PPP資產(chǎn)證券化對地方政府財政可持續(xù)性的影響分析

●武普照 孫 超

一、引言

2013 年 以 來 ，PPP （Public-Private Partnership）模式迅速發(fā)展。2013年11月，黨的十八屆三中全會提出：“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎設施投資與運營”。這為社會資本參與部分準公共產(chǎn)品供給開啟了政策支持。2014年4月23日，國務院決定在鐵路、港口、機場等基礎設施領域和互聯(lián)網(wǎng)+、人工智能、光伏發(fā)電等新興領域首批推出80個符合新時代規(guī)劃布局要求、利于經(jīng)濟轉型升級的示范項目面向社會公開招標，吸引社會資本以合資、獨資、特許經(jīng)營等方式參與建設和營運。到2017年12月末，全國PPP綜合信息項目平臺已收錄PPP項目14424個，包括19個領域，總投資額18.2萬億元，項目落地率達82.1%?？梢?，目前PPP投資規(guī)模越來越大、應用領域越來越廣，發(fā)展遠超預期。同時，PPP面臨問題也越來越多，尤以項目融資困難、風險外溢與轉移以及資本退出機制不完善等問題亟待解決。

隨著經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展和金融市場不斷成熟，機構投資者①逐步成為證券市場的主導力量且金融服務和中介機構②也日臻繁多，我國已具備開展資產(chǎn)證券化的客觀條件。針對PPP項目融資困難、收益回報期限長及資本退出機制不健全等問題，資產(chǎn)證券化是一種理性選擇和必然趨勢，這對于盤活PPP項目存量資產(chǎn)、提高PPP項目公司流動性和完善PPP資本退出機制具有積極意義。為此，國家發(fā)改委和證監(jiān)會在2016年12月聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域政府與社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化工作的通知》，目的是解決PPP存在的融資困難、盤活存量資產(chǎn)和完善資本退出機制。隨后，2017年2月3日，國內首單PPP資產(chǎn)證券化項目——“太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃”在機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)發(fā)行，其中PPP資產(chǎn)專項支持計劃采取結構化分層設計：總規(guī)模8.4億元，優(yōu)先級8億元，次級0.4億元。這對于降低融資成本和創(chuàng)新PPP項目資本退出機制具有里程碑意義。2017年以來，我國PPP資產(chǎn)證券化已開始逐步推進。

國家政策引導和自身利益驅動導致各級地方政府對PPP資產(chǎn)證券化情有獨鐘。原因在于：地方政府傾向于借助PPP項目中社會資本彌補自身財政資金不足，而PPP資產(chǎn)證券化后可吸引更多社會資本參與PPP并降低項目融資成本，由此驅使地方政府大力推廣PPP并進行項目資產(chǎn)證券化。例如，2015年由江蘇省財政發(fā)起、社會資本參與的100億元PPP融資支持基金帶動項目社會總投資達737億元。但PPP對地方政府財政存在一定的負向作用，其傳導機制包括：一是政府在PPP中的擔保導致政府或有負債；二是部分PPP項目的低收益性會增加地方政府財政支出的剛性約束；三是PPP資產(chǎn)證券化面臨著違約風險、現(xiàn)金流量風險、經(jīng)營風險以及市場風險；四是PPP項目發(fā)生風險時社會資本向政府轉移債務導致政府成為項目破產(chǎn)的“最后兜底人”。同時，財政部、發(fā)改委等五部門在2017年4月6日聯(lián)合發(fā)布《進一步規(guī)范地方政府融資舉債行為的通知》，提出“各地區(qū)要守住不發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性風險的底線”。同年的全國財政工作會議也指出，“嚴格規(guī)范地方政府融資舉債行為和強化債務風險防控，增強財政可持續(xù)性”。因此，推動地方政府財政可持續(xù)發(fā)展必須規(guī)范地方政府融資舉債行為和增強對PPP項目的識別和監(jiān)管能力，防止因PPP項目導致地方政府產(chǎn)生隱形債務和或有負債。

當然，我國地方政府財政資金不足的原因有著深刻歷史背景：地方政府自1994年分稅制改革以來財權弱化、事權繁多，財政支出缺口逐年增大。因此，地方政府推廣PPP模式并加快其資產(chǎn)證券化對于緩解自身債務壓力、增強財政可持續(xù)性的重要性不言而喻。PPP模式必將成為我國基礎設施建設和公共服務領域最重要的投融資方式，PPP資產(chǎn)證券化是不可逆的發(fā)展趨勢。在此過程中應妥善決策PPP資產(chǎn)證券化適用領域、投資規(guī)模及其證券化程度以避免因PPP資產(chǎn)證券化導致政府債務風險。同時，地方政府應將債務規(guī)模維持在合理可控的范圍內。

二、文獻綜述

國外學者對于PPP和財政可持續(xù)性的研究相對豐富。Shleifer（1998）認為私人部門在提供公共產(chǎn)品與服務過程中也可擁有公共物品所有權。但擁有何種類型公共物品以及擁有多少比例所有權在文中未明確指出。Besley，Ghatak（2001）從不完全契約理論的前提出發(fā)通過構造BG模型研究了產(chǎn)權在私人部門參與公共服務的作用。他認為在不完全契約中產(chǎn)權應被賦予收益相對其價值更高一方而不必考慮投資或生產(chǎn)技術等方面的相對重要性。這在一定程度上符合發(fā)達國家實際卻忽略了投資和技術進步對于發(fā)展中國家的重要性。Dorothy等（2008）認為PPP本質上是一筆從私人部門獲取的 “零首付長期貸款”，它的規(guī)模與政府花費成正比且政府的補貼和優(yōu)惠措施會掩蓋項目本身的低效和浪費。該定義從金融學角度剖析了 PPP 項目資金來源。Micheal，Alexander（2005）基于合約理論和組織理論認為公共服務提供方式要從基礎資產(chǎn)專用性和戰(zhàn)略重要性兩個維度考慮。世界銀行（2011）的報告表明特許經(jīng)營權模式占全球PPP模式的比重超過60%。但近年來我國政府付費類和可行性缺口補貼類PPP模式比重迅速提高，這兩種模式對地方財政影響更大。對于政府財政可持續(xù)性最具啟示意義的是“償債能力思想”：政府債務可持續(xù)性要求政府能在未來如期償債即可而不必每期都保持收支平衡。政府維持合理的債務規(guī)模是有益的。 另外，Agenor，Yilmaz（2006）通過典型跨時期優(yōu)化模型探究了原始赤字規(guī)則對改善政府財政狀況的積極作用。Cerbotari(2008)提出PPP或有債務對財政可持續(xù)性的隱性威脅，他認為應設置有關財政承兌的最高限額并對政府擔保收費。但這種最高限額做法很難做到準確計量?？娦×值龋?015）認為PPP通過“機制找回效率”可以約束社會非理性條件下地方政府債務規(guī)模擴張的“行為犧牲效率”。該理論構成PPP應用的理論來源之一。

以上研究圍繞PPP的性質、收益分配及對地方政府財政的影響從產(chǎn)權理論、組織理論、管理學和金融學角度進行理論分析但并未涉及PPP資產(chǎn)證券化。星焱（2017）則通過研究英國PPP資產(chǎn)證券化經(jīng)驗提出目前我國PPP資產(chǎn)證券化的三個主要問題：PPP項目周期與現(xiàn)有ABS產(chǎn)品設計不匹配、基礎資產(chǎn)標準化難度大以及多數(shù)PPP項目信息不透明。文章忽略了政府的作用——可由第三方專業(yè)機構設計相匹配的ABS產(chǎn)品、利用英國全行業(yè)資產(chǎn)證券化經(jīng)驗標準化PPP項目資產(chǎn)、對PPP項目資金實行公開預算。王經(jīng)綾等（2017）通過產(chǎn)權、交易成本、政府內在激勵機制以及資產(chǎn)證券化基本功能等方面剖析了PPP資產(chǎn)證券化過程繼而得出了PPP資產(chǎn)證券化存在政府債務性風險的結論。另外，他們認為PPP資產(chǎn)證券化加速了政府風險的積累。故須科學評估PPP資產(chǎn)證券化可行性和論證政府財政能力，要在PPP項目實施前對項目資產(chǎn)證券化可行性進行評估與分析以防止項目“爛尾”引發(fā)地方政府債務風險。

可見，國內外的理論研究雖多但對于PPP資產(chǎn)證券化和地方政府財政可持續(xù)性之間關系研究的直接實證證據(jù)幾乎沒有，即運用實證分析方法研究PPP資產(chǎn)證券化對地方政府財政可持續(xù)性的影響。這一領域基本空白。忽視該問題的直接后果是：即使PPP資產(chǎn)證券化順利推進也無法解決地方政府財政可持續(xù)發(fā)展問題。本文在這一方面做了嘗試?；趪鴥韧鈱W者的研究成果和我國近年來PPP模式的實踐，利用31個省級行政區(qū)的PPP資產(chǎn)證券化和地方財政收支的面板數(shù)據(jù)，使用固定效應模型對二者之間關系進行了實證分析。本文的貢獻有以下幾點。第一，實證結果表明，財政壓力導致地方政府加快推進PPP資產(chǎn)證券化，PPP資產(chǎn)證券化導致地方政府債務規(guī)模和財政支出缺口進一步擴大。本文認為資產(chǎn)證券化是PPP的一種完善方式，地方政府僅將PPP項目作為投融資平臺只能是債務的分期轉移，結果導致地方政府隱性債務不斷積累和未來債務增加。第二，本文實證結果表明，地方政府存量債務積累與PPP興起存在正相關關系。但若PPP資產(chǎn)證券化操之過急極有可能加劇地方政府債務風險。在“營改增”③背景下地方政府稅收收入減少并不構成PPP資產(chǎn)證券化的充要條件。第三，本文實證結果表明，不同地區(qū)PPP資產(chǎn)證券化程度存在明顯差異但與經(jīng)濟發(fā)展水平無關。該現(xiàn)象與中央對地方的轉移支付力度存在顯著性相關關系。另外，我國近10年來10年期國債平均利率（3.58%）低于按不變價格計算的平均經(jīng)濟增長率（8.21%），因此，基于完美條件下的Ponzi償債策略本文認為我國地方政府財政總體上是可持續(xù)的。綜上，本文運用理論和實證分析考察了我國PPP項目的獨特定位、PPP資產(chǎn)證券化風險以及地方政府債務問題，力求指明未來我國PPP發(fā)展方向、明確PPP和地方政府投融資的關系以及解決地方政府債務難題。

三、理論假說與現(xiàn)實背景

2014年被稱為“PPP元年”。此后PPP迅速在公共領域得到應用。到2017年底PPP投資額已占全社會固定資產(chǎn)投資總額的28.8%。同時，PPP在實踐中也呈現(xiàn)出融資風險大、收益期限長及資本退出機制不健全等問題。本部分主要介紹PPP資產(chǎn)證券化理論和構建PPP-ABS模型，結合地方政府財政現(xiàn)狀對PPP資產(chǎn)證券化與地方政府財政之間關系進行理論分析。

（一）公共產(chǎn)品有效供給理論

傳統(tǒng)公共產(chǎn)品供給理論中，政府失靈理論④認為政府并不是始終高效率配置資源的，在提供某些準公共產(chǎn)品時可引入社會資本作為公共資本的補充；公共選擇理論⑤也提出公共產(chǎn)品應由最能帶來經(jīng)濟和社會效益的資本來提供而不必考慮這種資本是公共資本還是社會資本的觀點。二者均鼓勵私人資本與政府進行合作參與公共基礎設施建設和提供公共服務。基于此，本文認為PPP是公共資本和私人資本（以下統(tǒng)稱為“社會資本”）在基礎設施建設和公共服務領域進行合作且雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同提供公共產(chǎn)品與服務的一種長期合作關系⑥。PPP具體形式按項目回報機制可分為：使用者付費類（主要是特許權經(jīng)營）、可行性缺口補貼類以及政府付費類⑦。此外，繆小林等（2015）提出了PPP提升“投入產(chǎn)出效率”和抑制地方政府非社會理性行為下的利益侵蝕的觀點。這與政府失靈論如出一轍。樊千等（2015）認為PPP通過引入市場競爭和多元化投資可有效緩解財政壓力并提高項目效率。地方政府在市場環(huán)境下必會提高公共項目競爭力；多元化投資意味著社會資本介入，這有利于增強政府預算公開性。上述理論為政府與社會資本合作（PPP）項目的開展提供了理論支持。因此，公私合作應通過專業(yè)、系統(tǒng)的合約制度安排，提高公共項目的資源配置效率，實現(xiàn)“物有所值”。

（二）PPP+ABS模型及其對地方財政的或有沖擊效應

資產(chǎn)證券化起源于美國住宅抵押貸款證券化，指“以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在資本市場發(fā)行證券進行融資并對資產(chǎn)收益和風險進行分離和重組的過程”。它有增加流動性和轉移風險兩個作用。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權益人可通過出售和擔保融資兩種方式將資產(chǎn)轉移給 SPV（Special Purpose Vehicle）。PPP項目基本上都具有建設期資額巨大、運營期現(xiàn)金流穩(wěn)定以及收益回報周期長等特點，所以很適合進行資產(chǎn)證券化。PPP資產(chǎn)證券化（PPP+ABS）以PPP項目為基礎資產(chǎn)⑧，可將PPP項目公司的資產(chǎn)風險和收益進行分離和重組，能降低PPP項目融資成本和增強資本流動性，有利于吸引符合條件的社會資本進入PPP項目和不符合條件但已進入PPP項目的社會資本退出，從而解決PPP項目的融資問題和完善社會資本退出機制；由于大部分PPP項目收益期限過長（一般平均期限在15年左右），社會資本很難能忍受這么長的投資回報周期導致其參與PPP項目的積極性降低。PPP資產(chǎn)證券化后可在一定程度上解決上述問題。因此，有學者認為資產(chǎn)證券化應成為化解地方政府債務風險和拓寬融資渠道的有效途徑以增強地方政府財政可持續(xù)性；同時應對資產(chǎn)證券化資金實行預算管理、把控證券化風險以及保持證券化現(xiàn)金流穩(wěn)定。

SPV是資產(chǎn)證券化整個財務架構的核心。它主要包括代表投資人擁有擔保品并為證券或受益憑證的發(fā)行主體、隔絕資產(chǎn)出售人與被售資產(chǎn)的關系、爭取合理的會計與賦稅待遇三個功能。資產(chǎn)證券化需要相應實施要件：標準化的債權合約、風險的揭露與控制、充分的資料與分析、標準化而適用的法律、相應銀行體系的建立以及各機構處理復雜數(shù)據(jù)的分析能力。因此，資產(chǎn)證券化面臨一定風險：違約風險、現(xiàn)金流量風險、經(jīng)營風險以及市場風險。這些風險同樣存在PPP資產(chǎn)證券化進程中。由于政府部門的參與——政府信譽（以地方財力為支撐）提供了部分擔保職能⑨，在一定程度上降低了PPP資產(chǎn)證券化的融資成本的同時也造成PPP項目中的社會資本良莠不齊，當發(fā)生風險時因地方政府未將其納入預算管理和財力有限導致項目難以為繼，或者政府發(fā)債籌資維持項目運行而因此積累債務。政府面臨兩難選擇。PPP資產(chǎn)證券化還呈現(xiàn)出一系列問題：資本流動性增加導致現(xiàn)金流量風險和經(jīng)營風險變大。一方面，資產(chǎn)證券化導致PPP項目中政府資本面臨著損失的風險⑩；另一方面，當PPP項目發(fā)生風險時社會資本借機向政府轉移自身債務。以PPP項目回購11為例，政府成為PPP項目破產(chǎn)的“最后兜底人”。這無疑會削弱在嚴厲財政約束下的地方政府財政可持續(xù)性。

圖1 包含資產(chǎn)證券化的PPP項目運作的基本框架結構示意圖

（三）PPP公私矛盾對地方財政的或有沖擊效應

PPP模式適用領域大部分是收益率低（甚至為負）的公共領域。即使PPP資產(chǎn)證券化順利完成也無法改變有些項目收益率不高的特征。為滿足財政部要求12，地方政府不得不增加財政支出以維持項目正常運營以達到相應收益率。我國目前的財政體制決定了地方政府的有限財力無法持續(xù)滿足這種財政支出要求，這為地方政府債務風險埋下了隱患。即使對于使用者付費類PPP項目，雖然PPP資產(chǎn)證券化短期內使政府不必為其融資行為“買單”，但若此類PPP項目投資收益率長期低于一般市場收益率，長期來看地方政府將不得不以財政支出滿足投資者的收益要求，這顯然會導致地方政府未來債務積累。這種隱形債務風險在PPP資產(chǎn)證券化初期不易發(fā)現(xiàn)，但伴隨著政治和經(jīng)濟周期的不斷循環(huán)會嚴重損害地方政府財政可持續(xù)性。孫玉棟等（2017）通過對某地供水PPP項目的地方債務存量化解案例的分析，認為PPP應以項目良好的盈利能力吸引社會資本參與從而實現(xiàn)減輕政府負擔的作用，PPP應側重于改善公共服務和提高服務績效而非政府融資。現(xiàn)實中，一些地方政府為追求短期政績或化解存量債務通過承諾高額收益率來吸引社會資本，往往因財力有限無法踐行承諾導致項目停工而政府債務積累。這種做法與國家推廣PPP的初衷背道而馳。PPP應作為政府提供公共產(chǎn)品與服務的補充而不是變相的政府融資手段，否則這將不利于地方政府財政可持續(xù)發(fā)展。從這方面看，PPP資產(chǎn)證券化無疑加速了地方政府債務風險的積累。

（四）地方政府債務形成的原因與困境

1993年11月，黨的十四屆三中全會通過了《中共中央關于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，要求將現(xiàn)行財政包干制改為合理劃分中央和地方財權事權的分稅制，對各省、自治區(qū)、直轄市以及計劃單列市實行分稅制財政管理體制。財政體制由包干制轉變?yōu)榉侄愔坪蟮胤秸媾R著愈來愈大的財政壓力。

圖2 分稅制改革前后地方政府財政收入和支出對比情況

明顯看出，改革后地方政府財政支出一直大于財政收入，且二者差額逐步擴大，財政支出缺口比重明顯變大（見圖2）；財政自給率一直維持在60%左右，2017年該比例又進一步降到52.7%。一方面，地方政府承擔著繁重的經(jīng)濟建設和社會管理職能，如提供本行政區(qū)域內基礎設施、農(nóng)林水電、醫(yī)療衛(wèi)生以及生態(tài)環(huán)保等公共產(chǎn)品；另一方面，財政收入途徑狹窄，改革后大部財政收入收繳到中央，尤其是在財政包干制下對地方政府有極大財政貢獻的增值稅被劃分為共享稅：中央分享75%，地方分享25%。且全部由完全垂直管理的國稅系統(tǒng)征收，這嚴重打擊了地方政府吸引投資的積極性。

為增加財政收入，地方政府開始尋求其他方式來增加收益：在預算內收入方面，地方政府由財政包干體制下倚重增值稅變?yōu)樽非笃渌愂赵鲩L，主要表現(xiàn)為鼓勵房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展、征收房地產(chǎn)業(yè)營業(yè)稅；在預算外收入方面，地方政府陷入 “征地—土地收入—銀行貸款—城市建設—征地”的不斷滾動開發(fā)循環(huán)中。地方政府對土地平整開發(fā)后以“招、拍、掛”的形式在土地二級市場上高價出讓從中獲得高額土地出讓收益13。地方政府以土地進行擔保融資，獲取高額土地出讓收益以及征收房地產(chǎn)業(yè)營業(yè)稅的做法，抑制了國內消費需求的增長，加劇了城鄉(xiāng)居民收入的擴大以及吸收了大量的社會資金，從長期來看對我國宏觀經(jīng)濟健康發(fā)展造成了不小的桎梏。土地的有限性和高房價的利空性決定了土地財政不可持續(xù)。因此，地方政府面臨的財政形勢日益嚴峻，況且地方政府投融資平臺主要依靠銀行信用貸款而尚未形成多元化融資渠道。郝毅等以地方政府投融資平臺為切入點，認為宏觀經(jīng)濟沖擊會導致地方政府債務風險累積繼而倒逼貨幣政策。因此，有學者提出PPP減輕政府負債和優(yōu)化債務結構的觀點。但要防止社會資本投資過剩和政府監(jiān)管不到位。PPP的應用對于緩解地方政府財政壓力極為重要，但也有可能成為地方政府轉移債務的平臺。本文在實證分析部分對地方投融資平臺進行簡要分析。

四、實證分析

政府財政可持續(xù)性衡量指標有很多，包括政府債務率、負債率、赤字率以及基礎盈余率和債務負擔率14等，有的學者還利用門檻回歸研究了財政收支和赤字率之間的關系。本部分選擇政府新增債務量和廣義財政支出缺口為財政可持續(xù)性的代表性指標，以PPP資產(chǎn)證券化率為核心解釋變量，使用Two-way FE模型對二者之間關系進行回歸分析，并報告模型回歸結果，對主要回歸結果進行穩(wěn)健性檢驗。

（一）模型設定

為判定PPP資產(chǎn)證券化對地方政府財政可持續(xù)性的影響，本文首先利用模型（1）進行分析:

被解釋變量lgdfit表示省份i在年度t發(fā)行的政府債券數(shù)量，模型（1）的核心解釋變量為ppsrit，衡量了省份i在年度t的PPP項目資產(chǎn)證券化程度，計算公式為ppsrit=ppasit/tippit，其中，tippit為省份i在t年度PPP項目總投資額，ppasit省份i在年度t實施的由上市公司參與的PPP項目投資額。當ppsrit=0時，表明省份i在t年未進行PPP資產(chǎn)證券化；當ppsrit=1時，表明省份i在t年的全部PPP項目都進行了資產(chǎn)證券化。因此，變量ppsrit衡量了PPP項目資產(chǎn)證券化程度，那么α則反映了PPP資產(chǎn)證券化對省級地方政府債務量的平均處理效應，本文旨在揭示PPP資產(chǎn)證券化對省級地方政府債務的短期影響。

X為各種控制變量。首先，作為地方政府財力來源的經(jīng)濟總量可能對地方政府債務量產(chǎn)生影響，因此加入地區(qū)生產(chǎn)總值（lgdp）作為控制變量；其次，財力越弱的地方政府越有可能傾向于實施舉債行為，因此加入地方政府財政收入比重（rlfr）作為控制變量；同時本文還使用地方投融資平臺數(shù)量（lfp）來衡量地方政府舉債能力；最后，地方政府債務量與其所承擔的事權職責密切相關，事權繁重會增強地方政府財政支出的剛性約束，因此，加入基礎設施建設投資（ptic）、政府維持性支出（pae）15、政府消費性支出 （pttp）來控制事權因素對地方政府債務量的影響。c是常數(shù)項，δi控制了不隨時間變化的個體因素，γt控制了不隨個體變化的時間因素，εit為殘差項。

由于新發(fā)政府債券量（lgdf）不僅受以上變量的影響，通常還受中央對地方政府轉移支付的影響。中央對地方的轉移支付會產(chǎn)生兩方面的影響：一是地方政府因具備更多財力面臨的財政壓力相對緩解可能減少政府債券發(fā)行；二是地方政府因現(xiàn)有官員升遷考核機制而進行“非社會理性”行為，以更強財力為保證擴大債券發(fā)行從而獲得晉升機會。凈效應不確定。因此，將中央轉移支付（ctp）納入（1）中，建立新的面板模型：

其中，ctpit表示中央政府在年度t對省份i進行的稅收返還和一般性轉移支付，δ反映了對中央稅收返還和一般性轉移支付對省級地方政府新增債務量的平均處理效應。

另外，在近10年經(jīng)濟快速發(fā)展和加快城鎮(zhèn)化的過程中，地方政府積累了規(guī)模龐大的各種債務。地方政府面臨化解存量債務的壓力。因此，將地方政府債務存量（lgds）也納入模型（2）中，建立新的面板模型：

其中，lgdsit表示省份i在時間t的政府債務存量，則反映了省級地方政府債務存量對新增債務量的平均處理效應。其余各種變量含義如（1）。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文選取的財政變量數(shù)據(jù)來源于2014—2017年財政部、國家統(tǒng)計局和審計署、各省直轄市自治區(qū)財政廳發(fā)布的預決算公告，PPP的數(shù)據(jù)來自于2014—2017年PPP項目管理庫。其中，PPP資產(chǎn)證券化程度（ppsrit）16為模型（1）、模型（2）和模型（3）的核心解釋變量。 尤其為獲取PPP資產(chǎn)證券化情況，本文搜集了2014—2017年31個

省市自治區(qū)的入庫PPP項目年報和開展PPP資產(chǎn)證券化的政策文件，根據(jù)PPP項目的上市公司參與程度和總投資額確定PPP資產(chǎn)證券化率ppsrit。本文還通過互聯(lián)網(wǎng)進行數(shù)據(jù)搜集，不同來源的數(shù)據(jù)資料的相互驗證確保了所需數(shù)據(jù)的準確和完整。在地區(qū)選擇上，因為省級政府對計劃單列市財政無法干預，本文不對計劃單列市進行數(shù)據(jù)搜集和分析。其他相關變量數(shù)據(jù)來自于CEIC數(shù)據(jù)庫和中國債券網(wǎng)。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

（三）回歸結果及穩(wěn)健性檢驗

在回歸中，除地方投融資平臺變量外，其余各變量均取對數(shù)處理。

1、回歸結果。在計量PPP資產(chǎn)證券化對地方政府債務影響的過程中，采取逐步引入變量的方式進行檢驗以確保結果的穩(wěn)健性。表2包含各變量的回歸結果：第1、3列報告了只包含核心解釋變量的模型（1）中的PPP資產(chǎn)證券化的實證效應；第2、4列是在加入中央轉移支付項后利用模型（2）估計的回歸結果。第1、2列固定效應結果中豪斯曼檢驗P值為0.0000，強烈拒絕原假設，故使用固定效應模型。其中，第3列是模型（1）未加入控制變量的RE模型估計結果，第4列是模型（2）的RE模型估計結果。

使用FE模型的靜態(tài)面板估計結果如表2第1、2列所示：PPP資產(chǎn)證券化與地方政府債券發(fā)行量的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為正，即PPP資產(chǎn)證券化對地方政府債有正向作用。從數(shù)量關系看，PPP資產(chǎn)證券化與地方政府債券發(fā)行量之間的彈性系數(shù)為0.0695，表明PPP資產(chǎn)證券化程度提高1%，地方政府債務隨之增加6.95%。加入中央對地方的轉移支付項后，即根據(jù)模型（2）的回歸結果可發(fā)現(xiàn)，核心解釋變量PPP資產(chǎn)證券化與政府債務量的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，且系數(shù)符號未發(fā)生改變；同時，中央轉移支付項系數(shù)為正，說明中央轉移支付對地方政府債務發(fā)行量有正向作用：中央對地方的轉移支付增強了地方政府財力，地方政府以更強財力為保證增加政府債券發(fā)行。其他控制變量的符號與預期基本相符：地區(qū)生產(chǎn)總值、地方政府財政收入比重的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，與預期相符；地方融資平臺數(shù)量的系數(shù)顯著為負，可能因為PPP資產(chǎn)證券化程度提高吸引了更多社會資本參與公共產(chǎn)品供給，緩解了地方融資平臺的壓力，也論證了先前假設的正確性?；A設施投資、一般公共服務支出和社會保障和就業(yè)支出的系數(shù)為負，可能與中央對地方轉移支付有關，在穩(wěn)健性檢驗部分本文將進一步論證。

表2 PPP資產(chǎn)證券化對地方政府財政可持續(xù)性指標的實證效應（1）

另外，模型（3）的估計結果如表 2的第5、6列所示。首先，使用混合回歸對模型（3）估計，估計結果如表2第5列所示；然后，利用固定效應模型再對模型（3）進行估計，估計結果如表2第6列所示。從估計結果看，固定效應模型估計下的PPP資產(chǎn)證券化與政府債務量之間的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，進一步論證了先前假設。從數(shù)量關系來看，模型（2）和模型（3）利用FE模型估計的核心解釋變量系數(shù)基本一致，在加入地方政府債務存量項的模型（3）估計結果中，PPP資產(chǎn)證券化與地方政府債券量的系數(shù)為0.0741，意味著PPP資產(chǎn)證券化程度提高1%，政府債務隨之增加7.41%，與模型（2）的估計結果基本一致，估計結果穩(wěn)健?？刂谱兞康南禂?shù)基本符合預期：地區(qū)生產(chǎn)總值、地方政府財政收入比重的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，地方融資平臺量的系數(shù)在1%的水平下顯著為負，這是因為PPP資產(chǎn)證券化程度提高吸引了社會資本參與PPP項目緩解了地方融資平臺的壓力，也論證了先前假設的正確性。其他控制變量的系數(shù)均顯著。此外，Hansen檢驗對應的P值均大于0.5，說明基本回歸模型不存在過度識別問題，估計結果是有效和穩(wěn)健的。

2、穩(wěn)健性檢驗。根據(jù)模型回歸結果，對回歸結果進行穩(wěn)健性檢驗。本文選擇替換變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。即為避免不同計算口徑對本文實證結論的影響，在穩(wěn)健性檢驗中，本文根據(jù)財政部官方口徑計算廣義地方政府財政支出缺口19作為地方政府財政可持續(xù)性的代表性指標，再次運用固定效應（FE）對模型（3）進行實證分析。

利用廣義財政支出缺口作為地方政府財政可持續(xù)性代表性指標的穩(wěn)健性檢驗結果如表3所示：第（2）列中固定效應結果Hausman檢驗P值為0.0000，故應使用固定效應模型；Hansen檢驗對應的P值均大于0.5，說明不存在過度識別。在采用廣義財政支出缺口作為地方政府財政可持續(xù)性代表性指標時，模型（2）中PPP資產(chǎn)證券化與財政支出缺口之間的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，PPP資產(chǎn)證券化程度每提高1%，政府財政支出缺口增加8.73%；模型（3）中PPP資產(chǎn)證券化與財政支出缺口之間的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，PPP資產(chǎn)證券化程度提高1%，政府財政支出缺口增加7.91%。穩(wěn)健性檢驗與此前實證分析結果基本一致。PPP資產(chǎn)證券化對地方政府債務和財政支出缺口有提升效應。

表3 PPP資產(chǎn)證券化對地方政府財政可持續(xù)性指標的實證效應（2）

通過對模型（1）、模型（2）和模型（3）的實證分析，核心解釋變量的估計系數(shù)從數(shù)量關系上看基本一致，且系數(shù)符號始終未發(fā)生變化，表明估計結果是有效和穩(wěn)健的。另外，在逐漸加入中央對地方的轉移支付項和地方政府債務存量項的檢驗過程中，估計結果中其余各變量的系數(shù)也未發(fā)生顯著性變化，均通過了穩(wěn)健性檢驗。在接下來的實證分析過程中，對PPP資產(chǎn)證券化程度變量進行內生性檢驗和反向因果檢驗，進一步論證實證結果的準確性、合理性和穩(wěn)健性。

（四）內生性檢驗

PPP資產(chǎn)證券化的外生性變化是本文的關鍵。PPP資產(chǎn)證券化屬于外生沖擊，與地方政府財政可持續(xù)性間不存在內生性關聯(lián)，否則本文論證的PPP資產(chǎn)證券化實證效應可能受其他因素的干擾。首先，作為資產(chǎn)證券化主體的PPP項目的社會資本參與方根據(jù)項目融資需要和證券市場實際情況，獨立決定項目證券發(fā)行量、收益期限和利率。更為重要的是，各省PPP項目進行資產(chǎn)證券化主要發(fā)生在2016年12月中央發(fā)布推廣PPP資產(chǎn)證券化的政策文件后，因此，PPP資產(chǎn)證券化可認為是來自中央PPP政策改革的外部沖擊。中央開始從政策上鼓勵推廣PPP資產(chǎn)證券化的同時出臺政策文件規(guī)范其資產(chǎn)證券化進程，這些政策文件嚴格限制了地方政府的行政權力和財政行為，防止其干擾PPP項目資產(chǎn)證券化正常進程。因此，地方政府對PPP資產(chǎn)證券化的干預顯著減少。以上分析從理論上解決了PPP資產(chǎn)證券化的內生性干擾問題。本文接下來從以下幾個方面進行因果檢驗和異常值檢驗。

（五）反向因果檢驗

在PPP項目進行資產(chǎn)證券化時，可能受到證券市場成熟程度（msm）20的影響。如在大型上市公司集中的北上廣地區(qū)，PPP資產(chǎn)證券化程度可能更高。為此，本文檢驗了上市公司占比（pic）21和地區(qū)生產(chǎn)總值水平（lgdp）對PPP資產(chǎn)證券化的影響，實證檢驗結果如表4第（1）列所示。同時，為了減少異常值的可能影響，本文刪減了被解釋變量前后各3個樣本，實證結果如第（2）列和第（3）列所示。最后，由于PPP項目大多屬于基礎設施建設和公共服務領域，規(guī)模以上投資的決策權一般集中于中央，PPP項目的確定可能無法取決于地方政府意愿。為減少中央對大型PPP項目審核決策對本文結論的干擾，本文刪減了PPP項目投資額最大的前5%區(qū)間樣本，根據(jù)這一子樣本回歸結果如第（4）列和第（5）列所示，結果大致相符。

表4 反向因果和內生性檢驗結果

可知，各省PPP資產(chǎn)證券化不受證券市場成熟度的影響，異常值的存在不會干擾本文實證結論。

五、結論及啟示

本文探究了PPP資產(chǎn)證券化引起的債務沖擊對地方政府財政可持續(xù)性的影響。實證結果表明：PPP資產(chǎn)證券化在短期內對地方政府債務和財政支出缺口有正向作用；中央轉移支付對地方政府債券發(fā)行存在正向作用。本文驗證了上市公司比重對PPP資產(chǎn)證券化的影響，結果表明不存在內生性關聯(lián)。PPP模式的應用確實能有效緩解地方政府財政壓力，這也是地方政府推廣PPP模式最直接的原因，也驗證了本文基本邏輯的成立。另外，我國近10年來10年期國債平均利率為3.58%，低于按不變價格計算的平均經(jīng)濟增長率8.21%，因此，基于完美條件下的Ponzi償債策略，本文認為我國地方政府財政總體上是可持續(xù)的。但中央化解地方政府債務的轉移支付政策容易被財政壓力扭曲而無法發(fā)揮出實際作用，這是當前地方政府債務存量難以化解和新增債務繼續(xù)擴大的根本原因。據(jù)此提出以下建議。

第一，科學劃分央地財權事權，適當調整各級政府間收入分配。應有步驟地使中央財政收入向地方政府傾斜以滿足地方政府財政支出剛性需求。實證結果表明，債務存量越大的省份應用PPP模式投資規(guī)模越大。以貴州為例，2017年全省PPP項目投資額為2335.3億元，同年財政支出缺口為2990.93億元，占比78.1%，政府債務存量8698.23億元居全國前列。到2017年末，我國地方政府債務16.47萬億元，地方政府債務率達76.5%，雖尚低于國際通行的警戒標準，但考慮到地方政府隱性負債和大量的融資平臺債務，地方系統(tǒng)性債務風險的轉移和升級問題不可忽視。當然，中央轉移支付不能以化解地方存量債務為目標。中央對地方的債務限額制度要進一步完善。

第二，PPP資產(chǎn)證券化應防范金融市場風險。在當前人民幣貶值、中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)以及A股市場整體低迷的情況下：一是嚴密把控國際金融市場動蕩傳導機制和作用路徑。在加強國內金融市場監(jiān)管力度的同時，防范國外游資的不良沖擊；二是針對PPP項目應完善經(jīng)營收益回報機制和提高項目收益率，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是PPP資產(chǎn)證券化的支撐；三是在法律層面和制度設計上提高對投資者合法權益的保障力度，出臺PPP項目權益保障的專門適用性法律法規(guī)；四是對相關PPP概念股和PPP參與度比較高的上市公司在加大監(jiān)管和審計力度的同時采取政策扶持和優(yōu)惠措施，增強投資者對PPP項目的信心和穩(wěn)定市場預期，防止金融市場上的不利因素通過PPP傳導機制導致地方政府債務危機和財政的不可持續(xù)性。

第三，地方政府應增強對PPP項目的風險識別能力，進行PPP跨部門融合管理。一是對參與PPP的社會資本方要考察公司績效、運營能力以及信用狀況，構建PPP項目庫風險指標體系和信用評價體系；二是地方政府應對可能導致政府或有負債的PPP項目進行識別和建立預警機制并提前做好預算管理。三是由于PPP資產(chǎn)證券化涉及財政、金融、法律等多領域，政府財政部門、中國人民銀行、證監(jiān)會以及銀保監(jiān)會等部門應加強溝通與協(xié)調，在完善信息交流共享機制的同時建立獨立的、由社會資本參與的、對PPP項目全生命周期進行監(jiān)督和管理的第三方PPP管理監(jiān)管機構，對PPP項目實施跨部門融合管理和全方位的會計和審計監(jiān)督，防止PPP各種風險通過資產(chǎn)證券化對地方財政造成不良沖擊。

第四，將地方政府債務納入預算管理并強化監(jiān)督機制以消除隱性債務和或有債務風險。目前，地方政府大量隱性債務和或有債務主要存在于地方投融資平臺，隨著中央政策逐步將地方政府與投融資平臺之間投融資關系剝離，地方投融資平臺債務有向PPP項目轉移的趨勢，須引起地方政府的充分重視并采取措施嚴格防范債務轉移和風險升級。由于地方政府對部分PPP項目負有擔保責任，因此必須將地方政府或有債務納入預算管理，并對地方政府廣義的隱形債務和或有負債進行全面的審計和測度，從而制定地方政府存量債務化解的可行財政規(guī)劃。另外，強化地方政府債務監(jiān)督機制和完善預算管理體系，增強財政收支預決算的透明度，推動地方政府財政可持續(xù)發(fā)展?！?/p>

注釋：

①機構投資者主要包括證券公司、保險公司、基金公司、養(yǎng)老基金，社會保障基金等。

②金融服務和中介機構主要包括資產(chǎn)評估公司、信托公司、律師事務所、會計事務所等。

③在我國稅制改革過程中，完全由地方政府征收的營業(yè)稅改成了中央地方五五分成的共享稅。

④政府失靈是指個人對公共產(chǎn)品的需求在現(xiàn)代政治制度下得不到較好的滿足，公共部門在提供公共產(chǎn)品時不可避免地浪費資源，導致公共支出規(guī)模過大或者支出效率低下，或者說政府財政支出行為降低了經(jīng)濟效益或不能有效提高經(jīng)濟效益。

⑤公共選擇理論把經(jīng)濟學的研究范圍拓展到由政治學研究的傳統(tǒng)領域，把人們的經(jīng)濟行為和政治行為作為統(tǒng)一的研究內容，以理性人為基本假定和前提，運用微觀經(jīng)濟學中的成本—效益分析方法解釋個人選擇偏好與政府公共選擇之間的關系，研究作為選民的消費者如何對公共物品或公共服務供給表達選擇權利。

⑥與BOT模式相比，PPP模式的主要特點是政府對項目前期科研立項、項目中期建設、項目后期管理運營的過程參與更深。政府和企業(yè)都是全程參與，雙方合作的時間更長，信息也更對稱。

⑦目前我國PPP項目管理庫中，政府付費類項目占40.4%，可行性缺口補助項目占41.1%。

⑧PPP項目基礎資產(chǎn)包括收益權資產(chǎn) （使用者付費模式下的收費收益權、政府付費模式下的財政政策補貼、可行性缺口補助下的經(jīng)營收益權和財政政策補貼）、債權類資產(chǎn)（PPP項目銀行貸款、PPP項目融資租賃債權和企業(yè)應收賬款/委托貸款/信托貸款）和股權資產(chǎn)（主要指PPP項目公司股權或基金份額所有權）。

⑨這會導致地方政府承擔具有一定的擔保責任的債務。

⑩這會導致地方政府產(chǎn)生間接性或有負債。