基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)研究

胡定杰

一、引言

商業(yè)信用是企業(yè)在商品交易中由于延期付款或預(yù)收貨款所形成的企業(yè)間的借貸關(guān)系。信用風(fēng)險(xiǎn)則指借款人、證券發(fā)行人或交易對(duì)方因種種原因，不愿或無(wú)力履行合同條件而構(gòu)成違約，致使銀行、投資者或交易對(duì)方遭受損失的可能性。銀行存在的主要風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，即交易對(duì)手不能完全履行合同的風(fēng)險(xiǎn)。

怎么衡量信用風(fēng)險(xiǎn)，一直是比較難處理的問(wèn)題。布萊恩·科伊爾在其《信用風(fēng)險(xiǎn)管理》一書(shū)寫(xiě)道“信用分析的質(zhì)量由獲得的可信的財(cái)務(wù)信息的數(shù)量決定。”因此，信用風(fēng)險(xiǎn)的診斷在信息選取顯得重要，而信息的選取主要依賴于財(cái)務(wù)報(bào)表。而著名的財(cái)務(wù)專家?jiàn)W特曼則設(shè)計(jì)了一種破產(chǎn)預(yù)測(cè)模型--Z評(píng)分模型，根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)中的辨別分析技術(shù)，對(duì)銀行過(guò)去的貸款案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，選擇一部分最能夠反映借款人的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)貸款質(zhì)量影響最大、最具預(yù)測(cè)或分析價(jià)值的比率，設(shè)計(jì)出一個(gè)能最大程度地區(qū)分貸款風(fēng)險(xiǎn)度的數(shù)學(xué)模型（也稱之為判斷函數(shù)），對(duì)貸款申請(qǐng)人進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)及資信評(píng)估。Z評(píng)分模型主要以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，殊不知會(huì)計(jì)上的總資產(chǎn)的價(jià)值受許多因素的影響，使得它提供的資產(chǎn)總價(jià)值在大多數(shù)情況下與企業(yè)真實(shí)的價(jià)值不相吻合。

我國(guó)學(xué)者對(duì)商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入了較深入研究。李鳳（2016）運(yùn)用樣本選擇Probit模型，從企業(yè)特征、企業(yè)主背景、社會(huì)環(huán)境和地區(qū)發(fā)展四個(gè)方面分析了影響信貸可得性的原因，發(fā)現(xiàn)小微企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和盈利情況對(duì)于信貸申請(qǐng)率和申請(qǐng)通過(guò)率都是顯著的影響因素，地區(qū)發(fā)展更影響銀行信貸行為，社區(qū)環(huán)境更影響企業(yè)主借貸行為。何弟(2013)運(yùn)用層次分析法,得到影響中小企業(yè)信貸因素有15個(gè)指標(biāo)，根據(jù)重要程度分為三大類，擔(dān)保情況和營(yíng)運(yùn)能力影響程度最大；影響程度較高的是個(gè)人征信記錄、短期償債能力，從業(yè)年限和貸款用途；影響程度一般的是經(jīng)營(yíng)年限、信貸員素質(zhì)和盈利能力。

以上模型分析，存在以下問(wèn)題：1.數(shù)據(jù)都較難取得，如Z計(jì)分模型提供的資產(chǎn)總價(jià)值與企業(yè)實(shí)際價(jià)值不符。2.模型驗(yàn)證結(jié)果受主觀判斷因素較大，如層次分析法在判別指標(biāo)間的影響，賦值是否科學(xué)有待進(jìn)一步驗(yàn)證。3.沒(méi)有考慮信貸貨幣本身產(chǎn)生的時(shí)間成本。

基于此，筆者提出現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型用以判別商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型用以判別商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)

在中小企業(yè)投資、籌資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量(NCFO:Net Cash Flowing Of Operating)是企業(yè)主要現(xiàn)金流量源，即企業(yè)日?；顒?dòng)現(xiàn)金流量是企業(yè)現(xiàn)金的主要來(lái)源和主要去向。在正常情況下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量是大于財(cái)務(wù)成本及折舊和攤銷等沉沒(méi)成本的，計(jì)算結(jié)果如為負(fù)數(shù)，則表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金收入不能抵補(bǔ)現(xiàn)金支出，可能會(huì)引起商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，無(wú)論是從銀行獲得短期貸款，還是長(zhǎng)期貸款，或者發(fā)行債務(wù)性證券，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流大小直接影響到還款能力，進(jìn)而影響到商業(yè)信用。

假定企業(yè)是誠(chéng)實(shí)守信的，實(shí)際控制人信用記錄良好，那么，影響企業(yè)商業(yè)信用的最重要因素為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。在商業(yè)社會(huì)，企業(yè)違約而失去商業(yè)信用最終可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，實(shí)際控制人信譽(yù)也受到嚴(yán)重影響，甚至擔(dān)負(fù)法律風(fēng)險(xiǎn)。沒(méi)有企業(yè)和實(shí)際控制人在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量充足的情況下愿意付出違約的風(fēng)險(xiǎn)成本。

如果以上假設(shè)是成立的，則經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)率可以作為衡量商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)指標(biāo)。因?yàn)閺你y行角度來(lái)看，將資金借給企業(yè)使用，其實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)的投資，要求獲得利息回報(bào)，將利息收入和未來(lái)償還本金折現(xiàn)等于借款本金，計(jì)算出的折現(xiàn)率為實(shí)際利率，即實(shí)際報(bào)酬率。用公式表達(dá)如下：

其中：B為貸款本金，f為手續(xù)費(fèi)率，I為貸款利息，t為期數(shù)，K為折現(xiàn)率或?qū)嶋H報(bào)酬率(或內(nèi)含報(bào)酬率)。

將上式中NCFOT1換成,即第t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量，同時(shí)商業(yè)銀行獲得手續(xù)費(fèi)用沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，即不考慮,那么折現(xiàn)率K為信用風(fēng)險(xiǎn)率。我們可以定義信用風(fēng)險(xiǎn)率K:它是在企業(yè)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)、實(shí)際控制人信用良好的前提下，反應(yīng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合性指標(biāo)，該指標(biāo)能綜合反應(yīng)企業(yè)盈利能力（包含收現(xiàn)能力）、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力及未來(lái)發(fā)展能力。

如果考慮未來(lái)支付的利息，假定每期付息一次，則上式可寫(xiě)成：

顯然，信用風(fēng)險(xiǎn)率K越大，回報(bào)率越高，償還債務(wù)保證程度越高，說(shuō)明違約風(fēng)險(xiǎn)越小，商業(yè)信用越好；信用風(fēng)險(xiǎn)率K越小，回報(bào)率越低，償還債務(wù)保證程度越低，違約風(fēng)險(xiǎn)越大，商業(yè)信用越差。此時(shí)商業(yè)信用C為信用風(fēng)險(xiǎn)率K的函數(shù)，即C=f(k)，如圖1所示:

圖1信用風(fēng)險(xiǎn)率（K）與商業(yè)信用（C）

由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量是預(yù)計(jì)償債期內(nèi)的現(xiàn)金流量，并不容易估計(jì)，即使能估算，也不準(zhǔn)確。為了解決這一問(wèn)題，我們用最近幾年的現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量來(lái)計(jì)算，同時(shí)，將貸款本金B(yǎng)折算到年初，形成基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)模型：

其中：i為銀行貸款利率，K為信用風(fēng)險(xiǎn)率。

三、實(shí)例分析

基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)模型應(yīng)用的前提條件：

1.企業(yè)所提供的會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)是真實(shí)可信的；

2.企業(yè)守法經(jīng)營(yíng)，且能持續(xù)經(jīng)營(yíng)；

3.企業(yè)主或?qū)嶋H控制誠(chéng)實(shí)守信，無(wú)不良信用記錄；

4.信用貸款期限現(xiàn)金凈流量為正，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入量大于現(xiàn)金流出量。且貸款期內(nèi)現(xiàn)金凈現(xiàn)金流量與貸款本金之差大于零（否則可能出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)率為負(fù)數(shù)）。

舉例說(shuō)明：有甲、乙兩家企業(yè)于2018年1月向銀行分別貸款1000萬(wàn)元，期限為3年，銀行獲得兩家企業(yè)最近三年現(xiàn)金流量表，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量如下表1所示：

表1 甲、乙企業(yè)2015-2016經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量單位：萬(wàn)元

不考慮折現(xiàn)，兩家企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流3年合計(jì)均為1200萬(wàn)元。年均NCFO為400萬(wàn)元，3年凈現(xiàn)金流量與銀行貨款本金之差均為200萬(wàn)元。進(jìn)一步計(jì)算兩家企業(yè)NFCO標(biāo)準(zhǔn)差，σ甲=81.65，σ乙=227.30，顯然乙的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)比甲大。

若考慮折現(xiàn)，查得2015年初3年期貸款基準(zhǔn)利率為6%，根據(jù)公式四，運(yùn)用內(nèi)插法，得K甲=9.85%,K乙=8.71%，由此可見(jiàn)，甲企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性比乙企業(yè)要小，這與不考慮折現(xiàn)判斷兩家企業(yè)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)是一致的。因此，在二選一的情況下，銀行應(yīng)選擇甲企業(yè)發(fā)放貸款。

需要說(shuō)明的是，這里沒(méi)有給出企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)率為多少時(shí)，銀行應(yīng)給予企業(yè)貸款。即有沒(méi)有臨界值，如果有，臨界值是多少？未來(lái)需要進(jìn)一步研究。但該模型仍然具有積極的現(xiàn)實(shí)意義，至少能解決銀行信貸資金有限的情況，貸款優(yōu)先發(fā)放對(duì)象的問(wèn)題。

四、結(jié)論

綜上所述，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型衡量企業(yè)商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上扣除利息，相對(duì)于傳統(tǒng)的以銷售凈利率為核心指標(biāo)分析的盈利能力、以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率為核心指標(biāo)分析的營(yíng)運(yùn)能力以及以資產(chǎn)負(fù)債率為核心指標(biāo)的償債能力，能避免債權(quán)人陷入主觀判斷、做出錯(cuò)誤決策陷阱；其次，相對(duì)于運(yùn)用Z計(jì)分模型、層次分析法等，該方法考慮了貨幣時(shí)間成本，且具有計(jì)算方法相對(duì)簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)。第三，該模型的現(xiàn)實(shí)意義是能解決銀行信貸資金有限的情況下，貸款優(yōu)先發(fā)放對(duì)象的問(wèn)題。