內(nèi)部控制、高管代理成本與并購績(jī)效

谷文林，林 寧，彭筱恩

(1.河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100；2.國網(wǎng)重慶市電力公司 江北供電分公司，重慶 401120)

近年來，我國的企業(yè)并購以30%的增速保持高漲的態(tài)勢(shì)，越來越多的上市公司希望通過企業(yè)并購來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大銷售、提高資源配置效率、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)展目標(biāo)。并購是一系列連續(xù)的、動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在制定決策、實(shí)施并購直至后期整合的全過程中，高管都發(fā)揮著決定性作用。研究結(jié)果顯示50%以上的并購活動(dòng)均為無效并購，因此國外學(xué)者提出了“并購成功悖論”理論，即并購活動(dòng)的順利達(dá)成并沒有提升企業(yè)價(jià)值，甚至?xí)淌善髽I(yè)價(jià)值。

從理論上來說，企業(yè)可以通過內(nèi)部控制限制高管的利己行為，使其在一定的監(jiān)督和制約下做出正確的并購決策，從而降低高管代理成本、提升并購績(jī)效，但國內(nèi)外研究中針對(duì)內(nèi)部控制、高管代理成本與并購績(jī)效的研究較少，缺乏有影響力的研究成果。因此，筆者將以2010—2015年成功發(fā)起并購活動(dòng)的滬市A股制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，據(jù)此分析內(nèi)部控制、高管代理成本對(duì)并購績(jī)效的影響，以及內(nèi)部控制對(duì)高管代理成本的抑制作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 內(nèi)部控制與并購績(jī)效

自1984年我國發(fā)生第一起上市公司并購以來，并購活動(dòng)快速發(fā)展，現(xiàn)已成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張的重要手段。然而，據(jù)相關(guān)專業(yè)人士推測(cè)，我國上市公司并購的失敗率超過90%。面對(duì)高得令人咋舌的并購失敗率，陳共榮等[1]提出并購活動(dòng)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略活動(dòng)，對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制與防范能有效提升并購成功率。趙息[2]采用2008年我國滬深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，構(gòu)建解析AMOS20結(jié)構(gòu)方程，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制與并購績(jī)效顯著正相關(guān)，有效的內(nèi)部控制既能提升公司在并購流程中的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，又能約束參與并購活動(dòng)的高管人員，從而促進(jìn)并購績(jī)效的提升。楊棉之等[3]選取2006—2010年順利完成跨國并購的中國上市公司為研究客體，也發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升對(duì)提高企業(yè)并購績(jī)效起到正向影響。因此，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，識(shí)別并購風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)其進(jìn)行防范和管理，對(duì)保障并購績(jī)效的實(shí)現(xiàn)具有重要意義?；谏鲜龇治?，筆者提出以下假設(shè)：

H1內(nèi)部控制與并購績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即有效的內(nèi)部控制有助于提高并購績(jī)效。并購績(jī)效可細(xì)分為短期并購績(jī)效和長(zhǎng)期并購績(jī)效。

1.2 高管代理成本與并購績(jī)效

現(xiàn)代企業(yè)普遍存在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)象，作為實(shí)際經(jīng)營(yíng)者的高管在并購活動(dòng)中擁有更多的決策權(quán)，對(duì)是否發(fā)起并購以及并購的頻率和規(guī)模起著主導(dǎo)作用，有些高管出于滿足個(gè)人私利的需要，可能會(huì)采取利己主義的并購決策，吞噬企業(yè)的累積價(jià)值，從而損害所有權(quán)人的利益。張鳴等[4]認(rèn)為高管的并購動(dòng)機(jī)決定著并購后的企業(yè)表現(xiàn)，以565家上市公司為研究對(duì)象，從高管角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)高管的確將開展并購活動(dòng)作為實(shí)現(xiàn)個(gè)人薪酬和控制權(quán)收益的重要手段。陳慶勇等[5]通過研究1999—2002年55家發(fā)起非控股股東集團(tuán)內(nèi)并購活動(dòng)的上市公司，發(fā)現(xiàn)并購后企業(yè)表現(xiàn)并未提升，但高管薪酬卻大幅提高，這與并購決策直接相關(guān)，也證實(shí)并購市場(chǎng)中確實(shí)存在較為嚴(yán)重的代理問題。張洽[6]通過研究我國2002—2011年上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)高管具有通過并購活動(dòng)謀取私有收益的動(dòng)機(jī)，高管私有收益與并購績(jī)效負(fù)相關(guān)?；谏鲜龇治?，筆者提出以下假設(shè)：

H2高管代理成本與并購績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高管代理成本的過高提升會(huì)損害并購績(jī)效。

1.3 內(nèi)部控制、高管代理成本與并購績(jī)效

內(nèi)部控制環(huán)境主要由合理的治理結(jié)構(gòu)、科學(xué)的機(jī)構(gòu)設(shè)置與權(quán)責(zé)分配、誠信的企業(yè)文化、公平的人力資源政策、有效的內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)設(shè)置和相互制約的決策機(jī)制組成。有效的內(nèi)部控制環(huán)境能對(duì)高管人員行為構(gòu)成有力的制約，而這種制約所帶來的收益正是代理成本的降低。BUSHMAN等[7]指出提高內(nèi)控信息披露質(zhì)量能緩解資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱現(xiàn)象，增強(qiáng)管理者監(jiān)督約束機(jī)制，降低管理者機(jī)會(huì)主義風(fēng)險(xiǎn)，最終降低代理成本。楊玉鳳等[8]構(gòu)建了內(nèi)控信息披露指數(shù)評(píng)價(jià)體系，對(duì)825家滬市A股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司內(nèi)控質(zhì)量的提升可以降低高管人員與所有權(quán)人信息不對(duì)稱程度，從而明顯改善代理問題，減少高管自利行為，抑制隱性成本的增加。李萬福等[9]提出有效的內(nèi)部控制能夠增強(qiáng)企業(yè)信息透明度，當(dāng)高管做出違背企業(yè)利益的并購決策時(shí)，將會(huì)在內(nèi)控流程中受到多方權(quán)力的監(jiān)督與制衡，從而抑制和糾正高管人員的舞弊行為，有效降低代理成本，提高并購績(jī)效。綜上所述，內(nèi)部控制、高管代理成本與并購績(jī)效之間的內(nèi)在聯(lián)系如圖1所示?；谏鲜龇治?，筆者提出以下假設(shè)：

H3內(nèi)部控制可以有效降低高管代理成本對(duì)并購績(jī)效的消極影響，即有效的內(nèi)部控制能夠減弱高管代理成本對(duì)并購績(jī)效的損害。

圖1 內(nèi)部控制、高管代理成本與并購績(jī)效的內(nèi)在聯(lián)系

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

筆者選取2010—2015年滬市參與重組的A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，并剔除并購交易失敗的樣本、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本、交易額在1 000萬元以下的樣本和中小板、創(chuàng)業(yè)板及ST類樣本，最終得到有效樣本1 214個(gè)。筆者所使用的內(nèi)部控制指數(shù)來自“DIB·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量選取

(1)內(nèi)部控制質(zhì)量。筆者選用“DIB·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”衡量上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量狀況，該指數(shù)由中山大學(xué)、深圳迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司、財(cái)政部會(huì)計(jì)司等組成的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)研究課題組[10]提出，在建立內(nèi)部控制指標(biāo)體系評(píng)價(jià)法的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一規(guī)范，更具科學(xué)性、有效性及合理性。DIB指數(shù)原始數(shù)據(jù)的取值范圍是[0,1 000]，為消除規(guī)模對(duì)回歸結(jié)果的影響，筆者取其自然對(duì)數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的替代變量。

(2)高管代理成本。為合理有效地度量高管代理成本，筆者梳理了1986—2016年較具代表性的學(xué)者在度量代理成本時(shí)的度量方法，如表1所示。

經(jīng)過比較分析，發(fā)現(xiàn)管理費(fèi)用率是代表文獻(xiàn)中最常用的度量方法。管理費(fèi)用指公司各部門為開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所花費(fèi)各類成本的總和，合理支出的必需費(fèi)用有利于推動(dòng)公司發(fā)展，但當(dāng)所有權(quán)人與高管人員存在利益沖突時(shí)，高管人員很可能為了尋租收益，造成不必要的支出從而損害公司利益。依據(jù)管理費(fèi)用的含義，結(jié)合現(xiàn)有研究成果，筆者選用管理費(fèi)用率來衡量高管代理成本。

(3)并購績(jī)效。結(jié)合現(xiàn)有研究成果，筆者采用資產(chǎn)回報(bào)率ROA評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效，并以并購導(dǎo)致的企業(yè)績(jī)效增加值衡量并購績(jī)效，同時(shí)為便于識(shí)別并購對(duì)公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的資源整合效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，筆者將并購績(jī)效區(qū)分為短期并購績(jī)效(S-Benefit)與長(zhǎng)期并購績(jī)效(L-Benefit)。短期并購績(jī)效指并購當(dāng)年的企業(yè)績(jī)效減去并購前的企業(yè)績(jī)效；長(zhǎng)期并購績(jī)效指并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年企業(yè)績(jī)效增加值的平均值。相關(guān)公式如下：

ROA=NPM×AU

(1)

S-Benefit=ROA0-ROA-1

(2)

L-Benefit=[(ROA2-ROA1)+(ROA1-

ROA0)+(ROA0-ROA-1)]÷3

(3)

式中：NPM為凈利潤(rùn)率；AU為資產(chǎn)利潤(rùn)率。

(4)控制變量。借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，筆者選取公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、自由現(xiàn)金流、市盈率、成長(zhǎng)性和年份作為控制變量。所選取的各個(gè)變量及其定義如表2所示。

表2 各變量的界定及計(jì)算方法

2.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證前文假設(shè)，構(gòu)建以下回歸分析模型,即模型1～模型3,分別如式(4)～式(6)所示：

β4Flow+β5PE+β6Growth+∑Year+ε

(4)

β4Flow+β5PE+β6Growth+∑Year+ε

(5)

PER=β0+β1ICQ+β2EAC+β3ICQ×EAC+β4Size+

β5Lev+β6Flow+β7PE+β8Growth+∑Year+ε

(6)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表3所示。在并購績(jī)效的衡量指標(biāo)中，長(zhǎng)期并購績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明長(zhǎng)期來看并購所帶來的績(jī)效波動(dòng)較為穩(wěn)定，而短期并購績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)差是長(zhǎng)期的2倍，說明并購當(dāng)年主并公司因并購發(fā)生的績(jī)效變化幅度差距較大。從長(zhǎng)短期并購績(jī)效的中位數(shù)來看，大多數(shù)主并公司并未因并購而獲得預(yù)期的績(jī)效提升，反而侵蝕了公司效益；長(zhǎng)期并購績(jī)效與短期并購績(jī)效的極大值與極小值差異較大，說明并購主體的績(jī)效表現(xiàn)存在兩極分化現(xiàn)象。在內(nèi)部控制的衡量指標(biāo)中，ICQ的極小值與均值都偏低，說明目前我國上市公司的內(nèi)控質(zhì)量水平有待提高。從樣本公司的公司規(guī)模和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分布情況來看，筆者所選取的樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布，具有代表性，增強(qiáng)了實(shí)證結(jié)果的可信度。

3.2 多元回歸分析

(1)內(nèi)部控制對(duì)并購績(jī)效的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量測(cè)量指標(biāo)(ICQ)對(duì)并購績(jī)效雙重測(cè)量指標(biāo)(S-Benefit、L-Benefit)影響的結(jié)果如表4 所示，其中S-Benefit和L-Benefit對(duì)應(yīng)的D-W值分別為1.891和1.918，均接近2，說明該回歸模型中各變量之間不存在共線性問題。ICQ對(duì)S-Benefit的回歸系數(shù)為0.034，在1%水平上顯著，ICQ對(duì)L-Benefit的回歸系數(shù)為0.019，仍然在1%水平上顯著，說明內(nèi)部控制質(zhì)量與雙重并購績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。并購活動(dòng)的復(fù)雜性使其成為高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，控制并購過程中的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)提升并購績(jī)效有極其重要的作用，而內(nèi)部控制是識(shí)別和應(yīng)對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)并購價(jià)值的重要手段，因此，并購主體內(nèi)部控制越有效，并購績(jī)效也就越高，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

在控制變量中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(Flow)與成長(zhǎng)性測(cè)量指標(biāo)(Growth)對(duì)雙重并購績(jī)效的回歸系數(shù)均為正，且分別在10%和1%水平上顯著，表明資源已經(jīng)成為競(jìng)爭(zhēng)的核心，資源配置優(yōu)勢(shì)是公司并購擴(kuò)張的焦點(diǎn)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

表4 模型1的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平(雙側(cè))上顯著

表5 模型2的回歸結(jié)果

注：****、**、*分別表示在1%、5%和10%水平(雙側(cè))上顯著

(2)高管代理成本對(duì)并購績(jī)效的影響。高管代理成本測(cè)量指標(biāo)(EAC)對(duì)并購績(jī)效雙重測(cè)量指標(biāo)(S-Benefit、L-Benefit)影響的結(jié)果如表5所示，其中S-Benefit和L-Benefit對(duì)應(yīng)的D-W值分別為1.849和1.880，均接近2，說明該回歸模型中各變量之間不存在共線性問題。EAC與S-Benefit的回歸系數(shù)為-0.176，在1%水平上顯著，與L-Benefit的回歸系數(shù)為-0.136，仍在1%水平上顯著，說明高管代理成本與并購績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。并購是資本市場(chǎng)資源配置轉(zhuǎn)換的主要方式，而交易信息的不對(duì)稱，使得高管人員作為并購行為的主要決策者，往往比所有權(quán)人更具有決策優(yōu)勢(shì)，因此，高管代理成本會(huì)抑制并購績(jī)效的提升，與并購績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

(3)內(nèi)部控制、高管代理成本對(duì)并購績(jī)效的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量測(cè)量指標(biāo)(ICQ)與高管代理成本測(cè)量指標(biāo)(EAC)的共同作用對(duì)并購績(jī)效雙重測(cè)量指標(biāo)(S-Benefit、L-Benefit)影響的結(jié)果如表6所示，其中S-Benefit和L-Benefit對(duì)應(yīng)的D-W值分別為2.009和1.986，均接近2，說明該回歸模型中各變量之間不存在共線性問題。EAC與并購績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但I(xiàn)CQ×EAC對(duì)并購績(jī)效的回歸系數(shù)均為正，且都在1%水平上顯著，說明高管代理成本與并購績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而內(nèi)部控制對(duì)高管代理成本的治理作用能夠減弱這種負(fù)向影響，并且內(nèi)部控制質(zhì)量越高，這種減弱作用越強(qiáng)?？梢娪行У膬?nèi)部控制可以通過減弱信息不對(duì)稱程度降低高管代理成本，提升并購績(jī)效，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前文實(shí)證研究結(jié)果的可靠性，筆者用增量ROS作為并購績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)代入模型3，對(duì)短期并購績(jī)效進(jìn)行穩(wěn)健性檢測(cè)，回歸結(jié)果顯示，高管代理成本(EAC)對(duì)S-Benefit影響的結(jié)果為-9.033，在1%的顯著性水平上顯著，且回歸系數(shù)依然為負(fù)；而內(nèi)控質(zhì)量(ICQ)與高管代理成本(EAC)交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果為7.614，在1%的顯著性水平上顯著，且系數(shù)為正?；狙芯拷Y(jié)論并未發(fā)生變化，因此筆者的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 模型3的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平(雙側(cè))上顯著

4 結(jié)論和建議

筆者在梳理國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，選取2010—2015年成功發(fā)起并購活動(dòng)的滬市A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，采用增量指標(biāo)衡量企業(yè)的短期并購績(jī)效和長(zhǎng)期并購績(jī)效，用中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)衡量?jī)?nèi)控質(zhì)量，用管理費(fèi)用率衡量高管代理成本，進(jìn)而對(duì)內(nèi)部控制、高管代理成本和并購績(jī)效三者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。得到如下結(jié)論：

(1)內(nèi)部控制與并購績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)管理是內(nèi)控體系保障并購價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要步驟，及時(shí)識(shí)別并購過程中的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，有助于制定有效的應(yīng)對(duì)措施和控制策略，明確風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)，為并購價(jià)值的實(shí)現(xiàn)保駕護(hù)航。實(shí)證研究結(jié)果表明，主并主體的內(nèi)控控制質(zhì)量越高，其并購價(jià)值的實(shí)現(xiàn)就越容易得到保證，即內(nèi)部控制質(zhì)量與并購績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

(2)高管代理成本與并購績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于代理問題的存在，當(dāng)管理者能夠通過并購活動(dòng)增加自身收益時(shí)，其機(jī)會(huì)主義欲望就會(huì)被放大，效率低下、效果平平的并購活動(dòng)就越容易發(fā)生，最終有損公司利益。實(shí)證研究結(jié)果表明，高管代理成本對(duì)長(zhǎng)期和短期并購績(jī)效都有顯著負(fù)向影響，也就是說，高管在并購活動(dòng)中通過其代理人身份謀取私利已經(jīng)成為提升并購績(jī)效的重要制約因素。

(3)有效的內(nèi)部控制能夠有效降低高管代理成本對(duì)并購績(jī)效的消極影響。有效的內(nèi)部控制可以提升公司在并購流程中的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，約束高管人員的行為和決策，從而保障并購決策的正確性，促進(jìn)并購績(jī)效的提升。實(shí)證研究結(jié)果表明，有效的內(nèi)部控制能夠通過削弱信息不對(duì)稱程度約束高管代理成本，促使高管人員放棄機(jī)會(huì)主義，做出有利于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展的并購決策，即提高內(nèi)部控制質(zhì)量是改善代理問題、解決“并購成功悖論”問題的有效途徑。