徐林明 李美娟

( 1. 福建工程學(xué)院管理學(xué)院， 福建福州 350118； 2. 福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 福建福州 350116)

一、引言

代理理論認(rèn)為，為了減少代理成本，委托人必須設(shè)計(jì)出最優(yōu)契約激勵(lì)代理人，以滿足委托人利益最大化的需求。高管持股被認(rèn)為是對(duì)委托人一種激勵(lì)方案，基于代理理論主要表現(xiàn)出利益趨同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)認(rèn)為高管持股有利于降低代理成本，使高管利益與股東的利益趨于一致，從而做出與股東利益最大化相符的行為。[1]然而壕溝防御效應(yīng)認(rèn)為當(dāng)高管持有足夠多的股份，取得了足夠大的權(quán)力時(shí)，也可能為了獲取自己的利益而不是為了實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，而做出經(jīng)營決策，從而增長了代理成本。[2]現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于研究高管持股與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。Morck等以企業(yè)托賓Q值為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高管持股比例在0%-5%或大于25%時(shí)，利益趨同效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)；而當(dāng)其處于5%-25%范圍，壕溝防御效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)。[3]Short和Keasey以英國企業(yè)為考察對(duì)象,發(fā)現(xiàn)高管持股在0%-12%以及大于40%的區(qū)域利益趨同效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)，處于12%-40%時(shí)，利益趨同效益占優(yōu)勢(shì)。[4]韓亮亮等以企業(yè)價(jià)值為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高管持股比例在8%—25%之間,高管持股的壕溝防御效應(yīng)占優(yōu)勢(shì),而小于8%或大于25%時(shí),高管持股的利益趨同效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)。[5]梅世強(qiáng)等以企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)高管持股比例低于20%或高于50%時(shí),利益趨同效應(yīng)占優(yōu)勢(shì),高管持股比例在20%—50%時(shí),壕溝防御效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)。[6]

在高管持股與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究中，Cheng研究發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入是非線性關(guān)系，既有利益趨同效應(yīng)，又有管理防御效應(yīng)。[7]王文華等認(rèn)為高管持股與企業(yè)研發(fā)投入呈倒U型關(guān)系，高管少量持股時(shí)有利于創(chuàng)新投入，利益趨同效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)，隨著持股數(shù)量的增長，高管持股不利于創(chuàng)新投入，壕溝防御效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)。[8]翟淑萍等認(rèn)為高管持股比例過高或過低時(shí)壕溝防御效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)，高管持股比例適中時(shí)創(chuàng)新投入的利益趨同效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)。[9]

值得注意的是，在高管持股與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的研究中，默認(rèn)股東追求的是利潤最大化，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?cè)酱笤椒瞎蓶|的利益追求。對(duì)創(chuàng)新投入的研究中，學(xué)者們也默認(rèn)創(chuàng)新活動(dòng)符合股東利益最大化。但是創(chuàng)新投入是否也是越多越符合股東的利益最大化的選擇呢？雖然創(chuàng)新活動(dòng)可能會(huì)給企業(yè)帶來創(chuàng)新壟斷利潤，但是企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)不僅受到企業(yè)內(nèi)部的影響，還受到外部環(huán)境的影響，企業(yè)的創(chuàng)新行為投入大且未來收益不確定，因此創(chuàng)新投入是否越多越符合股東的利益追求有待進(jìn)一步考察。在研究代理理論在企業(yè)創(chuàng)新投入決策的適用性時(shí)，還應(yīng)該同時(shí)考慮股東對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的意愿。并且企業(yè)的創(chuàng)新行為受知識(shí)溢出、產(chǎn)權(quán)制度等宏觀因素的影響，而現(xiàn)有文獻(xiàn)卻很少研究宏觀環(huán)境的變化對(duì)高管創(chuàng)新意愿的影響。本文將結(jié)合股東創(chuàng)新意愿，進(jìn)行高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的分析，以說明代理理論在企業(yè)創(chuàng)新行為中的表現(xiàn)，并進(jìn)一步分析企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化水平的變化如何影響高管對(duì)創(chuàng)新投入的意愿。

二、理論分析與研究假設(shè)

高管持股比例的不同對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響也不同。[10]Fama 等認(rèn)為,當(dāng)高管少量持股時(shí)，有利于高管趨于公司價(jià)值最大化目標(biāo)，這時(shí)高管的利益與股東的利益最大化的追求是一致的；當(dāng)高管持有適中股權(quán)，高管會(huì)利用自己的權(quán)力為自己謀私利而不是為股東利益最大化服務(wù)，這時(shí)高管的利益追求與股東的利益追求可能不一致。[11]但是高管持股比例很高，公司成為管理者控制型上市公司[12]，高管持股成為一種股權(quán)優(yōu)化方案，而不再是一種激勵(lì)時(shí)，高管的利益與股東利益趨于一致。[13]企業(yè)的創(chuàng)新決策關(guān)系企業(yè)未來的長期競(jìng)爭(zhēng)力，與企業(yè)利益最大化息息相關(guān)，企業(yè)創(chuàng)新投入決策受到企業(yè)利益最大化的影響。當(dāng)高管少量持股時(shí)，高管與股東對(duì)創(chuàng)新投入的看法是一致的，利益趨同效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)；高管持適中股權(quán)時(shí)，高管與股東對(duì)創(chuàng)新的看法不一致，管理防御效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)；高管持較高股權(quán)時(shí)，高管與股東對(duì)創(chuàng)新的看法趨于一致，利益趨同效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)。因此可以得到以下假設(shè)：

H0 高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入存在非線性關(guān)系，且存在區(qū)間效應(yīng)。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國有企業(yè)面臨著越來越激烈的競(jìng)爭(zhēng)，但是由于國有企業(yè)所有者的缺位與國有企業(yè)除了對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的追求外，還要兼顧社會(huì)公平與充分就業(yè)等社會(huì)責(zé)任[14]，使得國有企業(yè)經(jīng)營者的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績很難得到有效的考核，這影響了對(duì)國有企業(yè)的高層管理人員進(jìn)行有效激勵(lì)；并且由于國有企業(yè)高管人員多數(shù)是行政任命或委派制，在高管薪資普遍存在薪酬管制的情況下[15]，國有企業(yè)高管在企業(yè)任職的目的復(fù)雜化，高管任職不僅僅局限于對(duì)經(jīng)濟(jì)利益的追求，更多的可能還有政治晉升的追求。因此由于國有企業(yè)所有者的缺位與任職目標(biāo)的復(fù)雜性，中國國有企業(yè)高管普遍存在短視行為[16]，這與創(chuàng)新需要長期投入，風(fēng)險(xiǎn)高特性相違背。因此得出以下假設(shè)：

H1 國有企業(yè)中高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入沒有顯著影響。

一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，代表地區(qū)的經(jīng)濟(jì)、科技與產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面越能得到好的發(fā)展，有利于提高區(qū)域創(chuàng)新效率[17]，這意味著企業(yè)創(chuàng)新投入可以得到更多的收益。高管與股東的創(chuàng)新意愿都受到創(chuàng)新回報(bào)率的影響，因此區(qū)域市場(chǎng)化水平的提高將有助于提高股東與高管對(duì)創(chuàng)新投入的意愿。當(dāng)高管與股東對(duì)創(chuàng)新投入能給企業(yè)帶來的收益預(yù)期不符時(shí)，受市場(chǎng)化程度提高的影響，企業(yè)創(chuàng)新投入給企業(yè)帶來的收益得以增長，從而降低高管與股東之間的創(chuàng)新意愿沖突，使得企業(yè)創(chuàng)新能得到更為穩(wěn)定的長期投入。當(dāng)高管與股東對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)給企業(yè)帶來的收益預(yù)期相符時(shí)，區(qū)域市場(chǎng)化程度高，意味外部知識(shí)存量高，使得高管與股東可以一致向外尋找外部知識(shí)，如產(chǎn)學(xué)研合作等，有利于降低研發(fā)成本，降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，從而提高創(chuàng)新活動(dòng)的收益率，也使得企業(yè)創(chuàng)新能得到更為穩(wěn)定的長期投入。因此得出以下假設(shè)：

H2區(qū)域市場(chǎng)化程度可以平滑高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在的非線性的波動(dòng)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

以中小板與創(chuàng)業(yè)板2008年至2014年的上市公司為樣本，參考多數(shù)文獻(xiàn)刪除金融行業(yè)數(shù)據(jù)。企業(yè)方面的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，研發(fā)費(fèi)用等部分?jǐn)?shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。為了減小異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)研發(fā)投入、高管持股比例進(jìn)行了萬分之二的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理和分析用EVIEW8完成。

(二)主要變量的量度

1. 股東創(chuàng)新意愿

由于企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)的股價(jià)正相關(guān)[18],在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期中，企業(yè)的研發(fā)投入較易得到政府的補(bǔ)貼與政策優(yōu)惠[19]，這造成企業(yè)的創(chuàng)新投入可能只是為了股價(jià)的上升與獲得政府補(bǔ)助，即企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度高并不代表企業(yè)創(chuàng)新意愿就越大。如果創(chuàng)新投入符合股東利益最大化的要求，控股股東應(yīng)該隨著自己控制權(quán)的增加而相應(yīng)增加創(chuàng)新投入，這時(shí)表示股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的真實(shí)偏好，反之表示股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入并無偏好。由于我國上市公司普遍有較高的股權(quán)集中度，控股股東或大股東實(shí)際上代表全體股東行使權(quán)力[20]，委托人利益最大化也就演化成控股股東利益最大化，這時(shí)對(duì)高管的激勵(lì)是為控股股東利益最大化服務(wù)。當(dāng)控股股東與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的系數(shù)為負(fù)，說明股東對(duì)創(chuàng)新真實(shí)意愿不足;當(dāng)系數(shù)為正，代表股東創(chuàng)新投入意愿充足。在企業(yè)創(chuàng)新投入方面，高管持股所要解決的是高管與控股股東或大股東之間對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)所能帶來的利益看法不同而引發(fā)的代理問題。因此當(dāng)高管持股的創(chuàng)新投入系數(shù)和控股股東的創(chuàng)新投入系數(shù)同方向變化時(shí)，表示利益協(xié)同效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)；當(dāng)高管持股的創(chuàng)新投入系數(shù)和控股股東的創(chuàng)新投入系數(shù)反方向變化時(shí)，表示壕溝防御效應(yīng)占優(yōu)勢(shì)。

2. 企業(yè)自主創(chuàng)新能力

由于專利產(chǎn)出是企業(yè)的創(chuàng)新結(jié)果，不僅受到企業(yè)自身?xiàng)l件的影響，還受到外界因素如知識(shí)環(huán)境等的影響，因此采用專利產(chǎn)出來衡量企業(yè)利益相關(guān)者的創(chuàng)新意愿是有偏的。本文借鑒文獻(xiàn)常用的研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入之比作為企業(yè)自主創(chuàng)新指標(biāo)，企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度越大代表企業(yè)自主創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

3. 控股股東

由于我國上市公司股權(quán)集中度較高，前十控股股東通常擁有絕對(duì)的控制權(quán)，因此我們用前十大股東持股比例來衡量股東的創(chuàng)新投資意愿。

4. 宏觀環(huán)境

參考劉慧龍、羅進(jìn)輝等目前文獻(xiàn)常用的做法[21][22]，用來自王小魯、樊綱、余靜文的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告:2016》的市場(chǎng)化指數(shù)來衡量企業(yè)注冊(cè)地所處的地區(qū)宏觀環(huán)境。企業(yè)注冊(cè)地的市場(chǎng)化指數(shù)越大，說明企業(yè)所處區(qū)域的市場(chǎng)化水平越高，宏觀環(huán)境就越好。

變量的具體定義和量度如表1所示。

表1 變量定義及描述

(三)實(shí)證驗(yàn)證模型

針對(duì)前文的假設(shè)，在不考慮宏觀環(huán)境影響下，建立如(1)所示模型；再考慮宏觀環(huán)境影響，用市場(chǎng)化程度與高管持股比例的交乘項(xiàng)，建立如(2)所示模型。由于高管與所有者在國有企業(yè)與非國有企業(yè)存在很大的差異，因此本文將對(duì)國有企業(yè)與非國有企業(yè)分別進(jìn)行回歸：

四、實(shí)證分析

(一)描述性分析

從表2可看到中小板與創(chuàng)業(yè)板中各公司研發(fā)投入最小值為0，最大值為萬份之7256.3，標(biāo)準(zhǔn)差為528.96，平均值為萬份之457.1，按歐盟標(biāo)準(zhǔn)5%以上屬于高研發(fā)強(qiáng)度，說明各公司的研發(fā)投入強(qiáng)度普遍較高，但存在較大差異。高管持股中位數(shù)為5.02，標(biāo)準(zhǔn)差為18.28，平均值為14.24，說明中小板與創(chuàng)業(yè)板高管持股比例也存在較大的差異。前十控股股東持股比例平均值為64.96，說明中小板與創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)集中度較高，前十控股股東擁有公司的控制權(quán)，能夠代表公司進(jìn)行決策。市場(chǎng)化指數(shù)最小為-0.3，最大為9.95，標(biāo)準(zhǔn)差為1.53，說明中國各地區(qū)發(fā)展不平衡。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)檢驗(yàn)及模型確定

單位根檢驗(yàn)如表3所示，檢驗(yàn)結(jié)果說明所有變量都通過單位根檢驗(yàn)。

表3 各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：其中*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著。

用KAO檢驗(yàn)法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，所有方程的P值都小于1%，表明變量存在穩(wěn)定的關(guān)系。說明本文可以使用面板模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

表4 協(xié)整檢驗(yàn)-KAO檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)行F檢驗(yàn)與Hausman面板模型類型檢驗(yàn)(Hausman原假設(shè)為模型是隨機(jī)效應(yīng)模型)，檢驗(yàn)結(jié)果與面板類型選擇如表5所示。

表5 面板模型類型檢驗(yàn)

(三)回歸分析

按表5所示面板模型分別對(duì)方程進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表6所示?？毓晒蓶|持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這證實(shí)了楊建君等所說股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新行為存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[23]，在不考慮市場(chǎng)因素影響的情況下，全樣本與非國企回歸結(jié)果表明控股股東持股比例系數(shù)為負(fù)，高管持股的一次項(xiàng)系數(shù)也為負(fù)，表現(xiàn)同向關(guān)系，因此高管持股呈現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)，高管持股的二次方系數(shù)為正，與控股股東持股方向相反，表現(xiàn)為逆向關(guān)系，此時(shí)高管持股呈現(xiàn)壕溝防御效應(yīng),高管持股的三次方系數(shù)為負(fù)，此時(shí)與控股股東持股系數(shù)方向相同，表現(xiàn)為同向關(guān)系，此時(shí)高管持股呈現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，可見高管持股在全樣本與私企中存在一個(gè)“區(qū)間效應(yīng)”，這證實(shí)了假設(shè)1。在國企中股東持股比例系數(shù)為負(fù)，高管持股一次方系數(shù)為正，表現(xiàn)為逆向關(guān)系，高管持股呈現(xiàn)為壕溝防御效應(yīng)，高管持股二次方系數(shù)為負(fù)，表現(xiàn)為同向關(guān)系，高管持股呈現(xiàn)為利益趨同關(guān)系，高管持股三次方系數(shù)為負(fù)，表現(xiàn)為同向關(guān)系，高管持股呈現(xiàn)為利益趨同關(guān)系，可見國企中高管持股也存在一個(gè)“區(qū)間效應(yīng)”，假設(shè)2得不到驗(yàn)證。

考慮市場(chǎng)化程度的影響。全樣本與非國企中高管持股的一次方系數(shù)為負(fù)，市場(chǎng)化程度與高管持股的一次方交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，表明市場(chǎng)化程度可以緩和高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管持股的二次方系數(shù)為正，市場(chǎng)化程度與高管持股的二次方交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，說明此時(shí)市場(chǎng)化弱化了高管持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的正相關(guān)關(guān)系，高管持股的三次方系數(shù)為負(fù)，市場(chǎng)化程度與高管持股的三次方交乘項(xiàng)系數(shù)為正，說明市場(chǎng)化又弱化了高管持股與企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這使得本文的假設(shè)3得到驗(yàn)證。然而國企創(chuàng)新與市場(chǎng)化并沒有顯著的關(guān)系，這可能由于中國國企所有者的“缺位”及普遍要承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，使得高管與所有者之間存在信息不對(duì)稱與激勵(lì)不相容[24]，創(chuàng)新投入只作為管理層的一個(gè)考核指標(biāo)，而非市場(chǎng)化行為。

為了進(jìn)一步得到高管持股的區(qū)間效應(yīng)，對(duì)(1)式方程模型進(jìn)行求偏導(dǎo)。全樣本高管持股區(qū)間效應(yīng)為15.76%至41.43%，國企高管區(qū)間效應(yīng)為8.30%至36.00%,非國企的區(qū)間效應(yīng)為15.54%至46.01%。由于樣本數(shù)值可能存在誤差或者所選擇的變量的不同[25],可以大致確定非國企高管持股區(qū)間范圍為15%至40%，0-15%與40%-100%之間表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)，15%-40%之間表現(xiàn)為壕溝防御效應(yīng)。這大致與Short和Keasey的區(qū)間范圍相同。然而國企高管持股區(qū)間范圍為8%至36%，0-8%與36%-100%表現(xiàn)為壕溝防御效應(yīng)，8%至36%表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)，這與非國企存在顯著不同。國有股對(duì)創(chuàng)新投入的負(fù)相關(guān)是由于國企本身所有者與經(jīng)營者信息不對(duì)稱與激勵(lì)無效而引出的。然而國企較容易從國家的優(yōu)惠政策獲得收益和獲得國家的資源支持，有利于國企進(jìn)行自主研發(fā)活動(dòng)。高管的少量持股作為他們的福利，有利于高管減少短視行為。當(dāng)高管持股超過8%又不到36%時(shí)，高管并沒有獲取公司控制權(quán)，這時(shí)由于缺乏所有者的有效監(jiān)督，受高管任期限制等因素的影響，會(huì)增長高管的短視行為；國企的第一控股股東持股比例的中位數(shù)為38%，當(dāng)高管持股比例在36%以上時(shí)，可以認(rèn)為高管獲得公司控制權(quán)，但又不失國企資源與政策優(yōu)勢(shì)，使國企的創(chuàng)新投入都能得到有效的補(bǔ)償，這有利于高管加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的投入。

表6 回歸結(jié)果

五、結(jié)論

以中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，結(jié)合控股股東對(duì)創(chuàng)新投入的意愿，探討了高管持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度的影響。研究驗(yàn)證了Short和Keasey的結(jié)論[26]，表明非國有企業(yè)高管持股比例在0-15%與40%-100%時(shí)，高管持股與控股股東持股呈現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，傾向于減少創(chuàng)新投資。當(dāng)高管持股在15%至40%時(shí)，高管持股與控股股東持股之間呈現(xiàn)壕溝防御效應(yīng)，高管趨向于增長創(chuàng)新投入；國有企業(yè)的高管持股比例在0-8%與36%-100%時(shí)，高管持股與控股股東持股呈現(xiàn)壕溝防御效應(yīng)，高管持股有利于企業(yè)創(chuàng)新投入，高管持股比例在8%-36%時(shí)，高管持股與控股股東持股呈現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，高管持股傾向于減少創(chuàng)新投資。而市場(chǎng)化程度能夠平滑非國有企業(yè)的高管持股對(duì)創(chuàng)新投入的非線性波動(dòng)，有利于減小由于高管持股比例變化而引起企業(yè)創(chuàng)新投入不穩(wěn)定變化的影響，市場(chǎng)化程度有利于企業(yè)保持相對(duì)穩(wěn)定的創(chuàng)新投入。

通過實(shí)證分析，本文提出如下建議：(1)改善宏觀制度有助于提高非國有企業(yè)控股股東的創(chuàng)新意愿。近年來中國創(chuàng)新效率偏低的問題一直存在，本文分析發(fā)現(xiàn)控股股東的真實(shí)創(chuàng)新意愿并不積極，說明股東的真實(shí)創(chuàng)新意愿是影響企業(yè)創(chuàng)新效率的原因之一，因此有必要改善對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的補(bǔ)助政策，完善金融市場(chǎng)等宏觀制度，以提高控股股東的真實(shí)創(chuàng)新意愿。(2)對(duì)國有與非國有企業(yè)的高管持股比例進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)，使高管持股有利于企業(yè)創(chuàng)新投入。對(duì)國有企業(yè)通過制度安排，使高管持有少量股份，有利于促進(jìn)國有企業(yè)的創(chuàng)新投入，從而減少由于信息不對(duì)稱引起的高管的不道德行為；對(duì)非國有企業(yè)，通過股權(quán)激勵(lì)等制度安排，適當(dāng)增長高管持股比例，使高管有著一定的控制權(quán)并與大股東在創(chuàng)新投入方面形成制衡關(guān)系，有利于減少股東的短視行為。(3)深化市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革，努力提高各地區(qū)的市場(chǎng)化程度。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)長期、高風(fēng)險(xiǎn)的過程，長期穩(wěn)定的創(chuàng)新資源的支持是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)得以成功的關(guān)鍵，然而單個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不足以影響控股股東對(duì)創(chuàng)新投入的意愿，只有企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)才影響企業(yè)創(chuàng)新投入。[27]因此必須打造有利于企業(yè)創(chuàng)新的環(huán)境，從宏觀環(huán)境上減少企業(yè)的創(chuàng)新成本，減少企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，提高高管與股東的創(chuàng)新意愿，使企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)得到穩(wěn)定的投入，減少由于高管持股變化而引出的創(chuàng)新投入的變化。

注釋：

[1] Jensen M. C., Meckling W. H.,“Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”,Journaloffinancialeconomics, vol.3,no.4(1976), pp.305-360.

[2] Weisbach M. S. ,“Outside directors and CEO turnover”,JournaloffinancialEconomics, vol.20(1988),pp.431-460.

[3] Morck R., Shleifer .A, Vishny R. W.,“Management ownership and market valuation: An empirical analysis”,Journaloffinancialeconomics, vol.20(1988),pp. 293-315.

[4][26] Short H., Keasey K., “Managerial ownership and the performance of firms: Evidence from the UK”,JournalofCorporateFinance, vol.5,no.1(1999),pp.79-101.

[5][13] 韓亮亮、李 凱、宋 力：《高管持股與企業(yè)價(jià)值——基于利益趨同效應(yīng)與壕溝防守效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開管理評(píng)論》 2006年第4期。

[6][25] 梅世強(qiáng)、位豪強(qiáng)：《高管持股:利益趨同效應(yīng)還是壕溝防御效應(yīng)——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證分析》，《 科研管理》 2014年第7期。

[7] Cheng S.,“R&D Expenditures and CEO Compensation”，AccountingReview, vol.79,no.2(2004),pp.305-328.

[8] 王文華、張 卓、季小立：《高管持股與研發(fā)投資:利益趨同效應(yīng)還是管理防御效應(yīng)?——基于高新技術(shù)上市公司的實(shí)證研究》，《研究與發(fā)展管理》 2014年第4期。

[9][18] 翟淑萍、 畢曉方：《高管持股、政府資助與高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資——兼議股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)》，《科學(xué)學(xué)研究》 2016年第9期。

[10] 馮根福、蔣文定、黃建山：《我國上市公司高管持股角色對(duì)公司績效影響的實(shí)證分析》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》 2012年第4期。

[11] Fama E. F., Jensen M. C., “Separation of ownership and control”，ThejournaloflawandEconomics, vol.26,no.2(1983),pp.301-325.

[12] Friend I.,Lang L. H. P., “An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure”，TheJournalofFinance,vol.43,no.2(1988),pp.271-281.

[14] Clarke D. C., “Corporate governance in China: An overview”，ChinaEconomicReview, vol.14,no.4(2003),pp.494-507.

[15] 陳冬華、陳信元、萬華林：《國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期。

[16] 權(quán)小鋒、吳世農(nóng)、文 芳：《管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。

[17] 孫曉陽、詹 祥：《知識(shí)流動(dòng)視角下市場(chǎng)化程度對(duì)區(qū)域創(chuàng)新能力的影響及其地區(qū)差異》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2016年第1期。

[19] 劉 錦、王學(xué)軍：《尋租、腐敗與企業(yè)研發(fā)投入——來自30省12367家企業(yè)的證據(jù)》，《科學(xué)學(xué)研究》2014年第10期。

[20] 馮根福：《雙重委托代理理論:上市公司治理的另一種分析框架——兼論進(jìn)一步完善中國上市公司治理的新思路》，《經(jīng)濟(jì)研究》 2004年第12期。

[21] 劉慧龍、吳聯(lián)生：《制度環(huán)境、所有權(quán)性質(zhì)與企業(yè)實(shí)際稅率》，《管理世界》2014年第4期。

[22] 羅進(jìn)輝、杜興強(qiáng)：《媒體報(bào)道、制度環(huán)境與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《會(huì)計(jì)研究》2014年第9期。

[23][27] 楊建君、盛 鎖：《股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入影響的實(shí)證研究》，《科學(xué)學(xué)研究》2007年第4期。

[24] 林毅夫、李志赟：《政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束》，《經(jīng)濟(jì)研究》 2004年第2期。