收入增長基本依賴單一大客戶頂固集創(chuàng)IPO恐怕比較勉強

曹仁宇

廣東頂固集創(chuàng)家居股份有限公司（以下簡稱：頂固集創(chuàng)）是專業(yè)從事定制衣柜及配套家具、精品五金、智能五金、定制生態(tài)門和其他智能家居產品的研發(fā)、生產和銷售的一家擬上市公司。本次公司擬首次公開發(fā)行不超過2，850.00萬股股票，募集資金6.69億元，用于建設五個募投項目。公司于2017年4月27日向證監(jiān)會報送了申請IPO的材料，并在2018年1月30日在證監(jiān)會官網更新預披露。根據證監(jiān)會發(fā)布的第十七屆發(fā)審委2018年第98次工作會議公告披露，公司將于7月10日正式上會。

可是，經過我們對招股書的深入研究，頂固集創(chuàng)或存在對主要客戶的業(yè)績增長存在依賴，某主要供應商還未成立就開始合作，為掩飾管理費用率異?；蛏嫦舆x擇性地與同行業(yè)公司對比等不太合規(guī)的諸多問題。

放寬信用，對恒大的銷售激增1.32億遠超當年業(yè)績增長

2017年，通過放寬2016年頂固集創(chuàng)第一大客戶恒大地產集團有限公司（以下簡稱：恒大地產）的信用政策，公司的營業(yè)收入和應收賬款雙雙出現同比暴漲，如果沒有這個客戶的業(yè)績增長量，該公司2017年的業(yè)績和凈利潤或都將出現同比下滑。

2016年和2017年，恒大地產名列頂固集創(chuàng)前十大客戶第一名，也是應收賬款前十名客戶的第一位。2016年公司對恒大地產的信用政策為“對賬當月付款100%”，而2017年之后，相應的信用政策變更為“對賬當月付60%，對賬后2個月內付40%”，顯然公司在2017年放寬了對恒大地產的信用政策。上述信用政策的變更，使得公司對恒大地產的銷售收入從2016年的3，615.46萬元，迅速上漲到了2017年的1.68億元，同比上漲了1.32億元，飆升了365.29%；從2016年對該公司銷售收入占營業(yè)收入總額之比為4.99%，大幅提升到2017年銷售占比為20.83%，同比提高了15.84個百分點。如果在頂固集創(chuàng)2016年和2017年的營業(yè)收入中，扣除當年面向恒大地產的銷售金額，那么剩余的營業(yè)收入將分別為6.89億元和6.39億元。顯然，在沒有恒大地產收入增長支撐的情況下，公司2017年度的營業(yè)收入將出現負增長，其營業(yè)利潤也大概率限于負增長。當然，頂固集創(chuàng)也可以解釋說，我們對恒大的銷售增長不是來自信用放寬，而是來自公司的產品和服務優(yōu)秀，那么，我們就再看看公司針對恒大的應收賬款情況。

應收賬款方面：2017年，頂固集創(chuàng)賬面上來自恒大地產的應收賬款余額為3，226.72萬元，與2016年的1，029.72萬元相比，上漲了2，197.00萬元，同比大漲了213.36%；從2016年恒大地產應收賬款余額占公司應收賬款余額總金額之比為18.61%，大幅提升至2017年應收賬款余額占比的41.17%，同比提高了22.56個百分點。如果在頂固集創(chuàng)2016年和2017年的應收賬款余額中扣除掉恒大地產的相關數據，那么在上述兩年中，排除恒大地產貢獻的公司應收賬款余額分別為4，503.20萬元和4，508.26萬元，同比僅增長了0.11%。由此可見，如果沒有對第一大客戶放寬信用政策，公司的應收賬款余額或將保持平穩(wěn)，甚至不排除在特殊情況下出現下降的可能性。

主要供貨商未成立就開始合作現或在進行清算

在頂固集創(chuàng)的前十大供應商中，存在某些剛成立不久就成為公司主要供應商的企業(yè)，甚至可以在尚未注冊登記完成的情況下，就開始租賃公司廠房。該供應商具有如此特殊的地位，不禁使人懷疑，公司與上述供應商之間有著不同尋常的關系。

根據招股書披露，成都富鴻森家居用品有限公司（以下簡稱：富鴻森）名列頂固集創(chuàng)2017年的第五大供應商，主要向公司提供實木材料，當期頂固集創(chuàng)向該公司采購金額為1，477.61萬元，占同期總采購金額之比為3.44%。該公司成立于2016年7月28日，第二年就已經成為公司的主要供應商，這與一般生產性企業(yè)的產品生產成熟周期或存一定程度的相悖?？墒钦泄蓵兜囊韵滦畔ⅲ瑒t更容易讓人懷疑公司與富鴻森之間是否存在著某些藕斷絲連的關系。

2016年，頂固集創(chuàng)與富鴻森簽訂租賃合同，將位于成都的兩幢廠房出租給富鴻森用于外協(xié)加工實木定制衣柜，租賃期從2016年7月1日至2019年12月31日，但是，富鴻森的工商登記的成立日期是2016年7月28日，這就比較矛盾了。換句話說，公司將兩幢廠房租給了法律上還沒出生的企業(yè)，合同上如何落款？有沒有蓋上具有法律效力的富鴻森的公章？或都存在問題。而頂固集創(chuàng)將部分外協(xié)加工業(yè)務委托給尚未成立的生產性供應商，該公司的技術能力、產品質量是否得到充分的可靠性驗證？或都是未知數。公司對供應商提供的原材料及零部件的質量管理怎么認證？對供應商的篩選和管理也太不嚴格了吧！

值得一提的是，從國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)得到的信息，目前富鴻森已經成立了清算組，由公司法人代表陳佳才和王麗梅負責?；蛟S不久后的將來，該企業(yè)將會被注銷，想要核查該公司與頂固集創(chuàng)之間是否存在潛在的關聯(lián)關系，將會變得更加困難。

管理費用率異常高與同行業(yè)公司進行選擇性比較

報告期內，頂固集創(chuàng)的管理費用率顯著高于全部同行業(yè)可比上市公司，公司對此并未給予合理的解釋，反而不披露信息可比性較強的廣東皮阿諾科學藝術家居股份有限公司（證券簡稱：皮阿諾 證券代碼：002853.SZ）在報告期內的管理費用率數據，或存為掩飾管理費用率異常而進行選擇性比較的可能性。

根據招股書披露，從2015年到2017年的報告期三年內，頂固集創(chuàng)的管理費用率分別為14.62%、15.23%和14.08%，2015年和2016年，由招股書披露的同行業(yè)可比上市公司平均值分別為8.21%和8.26%，在上述報告期兩年中，公司的管理費用率顯著高于同行業(yè)可比上市公司平均水平，分別高出6.41和6.97個百分點，并且公司的管理費用率也高于全部其他四家招股書已經披露了相關數據的同行業(yè)可比上市公司。可是，同行業(yè)可比上市公司皮阿諾的報告期前兩期管理費用率卻沒有在招股書中得到應有的披露，招股書對此也并未給出任何解釋。

再根據各家同行業(yè)可比上市公司報告期內各期年報及招股書披露，經過補充數據后的同行業(yè)可比上市公司管理費用率平均值在報告期內分別為8.06%、7.98%和8.07%。頂固集創(chuàng)的管理費用率依然遠超同行業(yè)可比上市公司平均水平，而且上述差距因為補充了皮阿諾的管理費用率而進一步放大。報告期內，公司的管理費用率分別比同行業(yè)可比上市公司平均值高6.56、7.15和6.01個百分點。頂固集創(chuàng)的管理費用率異常偏高，反映了公司管理效率或明顯弱于同行業(yè)可比上市公司的平均水平。

為什么偏偏就是缺失皮阿諾的管理費用率數據？難道是該公司沒有披露？我查了一下公開信息，發(fā)現報告期內皮阿諾的管理費用率分別為 7.46%、6.85%和7.32%，數據是存在的。那為什么不披露這家公司的數據呢？答案是否就是皮阿諾的管理費用率數據是倒數第二低，如果計入同行業(yè)數據，將拉低平均數據水平，加大頂固集創(chuàng)的管理費用率與同行業(yè)可比上市公司平均水平之間的差距，從而更突顯公司管理費用率高得異常。

此外，根據招股書的相關說明，“公司管理費用率高于選取的同行業(yè)公司平均水平，主要是由于：……索菲亞、歐派、好萊客等同行業(yè)公司資產規(guī)模和經營規(guī)模較大，規(guī)模效應明顯，管理費用率較低……”。

可是，在招股書解釋銷售費用問題時，又披露道，“……銷售規(guī)模大，則銷售費用率水平低……存在明顯的規(guī)模效應……報告期公司與皮阿諾收入規(guī)模接近……”顯然，皮亞諾的銷售費用數據充當了頂固集創(chuàng)的“遮羞布”，當頂固集創(chuàng)的銷售費用率明顯低于同行業(yè)可比上市公司平均水平時，收入規(guī)模與之相近的皮亞諾的銷售費用率被招股書提出，并作為頂固集創(chuàng)銷售費用率低于同行業(yè)可比上市公司平均值合理性的證據；而當頂固集創(chuàng)的管理費用率顯著高于同行業(yè)可比上市公司平均值，而且在公司依然認為管理費用率與業(yè)務規(guī)模有關的情況下，最適合拿來與頂固集創(chuàng)的管理費用率進行比較的皮阿諾的數據卻一期都沒有披露，或只因為它與頂固集創(chuàng)的數據之間存在比同行業(yè)可比上市公司平均水平更大的差距，這難道不是典型的選擇性對比嗎？