通化金馬收購戰(zhàn)略分析

宋超

摘 要：在公司間收購頻發(fā)的資本市場(chǎng)，全面了解收購戰(zhàn)略是十分必要的。收購戰(zhàn)略在通化金馬藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司的發(fā)展中扮演著重要角色。本文從通化金馬若干收購事項(xiàng)中選取較典型的兩例，分析其收購動(dòng)因、收購風(fēng)險(xiǎn)、收購效果，為處于擴(kuò)張期的公司提供參考。關(guān)鍵詞：收購動(dòng)因 收購風(fēng)險(xiǎn) 收購效果

中圖分類號(hào)：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）03（b）-148-02

1 醫(yī)藥行業(yè)背景

2000年以來，我國醫(yī)藥行業(yè)獲得較快發(fā)展，相比于全球醫(yī)藥行業(yè)每年銷售收入10%左右的增幅，中國醫(yī)藥行業(yè)每年的增長(zhǎng)幅度在15%以上，隨著醫(yī)藥行業(yè)的深入發(fā)展，對(duì)藥品質(zhì)量和科技含量的要求也在不斷提升。除運(yùn)用新型營銷手段如網(wǎng)上商城等尋求銷售量的增長(zhǎng)外，更需在研發(fā)周期較長(zhǎng)的行業(yè)背景下推出更具療效和附加值的產(chǎn)品以保持核心競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大公司 規(guī)模以形成規(guī)模效應(yīng)，收購戰(zhàn)略便在醫(yī)藥行業(yè)得到充分運(yùn)用。

2 收購戰(zhàn)略分析

2.1 公司簡(jiǎn)介

通化金馬藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱通化金馬）是1993年由通化市生物化學(xué)制藥廠、通化市特產(chǎn)集團(tuán)總公司、通化市制藥廠以定向募集的方式組建而來。建立初期，以1元/股的價(jià)格向公司內(nèi)部職工發(fā)行共計(jì)5510萬股（經(jīng)過多次股份調(diào)整，至2000年4月解禁前內(nèi)部職工持有8595.6萬股）。主營產(chǎn)品為中西成藥、生化制劑、保健品等。公司于1997年4月30日在深圳證券交易所上市交易。

自2000年始，通化金馬多次采取收購戰(zhàn)略，在公司發(fā)展之路上多場(chǎng)收購的動(dòng)因、風(fēng)險(xiǎn)、效果也不盡相同，本文選取最具代表性的兩次收購事項(xiàng)進(jìn)行分析：收購“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春藥業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱蕪湖張恒春）、收購哈爾濱圣泰生物制藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱圣泰生物）。

2.2 收購動(dòng)因分析

從目標(biāo)公司性質(zhì)來看，兩次收購目標(biāo)公司同為醫(yī)藥類企業(yè)，被收購公司主營產(chǎn)品與通化金馬存在互補(bǔ)，且都具有良好的盈利能力。因此，兩次收購存在追求協(xié)同效應(yīng)、擴(kuò)展經(jīng)營范圍、降低研發(fā)成本與時(shí)間等動(dòng)因。

從收購背景來看，在收購“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春前，通化金馬為國有控股企業(yè)，而轉(zhuǎn)為民營控股后，通化金馬在同年開始收購事項(xiàng)且收購持續(xù)時(shí)間較短。公司股份于2000年解禁，公司上至治理層下至普通持股員工都存在通過收購快速增強(qiáng)盈利能力、引起投資者關(guān)注從而抬升股價(jià)動(dòng)因。在收購圣泰生物前，北京晉商已成為通化金馬第一大股東兩年且其具有熟練的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，而此時(shí)通化金馬正陷入發(fā)展困境也期望搭乘政策與行業(yè)東風(fēng)獲得長(zhǎng)久發(fā)展，更多的是為了經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)和公司產(chǎn)品戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略的落實(shí)。因此收購“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春更多偏向短期、財(cái)務(wù)性，而收購圣泰生物更多偏向長(zhǎng)期、戰(zhàn)略性。

2.3 收購風(fēng)險(xiǎn)分析

估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：通化金馬在收購“奇圣膠囊”與圣泰生物時(shí)都進(jìn)行了資產(chǎn)評(píng)估，因被評(píng)估對(duì)象的未來預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣衡量，資產(chǎn)擁有者獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣衡量，被評(píng)估對(duì)象預(yù)期獲利年限可以預(yù)測(cè)，而主要采用收益法。其中被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值與預(yù)期收益、折現(xiàn)率等相關(guān)，而結(jié)果的正確性完全取決于所使用的假設(shè)條件的正確性，如果遇到企業(yè)未來現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就無能為力了。在收購“奇圣膠囊”的后一年，因銷路不暢和大量的銷售退回，通化金馬全額計(jì)提減值準(zhǔn)備，反映出收益法依據(jù)的未來收益的預(yù)測(cè)出現(xiàn)明顯錯(cuò)誤。而收購圣泰生物后，深交所的問詢事項(xiàng)也表明對(duì)圣泰生物未來預(yù)期收益和預(yù)測(cè)值的質(zhì)疑。

支付風(fēng)險(xiǎn)：通化金馬在收購“奇圣膠囊”和蕪湖張恒春時(shí)采用現(xiàn)金支付方式，而支付總金額占當(dāng)年通化金馬貨幣資金的52.40%，容易造成通化金馬資金緊張，從而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。而在收購圣泰生物時(shí)，通化金馬采用發(fā)行股份和自有資金同時(shí)收購的方式避免了巨額的現(xiàn)金支付，同時(shí)滿足了大股東增持意愿，為之后的企業(yè)整合打下基礎(chǔ)。

2.4 收購效果分析

2.4.1 快速改善經(jīng)營狀況

通化金馬對(duì)“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春采取全現(xiàn)金支付方式收購，保證公司能趕在2000年前迅速完成，并且公司股權(quán)不會(huì)被稀釋。2000年公司的主營業(yè)務(wù)利潤比1999年增長(zhǎng)139%，凈利潤增長(zhǎng)197%，其中僅“奇圣膠囊”就貢獻(xiàn)了2.77億元的主營業(yè)務(wù)收入，占比55.09%。在收購“奇圣膠囊”、蕪湖張恒春后的短短幾個(gè)月里就為母公司創(chuàng)出如此驕人的業(yè)績(jī)，在短時(shí)間內(nèi)改善了公司的利潤表，為公司取得驕人業(yè)績(jī)。

2.4.2 避免退市

子公司蕪湖張恒春在2001年為通化金馬提供9100萬元政府補(bǔ)助，避免了通化金馬每股凈資產(chǎn)低于股本，從而避免被特別處理。另外，2001年12月26日，通化金馬對(duì)“奇圣膠囊”計(jì)提全額減值準(zhǔn)備，使其在之后剩余的攤銷時(shí)間里每年少攤銷3180萬元。而子公司蕪湖張恒春在2002年又為通化金馬提供了3165萬元的政府補(bǔ)助，以上合計(jì)6345萬元的收入使得通化金馬在2002年扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)1641.7萬元的凈利潤，若扣除，通化金馬在2002年的凈利潤依舊為負(fù)，兩年凈利潤為負(fù)也將被特別處理。不得不說，收購“奇圣膠囊”與蕪湖張恒春為通化金馬在2000年利潤暴增之后為避免退市創(chuàng)造了條件。

2.4.3 抬升股價(jià)

2000年4月，公司8595.6萬股的內(nèi)部員工股得以上市流通。而經(jīng)過收購事項(xiàng)，2000年12月末的股價(jià)17.68元與1999年末的股價(jià)8.84元相比增長(zhǎng)了100%，2000年6月末的股價(jià)15.38元與1999年末的股價(jià)8.84元相比增長(zhǎng)了73.98%，也就是說，以8.84元持股價(jià)格計(jì)算，若員工股均已在2000年內(nèi)賣出總計(jì)可以賺取6359萬元至8595萬元的收益。

2015年8月27日收購圣泰生物事項(xiàng)完成后，通化金馬股票價(jià)格也是一路高歌，截至12月18日到2015年全年股票最高收盤價(jià)18.15元與8月27日收盤價(jià)7.62元相比，漲幅138.19%，相應(yīng)地促成公司市值的翻倍增長(zhǎng)。而2016年之后的一系列收購再次刺激股價(jià)飆升至2016年7月20日的最高收盤價(jià)24.69元，在不斷收購的一年內(nèi)，通化金馬市值已成為收購前的3倍多。

2.4.4 產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

蕪湖張恒春與圣泰生物在主要產(chǎn)品如呼吸系統(tǒng)、心腦血管類藥物與通化金馬研究方向類似，能降低藥品研發(fā)成本，在生產(chǎn)領(lǐng)域中存在規(guī)模效應(yīng)。而相似的藥企管理經(jīng)驗(yàn)將有利于收購之后的快速整合，并提升管理效率，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)。

通化金馬對(duì)圣泰生物采取混合證券支付方式收購，即支付現(xiàn)金與增發(fā)股票同時(shí)進(jìn)行。既緩解了公司的現(xiàn)金流壓力，又滿足了北京晉商等多位股東的增持意愿。無論是從公司的經(jīng)營管理水平：通化金馬2013年、2014年銷售毛利率分別為51.12%、61.91%，圣泰生物分別為69.33%、69.98%。通化金馬兩年期間費(fèi)用率分別為62.74%、60.71%，圣泰生物分別為22.57%，25.08%。還是從資產(chǎn)管理水平：通化金馬2013年、2014年存貨周轉(zhuǎn)率分別為24.96%、25.59%，圣泰生物分別為346.86%、260.24%，通化金馬兩年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率天數(shù)分別為221天、76天，圣泰生物分別為3天、18天，通化金馬都遜色于圣泰生物。另外，通化金馬2015年收購前的注冊(cè)資本為5.73億而圣泰生物被收購前注冊(cè)資本為1億元，但圣泰生物的凈利潤卻為通化金馬的24倍。在收購后的季度報(bào)告與2016年年度報(bào)告中也顯示出利潤的巨幅增長(zhǎng)，如通化金馬2016年凈利潤為2.11億元約是2015年凈利潤0.068億元的31倍。所以，圣泰生物在各項(xiàng)能力上優(yōu)于通化金馬，且在收購后改善了通化金馬的經(jīng)營狀況。

3 結(jié)語

通過分析，可以感知到收購戰(zhàn)略在通化金馬發(fā)展過程中舉足輕重之作用，兩次收購產(chǎn)生了有利于公司發(fā)展的收購效果。具有收購意愿的公司需在明晰自身需求和獲取充分信息后選擇收購目標(biāo)，采取合理的收購方法避免收購風(fēng)險(xiǎn)，在收購?fù)瓿珊笞⒁饪刂普巷L(fēng)險(xiǎn)與評(píng)價(jià)收購效果。公司若正確使用收購戰(zhàn)略，將不失為快速擴(kuò)張和改善經(jīng)營狀況的有效途徑。

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