信用債券融資對我國區(qū)域經(jīng)濟的影響研究

胡恒松 胡朝鳳 孫久文

【摘 要】 隨著全球經(jīng)濟前景不確定性的持續(xù)，中國經(jīng)濟面臨巨大考驗。東北地區(qū)長期忽視金融對經(jīng)濟的帶動作用，以致在信用債券融資方面遠遠落后于全國平均水平，嚴重制約了東北地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。實證研究結(jié)果表明，我國地方政府通過信用債券融資對區(qū)域經(jīng)濟增長有很強的帶動效應，借助債券融資來振興東北地區(qū)經(jīng)濟已刻不容緩。在深化金融體制改革背景下，東北地區(qū)應積極培育良好的資本市場環(huán)境、構(gòu)建完善的地區(qū)融資體系、提高債券融資能力和規(guī)模、有效借助產(chǎn)融結(jié)合手段，推動產(chǎn)業(yè)升級和區(qū)域經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 信用債券； 區(qū)域經(jīng)濟； 東北地區(qū)

【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）11-0098-05

一、引言

隨著全球經(jīng)濟前景不確定性持續(xù)，中國經(jīng)濟進入新時期。在過剩產(chǎn)能深層化解、房地產(chǎn)深化調(diào)整以及基礎(chǔ)建設(shè)欲振乏力的大背景下，中國面臨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型困境，亟需提振。作為國內(nèi)傳統(tǒng)的裝備制造業(yè)基地，東北地區(qū)由于資源稟賦、地理環(huán)境、政策扶持等得天獨厚的優(yōu)勢一直是我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的先鋒模范，亦是研究我國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不可比擬的典型案例。但隨著改革深化、發(fā)展推移，東北三省呈現(xiàn)巨大的經(jīng)濟下行壓力。公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年東北地區(qū)的GDP總量僅為52 310.02億元，東北三省在全國GDP排名中呈集體滑落態(tài)勢。其中，遼寧省在全國GDP排名從2015年的第十位下降至2016年的第十四位；吉林省在全國GDP排名中勉強維持第二十二名；黑龍江省在全國GDP排名維持在第二十一名。根據(jù)2017年上半年的最新數(shù)據(jù)，遼寧省經(jīng)濟增長2.1%，黑龍江省經(jīng)濟增長6.3%，吉林省經(jīng)濟增長6.5%，分別位居全國倒數(shù)第一、倒數(shù)第三、倒數(shù)第四?？傮w而言，由于勞動力外流、人口老齡化加速、體制機制滯后等掣肘性因素的存在，東北地區(qū)整體經(jīng)濟發(fā)展乏力，亟需增強區(qū)域性經(jīng)濟活力，防止東北經(jīng)濟進入自我固化的惡性循環(huán)。

2017年全國金融工作會議提出，金融是國家重要的核心競爭力，金融要回歸本源，以為實體經(jīng)濟服務(wù)作為出發(fā)點和落腳點，服從服務(wù)于經(jīng)濟社會發(fā)展。實體經(jīng)濟的發(fā)展離不開金融支撐，把握住金融的發(fā)展就把握住了推動實體經(jīng)濟進步的重要環(huán)節(jié)。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將重點放在滿足社會需求、促進社會經(jīng)濟發(fā)展方面，針對金融供給中存在的能力不足、效率低下問題，著力改善直接融資和間接融資難問題，使金融更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟和金融活動參與者。改革開放以來，我國政府高度重視債券市場發(fā)展，將完善的債券市場建設(shè)作為健全貨幣政策新框架和擴大資本市場開放的重要抓手。同時，債券市場作為基礎(chǔ)性市場，能夠充分發(fā)揮市場開放主渠道的優(yōu)勢，在資金供求雙方之間架起合作橋梁，既為投資者帶來了優(yōu)質(zhì)的投資環(huán)境，又為企業(yè)提供了籌集資金的合理渠道[ 1 ]?！笆濉睍r期，我國經(jīng)濟運行進入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級任務(wù)嚴峻，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)亟需巨額資金支撐，地方經(jīng)濟社會發(fā)展資金不足的情況不容忽視，仍然需要債券融資獲得資金支持[ 2 ]。通過對東北地區(qū)與沿海地區(qū)在資本市場融資情況的數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)：在債券市場快速發(fā)展的近十年，東北地區(qū)債券融資占比較低，未能很好地抓住歷史機遇期。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年全國共發(fā)行各類信用債券10 745期，規(guī)模共計102 541.00億元。2016年東北三省共發(fā)行信用債券478期，占全國比例的4.53%；發(fā)行規(guī)模共計4 034.46億元，占全國比例的3.93%。其中，遼寧省發(fā)行233期，發(fā)行規(guī)模2 487.60億元；吉林省發(fā)行165期，發(fā)行規(guī)模942.19億元；黑龍江省發(fā)行80期，發(fā)行規(guī)模606.67億元。

在產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，東北地區(qū)雖然對債券和股權(quán)等直接融資手段有所運用，但其廣度和深度仍有較大的拓展空間，僅僅沿用傳統(tǒng)的銀行貸款等間接融資手段無法有效激發(fā)資本市場對實體經(jīng)濟的服務(wù)效力。與此同時，相較于間接融資手段，直接融資方式能夠起到降風險、穩(wěn)經(jīng)濟的內(nèi)在穩(wěn)定器作用，避免融資風險由銀行集中承擔，有效分散了融資風險。要真正實現(xiàn)東北地區(qū)振興，只有積極采取多渠道、多元化的融資方式，才能有效降低融資成本，滿足東北地區(qū)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與發(fā)展的資金需求。因此，東北地區(qū)要想真正促進區(qū)域經(jīng)濟復蘇，成為全國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的領(lǐng)頭羊，不能再被動地等待政策傾斜，而應著手完善區(qū)域性資本市場制度，充分發(fā)揮其融資的核心市場作用，切實解決好實體經(jīng)濟融資難、融資成本高的問題。

既然信用債券融資作為一種籌資、降低風險的金融手段，那么究竟對我國區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展有怎樣的影響？影響有多大？東北三省的信用債券融資又是怎樣一種境況？是否是東北三省重返區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展領(lǐng)頭羊地位的有效途徑？針對上述問題，本研究提出以下假設(shè)：信用債券融資與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展呈正相關(guān)。若該假設(shè)成立，則東北地區(qū)可充分利用這一正相關(guān)性，找到有效提振區(qū)域經(jīng)濟的資本路徑，從而進一步促進東北地區(qū)整體經(jīng)濟向好發(fā)展，同時也為我國其他地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展提供一條可借鑒的理論和實踐道路。

對于樣本數(shù)據(jù)的選擇，需要特別說明的是，如果只考慮東北地區(qū)近十年的區(qū)域信用債券①融資情況，僅有30個樣本，且由于東北地區(qū)2012年之前債券融資較少發(fā)生，數(shù)據(jù)樣本量更少，實證研究結(jié)果很難具有說服性?；谏鲜鰞牲c情況，對于債券融資樣本的選擇，本文選取全國省級行政區(qū)劃單位（包括省、直轄市、自治區(qū)）的信用債券發(fā)行規(guī)模作為主要解釋變量。

二、模型與變量

在參考劉偉和王汝芬文獻研究的基礎(chǔ)上[ 3 ]，本文基于柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)（Cobb-Douglas production function），在控制財政自給率（FSR）、城鎮(zhèn)化水平（LURB）、工業(yè)化水平（LIND）和對外開放水平（LOPEN）等條件下[ 4 ]，將各省級行政區(qū)域單位信用債券發(fā)行規(guī)模作為投入要素，將地區(qū)生產(chǎn)總值作為產(chǎn)出要素，構(gòu)建省級數(shù)據(jù)的柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)經(jīng)濟分析模型，通過實證分析來驗證區(qū)域信用債券融資對地區(qū)經(jīng)濟增長的影響效應。

（一）基本模型

柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)是由美國經(jīng)濟學家道格拉斯和數(shù)學家柯布在20世紀30年代創(chuàng)建的，主要反映投入和產(chǎn)出的數(shù)量關(guān)系。該函數(shù)以西方國家成熟市場經(jīng)濟的實際研究為基礎(chǔ)，是分析經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)典模型，其基本表達式為：Y=A（t）·K？琢·L？茁·？滋。

（二）變量選取

1.解釋變量

區(qū)域信用債券融資（LCF）。總體而言，東北地區(qū)信用債券發(fā)行利用不足，資金杠桿率較低。截至2016年12月31日，東北地區(qū)共發(fā)行信用債券2 808期，債券發(fā)行規(guī)模合計22 780.84億元，占全國信用債券規(guī)模的3.56%；同期僅廣東省就發(fā)行信用債券5 389期，信用債券規(guī)模達68 646.27億元，債券發(fā)行數(shù)量是東北地區(qū)的1.92倍，信用債券規(guī)模為東北地區(qū)的3.01倍②。因此，東北地區(qū)信用債券直接融資占比較低，資本市場優(yōu)化資源配置的作用和資本的杠桿效應未能在東北經(jīng)濟發(fā)展中得到較好發(fā)揮。在此，本文將區(qū)域信用債券融資（LCF）作為解釋變量。

2.控制變量

（1）財政自給率（FSR）。從已有研究結(jié)果看，20世紀90年代分稅制改革后，央、地兩權(quán)之事權(quán)和財權(quán)的重新分配，使得地方政府財權(quán)、事權(quán)受到中央政府過度控制，從而導致央、地兩權(quán)表現(xiàn)出顯著的不對稱性。同時，地方政府為了完成自身的建設(shè)任務(wù)，不得不通過各種途徑舉債來滿足大量建設(shè)資金的需求，進而累積了大量債務(wù)?；诖耍斦越o率可以作為反映地方政府財政自給能力對經(jīng)濟增長影響的指標，本文將其作為控制變量引入模型，并以各地方政府公共財政收入占公共財政支出的比重計量財政自給率。

（2）城鎮(zhèn)化水平（LURB）和工業(yè)化水平（LIND）。隨著我國城鎮(zhèn)化建設(shè)的快速發(fā)展以及工業(yè)化進程的不斷加快，各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求不斷增加。本文將城鎮(zhèn)化水平（LURB）和工業(yè)化水平（LIND）兩個指標引入模型，作為控制變量使用，借此希望能夠更全面地反映城鎮(zhèn)化發(fā)展和工業(yè)化發(fā)展對地方經(jīng)濟增長的實際影響。城鎮(zhèn)化水平采用城鎮(zhèn)人口比重來表示，工業(yè)化水平采用各地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與GDP的比值來表示。

（3）對外開放水平（LOPEN）。對外開放程度對地方經(jīng)濟增長有著實質(zhì)性影響，因此本文將該指標作為控制變量反映其對地方經(jīng)濟增長的影響程度。對外開放水平指標用各地區(qū)進出口總額占當年GDP的比重來表示。

（三）計量模型

目前，全社會固定資產(chǎn)投資高速增長有賴于區(qū)域債券融資作為支撐，同時投資規(guī)模不斷擴大推動經(jīng)濟持續(xù)增長，因此區(qū)域信用債券融資對經(jīng)濟增長有著重要影響。鑒于此，構(gòu)建以下經(jīng)濟函數(shù)模型：

GDPit=？琢+？茁LCFit+λXit+？著it （1）

其中，GDPit表示區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平；LCFit為主要解釋變量，表示區(qū)域信用債券融資情況；Xit表示與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平相關(guān)的一組控制變量：財政自給率（FSR）、城鎮(zhèn)化水平（LURB）、工業(yè)化水平（LIND）和對外開放水平（LOPEN）等；？琢為截距項；？茁、λ為變量系數(shù)；？著it為誤差項；下標i、t分別表示第i?。ㄖ陛犑?自治區(qū)）和第t年。為減小異方差的影響，對式（1）中GDPit取自然對數(shù)，得到：

lnGDPit=？琢+？茁LCFit+λXit+？著it （2）

三、實證研究

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2015年全國31個省（直轄市/自治區(qū)）作為研究樣本，考察區(qū)域信用債券融資對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的影響。本文使用的各省級行政區(qū)域單位的區(qū)域信用債券融資（LCF）、財政自給率（FSR）、城鎮(zhèn)化水平（LURB）和工業(yè)化水平（LIND）及對外開放水平（LOPEN）等指標數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文以年度數(shù)據(jù)作為研究指標，以消除投資對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)揮作用的時滯性，準確反映和評價區(qū)域信用債券融資對區(qū)域經(jīng)濟的影響。

（二）回歸結(jié)果與分析

基于式（2）的模型設(shè)定進行實證檢驗，利用Stata12.0軟件進行面板數(shù)據(jù)的固定效應回歸，回歸分析結(jié)果見表1。

從表1的回歸結(jié)果可以看出，模型的R2為0.6012，表明整體上模型較好地擬合了實際情況。模型的F值為78.10，相對應的P值為零，表明在1%的顯著性水平下，模型整體上是顯著的。從非標準化回歸系數(shù)的顯著性中可以看出，區(qū)域信用債券融資變量在1%的水平下是顯著促進地方經(jīng)濟增長的，而在控制變量中除城鎮(zhèn)化水平不顯著外其他的變量均在1%的水平下顯著。從回歸系數(shù)來看，區(qū)域信用債券融資變量的系數(shù)為0.0079，意味著當區(qū)域信用債券融資每向上變動1單位絕對量，地方經(jīng)濟將會增長0.0079%，驗證了前文提出的假設(shè)，這表明各個區(qū)域通過發(fā)行債券等直接融資方式，能夠提升資本的利用效率，降低融資成本，促進地方經(jīng)濟的發(fā)展。工業(yè)化水平以及財政自給率這兩個控制變量都與地方經(jīng)濟增長呈正相關(guān)，與經(jīng)濟理論相符。工業(yè)化的不斷發(fā)展促進要素質(zhì)量提升和資源優(yōu)化配置，提高生產(chǎn)率；而財政自給率反映財政收入在財政支出中的占比，財政收入是區(qū)域發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ)，政府利用財政資金提供公共服務(wù)，可實現(xiàn)區(qū)域公共資源的最優(yōu)配置。城鎮(zhèn)化水平的系數(shù)雖然為負，但由對應的P值可知，其系數(shù)是十分不顯著的，這也符合實際經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律。城鎮(zhèn)化的發(fā)展能促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及就業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級，在帶動人口聚集的基礎(chǔ)上帶動消費需求，對資源進行合理配置，推動經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展。通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，區(qū)域信用債券融資與地方經(jīng)濟發(fā)展之間存在有效的聯(lián)動效應。從現(xiàn)實情況看，通過信用債券融資可以盤活社會存量資金，整合區(qū)域資源，破解經(jīng)濟發(fā)展資金瓶頸問題，充分激發(fā)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在潛力。

公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，遼寧省2016年信用債券發(fā)行金額占GDP比重的11.29%，吉林省2016年信用債券發(fā)行金額占GDP比重的6.33%，黑龍江省2016年信用債券發(fā)行金額占GDP比重的3.93%，遠低于全國平均值13.78%③。根據(jù)上述分析可知，信用債券融資具有顯著的帶動區(qū)域經(jīng)濟增長效應，而通過對東北三省信用債券融資情況與其他經(jīng)濟發(fā)展良好省份或全國平均水平對比分析可知，東北三省表現(xiàn)出信用債券直接融資不足、杠桿率較低、金融中介主體數(shù)量偏少、實力較弱，資本市場優(yōu)化資源配置的作用和資本的杠桿效應未能在東北經(jīng)濟發(fā)展中得以有效發(fā)揮。因此，建議立足東北地區(qū)實際，采取可行性措施，將資本市場作為東北地區(qū)可持續(xù)發(fā)展的重要支撐點，促進東北地區(qū)實體經(jīng)濟的發(fā)展。

四、東北地區(qū)借助債券融資發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟的路徑選擇

實證分析結(jié)果表明，東北地區(qū)在產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中應充分重視資本市場的配置作用，尤其應重視信用債券融資對區(qū)域經(jīng)濟的帶動作用。不同地區(qū)融資體系具有鮮明的區(qū)域性特點，針對東北地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展特征與要求選擇適宜的融資體系，推動區(qū)域信用債券融資水平進一步提高，借助產(chǎn)融結(jié)合等手段，促進區(qū)域經(jīng)濟平穩(wěn)快速發(fā)展。

（一）打造符合區(qū)域經(jīng)濟規(guī)律且極具吸引力的金融生態(tài)環(huán)境，讓市場參與主體“用腳投票”扎根東北

在成熟的市場環(huán)境下，一個地區(qū)資本市場的活躍程度既與該地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平相關(guān)，又與該地區(qū)政府及相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的引導程度息息相關(guān)。金融生態(tài)環(huán)境不佳是東北三省發(fā)展持續(xù)乏力的原因之一，近年來雖有改善但仍難以滿足經(jīng)濟發(fā)展要求。從銀行業(yè)不良貸款率來看，遼寧省仍高于全國平均水平1.73個百分點[ 5 ]。2016年初，“東北特鋼”違約事件對東北地區(qū)通過資本市場直接融資產(chǎn)生了很大負面影響，造成眾多金融機構(gòu)不愿參與東北地區(qū)政府融資平臺新發(fā)債券的認購。因此，東北地區(qū)要想充分利用資本市場發(fā)展經(jīng)濟，應在地方政府的大力支持下，努力構(gòu)建一個誠信有序、極具政策優(yōu)勢的金融生態(tài)環(huán)境。

首先，東北地區(qū)應依據(jù)國家宏觀調(diào)控與國民經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃，依托國家重大建設(shè)項目庫，建立省、市、縣三級政府投資項目庫，編制滾動的政府投資計劃，明確區(qū)域內(nèi)資本市場的建設(shè)重點及任務(wù)，并且將這一發(fā)展計劃納入《關(guān)于全面振興東北地區(qū)等老工業(yè)基地的若干意見》等國家戰(zhàn)略層面的指導文件中。

其次，當前階段最為制約東北地區(qū)資本市場發(fā)展的短板或軟肋：一是銀行業(yè)結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)結(jié)構(gòu)，服務(wù)于中小企業(yè)的中小銀行不足；二是資本市場結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)，有利于分散風險擴大融資規(guī)模的股權(quán)市場與風險投資發(fā)育滯后。應積極尋求政策傾斜與扶持，吸引金融機構(gòu)及投資者進入，從而讓區(qū)域資本市場環(huán)境具備優(yōu)越性和吸引力。比如，針對東北金融機構(gòu)數(shù)量少、資本市場不活躍等問題，監(jiān)管部門是否能適度為東北地區(qū)增加證券牌照；針對東北地區(qū)上市公司數(shù)量較少的問題，2016年9月中國證監(jiān)會給予全國貧困縣滿足一定條件的企業(yè)實行“即報即審、審過即發(fā)”的扶貧綠色通道政策，東北地區(qū)企業(yè)是否也可享受類似政策優(yōu)惠。

最后，建議在東北地區(qū)設(shè)立等級較高的監(jiān)管機構(gòu)，高效有力推動區(qū)域內(nèi)金融機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展。金融機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展離不開監(jiān)管機構(gòu)的有效監(jiān)督，針對性地設(shè)立監(jiān)管機構(gòu)，有助于保持東北地區(qū)資本市場穩(wěn)定有序，有助于防范金融風險，有助于推進資本市場更有效地服務(wù)于實體經(jīng)濟。

資本市場是一柄“雙刃劍”，政府應當加強行政調(diào)控與監(jiān)督，規(guī)范微觀主體行為，確保其“不越線、不出格”，堅決制裁不符合法律規(guī)定的企業(yè)、機構(gòu)，逐步引導資本市場服務(wù)于實體經(jīng)濟的發(fā)展。同時，應充分發(fā)揮公眾和媒體的監(jiān)督力量，通過社會監(jiān)督機制，推動投資信息透明化。

（二）以國有企業(yè)及政府融資平臺為抓手，構(gòu)建符合東北地區(qū)經(jīng)濟運行特點的融資體系，推動債券融資更好地服務(wù)于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

地方政府應積極推進地方融資體系的不斷完善，構(gòu)建新型地方政府融資體系，充分實現(xiàn)地方政府融資體系對經(jīng)濟發(fā)展的正面推動作用。當前，東北地區(qū)處于產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級關(guān)鍵時期，龐大的資金支撐十分必要。因此，在摸清東北三省經(jīng)濟現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，考慮東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)特征和融資的可能途徑，建議以國有企業(yè)及政府融資平臺為重要抓手，逐步構(gòu)建符合東北三省轉(zhuǎn)型發(fā)展的融資體系，以滿足資本市場對融資主體的要求。

第一，摸清家底，重組整合一批滿足融資條件的國有企業(yè)?！秶鴦?wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）對政府融資提出了規(guī)范性要求，這是防范地方政府債務(wù)風險的重要舉措。在此文件的指引下，全國各級政府一方面應加強存量債務(wù)管理，防范違約風險，另一方面應進一步加強政府融資平臺的市場化運營能力，讓國有企業(yè)及政府融資平臺具備造血功能。鑒于此，結(jié)合江、浙、滬等省市通過合理舉債取得經(jīng)濟快速發(fā)展的經(jīng)驗，建議東北地區(qū)進一步整合國有企業(yè)及政府融資平臺，打造具備高主體評級和市場化運營能力的優(yōu)質(zhì)主體，充分利用資本市場直接融資途徑，提升東北地區(qū)直接融資規(guī)模，降低東北地區(qū)綜合融資成本。

第二，打開大門，吸引更多融資中介機構(gòu)參與到東北地區(qū)建設(shè)中。鼓勵資本市場所有主體積極參與到東北經(jīng)濟建設(shè)中來，尤其大力推動區(qū)域內(nèi)金融機構(gòu)的發(fā)展和創(chuàng)新型融資平臺的市場化運作。資本市場的健全與發(fā)展，離不開成熟的融資中介機構(gòu)，有實力的金融機構(gòu)能夠及時把握國家融資政策方向，結(jié)合區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟情況并加以運用，能夠很好地發(fā)現(xiàn)機會、創(chuàng)造機會，滿足資金需求方和資金供給方的需要。因此，應該重點提升東北地區(qū)的證券公司、擔保公司、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)實力。比如東北證券作為東北地區(qū)唯一一家上市、綜合實力較強的全國性證券公司，應該進一步做大做強，力求躋身國內(nèi)前十；中天證券隸屬于遼寧省國資委，股東背景較好，但是排名長期靠后，也應通過資源整合，引進專業(yè)技術(shù)人才，堅持市場化發(fā)展方向，進一步提升市場排名。

第三，爭取政策，讓東北地區(qū)成為資本熱愛的沃土。資本具有天然的逐利本性，但境內(nèi)資本的流動性都以風險可控為前提。在東北地區(qū)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時期，可采取多項措施、多元發(fā)展吸引資本參與，尤其應爭取國家的政策支持。例如，國家發(fā)改委審批的企業(yè)債券有同一地區(qū)同時審核數(shù)量限制，那么對于東北地區(qū)政府融資平臺公司是否能夠開啟審核綠色通道，從審核角度提升發(fā)行速度與額度，促進地區(qū)經(jīng)濟增長；再如，爭取類似于深圳前海、上海自貿(mào)區(qū)等區(qū)域稅收優(yōu)惠政策，為購買東北債券的投資者提供利息收入減免稅等優(yōu)惠措施，使投資者主動關(guān)注東北地區(qū)發(fā)展；同時，東北應尋求政策傾斜，結(jié)合自身資源的整合，組建一家高信用評級的擔保公司，推進資信評級等中介機構(gòu)在東北地區(qū)的業(yè)務(wù)開展，提升資本市場對東北地區(qū)企業(yè)的誠信認知[ 6 ]。目前，東北再擔保公司在國內(nèi)有一定影響力但發(fā)展后勁不足，鑫正擔保公司隸屬于黑龍江省財政廳，業(yè)務(wù)發(fā)展較為保守，對于省內(nèi)國有企業(yè)或政府融資平臺都采取謹慎擔保的態(tài)度。若通過重組或新建高信用評級的擔保公司為外來投資老工業(yè)基地項目的資本提供擔保，則可極大增強外部投資機構(gòu)信心，吸引大量資本關(guān)注東北，同時憑借擔保增信也可進一步降低東北地區(qū)融資成本?？偠灾?，東北地區(qū)現(xiàn)有經(jīng)濟基礎(chǔ)、吸引資本的政策優(yōu)勢等都較為薄弱，亟需實現(xiàn)區(qū)域整體性的統(tǒng)籌布局和頂層設(shè)計。

第四，重視人才，打好東北地區(qū)資本市場構(gòu)建的根基?？傮w而言，東北振興仍存在眾多發(fā)展優(yōu)勢：資源豐富，工業(yè)基礎(chǔ)夯實，尤其具有較強的人才優(yōu)勢[ 7 ]。東北地區(qū)長期以來重視教育，因此具有較強的人力資源優(yōu)勢，但是隨著國內(nèi)金融業(yè)的不斷創(chuàng)新發(fā)展，銀行、基金、保險、信托、租賃等金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)不斷交叉重疊，金融業(yè)正走向混業(yè)經(jīng)營，這對金融人才提出了更高要求，以適應金融行業(yè)不斷創(chuàng)新的步伐。目前，遼寧、吉林與黑龍江省人口流失嚴重，三省“兩高”人才短缺，高新技術(shù)領(lǐng)域高層次人才短缺，存在人才可持續(xù)發(fā)展能力較弱的現(xiàn)狀。因此，改進限制人才發(fā)展的落后機制，使金融人才作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)在驅(qū)動，使東北地區(qū)經(jīng)濟振興與推動人才發(fā)展始終緊密相連。從頂層設(shè)計和制度改革入手，主動適應人才發(fā)展需求，將優(yōu)勢資源匯聚成實現(xiàn)具有一流競爭力水平的人才培養(yǎng)制度，聚天下英才而用之，從而在打造東北地區(qū)資本市場內(nèi)在根基的過程中，既保證群體發(fā)展，又關(guān)注個別人才的特殊需求。

（三）運用產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟手段，讓資金真正投入實體產(chǎn)業(yè)，推動東北地區(qū)經(jīng)濟實現(xiàn)跨越式發(fā)展

產(chǎn)融結(jié)合一般指產(chǎn)業(yè)資本與金融機構(gòu)之間，通過相互參股、持股、控股等方式而進行的內(nèi)在結(jié)合或融合，是產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定程度，尋求經(jīng)營多元化、資本虛擬化，從而提升資本運營檔次的一種趨勢[ 8 ]。產(chǎn)融結(jié)合是一把“雙刃劍”，運用得當可以助推實體經(jīng)濟快速發(fā)展，否則會拖累實體經(jīng)濟，這就需要合理引導資本服務(wù)于實體經(jīng)濟。

當前，東北地區(qū)政府融資的途徑較為狹窄，主要依賴于銀行貸款等間接融資方式，倘若債券融資體系構(gòu)建合理，債券融資規(guī)模在一定程度上就可以滿足經(jīng)濟發(fā)展要求。直接融資水平偏低是東北地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的短板。因此，要積極支持企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、項目收益?zhèn)刃庞脗谫Y，借助債券市場為基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)等重點領(lǐng)域投資項目籌措資金，也可采用資產(chǎn)證券化等模式拓寬融資渠道。

資金使用的效率有高有低，東北地區(qū)應該牢牢抓住“金融服務(wù)于實體經(jīng)濟”這一宗旨，重視金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的深度融合，發(fā)揮金融與社會資本的杠桿作用。政府投資資金按項目安排，完善財政性資金投入方式，改變直接補助模式，以直接投資方式為主，推進金融資本與區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資本的聯(lián)合，助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級?？梢越梃b重慶利用產(chǎn)業(yè)基金服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展模式，促進東北地區(qū)投資現(xiàn)狀的改善，具體建議如下：

一是設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導基金。規(guī)范有序地運用政府投資基金方式推動重點產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以財政資金為引導，充分發(fā)揮政府資金的引導作用和放大效應，推動產(chǎn)業(yè)基金由省到市、縣的層層落實，從而更具針對性地進行相應產(chǎn)業(yè)投資，帶動社會投資、培育市場需求、促進企業(yè)創(chuàng)業(yè)成長等，提高資源配置效率和財政資金使用效益，推動東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)的升級發(fā)展。同時，東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資引導基金要深入研究項目特點，在控制好投資風險的前提下，在引導基金總體運營模式下，創(chuàng)新設(shè)計“銀行+引導基金+企業(yè)”的結(jié)構(gòu)化基金模式，引導基金參股子基金中引入銀行資本，有效擴大基金的規(guī)模，提升投資效率。

二是推動PPP模式的運用。國家發(fā)改委、國家開發(fā)銀行等部門開展PPP創(chuàng)新，鼓勵社會資本尤其是民間資本積極參與東北地區(qū)PPP項目建設(shè)，東北振興要以PPP為重要抓手。第一，財政部門每年將一定預算資金交由政府融資平臺公司，與社會資本共同設(shè)立PPP基金，并按照財政部和國家發(fā)改委對PPP的管理要求運營，將資金投入東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級所需的領(lǐng)域中去。在PPP項目建設(shè)中，民營企業(yè)的參與度是PPP項目成功與否的一個重要標志，要創(chuàng)造條件，盡可能地吸引社會資本尤其是民營資本進入，創(chuàng)造相對有利的競爭環(huán)境，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加東北地區(qū)經(jīng)濟活力，改變東北地區(qū)經(jīng)濟運行機制。第二，設(shè)立并購基金協(xié)助推動東北地區(qū)國有企業(yè)的改制或戰(zhàn)略重組。結(jié)合地區(qū)實際情況，東北地區(qū)可對具備較強公司治理能力的部分重點企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合試點，通過持股、參股金融機構(gòu)等方式，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，形成具備一定規(guī)模和一定融資能力的集團性企業(yè)，以自有金融板塊服務(wù)傳統(tǒng)實業(yè)發(fā)展。比如哈藥集團、北大荒集團以及鞍鋼集團等東北區(qū)域內(nèi)大型國有企業(yè)都已基本具備產(chǎn)融結(jié)合的條件，可借力金融板塊服務(wù)實業(yè)板塊，助推企業(yè)更好更快發(fā)展，促進區(qū)域資本市場的繁榮。

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