江海關(guān)二五券會(huì)運(yùn)作及作用評(píng)析

李凱倫

(中國人民大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

一、引言

公債作為一種有價(jià)證券，在現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著籌集資金、調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用，而公債的良好運(yùn)行需要有政府的債信為后盾。民國時(shí)期，政府債信水平比較低，經(jīng)常出現(xiàn)債務(wù)違約，但是政府還需要“借債度日”，所以民國政府采取了很多措施來維護(hù)債信，其中在南京國民政府初期成立的江海關(guān)二五附稅國庫券基金保管委員會(huì)(以下簡稱“二五券會(huì)”*二五附稅是指民國政府對(duì)進(jìn)口的貨物征收的關(guān)稅附加稅。在鴉片戰(zhàn)爭之后，中國的關(guān)稅主權(quán)長期為帝國主義國家所把持。北洋政府在人民的壓力下于1921年在華盛頓會(huì)議提出關(guān)稅自主要求，并于1922年2月同與會(huì)的各國簽訂了《九國間關(guān)于中國關(guān)稅稅則之條約》。根據(jù)該條約規(guī)定：中國政府對(duì)進(jìn)口貨物除征5%的關(guān)稅外，得另征2.5%的附加稅，某些奢侈品的稅率得增加至5%，當(dāng)時(shí)簡稱二五附稅。二五券會(huì)就是最初因?yàn)楸９芏甯蕉惖幕鸲妹?就是為了維護(hù)政府債信而專門成立的機(jī)構(gòu)。

近年來，學(xué)術(shù)界對(duì)中國近代公債史的研究取得了不少成就，尤其在內(nèi)債發(fā)行的數(shù)量、內(nèi)債整理、內(nèi)債監(jiān)管等方面更是成果顯著，但是也存在不足：大多數(shù)學(xué)者往往以債務(wù)人——政府的視角進(jìn)行研究，對(duì)債權(quán)人及公債發(fā)行過程中的中間組織研究略顯不足，特別是專門對(duì)江海關(guān)二五券會(huì)研究的成果更少，代表性文獻(xiàn)僅有宋時(shí)娟的《江海關(guān)二五附稅基金保管委員會(huì)始末》[1]，其通過對(duì)二五券會(huì)的研究，分析了國民政府內(nèi)債政策與資產(chǎn)階級(jí)本性的關(guān)系，但是對(duì)二五券會(huì)多視角的作用分析不足。通過對(duì)以江海關(guān)二五券會(huì)為代表的中間組織機(jī)構(gòu)運(yùn)作過程的研究以及多視角的作用分析，不僅可以進(jìn)一步了解公債的運(yùn)行機(jī)制，還能拓寬公債史的研究領(lǐng)域和探究政府與社會(huì)組織的博弈關(guān)系。

二、二五券會(huì)的運(yùn)作歷史

(一)二五券會(huì)成立的背景

中國最早發(fā)行的內(nèi)債，可以追溯到清末。1894年為應(yīng)對(duì)中日戰(zhàn)爭，清政府發(fā)行了最早的內(nèi)債“息借商款”，但效果不好，僅籌到1 102萬兩[2]。隨后清政府又在1898年和1911年分別發(fā)行了“昭信股票”和“愛國公債”[3]，但由于清政府信用極低，也沒有具體的內(nèi)債基金保管機(jī)構(gòu)，盡管有田賦、鹽稅作擔(dān)保，債券發(fā)行仍然很不順利，以“昭信股票”為例，清政府本想募集庫平銀一萬萬兩，可到最后實(shí)際募得之款不足2 000萬兩[4]。北洋政府時(shí)期，共發(fā)行內(nèi)債27筆，總計(jì)征得6.99億元[5]。發(fā)行狀況要比清末時(shí)好些，因?yàn)槌擞袚?dān)保品外，北洋政府還設(shè)置了專門的內(nèi)債保管機(jī)構(gòu)，即成立于1914的內(nèi)國公債局。北洋政府為提高債信，選定協(xié)理總稅務(wù)司英國人安格聯(lián)(Francis Aglen)負(fù)責(zé)內(nèi)國公債局的工作，所有公債局“收存款項(xiàng)及預(yù)備償本付息及支付存款，均由該員安格聯(lián)經(jīng)理，以專責(zé)成。一切關(guān)于公債款項(xiàng)出納事務(wù)，除經(jīng)總經(jīng)理簽字外，仍均由安格聯(lián)副署”[6]，這表明內(nèi)國公債局不是由國人控制。南京國民政府成立后，在發(fā)行江海關(guān)二五附稅國庫券時(shí)，為保證對(duì)債券基金的保管，成立了中國人自己控制的機(jī)構(gòu)——江海關(guān)二五券會(huì)。

(二)二五券會(huì)成立的過程

1927年3月21日，蔣介石率領(lǐng)的北伐軍到達(dá)上海。翌日在中國共產(chǎn)黨的領(lǐng)導(dǎo)下上海工人階級(jí)發(fā)動(dòng)第三次武裝起義解放了上海。無產(chǎn)階級(jí)的強(qiáng)大實(shí)力嚇壞了上海的資本家，出于對(duì)工農(nóng)運(yùn)動(dòng)的恐懼，他們找到了蔣介石作為同盟者。在得到蔣“立即恢復(fù)和平與秩序，迅即調(diào)整勞資關(guān)系”的承諾后，上海資本家對(duì)蔣介石進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)援助[7]。蔣介石于1927年4月9日成立“江蘇兼上海財(cái)政委員會(huì)”，以上海金融資本家代表陳光甫為主任，負(fù)責(zé)為其籌集軍費(fèi)和政費(fèi)。陳光甫在銀錢兩業(yè)積極活動(dòng)，在“江蘇兼上海財(cái)政委員會(huì)”成立之前，就迫使各銀行給蔣介石墊借了200萬，各錢莊墊借了100萬[8]10?！八囊欢闭兒?，蔣介石的財(cái)政仍然捉襟見肘，于是又于4月25日從銀錢兩業(yè)借了300萬的墊款。但這兩筆借款還是無法滿足蔣介石的軍政開支，他仍幻想上海金融資本家能夠繼續(xù)給予墊款，于是逼迫中國銀行墊款1 000萬元，時(shí)任中國銀行副總裁的張嘉璈認(rèn)為“把銀行當(dāng)作發(fā)行準(zhǔn)備的現(xiàn)銀都拿走，一旦發(fā)生擠兌，銀行就要完了”，拒絕了蔣介石的要求。加上當(dāng)時(shí)國民政府實(shí)際控制的地方只有江浙地區(qū)，無法獲得全國性的稅收收入，關(guān)稅也不能自主，因此征收的稅額遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足政府開支，為了應(yīng)付軍費(fèi)開支，實(shí)現(xiàn)政府職能，蔣介石的南京國民政府走上發(fā)行內(nèi)債籌資的道路。

1927年5月13日，由江蘇兼上海財(cái)政委員會(huì)呈奉國民政府命令，核準(zhǔn)發(fā)行江海關(guān)二五附稅國庫券三千萬元，以充國民政府臨時(shí)軍需之用[9]23。這項(xiàng)庫券以江海關(guān)增加的2.5%附加稅作抵押償還本息，定于民國十六年五月一日按票面金額十足發(fā)行。鑒于過往內(nèi)債基金保管辦法的不妥之處，同時(shí)為了維護(hù)政府的債信，保護(hù)金融工商界購買國債庫券者的經(jīng)濟(jì)利益，銀行家陳光甫等要求國民政府頒布基金保管委員條例，組織成立基金保管委員會(huì)，并且各主要團(tuán)體和政府須派代表參加*上海市檔案館藏.庫券基金保管委員會(huì)保管基金實(shí)況.上海銀行公會(huì)檔案，檔號(hào)Q173-1-29。。國民政府為了能夠得到資金支持，同意了上述請(qǐng)求。1927年江蘇兼上海財(cái)政委員會(huì)在發(fā)行二五附稅國庫券的同時(shí)，還頒布了《江海關(guān)二五附稅國庫券基金保管委員會(huì)條例》，規(guī)定由江蘇兼上海財(cái)政委員會(huì)會(huì)同中央特派員、銀錢兩業(yè)與商會(huì)等推舉代表，組織成立二五附稅庫券基金保管委員會(huì)[10]，至此江海關(guān)二五券會(huì)正式成立。其成立之初組成人員共有14人，如表1所示。

表1 江海關(guān)二五附稅國庫券基金保管委員會(huì)組成人員[11]75

1927年5月24日，依據(jù)條例推選李馥蓀、謝韜甫、吳麟書、徐仁靜和林康侯為常務(wù)委員，并發(fā)布了二五附稅庫券基金保管委員會(huì)宣言：

二五附稅庫券之發(fā)行，為國民政府財(cái)政措施之第一者。其信用之厚薄，影響于前途者至巨。民國以來，所發(fā)行公債皆由客卿保管基金，以致公債之能否發(fā)行，系于客卿之一迎一拒，債票價(jià)格之上下，系于客卿之一嚬一笑，太阿倒持，莫此為甚。國民政府以改造國家為己任，政府當(dāng)局深知財(cái)政為庶政樞紐，三千萬庫券事小，今后之建設(shè)事大，必須卓立信用，昭示中外，特設(shè)委員會(huì)專事保管此項(xiàng)基金，業(yè)已按照頒布條例組織成立。本會(huì)對(duì)于國家，對(duì)于持票人，均負(fù)重大責(zé)任，敢不審慎將事，以慰眾望。茲特鄭重聲明，政府已令主管機(jī)關(guān)，將江海關(guān)逐日所繳二五附稅，已于五月一日起盡數(shù)撥交敝會(huì)，以現(xiàn)款存貯銀行公會(huì)公庫保管。每屆還本付息之前，即由本會(huì)以十足準(zhǔn)備之現(xiàn)金，公告支付。竊愿國民嚴(yán)予監(jiān)督，以樹不拔之基，國家前途實(shí)利賴之。謹(jǐn)布區(qū)，伏維鑒察。[11]76

江海關(guān)二五券會(huì)雖然有政府人員參與，但仍不失它的獨(dú)立性，并在其存在期間擔(dān)負(fù)了保管庫券基金的職責(zé)。它不受海關(guān)總稅務(wù)司的控制，是第一個(gè)由中國人完全控制的基金保管機(jī)構(gòu)。

(三)二五券會(huì)職能的擴(kuò)展

江海關(guān)二五券會(huì)成立時(shí)僅保管一種債券基金，隨著國民政府發(fā)行債券數(shù)量的不斷增加，它負(fù)責(zé)保管的債券基金的數(shù)量也隨之增長。1927年10月1日，國民政府為了補(bǔ)充軍需政費(fèi)和歸還短期借款又發(fā)行了四千萬的續(xù)發(fā)江海關(guān)二五附稅國庫券，并請(qǐng)江海關(guān)二五券會(huì)負(fù)責(zé)保管該庫券基金。之后國民政府因“二五券會(huì)成立迄今，保管基金事事公開，深得社會(huì)信任”[9]23，又把卷煙稅國庫券基金交給了二五券會(huì)兼為保管，二五券會(huì)管理的內(nèi)容突破了其名稱的限制，保管的庫券基金越來越多。從成立到解散，二五券會(huì)一共保管了21種庫券基金。

盡管二五券會(huì)保管的債券基金數(shù)量巨大、任務(wù)繁巨，但是二五券會(huì)的委員們對(duì)每項(xiàng)基金都嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乇９?。例如，?duì)國民政府要求保管的債券基金，二五券會(huì)首先關(guān)心的問題就是“基金充分與否，基金缺少時(shí)如何補(bǔ)救”[9]473，通過了解這些問題來保證債券基金的可還性。為了使華僑了然于國民政府發(fā)行的各項(xiàng)公債、庫券基金的穩(wěn)固情況，擴(kuò)大債券銷售的范圍，二五券會(huì)依照財(cái)政部的要求，在二五券會(huì)第二十七次會(huì)議(1929年11月8日)上加聘李清泉、邱允衡、林秉祥、薛母院四人為該會(huì)的華僑委員[9]496。二五券會(huì)的職能在不斷擴(kuò)大，越來越受到國民政府的重視。

(四)二五券會(huì)管理水平不斷提高

作為第一個(gè)完全由中國人自己控制的內(nèi)債基金保管機(jī)構(gòu)，二五券會(huì)負(fù)責(zé)保管基金的水平在實(shí)踐摸索中逐漸提高。二五券會(huì)負(fù)責(zé)保管的國庫券基金，按照條例應(yīng)首先從稅務(wù)機(jī)構(gòu)獲得，再經(jīng)二五券會(huì)存到相應(yīng)銀行等金融機(jī)構(gòu)，待還本付息日期一到，由經(jīng)付機(jī)關(guān)代付給持券人，并定期在報(bào)紙上發(fā)布二五券會(huì)基金收支報(bào)告。但遇到特殊問題時(shí)，二五券會(huì)也能夠采取靈活手段處理。以民國十七年發(fā)行的卷煙稅庫券為例，1928年4月19日二五券會(huì)召開第八次會(huì)議，收到財(cái)政部來函，委托二五券會(huì)兼代保管卷煙稅國庫券1 600萬元基金。該會(huì)認(rèn)為卷煙庫券的基金來源與二五附稅庫券的來源情形不同，因?yàn)檫€須和英美外商煙公司接洽。而財(cái)政部所提出的外商以購買二五券會(huì)的印花作為應(yīng)繳稅款的方法，二五券會(huì)也覺得不妥，于是就與政府協(xié)商，最后財(cái)政部派卷煙統(tǒng)稅處處長謝作楷向英美煙公司接洽購買印花事宜，從而使得卷煙庫券基金能夠獲得保障[9]476。二五券會(huì)又請(qǐng)求財(cái)政部將卷煙統(tǒng)稅處每日的稅款，交撥給二五券會(huì)，但是到第一個(gè)還本付息月時(shí)，由于卷煙統(tǒng)稅處及內(nèi)地稅局尚未奉到命令，基金無法到賬，二五券會(huì)只能求助中、交兩行先為代付卷煙庫券本息，并繳納了1.25%的手續(xù)費(fèi)。在第二個(gè)還本付息月時(shí)，二五券會(huì)終于收到了卷煙統(tǒng)稅處洋十萬元和英美煙公司購買的印花稅記賬洋五十二萬九千九百八十七元五角現(xiàn)款[9]478，二五券會(huì)通過靈活的運(yùn)作手段保證了庫券基金的穩(wěn)定，同時(shí)也提高了它的基金管理水平。

二五券會(huì)基金管理水平提高的另一個(gè)表現(xiàn)就是對(duì)存放在中、交兩行的款項(xiàng)征收利息。在1928年9月1日之前存在銀行的基金款項(xiàng)，二五券會(huì)從沒有征收過利息，這使得中、交兩行等金融機(jī)構(gòu)獲得了額外收益，間接損害了二五券會(huì)及持券人的利益。在1928年總稅務(wù)司來滬之際，二五券會(huì)委員詢問總稅務(wù)司以前保管債券基金時(shí)是否對(duì)存在銀行的基金存款征收利息，得知以周息三厘計(jì)息。于是該年九月中旬二五券會(huì)與中、交兩行進(jìn)行協(xié)商，協(xié)定支付利息。后來達(dá)成一致，二五券會(huì)分函兩行：從九月一日起，除了轉(zhuǎn)入備付本息戶外所有存款，以往來存款對(duì)待，按周息三厘征收利息[9]482。年底，二五券會(huì)收到第一次利息，并把它作為了二五券會(huì)的經(jīng)費(fèi)。對(duì)存在銀行的基金征收利息，確實(shí)算得上二五券會(huì)經(jīng)辦水平提高的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，它使得二五券會(huì)這個(gè)機(jī)構(gòu)成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說的“理性經(jīng)濟(jì)人”，開始計(jì)算成本和收益。除此之外，獲得的利息收入提高了二五券會(huì)委員們的待遇，使他們能夠更好地管理各種債券基金。

(五)二五券會(huì)的解散

二五券會(huì)自成立之日起，就一直秉承“護(hù)國家之債信，保持券人之利益”的初衷。1931年國民黨出現(xiàn)了分裂，黨內(nèi)反對(duì)蔣介石的派系齊集廣州，成立了廣州國民政府，與蔣介石的南京國民政府分庭抗禮[12]474。為了解決分裂問題，粵方堅(jiān)持以“中正下野，解除兵柄”為條件，另外“九一八”事變后的對(duì)日妥協(xié)，使得蔣介石遭到各界強(qiáng)烈聲討。迫于內(nèi)外壓力，蔣介石于12月15日下野[12]480，孫科成為了新的行政院長。由于各省截留國稅和東北淪陷，孫科政府面臨著窘迫的財(cái)政狀況。為緩解財(cái)政困難，其打算挪用內(nèi)債庫券基金。時(shí)任南京市長的石瑛提出議案，建議政府與金融界商談，希望在一定范圍內(nèi)一部分應(yīng)還本息的債券可以進(jìn)行展期。二五券會(huì)得到消息后，頗為震驚，馬上發(fā)去請(qǐng)政府打消挪用公債基金的電報(bào)，陳言“內(nèi)債停付本息，立成廢紙，政府之信用掃地，經(jīng)濟(jì)之恐慌立生，在人民將演成國民經(jīng)濟(jì)破產(chǎn)之禍，在政府亦失去救濟(jì)財(cái)政之財(cái)源”，之后北平銀行同業(yè)公會(huì)、天津銀行公會(huì)、中華民國內(nèi)國公債庫券持票人會(huì)紛紛向二五券會(huì)發(fā)來電報(bào)，表示愿為二五券會(huì)之后盾，抵制政府停付公債本息的企圖。面對(duì)巨大壓力，孫科政府不得不發(fā)電表示要維持債信，不會(huì)停付本息。最后孫科政府由于財(cái)政問題沒有解決而導(dǎo)致垮臺(tái)。蔣介石重新上臺(tái)，并仍任命宋子文為財(cái)政部長，負(fù)責(zé)處理債券問題。僅1932年1月份，應(yīng)該償還的債務(wù)約三億元，占這一年預(yù)估計(jì)凈收入的一半以上[13]，財(cái)政問題很棘手。不久“一·二八”事變發(fā)生，受其影響，上海的商業(yè)癱瘓，因?yàn)槿珖亩愂沼幸话雭碜陨虾?，這使得稅收大大減少。更糟的是債券價(jià)格高度敏感，受戰(zhàn)爭影響快速下跌，達(dá)到了歷史最低點(diǎn)。此時(shí)，政府想通過發(fā)行債券籌集資金已是天方夜譚。于是政府開始與銀行家和財(cái)政、商業(yè)團(tuán)體代表，包括債券持有人聯(lián)合會(huì)的代表舉行會(huì)談，經(jīng)協(xié)商，最后這些人與政府達(dá)成妥協(xié)，“秉共赴國難之精神，與政府商定減輕利息，延長還本時(shí)間，當(dāng)減輕政府財(cái)政之負(fù)擔(dān)”[14]。1932年2月，宋子文與上海界金融頭面洽談，準(zhǔn)備整理國債，金融家們提出了八項(xiàng)條件，其中就有一條要求“基金保管委員會(huì)改為基金管理委員會(huì)，準(zhǔn)由總稅務(wù)司加入常務(wù)委員，基金管理辦法由基金管理委員會(huì)同總稅務(wù)司協(xié)商”*上海市檔案館藏.上海銀行公會(huì)檔案，檔號(hào)S173-1-68。。1932年3月31日，國民政府財(cái)政部發(fā)表通電表示通過了國債基金管理委員會(huì)條例，4月5日二五券會(huì)召開了最后一次會(huì)議，宣布“即行移交國債基金管理委員會(huì)，并通函各機(jī)關(guān)，登報(bào)布告”[9]96，二五券會(huì)正式解散。

三、二五券會(huì)的作用評(píng)析

二五券會(huì)雖然存在的時(shí)間不長，但是其地位和作用卻不可忽視。首先，它作為一個(gè)中間組織，成為了溝通政府和持券人的橋梁；其次，作為一個(gè)中間團(tuán)體，起到了整合社會(huì)信息，降低交易成本的作用；最后，一定程度上起到約束政府亂用“看得見的手”，促進(jìn)了民主化的發(fā)展進(jìn)程。

(一)政府和持券人溝通的橋梁

二五券會(huì)成立的目的就是要保持政府的債信，維護(hù)持券人的利益。為實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就必須發(fā)揮政府和持券人溝通橋梁的作用。要和政府積極溝通，把持券人的訴求告知政府相關(guān)機(jī)構(gòu)，解決持券人遇到的麻煩。當(dāng)二五庫券發(fā)行將近一年時(shí)，二五券會(huì)委員們“頗聞內(nèi)地處購券人尚有僅持收據(jù)未曾換取庫券者，或者竟有僅付券價(jià)，并收據(jù)而未得者”[9]474，他們認(rèn)為這是地方官員想要隱匿侵吞債券，于是就向財(cái)政部發(fā)函陳報(bào)此事，并登報(bào)通告，防止持券人的利益受損。當(dāng)二五庫券以及續(xù)發(fā)的二五庫券剛發(fā)行時(shí)，國民政府的北伐戰(zhàn)爭尚未取得成功，因此這兩種債券本息僅指定江浙兩省內(nèi)地的中、交兩行各分行一律代付，并經(jīng)登報(bào)通告。到了1928年7月，國民政府已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了形式上的統(tǒng)一，此時(shí)像湖北、江西等省份的持券人往往不能就近向當(dāng)?shù)刂?、交兩行的分行支取本息，這造成了很大的不便。二五券會(huì)在知曉該問題后馬上召開會(huì)議商討解決方案，后決定致函中、交兩行，讓其通知各分支行代付各種庫券本息[9]489，這使得持券人免于奔走異地收取本息。同時(shí)，二五券會(huì)還勇于擔(dān)當(dāng)社會(huì)責(zé)任，幫助政府維護(hù)好經(jīng)濟(jì)秩序。1928年5月下旬，滬埠出現(xiàn)流通現(xiàn)銀短缺現(xiàn)象，金融漸緊。而此時(shí)二五券會(huì)掌握著一定量的現(xiàn)金儲(chǔ)備，并且承諾“于必要時(shí)，為維持大局調(diào)劑金融計(jì)，得將庫存余款之現(xiàn)金，拆應(yīng)市面之需要”。于是在二五券會(huì)第十一次會(huì)議上進(jìn)行了討論。主任委員李馥蓀認(rèn)為可以托銀行公會(huì)、錢業(yè)公會(huì)代為放出現(xiàn)銀若干，用二五庫券作為抵押品，到期收回。這樣既可以提高庫券的信用，又可以服務(wù)于政府和社會(huì)。張景文也認(rèn)為對(duì)于一直存在庫內(nèi)的現(xiàn)銀，覺得甚為可惜，還是放出為好。最后委員會(huì)達(dá)成一致：放款給銀錢兩業(yè)，總計(jì)一百五十萬兩，銀行方面放款三分之二，錢業(yè)方面放款三分之一[9]477。雖然后來中、交兩行以“照目下市況，尚無拆款之必要”為由拒絕了，但這還是能夠反映出二五券會(huì)的社會(huì)擔(dān)當(dāng)。

1930年閻錫山控制了平津地區(qū)，并且截留了津海關(guān)的稅收。二五券會(huì)得知消息后，馬上開會(huì)進(jìn)行商討，委員們認(rèn)為這些稅收本該交到二五券會(huì)充當(dāng)債券基金的，雖然數(shù)目不多，可是卻破壞了基金保管制度，更糟糕的是此等惡例一開，恐怕會(huì)導(dǎo)致其他地方效仿[9]525。于是就致電財(cái)政部，請(qǐng)求財(cái)政部維護(hù)二五券會(huì)的權(quán)利，并在上海各大報(bào)紙媒體進(jìn)行披露譴責(zé)，爭取一切辦法減少基金流失，保證債權(quán)人的利益，維護(hù)政府的債信。二五券會(huì)存在的這幾年，公債的年收益都很高，1928年為22.51%，1929年為12.44%，1930年為18.66%，1931年為15.88%，而同期上海工業(yè)企業(yè)從銀行貸款的年利率為6.1%，遠(yuǎn)低于債券收益。這都得益于二五券會(huì)溝通橋梁作用的發(fā)揮。

(二)二五券會(huì)降低了交易成本，促進(jìn)債券市場的發(fā)展

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角看，二五券會(huì)的存在能夠減少債券市場的信息不對(duì)稱，降低債券市場的交易成本。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·阿克爾洛夫(George A. Akerlof)早在1970年就提出信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生逆向選擇問題，進(jìn)而制約市場交易[15]。之后約瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Eugene Stiglitz)和安德魯·外斯(Andrew Weiss)通過研究資本市場的信息不對(duì)稱，認(rèn)為：信息的不對(duì)稱，往往會(huì)導(dǎo)致市場出現(xiàn)逆向選擇現(xiàn)象，影響市場配置資源的有效性。為防止該現(xiàn)象，交易雙方可以機(jī)制設(shè)計(jì)來解決信息不對(duì)稱問題，例如建立委托代理關(guān)系[16]。還可以建立信息專門化組織，減少信息不對(duì)稱，降低交易成本。二五券會(huì)存在期間，起到了整合社會(huì)信息，減少信息不對(duì)稱，降低交易成本的作用。對(duì)于政府債券來說，任何對(duì)政府生存能力或財(cái)政資源構(gòu)成威脅的事件，都將在整個(gè)債券市場上引起波動(dòng)，特別當(dāng)政府不受強(qiáng)大的投資保護(hù)法律制度約束的情況下更甚[17]。二五券會(huì)成立時(shí)，南京國民政府才成立不久，信用極低，此時(shí)發(fā)依靠政府信用維持的內(nèi)債可謂是困難重重。機(jī)構(gòu)、私人對(duì)政府的信息也不了解，所以不敢投資購買政府債券，防止政府垮臺(tái)債券變廢紙的悲劇。在這種情況下，政府籌集不到資金，私人也沒有投資機(jī)會(huì)，資金這種資源沒有得到有效配置。二五券會(huì)成立后，每管理一種債券，首先要詢問政府該項(xiàng)債券用什么稅作基金，該稅收收入是否可靠。然后將掌握的信息進(jìn)行整合并作出判斷。例如國民政府發(fā)行民國十八年編遣庫券并把關(guān)稅增加額作為債券基金委托二五券會(huì)保管時(shí)，二五券會(huì)的委員們認(rèn)為該會(huì)已經(jīng)保管了不少的公債基金，而且很多都是用的關(guān)稅增加額作債券基金，不知關(guān)稅增加收入項(xiàng)下還能否足付此項(xiàng)庫券本息，必須進(jìn)行審查[9]494。于是就在二五券會(huì)第二十四次會(huì)議上推定謝韜甫、葉扶霄、吳蘊(yùn)齋、林康侯等為審查員進(jìn)行審查，依據(jù)審查結(jié)果決定是否保管。后通過審查并得到財(cái)政部“除撥付各項(xiàng)債券基金外，尚有巨數(shù)盈余”的答復(fù)后，二五券會(huì)才同意對(duì)編遣庫券的保管。二五券會(huì)積極對(duì)社會(huì)進(jìn)行信息公開，定期會(huì)在銀行周報(bào)上發(fā)布基金收支報(bào)告，把基金的收項(xiàng)、付項(xiàng)、余額公布于眾。這就降低了公眾搜集信息的成本，降低了交易費(fèi)用，公眾可以根據(jù)發(fā)布的信息決定是否購買債券。二五券會(huì)存在的這五年，債券市場得到了快速的發(fā)展。如表2所示，上海華商證券交易所債券成交、交割數(shù)額反映了債券市場的活躍程度。

表2 上海華商證券交易所債券成交、交割數(shù)額

資料來源：于英杰的“近代中國內(nèi)債之觀察”，發(fā)表于《東方雜志》第31卷14號(hào)

(三)二五券會(huì)利用政府的信任需求，起到了約束政府、監(jiān)督政府的作用

國家作為“合法暴力的壟斷者”，決定了制度框架和制度安排。非營利性組織只能在既定的制度環(huán)境下發(fā)揮其作用，并且其作用的大小程度取決于國家對(duì)組織的信任程度。國家對(duì)于是否給予組織信任存在矛盾，一方面，組織的存在能夠幫助國家進(jìn)行社會(huì)治理，降低國家的治理成本，因此，國家具有對(duì)組織的信任需求；另一方面，組織的活動(dòng)可能會(huì)超出政府的預(yù)期，從而給政府帶來損失，這使得國家又不愿給予組織充分的信任。因?yàn)榻灰自跁r(shí)間上具有滯后性，所以可以把信任看成一種風(fēng)險(xiǎn)因素。假定模型中只存在國家和單個(gè)非營利性組織，國家作為一個(gè)委托人，非營利組織作為一個(gè)受托人，兩者通過采取行動(dòng)實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化。以下是影響委托人是否給予受托人信任的三個(gè)因素，其特定的結(jié)合導(dǎo)致委托人采取肯定的決策：

P=獲得成功的概率(受托人確實(shí)可靠)，

L=可能的損失(受托人靠不住)，

G=可能的收獲(如果受托人確實(shí)可靠)。

如果

由上述式子可知，獲得P，L，G三個(gè)值的信息最為重要。通常情況下P值較為穩(wěn)定，關(guān)鍵還是要看L和G這兩個(gè)變量的信息。具體到國民政府和二五券會(huì)的關(guān)系上來，國民政府通過二五券會(huì)的作用發(fā)揮而獲得的利益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它的損失，因此，國民政府會(huì)給予二五券會(huì)信任。但如果二五券會(huì)的行為超出國民政府預(yù)期，并使得政府的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得時(shí)，國民政府就會(huì)不信任二五券會(huì)并采取行動(dòng)制止。二五券會(huì)正利用國民政府對(duì)它的信任需求，在一定程度和范圍上約束了政府。二五券會(huì)成立之初，非政府人員所占的比例較高，另外委員會(huì)的主任委員是李馥蓀(時(shí)任浙江實(shí)業(yè)銀行總經(jīng)理，非政府人員)，盡管二五券會(huì)是政府委任成立的，但它受到政府控制的程度很低，具有一定的獨(dú)立性。從收入來源上看，二五券會(huì)的委員們從政府那里領(lǐng)到的薪水很微薄，認(rèn)為他們的工作幾乎是半義務(wù)性質(zhì)的。后來二五券會(huì)能夠從銀行收取存放的基金的利息，這才使得會(huì)費(fèi)充足起來，每個(gè)人薪水酌予增加了[8]486。正是財(cái)政上對(duì)政府的依賴性較弱，才導(dǎo)致二五券會(huì)在決策方面能夠有一定的獨(dú)立性。政府每次發(fā)行公債并讓二五券會(huì)負(fù)責(zé)保管事宜時(shí)，二五券會(huì)都會(huì)做出一定的判斷，如有基金無法保證者，二五券會(huì)就會(huì)拒接負(fù)責(zé)保管基金，這就使得政府在發(fā)行債券時(shí)有所節(jié)制，約束了政府“看得見的手”的濫用，一定程度上起到了監(jiān)督政府的作用。二五券會(huì)的有效運(yùn)作也為之后成立的國債基金管理委員會(huì)的運(yùn)作樹立了典范。

四、結(jié)語

從1927年5月成立到1932年4月解散，二五券會(huì)存在了五年左右的時(shí)間。盡管存在時(shí)間不長，但其發(fā)揮的作用卻甚是巨大。它保管了多達(dá)21項(xiàng)國債庫券基金，每項(xiàng)基金保管前都要召開會(huì)議進(jìn)行商討，管理過程中還要對(duì)基金信息時(shí)時(shí)公開，國債庫券基金運(yùn)作程序非常規(guī)范。二五券會(huì)始終秉承“護(hù)國家之債信，保持券人之利益”的初衷，充當(dāng)政府與持券人溝通的橋梁，使政府債信達(dá)到了歷史最好水平。從債券市場角度看，二五券會(huì)的存在，減少了市場信息的不對(duì)稱，這降低了債券市場的交易成本，達(dá)成更多的債券買賣，優(yōu)化了債券市場的資源配置，促進(jìn)了近代債券市場的發(fā)展。二五券會(huì)的存在一定程度上還起到了約束和監(jiān)督政府的作用，使政府發(fā)行內(nèi)債有所節(jié)制。二五券會(huì)最終被更加規(guī)范的國債基金保管委員會(huì)所取代，二五券會(huì)存在期間的成功經(jīng)驗(yàn)被后者所汲取，這也是二五券會(huì)存在的歷史意義。