企業(yè)并購(gòu)分析

黃瀚慧

摘要：企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)資產(chǎn)重組的重要方式，對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略性調(diào)整具有重大意義。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)行為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)型，以增強(qiáng)企業(yè)自身實(shí)力，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。本文以美的并購(gòu)庫(kù)卡為例，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、估計(jì)的合理性、風(fēng)險(xiǎn)控制及并購(gòu)后的整合進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)動(dòng)因；估值；風(fēng)險(xiǎn)及整合

一、動(dòng)因分析

企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的動(dòng)力主要源于追求資本的最大增值和競(jìng)爭(zhēng)壓力。近幾年，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)以及競(jìng)爭(zhēng)壓力的不斷加劇，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)呈現(xiàn)極速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，戰(zhàn)略型并購(gòu)逐漸成為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的主導(dǎo)動(dòng)機(jī)。企業(yè)之所以采取戰(zhàn)略并購(gòu)主要為構(gòu)建企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)和增強(qiáng)市場(chǎng)力量。

（一）技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力

科學(xué)技術(shù)在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來(lái)越重要的作用，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)也從成本、質(zhì)量上的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)上的競(jìng)爭(zhēng)。然而，企業(yè)想要獲得具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心技術(shù)不僅需要投人大量資金、引進(jìn)專業(yè)型人才還要長(zhǎng)時(shí)間的等待，即便是如此也未必能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)上的突破。因此，大多數(shù)企業(yè)為了獲得技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，尤其是對(duì)于一些具有專利權(quán)保護(hù)的技術(shù)，通過(guò)兼并收購(gòu)可以在短時(shí)間內(nèi)引進(jìn)所需技術(shù)，從而避免了前期的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和后期的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。

此次美的并購(gòu)庫(kù)卡，其主導(dǎo)動(dòng)機(jī)在于獲取庫(kù)卡集團(tuán)在機(jī)器人及自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備的先進(jìn)技術(shù)，從美的2017年半年度報(bào)告中可以看出，美的通過(guò)對(duì)庫(kù)卡的并購(gòu)和資源整合，其無(wú)形資產(chǎn)擁有量同比增加137.49%，這為美的推進(jìn)“智慧家居+智能制造”的“雙智”戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)公司向智慧家居領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（二）多元化戰(zhàn)略布局，保證未來(lái)發(fā)展

企業(yè)在不斷尋求發(fā)展時(shí)，為避免面臨本行業(yè)市場(chǎng)萎縮或?yàn)樘岣呱鲜泄居芰?，?huì)采用多元化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)可以平穩(wěn)現(xiàn)金流，化解風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)并購(gòu)正是實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的最優(yōu)途徑，通過(guò)并購(gòu)的方式可以大幅降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙。因?yàn)椴①?gòu)并不會(huì)給行業(yè)和市場(chǎng)添加新的生產(chǎn)能力，短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)不會(huì)改變，所以使影響最小化。

在面對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（格力）早已開始布局機(jī)器人市場(chǎng)，美的希望借助與庫(kù)卡集團(tuán)的合作實(shí)施多元化戰(zhàn)略，不斷開辟利潤(rùn)更高的產(chǎn)業(yè)。尤其在這個(gè)老齡化嚴(yán)重程度不斷加劇，用工成本的不斷攀升的時(shí)代，美的可以通過(guò)聯(lián)合庫(kù)卡開發(fā)潛力巨大的機(jī)器人市場(chǎng)，以快速滿足醫(yī)療、智慧家居、物聯(lián)網(wǎng)等多元化的市場(chǎng)需求，尋求新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，推動(dòng)美的集團(tuán)成為服務(wù)機(jī)器人行業(yè)龍頭企業(yè)之一。

（三）增強(qiáng)市場(chǎng)力量

并購(gòu)對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)力量的影響表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是提高產(chǎn)業(yè)集中度，使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向有利于自己的方向發(fā)展。一方面減少了競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量加強(qiáng)進(jìn)入壁壘，另一方面可降低產(chǎn)業(yè)的退出障礙；二是解決了產(chǎn)業(yè)整體生產(chǎn)能力擴(kuò)大速度和市場(chǎng)擴(kuò)大速度不一致的矛盾，避免了生產(chǎn)能力的盲目擴(kuò)張；三是增強(qiáng)對(duì)供應(yīng)商和買主討價(jià)還價(jià)的能力，降低成本擴(kuò)大收益。

二、估價(jià)的合理性分析

企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，其中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)是如何正確地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并據(jù)以確定交易價(jià)格。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法種類繁多，常見(jiàn)的有貼現(xiàn)法、市場(chǎng)比較法和資產(chǎn)基準(zhǔn)法，其中市場(chǎng)比較法在實(shí)踐中的應(yīng)用十分廣泛，其基本思路是以被評(píng)估企業(yè)相同或相似的上市公司作為參考物，通過(guò)被評(píng)估企業(yè)與參照物之間的對(duì)比分析，來(lái)估測(cè)被評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。以下將采用市場(chǎng)比較法，對(duì)美的此次的收購(gòu)價(jià)進(jìn)行合理性分析。

2016年5月18日，美的集團(tuán)董事會(huì)給出的要約價(jià)格為每股115歐元，比前一日庫(kù)卡集團(tuán)的收盤價(jià)（84.41歐元）溢價(jià)36.24%。根據(jù)庫(kù)卡集團(tuán)的發(fā)行股數(shù)（39773381股）及庫(kù)卡2015年第二季度至2016年第一季度的凈利潤(rùn)（0.95億歐元），計(jì)算得出庫(kù)卡集團(tuán)的每股收益約為2.39（歐元/股），再根據(jù)美的給出的報(bào)價(jià)（115歐元），便可知此次美的將以48倍市盈率實(shí)現(xiàn)對(duì)庫(kù)卡的收購(gòu)。48倍市盈率和36.24%的溢價(jià)收購(gòu)是否偏高，將通過(guò)可比公司分析法和對(duì)比戰(zhàn)略性收購(gòu)德國(guó)上市公司的平均溢價(jià)水平進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）可比公司市盈率情況

表1-1反映了海外同行業(yè)上市公司市盈率情況，從可比公司來(lái)看，幾家主要的上市公司市盈率均值為16.82x，48x的市盈率遠(yuǎn)高于這個(gè)值，可知此次美的收購(gòu)的價(jià)格的確偏高。但是在對(duì)比A股市場(chǎng)的機(jī)器人上市公司情況，結(jié)論就會(huì)完全不同。

根據(jù)2016年各公司半年度報(bào)告，利用市盈率二股價(jià)/（凈利潤(rùn)/股數(shù)）公式計(jì)算得出表1-2的數(shù)據(jù)。從國(guó)內(nèi)可比公司來(lái)看，幾家主要上市公司的市盈率均值為115.69x，遠(yuǎn)高于美的并購(gòu)庫(kù)卡的48x市盈率。由于本次收購(gòu)庫(kù)卡主要是為開拓中國(guó)的機(jī)器人市場(chǎng)，所以以A股市場(chǎng)的機(jī)器人上市公司作為比較對(duì)象更為合理，由此可以看出本次收購(gòu)并沒(méi)有給予庫(kù)卡虛高的估值。

（二）略投資者收購(gòu)大型德國(guó)上市公司溢價(jià)情況

從表1-3中可以看出自2011年以來(lái)幾家戰(zhàn)略投資者在并購(gòu)德國(guó)上市企業(yè)過(guò)程中的溢價(jià)情況，均值為42.2%。對(duì)于本次美的集團(tuán)收購(gòu)庫(kù)卡溢價(jià)36.24%，低于平均溢價(jià)水平，同樣可以說(shuō)明本次的收購(gòu)價(jià)并沒(méi)有偏高，美的為獲取庫(kù)卡的核心技術(shù)，開展“雙智”戰(zhàn)略和布局機(jī)器人市場(chǎng)，付出每股115歐元的對(duì)價(jià)在合理范圍水平。

三、風(fēng)險(xiǎn)及控制分析

并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，帶來(lái)這種風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及信息風(fēng)險(xiǎn)等。但其中最致命卻是杠桿收購(gòu)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在通常情況下，企業(yè)很難完全利用自有資金來(lái)完成并購(gòu)過(guò)程，因此利用外部籌集資金的方式成了眾多企業(yè)獲得資金的最佳選擇。但如果融資方式欠佳或融資失敗，就會(huì)提高融資成本，造成企業(yè)并購(gòu)后沉重的償債負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致并購(gòu)計(jì)劃無(wú)法完成，還可能使并購(gòu)方破產(chǎn)。

此次美的收購(gòu)也不例外，美的集團(tuán)采用全額現(xiàn)金支付方式完成并購(gòu)，這給予了庫(kù)卡原股東最佳的選擇，可使其獲得大量的現(xiàn)金，同時(shí)于美的而言，對(duì)庫(kù)卡的控制力也沒(méi)有因?yàn)橹Ц抖幌♂?。但根?jù)美的2015年年報(bào)顯示，其當(dāng)期實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流量267.64億元，但完成對(duì)庫(kù)卡的收購(gòu)需要支付近292億人民幣，且不考慮美的在2016半年以250億日元收購(gòu)日本“東芝家電”，這致使美的不得不進(jìn)行大量債務(wù)融資。美的集團(tuán)通過(guò)將自有資產(chǎn)和庫(kù)卡集團(tuán)的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，從工商銀行牽頭的銀團(tuán)換取高達(dá)30億美元的信貸資金，如果美的不制定合理的應(yīng)對(duì)措施，將面臨債務(wù)到期償還本付息的巨大壓力。

對(duì)此，美的發(fā)公告指出，美的集團(tuán)與眾多知名銀行團(tuán)體達(dá)成協(xié)議，每年從集團(tuán)凈利潤(rùn)中的百分之三十用于償還銀行貸款，美的國(guó)際將分兩年來(lái)償還銀行的短期貸款，剩下的十五億將在到期后按期償還。此舉分散了美的集團(tuán)的償債壓力，轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使其避免了因并購(gòu)業(yè)務(wù)而導(dǎo)致負(fù)債水平在短時(shí)間內(nèi)激增的情況。通過(guò)美的集團(tuán)2016年和2017年半年報(bào)可以看出，其資產(chǎn)負(fù)債率僅由62.59%上升至66.86%，同比增加6.82%，其中還有因吸收庫(kù)卡集團(tuán)的資產(chǎn)和負(fù)債所導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因，由此可見(jiàn)，美的所采取的防范措施對(duì)控制杠桿收購(gòu)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了很大的作用。

四、整合分析

企業(yè)并購(gòu)不是一項(xiàng)簡(jiǎn)單財(cái)務(wù)活動(dòng)，完成收購(gòu)并不等于是成功的并購(gòu)，并購(gòu)能否成功不僅僅取決于被并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，更取決于并購(gòu)后的整合。并購(gòu)整合包括戰(zhàn)略整合、人力資源整合、文化整合及財(cái)務(wù)資源與無(wú)形資產(chǎn)整合等。以下以美的并購(gòu)庫(kù)卡為例進(jìn)行分析。

（一）人力資源整合

首先是使庫(kù)卡的管理層得以全部保留，同時(shí)美的還做出了保留庫(kù)卡的員工至2023年底的承諾。這意味著原管理部門仍可帶領(lǐng)其團(tuán)隊(duì)繼續(xù)施展拳腳，使人才和技術(shù)上的流失控制在最小范圍之內(nèi)。并且美的集團(tuán)為刺激管理層努力工作，還專為其設(shè)置激勵(lì)計(jì)劃，獎(jiǎng)金高達(dá)1700萬(wàn)歐元，極大的增強(qiáng)了員工的信心和動(dòng)力。

（二）戰(zhàn)略整合

美的并購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)可謂是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，首先美的集團(tuán)在家電制造領(lǐng)域、市場(chǎng)銷售及推廣方面造詣?lì)H深，其次庫(kù)卡集團(tuán)擅長(zhǎng)于工業(yè)機(jī)器人制造和提供系統(tǒng)化的解決方案，為此美的將在中國(guó)與庫(kù)卡聯(lián)合開發(fā)潛力巨大的機(jī)器人市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略上的整合，充分發(fā)揮合并的協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，不斷向更多的領(lǐng)域延伸擴(kuò)展。

（三）管理和文化整合

企業(yè)的管理活動(dòng)維系著企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，而企業(yè)的文化是推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的核心力量。美的取得庫(kù)卡的控制權(quán)后，不干擾庫(kù)卡的日常管理運(yùn)營(yíng)，庫(kù)卡雖然被并購(gòu)，但依然保持高獨(dú)立性的運(yùn)營(yíng)，同時(shí)文化觀念得到美的集團(tuán)的認(rèn)可，也為維持客戶，人才，技術(shù)起到了相對(duì)穩(wěn)定的作用。