粉飾、財(cái)務(wù)造假的發(fā)生；最后，順應(yīng)科技發(fā)展，改善上市公司信息披露的方式，充分利用受眾廣的新興媒體進(jìn)行披露，既高效便捷，又能降低成本。

四、結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展變化的需要，提出了注冊(cè)制改革的計(jì)劃。完善現(xiàn)有資本市場(chǎng)中的各項(xiàng)制度以及強(qiáng)化對(duì)制度的執(zhí)行，將為注冊(cè)制改革創(chuàng)造條件。本文從司法制度和監(jiān)管、持續(xù)信息披露制度、退市制度三方面對(duì)中美兩國(guó)IPO制度進(jìn)行了比較，總結(jié)了美國(guó)注冊(cè)制發(fā)展對(duì)現(xiàn)階段完善我國(guó)注冊(cè)制改革的啟示，并從監(jiān)管制度、投資者與上市公司三個(gè)角度提出相應(yīng)建議。本文的研究在對(duì)中美IPO制度比較基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)美國(guó)各項(xiàng)制度的參考和借鑒，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情提出建議，將為我國(guó)完善推行注冊(cè)制改革所需條件提供實(shí)踐參考。