匯添富基金劉江：不忘初衷，傾聽進化的聲音

身處資本市場，林林總總的變化總是讓人目不暇接，變化的東西越多，可能越需要我們關注不變的東西，回到資本市場建立的初衷，或許才能讓我們更加深刻的洞悉投資的本質(zhì)。

我們回到1602年，回到波瀾壯闊的大航海時代。彼時，為了抗衡英格蘭，14家公司聯(lián)合發(fā)起成立了荷蘭東印度公司，其股份的60%更是向阿姆斯特丹的公眾發(fā)售，這是世界上第一家股份公司，第一次開始有了股票的概念。

那么問題來了，股票產(chǎn)生的初衷到底是什么？

股份制結構的設計，使得耗資巨大的遠洋船隊得以快速籌集資金，而且即使出現(xiàn)了船隊傾覆等風險，也不會導致單個股東的全部身家完全湮滅。荷蘭東印度公司極為成功，不僅僅使得荷蘭這個小國一躍成為“海上馬車夫”，更為投資者帶來持續(xù)近200年的平均年化18%的股利，巨大的財富創(chuàng)造能力讓人咂舌。

這里我們領悟到，巨大的成長潛力、風險分散機制、資源凝聚機制以及參與者各方之間的信任，才催生了股票的誕生。這是股票市場建立的初衷，這幾項非常關鍵，環(huán)環(huán)相扣、互為因果。

拉長時間段來看，歷史上大多數(shù)成功的股票投資，無外乎都堅守了這些初衷：

首先，一定要投具備巨大成長潛力的企業(yè)。所有成長股的上漲過程，幾乎都是滿足了某種數(shù)學范式的擴張，發(fā)現(xiàn)并深度理解其擴張的范式，是我們采取重倉行動前的必要功課。我們喜歡重倉投資醫(yī)藥行業(yè)，本質(zhì)上還是因為這個行業(yè)的很多成長邏輯非常通順，有很多優(yōu)美簡潔的成長范式。

如果中國找不到這類公司，就去全球范圍找；如果還是找不到，寧愿空倉。也許優(yōu)質(zhì)公司短期可能買在價值稍貴的位置，但假以時日，時間逐漸會站在成長者的一面。

反觀那些業(yè)務接近市場天花板的成熟公司，其成長動力衰竭，現(xiàn)有的盈利結構往往面臨著新技術、新模式、新進入者的挑戰(zhàn)，長期分紅能力將日趨衰退，此時的價值投資者往往沖著便宜的PE去買，但卻忽視了作為分母的EPS隨時可能大幅度下調(diào)甚至變成虧損。這類公司，很容易產(chǎn)生價值陷阱。

其次，一定要注重風險的分散。股票市場有種說法，每天觀察市場，唯一不出意外的事情，就是一定會有意外發(fā)生。風險無法被管控，只能被分散，分散的出發(fā)點是控制回撤，因為回撤本身具備數(shù)學上的不對稱性，一旦回撤50%，就需要上漲100%才能回本，而一旦回撤引發(fā)了資本的撤資，則回本的機會都不復存在。

橋水基金的達里奧說，成功投資的關鍵，是找到若干條不相干的、具有正向回報的現(xiàn)金流。不相干本身，即是風險分散的要求。要求簡單，想做到則非常之難。一個同時了解制造業(yè)、消費行業(yè)、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，又同時略懂宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)政策、市場戰(zhàn)略，還能同時操作股票市場、債券市場、外匯市場的基金經(jīng)理，其培養(yǎng)周期可能至少長達十年。

此外，在實際股票投資中，風險往往來自于貪婪。客戶對短期回報的訴求、基金經(jīng)理本人對短期排名的追逐、市場階段性釋放的樂觀氛圍，都在用更高的收益潛力來誘使基金經(jīng)理放棄對風險分散的自制。能不能有超脫感，能不能自省和自我約束，可能反而是取得超額收益的關鍵。

最后還要謹記只有人本身，才是能夠不斷創(chuàng)造價值的最重要資產(chǎn)。而對人力資源的組織，最好的方式就是公司，英文COMPANY，本意就是人與人之間的關系，一群人為著同樣的愿景組織在一起。所以，如果我們相信人類社會有光明的未來，只有一種獲取資產(chǎn)增值的方式可以穿越一切周期，就是與一群優(yōu)秀的人才小分隊為伍，也就是擁有優(yōu)質(zhì)公司的股份。

在市場經(jīng)濟中，良好的機制能夠激發(fā)出人的主觀能動性，其潛力不容小覷。如果仔細研究過世界戰(zhàn)爭史，我們很容易理解，當兩軍對壘出現(xiàn)轉(zhuǎn)變奇點之時，雙方力量的此消彼長會戲劇性的出現(xiàn)劇烈翻轉(zhuǎn)。正所謂“兵敗如山倒”，市場競爭格局的變化，往往是在經(jīng)歷了長期僵持之后，扭轉(zhuǎn)發(fā)生在電光火石之間。這種電光火石時刻，就是超預期產(chǎn)生的時刻，也是資本市場價值迎來劇烈價值重估的時刻。這種量變引發(fā)質(zhì)變的奇點時刻，如同地震，無法被預知，只能被等待。

從投資者角度來看，采用簡單線性遞歸的經(jīng)營預測，忽視外在經(jīng)營環(huán)境關鍵變量的重大變化趨勢，忽視人這個最大變量可能引發(fā)的經(jīng)營潛力釋放，則很容易落入對估值的偏執(zhí)、對成長性機會熟視無睹。很多估算精確的財務模型往往基于線性假設，在產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整中，經(jīng)常會變得失真，從而對投資的指導上頻繁貽誤戰(zhàn)機。

我們?yōu)槭裁匆敲炊嗑统杀咀屑氶_展行業(yè)分析、公司分析？我們?yōu)槭裁匆L建倉周期來慢慢觀察公司經(jīng)營行為的變化？本質(zhì)上無非是想要確認，我們希望投資的那一群人，是否足夠優(yōu)秀，是否有足夠的進化潛力能夠應對繁復的市場變化，是否有足夠的胸懷和倫理能夠與股東分享成長。

談完了初衷，我們再聊聊進化。如果說回顧初衷可以產(chǎn)生一點點基本的信念，那么對進化的觀察，將體驗我們作為人類有限理性的前沿。

大多數(shù)成長型公司，與物種進化一樣，并非只有最高最大最強才能一統(tǒng)江湖?？铸埵澜缱屛挥诓溉閯游锸澜缯腔钌睦?。同樣的進化規(guī)律，都選擇指向了最能適應環(huán)境變化的一方。因此，孤立的分析公司，靜態(tài)的做財務數(shù)據(jù)的橫向比較，實際上很難指向公司在環(huán)境中的真實競爭優(yōu)勢。

世界很復雜，理性很有限。宇宙有千萬個銀河系，而我們連離我們近在咫尺的火星都知之甚少。我們能做的，就是時刻保持對現(xiàn)實對市場的謙卑和敬畏，一方面要如饑似渴的學習，以跟上時代的步伐；一方面又要多做減法，時刻做好自己既往認知清零的準備。

投資者，更多時候，更像一個被裹挾于進化大潮之中的觀察者。古人云：“朝聞道，夕死可矣”。在觀察之中，我們能夠榮幸的獲得發(fā)展自己哲學的機會。我們觀察進化，我們也在進化。最終，將我們的思考以基金組合的形式釋放出來，從長期出發(fā)，尋求基金資產(chǎn)的不斷增值，這就是我們終極的數(shù)學范式。