聯(lián)儲(chǔ)放鴿匯率喘息

汪婉婷++廖宗魁

人民幣匯率回歸穩(wěn)定，不僅有利于中國(guó)資本市場(chǎng)信心的恢復(fù)，也有利于貨幣政策更多地關(guān)注于穩(wěn)增長(zhǎng)。

在經(jīng)歷了年初“股匯雙殺”的暴風(fēng)驟雨后，境內(nèi)市場(chǎng)殺機(jī)暫緩。

3月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)放出明確的“鴿聲”，美元應(yīng)聲下落。美元指數(shù)一度跌破95，歐元兌美元也升至1.13上方。在美元走弱的推動(dòng)下，不僅大大削弱了之前人民幣的貶值預(yù)期，人民幣匯率還升值到了年內(nèi)高點(diǎn)。

截至3月21日，人民幣兌美元中間價(jià)升值到6.48，衡量人民幣貶值預(yù)期的離岸與在岸人民幣匯率價(jià)差一度倒掛。

人民幣匯率回歸穩(wěn)定，不僅有利于中國(guó)資本市場(chǎng)信心的恢復(fù)，也有利于貨幣政策更多地關(guān)注于穩(wěn)增長(zhǎng)。這不由讓人想起了2015年9月至11月，人民幣在“8.11匯改”后回歸穩(wěn)定，中國(guó)股市隨之迎來(lái)了大反彈，現(xiàn)階段能否復(fù)制當(dāng)時(shí)的故事呢？這需要回答一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題，即目前人民幣穩(wěn)定的局面能持續(xù)多久？

經(jīng)濟(jì)基本面和資本流動(dòng)是決定匯率的主要因素，在短期中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)不發(fā)生明顯變化的情況下，未來(lái)人民幣的走勢(shì)恐怕更多取決于美元的強(qiáng)弱，而美聯(lián)儲(chǔ)的政策無(wú)疑有著舉足輕重的作用。

美聯(lián)儲(chǔ)鴿意漸濃

年初以來(lái)，全球投資者的情緒發(fā)生了過(guò)山車(chē)式的變化。1月份及2月初，全球股市哀鴻遍野，先是中國(guó)股市引發(fā)地震，然后是歐洲銀行股暴跌引發(fā)全球股市下挫，投資者擔(dān)憂市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期明顯回落。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)討論的不是美聯(lián)儲(chǔ)2016年會(huì)不會(huì)加息，而是會(huì)不會(huì)仿效歐洲和日本實(shí)施負(fù)利率，可見(jiàn)情緒悲觀到了極點(diǎn)。從2月中旬至今，市場(chǎng)情緒得到一定程度的修復(fù)，美國(guó)股市也基本收復(fù)了2016年的失地，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)連漲五周，從1810點(diǎn)反彈至2050點(diǎn)。

在3月16日結(jié)束的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)釋放出更加明確的鴿派信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2016年美國(guó)基準(zhǔn)利率（聯(lián)邦基金利率）的預(yù)測(cè)中值從2015年12月的1.4%下調(diào)至0.9%，由于目前的基準(zhǔn)利率為0.4%，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2016年的加息預(yù)測(cè)從之前的4次下調(diào)到了2次。

對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的擔(dān)憂，使美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，“全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)依然可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)?！泵缆?lián)儲(chǔ)對(duì)2016年美國(guó)GDP的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)由之前的2.4%下調(diào)至2.2%；對(duì)2016年P(guān)CE通脹的預(yù)測(cè)從之前的1.6%下調(diào)至1.2%，明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。

美國(guó)ISM制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月處在50枯榮線以下，2015年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩（環(huán)比折年僅增長(zhǎng)1%）是否會(huì)進(jìn)一步持續(xù)還有待觀察。因此，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)需要時(shí)間來(lái)評(píng)估全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。聯(lián)邦基金利率期貨揭示的加息概率顯示，4月份加息的概率極低，而6、7月份加息的概率都低于50%。也就是說(shuō)，市場(chǎng)預(yù)期上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率較小，2016年第一次加息可能會(huì)推遲至9月份。

美元進(jìn)入休整期

在美聯(lián)儲(chǔ)加息的大背景下，美元長(zhǎng)期仍會(huì)不斷走強(qiáng)。但短期來(lái)看充滿(mǎn)變數(shù)，從過(guò)往的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期看，加息前后，美元走勢(shì)會(huì)有很大的不同。美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施重大政策之前往往都會(huì)提前釋放信號(hào)，這會(huì)使得市場(chǎng)形成政策預(yù)期而提前開(kāi)始反應(yīng)。在預(yù)期加息的階段，美元一般就已經(jīng)開(kāi)始上漲。但在真正加息之后，市場(chǎng)會(huì)有靴子落地的反應(yīng)，美元一段時(shí)期內(nèi)反而會(huì)明顯回落。

在1999年到2000年的加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)加息前的半年（1999年1月至1999年6月）里美元指數(shù)從94上升到104，而在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息之后的4個(gè)月內(nèi)（1999年7月至1999年10月）美元反而回調(diào)到了97，回落了7%。直到1999年底，美元才開(kāi)始持續(xù)而有力的上漲，到2001年年中美元指數(shù)攀升至120左右。

在2004年到2006年的加息周期中，情況也非常類(lèi)似。加息前的半年時(shí)間里美元指數(shù)就從84.7上升到92，而在真正啟動(dòng)加息之后的5個(gè)月內(nèi)（2004年8月至12月）美元反而大幅回落至80.4，回落了近13%。隨后美元也開(kāi)始上漲，由于當(dāng)時(shí)美元大周期處在下降通道中，反彈的持續(xù)時(shí)間和力度都不強(qiáng)。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期早在2014年下半年就開(kāi)始出現(xiàn)，美元指數(shù)在一年半內(nèi)從80上漲到100附近，累計(jì)上漲了25%左右。按照以往的規(guī)律，加息落地之后美元有一個(gè)10%左右的回調(diào)也是很正常的。

另外，歐美政策的此消彼長(zhǎng)也對(duì)短期內(nèi)美元的走弱產(chǎn)生影響。歐洲央行在3月中旬下調(diào)了基準(zhǔn)利率，并擴(kuò)大了量化寬松的規(guī)模，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉表示，未來(lái)進(jìn)一步降息的可能性下降?；诿缆?lián)儲(chǔ)下一次加息更可能在下半年的預(yù)期，我們估計(jì)，二季度美元指數(shù)大概率會(huì)走弱。

人民幣穩(wěn)定降低A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

在維持一籃子貨幣相對(duì)穩(wěn)定的情況下，如果美元走弱，那么人民幣兌美元匯率就自然走強(qiáng)，從而使人民幣兌非美貨幣大致穩(wěn)定，這正是近期美元和人民幣走勢(shì)的體現(xiàn)。美元指數(shù)從3月初的98以上跌至目前95左右，人民幣兌美元中間價(jià)也從6.55升至6.48。隨著美元進(jìn)入休整期，人民幣兌美元匯率也有望保持穩(wěn)定。

投資者可能更為關(guān)心匯率的穩(wěn)定對(duì)資本市場(chǎng)有何影響。從長(zhǎng)期角度看，匯率貶值對(duì)資本市場(chǎng)的影響并不確定，很大程度上取決于匯率貶值的決定性因素。如果匯率貶值是由央行主動(dòng)的寬松政策所致，那么寬松的貨幣政策往往會(huì)帶來(lái)股市上漲，比如安倍上臺(tái)以后的日本，日元貶值與日本股市大幅上漲緊密相連。如果匯率貶值更多因美元升值，則會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模資金外流，這種貶值往往會(huì)與股市下跌相伴隨，比如2014年下半年的俄羅斯和一些其他新興市場(chǎng)國(guó)家。

從短期的角度看，人民幣的貶值，尤其是加速而突然的貶值，很容易帶來(lái)資本市場(chǎng)的暴跌；相反，人民幣匯率的穩(wěn)定則會(huì)減弱資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，給股市帶來(lái)一定機(jī)會(huì)。自2015年8月以來(lái)，人民幣的走勢(shì)大概經(jīng)歷的四個(gè)階段：

第一個(gè)階段，8月11日匯改后的突然大幅貶值，此后的一個(gè)月時(shí)間里，離岸與在岸人民幣匯率日均價(jià)差迅速由之前50個(gè)基點(diǎn)左右飆升至730個(gè)基點(diǎn)。誘發(fā)中國(guó)股市1000多點(diǎn)的暴跌，并引發(fā)全球資本市場(chǎng)共振，以至于去年9月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議對(duì)此都給予了額外的重點(diǎn)關(guān)注。

第二個(gè)階段，9月初閱兵之后到11月底加入特別提款權(quán)（SDR）之前，人民幣保持了相對(duì)的穩(wěn)定，離岸與在岸人民幣匯率日均價(jià)差控制在240個(gè)基點(diǎn)左右。這一期間，中國(guó)股市也迎來(lái)了喘息，上證指數(shù)從2850點(diǎn)一度反彈到3600點(diǎn)上方。

第三個(gè)階段，2015年12月，人民幣貶值預(yù)期明顯增強(qiáng)，離岸與在岸人民幣匯率日均價(jià)差升至670個(gè)基點(diǎn)。在隨后2016年初的幾個(gè)交易日，人民幣匯率貶值加速，離岸和在岸人民幣匯率價(jià)差逾1600個(gè)基點(diǎn)，中國(guó)股市再度暴跌，上證指數(shù)從3600多點(diǎn)跌至2638點(diǎn)，同時(shí)也引發(fā)了全球資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

第四個(gè)階段，1月中旬以來(lái)，人民幣的貶值預(yù)期得到有效控制，離岸與在岸人民幣匯率日均價(jià)差縮小至接近零。上證指數(shù)也從低點(diǎn)反彈至3000點(diǎn)左右，如果2015年9月初至11月底匯率與股市的關(guān)系依然能夠復(fù)制到現(xiàn)階段，A股反彈則有望延續(xù)。

當(dāng)然，匯率和市場(chǎng)的規(guī)律不會(huì)那么機(jī)械地一致，但人民幣匯率的穩(wěn)定會(huì)減弱資本市場(chǎng)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑是有利于市場(chǎng)情緒的恢復(fù)。此外，大宗商品價(jià)格反彈勢(shì)頭將受益于美元走弱?；謴?fù)轉(zhuǎn)融資表明監(jiān)管部門(mén)對(duì)于證券市場(chǎng)不規(guī)范場(chǎng)外配資的清理可能已告一段落。雖然大宗商品需求恢復(fù)的證實(shí)或證偽仍待時(shí)間考證，但無(wú)論如何，二季度A股市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)難得的窗口期。

作者來(lái)自聯(lián)訊證券投研中心