美債破“3”是喜是憂？

張萌萌

美債大漲攪動市場

繼宣布對500億美元從中國進(jìn)口的商品加征高額關(guān)稅之后，美國總統(tǒng)特朗普再度威脅將對2000億美元的中國商品加征10%的關(guān)稅。中美貿(mào)易緊張局勢升級，中國股市的基準(zhǔn)指數(shù)下跌近4%，其他亞洲股市下跌，美股走低，而包括日元、黃金和國債在內(nèi)的避險資產(chǎn)攀升。

從1999年以來，美股的漲跌與美債收益率的漲跌同步，也就是美股上漲伴隨美債收益率上行，美股下跌伴隨美債收益率下跌，但是美股見頂是伴隨美債收益率高位的，而美股見底也伴隨美債收益率低位。

這不可避免地給人留下了一個印象，即美債收益率上漲會導(dǎo)致股市下跌。美銀美林首席策略師Michael Hartnett表示，如果美債收益率升至3.5%，資金出現(xiàn)重新配置并不會令人意外。而“老債王”Bill Gross此前警告，美國經(jīng)濟(jì)無法承受十年期和三十年期美債收益率水平超過3.25%。

美銀美林曾在它的基金經(jīng)理調(diào)查報告中提到了一個投資者非常關(guān)注的問題：十年期美債收益率升到多高的水平會刺激你將資金從股市轉(zhuǎn)移至債市？調(diào)查對象涉及223位基金經(jīng)理，掌管著6430億美元的資金，中值答案是3.6%。

實(shí)際上，美債收益率的紅線是非常難確定的，只有當(dāng)崩盤真實(shí)發(fā)生，并且需要一段時間強(qiáng)化后，你才知道它碰到了紅線。但是究竟是美債收益率碰到紅線讓崩盤發(fā)生，還是崩盤發(fā)生讓某個美債收益率的數(shù)字變成了紅線？

2000年有互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，之后還有2001年的911事件；2007年有次貸危機(jī)，之后演化成全球金融危機(jī)。如果美債收益率不往上走，這些危機(jī)就不會發(fā)生了嗎？答案顯然不是。

美債收益率上行確實(shí)考驗(yàn)杠桿的承受能力，會壓垮一些企業(yè)的杠桿，再伴隨美元指數(shù)的上升，還會考驗(yàn)其他國家的杠桿承受能力。那么全球來看，目前存不存在一個大的資產(chǎn)泡沫，面臨美債收益率上行的挑戰(zhàn)？并且，這個資產(chǎn)泡沫破滅，會像2007年次貸危機(jī)一樣，擴(kuò)散到其他領(lǐng)域，最終演化成一場大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

美元升值沖擊市場

在美債收益率的推動下，美元指數(shù)一改過去一年多的頹勢，強(qiáng)勢上漲，不斷向上突破整數(shù)關(guān)口，目前稍微回落。

美元走強(qiáng)主要因素包括三個方面，一是美國自身經(jīng)濟(jì)基本面仍保持強(qiáng)勁態(tài)勢，對歐盟、日本經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢擴(kuò)大。美國就業(yè)市場進(jìn)一步走強(qiáng)，支持薪資增長，通脹接近美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。二是歐美貨幣政策繼續(xù)分化，美聯(lián)儲漸進(jìn)加息，市場預(yù)期歐央行加息最早可能在明年二季度以后。三是地緣政治、貿(mào)易爭端升級等因素進(jìn)一步支持美元指數(shù)上升。從利率期限結(jié)構(gòu)來看，歷史上，美聯(lián)儲加息僅能決定短期利率走勢，美國2年期國債利率與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率加息路徑基本一致，但美國10年期國債利率頂部與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率加息周期中的最高點(diǎn)基本一致，這就使得美國利率期限利差呈現(xiàn)出不斷收窄甚至倒掛現(xiàn)象。

此外，美聯(lián)儲加息周期大都是伴隨著美元的強(qiáng)勢周期，格林斯潘認(rèn)為美元走強(qiáng)帶動外部流動性配置長期美元資產(chǎn)，壓低了長期利率，直至長期利率在邊際上不再有期限溢價空間。

當(dāng)前，美國無論在經(jīng)濟(jì)基本面還是貨幣收緊進(jìn)程上，都領(lǐng)先其他主要經(jīng)濟(jì)體，這成為推動美元走強(qiáng)的基礎(chǔ)因素。本輪美聯(lián)儲加息進(jìn)程仍在進(jìn)行，預(yù)計未來10年期國債收益率仍有上行空間，但短期利率上行幅度將更大，美國期限利差將會繼續(xù)收窄。

美元指數(shù)在短期內(nèi)飆升將給全球市場帶來極大的負(fù)面沖擊。阿根廷從4月19日到5月31日，比索兌美元貶值19.3%，阿根廷央行則在10天時間里加息3次，從32.5%上調(diào)至40%。土耳其央行緊急宣布將后期流動性窗口（LLW）貸款利率上調(diào)300個基點(diǎn)，從13.5%漲至16.5%。印尼央行在兩周內(nèi)連續(xù)兩次加息，把作為基準(zhǔn)的7天回購利率從4.25%上調(diào)到4.75%，墨西哥央行也將基準(zhǔn)利率從7%增加到7.25%。

中國市場預(yù)期穩(wěn)定

美元升值引爆了新興市場貨幣震蕩，那么人民幣會成為下一張“多諾米骨牌”嗎？

光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華認(rèn)為，短期人民幣匯率對一籃子匯率將保持穩(wěn)定，人民幣兌美元將呈現(xiàn)寬幅雙向震蕩走勢，單邊大幅貶值的概率低。從中長期看，隨著供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)失衡改善、經(jīng)濟(jì)效益提升、金融市場更加成熟、人民幣國際化推進(jìn)，都將增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)吸引力，人民幣匯率存在升值壓力。

回顧近年來中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不難發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)韌性明顯增強(qiáng)。首先，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2018年1季度中國最終消費(fèi)支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到77.8%，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用增強(qiáng)。其次，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量逐步提升。2015年以來，中國機(jī)電產(chǎn)品出口額占貨物出口總額的比重逐年上升，1～4月，中國高新技術(shù)產(chǎn)品出口金額占出口金額總額的30%；1～4月中國機(jī)電產(chǎn)品出口占總出口總額接近六成。最后，中國一系列防風(fēng)險、強(qiáng)監(jiān)管、補(bǔ)短板的政策促進(jìn)中國宏觀風(fēng)險下降。

此外，美元走勢也存在不確定性。4月以來美元走勢強(qiáng)勁主要受到原油價格飆升、美歐經(jīng)濟(jì)基本面分化以及美債收益率上升影響，從趨勢看，美元短期難有明顯走強(qiáng)動力，大概率呈現(xiàn)震蕩走勢。一方面，美國“雙赤字”格局難改，另一方面，美聯(lián)儲漸進(jìn)式收緊政策。從趨勢看，美國基本實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在潛在水平上方，隨著美聯(lián)儲政策正?；?，美國金融環(huán)境收緊將導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)逐步回歸趨勢水平，美國經(jīng)濟(jì)動能溫和；通脹方面，美國薪資與就業(yè)聯(lián)系弱，原油價格受到制約，整體看，物價在相當(dāng)長時間內(nèi)保持溫和。另外，美國資產(chǎn)估值處于歷史高位，美聯(lián)儲將收緊政策。

歐央行政策的不確定性加劇了美元走勢的不確定性。4月以來歐元的走弱成為推動美元走強(qiáng)的重要力量。5月底以來，歐洲政壇動蕩，疊加歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩，歐央行未來政策收緊節(jié)奏的不確定性上升，這無疑也是美元走勢不確定的因素之一。

4月18日以來，美元指數(shù)累計漲幅達(dá)5.8%，人民幣兌美元貶值2.1%左右，且人民幣兌一籃子貨幣（CFETS）在97-98附近窄幅波動。周茂華認(rèn)為，中國監(jiān)管層預(yù)期引導(dǎo)與跨境資本流動的審慎監(jiān)管對市場預(yù)期穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。

從中長期看，供給側(cè)改革紅利釋放、人民幣國際化與金融市場發(fā)展都將成為人民幣匯率的有力支撐。在可預(yù)計的未來，隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、經(jīng)濟(jì)效率提升、經(jīng)濟(jì)增長潛力釋放，金融業(yè)服務(wù)實(shí)體能力提升都將助推中國經(jīng)濟(jì)邁向更高質(zhì)量的發(fā)展軌道。