公司治理與公司績(jī)效關(guān)系
——基于滬市A股制造業(yè)的實(shí)證分析

張思迪

一、引言

隨著公司制的發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題逐漸成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。兩權(quán)分離以及委托代理關(guān)系之下，上市公司違規(guī)操作以及高管違規(guī)行為層出不窮。從美國(guó)安然公司，到我國(guó)萬(wàn)福生科的財(cái)務(wù)造假丑聞，均證明了公司治理的重要性。良好的內(nèi)部公司治理可以提供有效的監(jiān)督，協(xié)調(diào)公司與各利益方之間的關(guān)系，降低代理成本，從而激勵(lì)公司更有效地利用資本并提高績(jī)效水平，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司績(jī)效的內(nèi)容主要包括了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和效率，反映了公司滿足各利益相關(guān)者要求的程度水平。公司治理通過(guò)對(duì)股東、董事以及高層管理者等行為的規(guī)范，協(xié)調(diào)并制衡了公司內(nèi)、外部之間的利害沖突與矛盾。因此，本文主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征以及高管激勵(lì)入手，來(lái)研究?jī)?nèi)部公司治理與公司績(jī)效的關(guān)系。

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效

1.不同的股權(quán)集中度會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。MeConnell和 Servaes（1990）研究表明，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間是一種非線性的關(guān)系。在一定范圍內(nèi)，股東持股比例的增加對(duì)于公司活動(dòng)以及管理層的監(jiān)督是十分有利的。能夠減緩因監(jiān)管成本大于收益所產(chǎn)生的小股東“搭便車”問(wèn)題，從而提升公司績(jī)效。但是當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，大股東掌握了公司的絕對(duì)控制權(quán)。這時(shí)他們?yōu)榱酥\求個(gè)人利益，可能會(huì)犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，因此公司績(jī)效會(huì)隨著股東持股比例的增加而減少。我國(guó)2016年制造業(yè)上市公司第一大股東持股比例均值約為35%左右，股權(quán)分布相對(duì)集中，由此提出假設(shè)：

H1:股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)。

2.當(dāng)股權(quán)較為集中時(shí)，第一大股東與小股東之間的問(wèn)題就顯得尤為突出。由于信息的不對(duì)稱，很可能導(dǎo)致第一大股東對(duì)于小股東利益的侵害。若引入多個(gè)大股東時(shí)，便能夠形成有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制。股權(quán)制衡程度越高，說(shuō)明此時(shí)由各大股東共同對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督的程度就越大，出現(xiàn)決策失誤的可能性降低，有利于公司績(jī)效的提高。因此，可以提出假設(shè)：

H2:股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)。

3.股權(quán)性質(zhì)不但會(huì)影響公司的運(yùn)作方式，還會(huì)最終影響到公司績(jī)效。我國(guó)上市公司的股東分為法人股東、國(guó)家股東和社會(huì)流通股東。其中，國(guó)有股的所有權(quán)屬于國(guó)家，國(guó)家委托國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或部門行使經(jīng)營(yíng)權(quán)。國(guó)有股一般存在較為嚴(yán)重的代理關(guān)系，難以對(duì)代理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，故一般認(rèn)為國(guó)有股不具有效率優(yōu)勢(shì)。由此提出:

H3:股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有的上市公司與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

(二)董事會(huì)特征和公司績(jī)效

1.合理的董事會(huì)人數(shù)，可以保證董事會(huì)決策的公正性和有效性，進(jìn)而提高公司績(jī)效。董事會(huì)規(guī)模過(guò)大，不僅會(huì)造成管理成本的增加，內(nèi)部之間的信息傳遞也會(huì)出現(xiàn)偏差，從而阻礙經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。獨(dú)立董事獨(dú)立于企業(yè)之外，一定程度上起到了監(jiān)督、咨詢的作用。但是獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)成果以及財(cái)務(wù)狀況不能透徹的了解和掌握，因而一定程度上不利于良好決策的制定。因此，有如下假設(shè)：

H4：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

H5：獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

(三)高管激勵(lì)

1.由于委托代理關(guān)系的存在，高層管理者參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，了解公司整體的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況。通過(guò)對(duì)高管的激勵(lì)，可以使高管的個(gè)人利益與公司利益緊緊聯(lián)系在一起，具體可以通過(guò)高管薪酬設(shè)計(jì)與高管持股激勵(lì)的方式來(lái)提高高管人員的工作積極性。因此，提出以下假設(shè)：

H6：高管薪酬與公司績(jī)效正相關(guān)。

H7：高管持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本來(lái)源

本文選取滬市A股制造業(yè)上市公司2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除*ST、ST與數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到552家公司作為樣本。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選取與模型建立

1.被解釋變量

（1）公司績(jī)效:凈資產(chǎn)收益率(ROE)為衡量盈利性的指標(biāo)。

2.解釋變量

（1）股權(quán)集中度(D1):第一大股東持股比例。

（2）股權(quán)制衡度(DES)：前二到十大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值。

（3）股權(quán)性質(zhì)(GY):國(guó)有控股取1.非國(guó)有控股取0。

（4）董事會(huì)規(guī)模(DGM)：董事會(huì)人數(shù)。

（5）獨(dú)立董事比例(IDR)：獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。

（6）高管薪酬(PAY)：前三名高管薪酬平均值。

（7）高管持股比例(GCR)：高層管理人員持股數(shù)量占公司總股本的比例。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模(SIZE):以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率(DEBT):衡量公司負(fù)債水平的指標(biāo)。

由此可以建立以下模型：

其中β0為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，且滿足ε服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 描述性統(tǒng)計(jì)表

ROE均值約為8.4%，說(shuō)明本文所選取的制造業(yè)樣本公司整體業(yè)績(jī)水平不高，且不同制造業(yè)公司經(jīng)營(yíng)狀況相差較為懸殊。第一大股東持股比例平均值約為37.39%，說(shuō)明本文所選取的制造業(yè)樣本間股權(quán)集中度相對(duì)較高，但各公司間相差十分懸殊。前二到十大股東持股比例與第一大股東持股比例之比值約為0.84，說(shuō)明各公司整體上前二到十大股東對(duì)第一大股東的制衡程度較高。股權(quán)性質(zhì)平均值為0.389，說(shuō)明我國(guó)滬市A股制造業(yè)公司絕大部分都屬于非國(guó)有控股企業(yè)。我國(guó)公司法對(duì)于董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例均有要求，各公司基本遵循相關(guān)規(guī)定。高管持股比例均值為6.3%，最大與最小值差異懸殊的主要原因是存在部分公司的直接由股東本人出任高管，而有的公司可能并未實(shí)行高管持股激勵(lì)，主要選擇高管薪酬激勵(lì)措施。

(二)相關(guān)性分析

表2 相關(guān)性分析表

經(jīng)過(guò)相關(guān)性分析表可以看出：各個(gè)解釋變量、控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)都較小，絕對(duì)值最大0.6622，也未超過(guò)0.8，初步判斷不存在多重共線性的問(wèn)題；大部分解釋變量和被解釋變量之間相關(guān)性較強(qiáng)，說(shuō)明數(shù)據(jù)可取，可以繼續(xù)進(jìn)行下一步的回歸分析。

(三)回歸分析

通過(guò)回歸分析結(jié)果可知,R2為15.7%，修正后R2為14.3%。這一水平不高，但是存在合理性。因?yàn)槌局卫硗猓髽I(yè)類型、市場(chǎng)環(huán)境等許多因素都會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效。模型通過(guò)了F檢驗(yàn)，可以看出這些變量整體對(duì)ROE有顯著影響。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，股權(quán)性質(zhì)和公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此驗(yàn)證了前三項(xiàng)假設(shè)。董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例P值均大于0.1，因此判斷該兩項(xiàng)變量和公司績(jī)效之間的關(guān)系并不顯著。由此可以說(shuō)明獨(dú)立董事這一職位在公司的經(jīng)營(yíng)決策當(dāng)中未發(fā)揮較為明顯的作用。高管薪酬以及高管持股比例和公司績(jī)效之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與建議

在制造業(yè)上市公司中，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有控股的公司和公司績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要性。因此，制造業(yè)公司需要改變單一的所有權(quán)結(jié)構(gòu)并促進(jìn)股權(quán)的多樣化?？梢胫行⊥顿Y者以及機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)展多元化的社會(huì)股東，形成股權(quán)的制衡體系。盡可能減少國(guó)有股的比例，增加非國(guó)有控股的權(quán)重，來(lái)保證國(guó)有資產(chǎn)的有效利用。

表3 回歸分析表

董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)制造業(yè)公司績(jī)效雖然影響不大，但企業(yè)仍需要建立、健全董事會(huì)功能。合理安排董事會(huì)規(guī)模，使董事會(huì)人數(shù)不能過(guò)多，也不能過(guò)少。完善獨(dú)立董事制度，保持獨(dú)立董事的公正性和透明性，加強(qiáng)獨(dú)立董事的任職資格審查制度。

高管薪酬以及高管持股比例的增加，會(huì)明顯提升公司的績(jī)效。因此，企業(yè)需要不斷優(yōu)化高管激勵(lì)制度，以此來(lái)提高績(jī)效水平。在合理范圍內(nèi)提高高管人員的薪酬或者獎(jiǎng)金，推進(jìn)高管持股，完善高管股票期權(quán)計(jì)劃。長(zhǎng)、短期激勵(lì)機(jī)制的建立與完善，可以將高管個(gè)人利益與企業(yè)的長(zhǎng)、短期利益緊密聯(lián)系在一起。