高管薪酬、公司業(yè)績與相對績效評估

趙黎兵

摘 要：上市公司高管薪酬是社會廣泛關(guān)注的話題，上市企業(yè)的公司高管薪酬與公司業(yè)績的敏感性關(guān)系是一直困擾投資者的難題。本文以2013—2017年滬深兩市A股房地產(chǎn)為樣本，利用相對績效評估理論考察房地產(chǎn)上市企業(yè)業(yè)績與高管薪酬的關(guān)系，得出以企業(yè)資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)業(yè)績時，上市公司業(yè)績與高管薪酬之間存在關(guān)系。而且還發(fā)現(xiàn)對于房地產(chǎn)行業(yè)中公司的成長性越高，高管薪酬中用相對績效評估的程度越低。

關(guān)鍵詞：上市公司業(yè)績 高管薪酬 相對績效評估 房地產(chǎn)行業(yè)

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（b）-112-04

隨著2017年上市公司的年報的披露，上市公司的高管薪酬問題也隨之表現(xiàn)出來。2017年，A股上市公司共有3477家A股上市公司披露了其高管薪酬情況。按照證監(jiān)會劃分的18個常用行業(yè)來看，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的高管年度報酬均值超過1000萬元。2016年這18個行業(yè)的高管薪酬均值為709.66萬元，而2017年這18個行業(yè)的高管薪酬均值為755.01萬元，同比增速6.39%，其中房地產(chǎn)業(yè)增速為10.37%，增速處于中等水平。從具體高管薪酬看，方大特鋼（600507.SH）董事鐘崇武以年薪4036.71萬元位居榜首，共有14位高管的薪酬超過1000萬元。上市公司高管的薪酬問題又成為投資者關(guān)注的話題，其核心的問題是高管的薪酬是不是與公司的業(yè)績相匹稱。即股東向高級管理層支付的報酬是否反映了高管對公司的貢獻程度。

由于影響企業(yè)業(yè)績的因素有許多因素，但國內(nèi)學者關(guān)于高管的薪酬的決定因素包括公司業(yè)績、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、行業(yè) 等（放軍雄，2009）。但是公司業(yè)績明顯無法全面反映代理人的努力程度，公司業(yè)績也受外部環(huán)境的影響。如國家方針政策的扶持，使得此行業(yè)的高管不怎么努力，但由于市場的繁榮使公司的業(yè)績提升。Holmstrom（1979）首次提出相對績效評估的理論（RPE），假設(shè)認為，公司績效不僅與代理人的努力有關(guān)，還取決于公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境、市場經(jīng)濟環(huán)境、國家政策等外部環(huán)境。相對績效評估的意義在于通過選擇工作特征相似或相同的代理人，將公司績效與參考樣本進行比較，獲得在信息不對稱和公司代理關(guān)系中利益不同的情況下代理人的相對績效，進而對公司高層管理人員的努力進行相應的評估，從而實現(xiàn)公司最合理的薪酬機制安排，鼓勵公司高層管理人員更好地工作。然而，相對績效評估在高管薪酬的實際應用中是否存在受到國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注。但是，由于研究方法和變量的不同，這一研究結(jié)果并不一致。結(jié)論的不一致可能是因為之前的研究沒有區(qū)分行業(yè)研究造成的。所以，本文選取房地產(chǎn)行業(yè)為樣本，驗證相對績效評估是否在房地產(chǎn)企業(yè)中得到廣泛應用。

1 文獻綜述

1.1 公司業(yè)績與高管薪酬

關(guān)于高管薪酬與公司業(yè)績的最早研究是Taussings和 Baker（1925）的研究結(jié)果表明企業(yè)高層管理者薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性不顯著。隨后，國外學者采取了不同的方法，從不同的角度選擇了不同的指標對高管的薪酬激勵用進行了研究，而研究結(jié)論并不一致。Jensen和Murphy（1990）選取7600多名美國的高級管理人員的薪酬為研究對象，其中包括年薪、年終獎、期權(quán)以及離職時支付的福利。他們研究樣本中公司績效與高管薪酬存在何種關(guān)系，結(jié)果表明兩者之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于我國公司制改革和上市公司信息披露水平的不斷提高，薪酬激勵在公司治理中發(fā)揮著重要作用。而且我國上市企業(yè)高管薪酬的實證研究越來越多。李增泉（2000）采用1998年時我國748家上市企業(yè)的財務報告為樣本進行實證研究，而且采用企業(yè)的注冊地、企業(yè)規(guī)模和公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對樣本總量進行研究。結(jié)論表明我國上市企業(yè)的高管薪酬與企業(yè)的業(yè)績無關(guān)，但和資產(chǎn)的規(guī)模有顯著的相關(guān)性。陳志廣（2002）用2000年上海證券交易所上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績呈顯著的正相關(guān)。陳燕（2006）用2004年在深交所和上交所上市的上市公司為研究對象，從公司業(yè)績、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會治理三個方面采用多元線性回歸方法進行實證檢驗。結(jié)果顯示，公司業(yè)績、董事會規(guī)模和國有股比例對高管薪酬有顯著影響。一般來說，衡量公司業(yè)績的指標有兩個：會計回報指標和市場回報指標。吳世農(nóng)（2010）以2004—2008年間上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，用高管薪酬前三名為被解釋變量，分別采用資產(chǎn)回報率作為會計回報指標和股票回報率作為市場回報指標作為解釋變量。他們發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與資產(chǎn)回報率顯著的正相關(guān)，與股票回報率沒有顯著的關(guān)系。

1.2 國內(nèi)外對相對績效評價的相關(guān)研究

Holmstrom（1979）最早提出了相對績效評估的理論分析，他指出委托人通過對與自身公司高管工作的特征相似的同行業(yè)其他代理人為參照，將公司業(yè)績與參考樣本進行對比，進而調(diào)整因外部因素對公司自身業(yè)績的影響來提高薪酬激勵效率。安特爾和史密斯（1986）選取1947—1977年三個行業(yè)的39家企業(yè)作為樣本研究，結(jié)果有16家企業(yè)中存在相對績效評估。國外學者Janakiraman（1992）考察了1970—1988年間609家美國公司高管薪酬與公司績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)相對績效評估與企業(yè)薪酬激勵之間沒有顯著的相關(guān)性。Sung（1999）對日本企業(yè)進行了驗證，結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)相對業(yè)績評估在企業(yè)中被廣泛運用的證據(jù)。Albuquerque（2009）的研究中加入企業(yè)規(guī)模對RPE的使用進行了論證，結(jié)果表明相對績效評估在公司的激勵合同中使用。肖繼輝（2005）發(fā)現(xiàn)在ROE用于衡量企業(yè)績效時，有證據(jù)支持RPE存在的假設(shè)。郭福春（2006）采取1999—2002年A股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究對象，并沒有發(fā)現(xiàn)使用相對績效評估的證據(jù)。周宏、張?。?010）用在衡量公司業(yè)績時候采用綜合業(yè)績評價指標，結(jié)論表明相對績效評估存在于同一地區(qū)的企業(yè)中。周良、曾峻（2011）認為，在公司中相對績效評估的使用范圍不斷增加。胡亞權(quán)、周宏（2012）從2001—2009年對551家上市公司進行了驗證，獲得了企業(yè)中應用相對績效評估的證據(jù)。周宏等（2014年）對2004—2012年上市公司采用相對績效評估的情況進行了考察，結(jié)果認為上市公司中RPE沒有得到廣泛廣泛應用。

以上文獻在進行研究設(shè)計時都沒有考察公司的成長性與RPE應用程度之間的關(guān)系，而且大部分都選取全部上市公司來進行實證研究，很少選取單一行業(yè)進行研究，也許不同行業(yè)之間結(jié)果不同。Albuquerque（2011）研究了公司的成長性水平對公司相對績效評估的作用，研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長性越高，RPE在企業(yè)中使用程度越低。因此，本文選擇房地產(chǎn)行業(yè)上市公司進行研究，考察房地產(chǎn)行業(yè)中上市公司使用RPE的情況，以及研究公司的成長性與RPE使用程度的關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 研究假設(shè)與模型設(shè)定

本文在研究國內(nèi)外相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，分析了我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司薪酬合同中是否存在的相對績效評估問題，并重點關(guān)注在成長期和成熟期的房地產(chǎn)行業(yè)中的上市企業(yè)。由于外部因素比較容易對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生影響，這些企業(yè)的業(yè)績波動性較大，因此公司高層管理人員的薪酬合同如果僅僅基于公司自身的績效，就會導致缺乏客觀性。根據(jù)相對績效評估理論，在薪酬設(shè)計中加入相對績效評估可以減小因外部風險的不確定性對高管績效的影響，從而有效的評價高管的績效。

綜上所述，假設(shè)RPE在上市房地產(chǎn)公司的高管薪酬合約中存在并且決定高管薪酬中公司的成長性與相對績效評估的使用是負相關(guān)關(guān)系。為了檢驗上述假設(shè)，本文沿用Albuquerque的思路，該模型基本形式如下：

其中wage指高管薪酬，P表示公司自身的業(yè)績，Peerperf表示對應參照組的業(yè)績，Grow表示公司成長性水平，Control表示控制變量，ε為隨機擾動項。如果β2顯著小于0，說明相對業(yè)績評估適用，如果β5也顯著大于0 ，那么相對績效評估的使用程度與公司的成長性水平之間呈現(xiàn)負相關(guān)。

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2013—2017年滬深兩市A股房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司為研究對象，再次此基礎(chǔ)上剔除S，ST，*ST類公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最后得到126個上市公司630個研究樣本，本文的房地產(chǎn)行業(yè)根據(jù)證監(jiān)會新的行業(yè)標準劃定的，以及本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和同化順數(shù)據(jù)庫，并對其他相關(guān)數(shù)據(jù)進行了手動整理。

2.3 變量選擇及定義

根據(jù)設(shè)定的模型，表1給出變量的定義，主要變量的解釋如下。

第一，高管薪酬。高管薪酬一般包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵，但因為我國資本市場還不太成熟，股權(quán)激勵數(shù)據(jù)缺乏，因此本文選用高管前三名薪酬之和的自然對數(shù)作為高管薪酬變量。

第二，公司的自身業(yè)績和參照組的相對業(yè)績。本文采用股票回報率和資產(chǎn)收益率分別衡量。股票回報可以使股東與高管的利益最大化，但是容易受外部因素的影響。資產(chǎn)收益率雖然能夠減少外部因素的影響但是高管容易操縱利潤損害股東利益。因為房地產(chǎn)行業(yè)受外部的宏觀政策影響較大，可能在外在條件較好的年份高管不怎么努力但公司的業(yè)績不斷上升。為了減輕年度因素的影響，采用同年度作為劃分衡量參照組的業(yè)績。

第三，控制變量。研究表明，企業(yè)的規(guī)模對高管薪酬有正向關(guān)系，企業(yè)規(guī)模對高管薪酬的影響比較大。所以，本文在選取控制變量時，首先考慮公司規(guī)模并采取相似規(guī)模的規(guī)模最為基準。Albuquerque（2009）等的研究認為在企業(yè)規(guī)模相似的條件下相對績效評估存在企業(yè)薪酬合約中，本文采用企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。企業(yè)的所在地對公司的成長性有影響，一般東部地區(qū)上市企業(yè)成長性較成熟，本文還對公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行控制。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

我國A股中房地產(chǎn)上市公司的主要變量的描述性統(tǒng)計的結(jié)果，如表2所示。從統(tǒng)計結(jié)果來看，房地產(chǎn)上市公司的前三名高管薪酬總額平均數(shù)為5.5089，標準差為0.9243，說明存在著較大的差距。樣本企業(yè)的營業(yè)收入增長率波動太大，表明我國的房地產(chǎn)行業(yè)還不成熟表現(xiàn)為發(fā)展的不平衡。而且會計業(yè)績中ROA、市場業(yè)績中股票回報率也存在著明顯的波動。

3.2 相關(guān)性檢驗

表3中大部分相關(guān)系數(shù)還是顯著的，會計業(yè)績Roa與Wage顯著正相關(guān)，PeerRoa與Wage顯著負相關(guān)，但這并不能說明原假設(shè)成立，需要進一步作回歸分析來證明。而且企業(yè)自身市場業(yè)績Ret和PeerRet同高管薪酬的相關(guān)性跟會計業(yè)績一致。在表3中大多數(shù)相關(guān)系數(shù)都比較小說明各變量之間的多重共線性可以忽略。

3.3 回歸結(jié)果分析

表4是整合過的以資產(chǎn)收益率和股票回報率的參數(shù)估計及檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示采用資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的業(yè)績時，相對業(yè)績系數(shù)為負，并且通過T檢驗，因此說明RPE在此情況下存在。以股票收益率的結(jié)果顯示，相對業(yè)績系數(shù)也為負，但沒有通過T檢驗。說明此情況不支持RPE理論，這也許是因為我國的資本市場不成熟以及噪音對股票收益率的影響，企業(yè)業(yè)績無法得到準確的反映。而且PeerRoa和PeerRet系數(shù)是正的而且高度顯著。說明對于房地產(chǎn)行業(yè)中公司的成長性越高，高管薪酬中用相對績效評估的程度越低。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

對以上所得的結(jié)論是否可靠，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：首先，以改變企業(yè)規(guī)模的衡量指標用營業(yè)收入替代然后重新檢驗；然后運用面板數(shù)據(jù)中固定效應模型進行回歸，檢驗結(jié)果與前述回歸結(jié)果基本相一致，因此本文得出的結(jié)果是穩(wěn)健的。

4 研究結(jié)論與建議

以上本文利用2013—2017年滬深兩市A股房地產(chǎn)為樣本的實證分析結(jié)果表明：（1）當以資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的業(yè)績時，相對績效評估在房地產(chǎn)類上市公司的高管薪酬契約中存在。而當以股票收益率來表示企業(yè)自身業(yè)績時的檢驗中，沒有獲得支持RPE理論的證據(jù)，原因可能是和股票回報率受較大噪音的影響、我國的資本市場不太成熟有關(guān)。（2）高管薪酬也受企業(yè)成長性的影響。房地產(chǎn)行業(yè)中公司成長性越高，高管薪酬中用相對績效評估的程度越低。

因此本文建議從以下幾個方面來完善房地產(chǎn)行業(yè)的薪酬激勵體系：（1）房地產(chǎn)企業(yè)在設(shè)計高管人員的薪酬合約時，不僅要考慮企業(yè)自身業(yè)績外，而且還要考慮同行業(yè)中相同或相似規(guī)模的相對績效，進而更加客觀的評價管理者的績效。（2）要健全公司治理機制，提高高管薪酬的透明度，防止管理層的權(quán)力過大進而操縱薪酬損害公司價值。（3）由于我國的高管持股比例較低，進而使高管過多的關(guān)注短期利益從而損害公司利益，因此要適度增加高管持股比例，來實現(xiàn)委托人與代理人的利益最大化。

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