銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)向

劉鏈

隨著企業(yè)融資需求將進(jìn)一步提高。當(dāng)銀行間市場(chǎng)利率下行時(shí)，通常伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；而銀行間市場(chǎng)利率開(kāi)始止跌回升時(shí)，也意味著宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的逐漸好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)、投資及消費(fèi)的逐步回暖。對(duì)于銀行而言，宏觀的正向循環(huán)一方面對(duì)銀行的收入端起到“量?jī)r(jià)齊升”的正面貢獻(xiàn)；另一方面對(duì)于成本端的不良化解也將起到積極的作用。

8月10日，央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，強(qiáng)調(diào)多方政策協(xié)調(diào)增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。8月11日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《加強(qiáng)監(jiān)管引領(lǐng)打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平》，希望充分利用合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境，引導(dǎo)銀行加大信貸投放力度。

與此相對(duì)應(yīng)，近期市場(chǎng)流動(dòng)性總體保持平穩(wěn)，邊際上繼續(xù)趨向?qū)捤?。從資金價(jià)格來(lái)看，銀行間市場(chǎng)利率普遍呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，國(guó)債利率（尤其是長(zhǎng)端）有所回升；從資金量來(lái)看，8月第一周，央行公開(kāi)市場(chǎng)零投放、零回籠，此外，銀行發(fā)行同業(yè)存單2847億元，到期4055 億元，凈融資-1208億元；其中，1個(gè)月期、3個(gè)月期、6個(gè)月期的發(fā)行利率方較上一周分別下降26BP、38BP、31BP。

與上一周相比，1年期、5年期、10年期國(guó)債收益率分別變化0BP、14BP、10BP；而在理財(cái)預(yù)期年化收益率方面，7天期、1個(gè)月期、3個(gè)月期分別變化5BP、-6BP、-1BP；R001、R007分別變化0BP、-6BP；SHIBOR隔夜、7天、3個(gè)月利率分別下降2BP、10BP、20BP。

7月，國(guó)內(nèi)進(jìn)出口數(shù)據(jù)略微超出市場(chǎng)預(yù)期，尤其是進(jìn)口增速明顯提升，顯示當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求狀況較好，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)。從上半年國(guó)內(nèi)就業(yè)形勢(shì)、工業(yè)生產(chǎn)狀況及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)沒(méi)有改變。雖然下半年經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定因素，但在政策保持定力的前提下，進(jìn)一步加強(qiáng)形勢(shì)預(yù)判與預(yù)調(diào)微調(diào)，能夠有效對(duì)沖外部不確定性及部分領(lǐng)域出現(xiàn)的信用收縮問(wèn)題。特別是隨著監(jiān)管進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，以及在積極的財(cái)政政策的引導(dǎo)下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。

隨著貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的打通，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放資金的力度不斷加大。近日，基準(zhǔn)利率出現(xiàn)見(jiàn)底跡象或是因信用邊際上加速擴(kuò)張帶動(dòng)資金需求回暖，銀行主動(dòng)負(fù)債意愿提高。宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)中向好的正向循環(huán)，一方面對(duì)銀行的收入端起到“量?jī)r(jià)齊升”的正面貢獻(xiàn)；另一方面對(duì)于成本端的不良化解也將起到積極作用。結(jié)合近期中央政治局會(huì)議傳遞的信息來(lái)看，下半年信用投放有望加快，屆時(shí)表內(nèi)外渠道或?qū)⒂兴w現(xiàn)，重點(diǎn)領(lǐng)域則大概率在基建和小微企業(yè)，不過(guò)房地產(chǎn)仍將保持嚴(yán)格監(jiān)管。

基準(zhǔn)利率有觸底跡象

隨著嚴(yán)監(jiān)管政策的微調(diào)，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸好轉(zhuǎn)，近日基準(zhǔn)利率甚至出現(xiàn)觸底的跡象。2017年年底以來(lái)，金融監(jiān)管針對(duì)銀行資產(chǎn)端陸續(xù)發(fā)布了諸多監(jiān)管政策，主要涉及表內(nèi)非標(biāo)、同業(yè)投資以及表外非標(biāo)（通道類）等業(yè)務(wù)，意在重點(diǎn)防范化解“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管重心從負(fù)債端轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端，銀行間市場(chǎng)也由此前的“寬資產(chǎn)、緊負(fù)債”轉(zhuǎn)為“緊資產(chǎn)、寬負(fù)債”，M2增速開(kāi)始企穩(wěn)，而社融存量增速快速下滑。

相較于負(fù)債端，資產(chǎn)端的嚴(yán)監(jiān)管更快、更直接地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，緊縮的信用環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大的壓力。面臨復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，自二季度以來(lái)政策預(yù)調(diào)微調(diào)不斷強(qiáng)化，意在對(duì)沖不確定性及緩解局部信用緊縮的問(wèn)題，銀行間市場(chǎng)資金逐步趨于寬松，當(dāng)前3個(gè)月SHIBOR已經(jīng)回到本輪金融去杠桿前的水平。

從歷史上來(lái)看，2006年以來(lái)，SHIBOR（3M）共出現(xiàn)3次明顯的底部區(qū)域：第一次是2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，寬松的貨幣政策陸續(xù)出臺(tái)，3個(gè)月SHIBOR從2008年年初的4.5%左右一路下行至2009年5月中旬1.2%的歷史底部，隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)才重拾上行趨勢(shì)；

第二次是從2011年起，經(jīng)歷短暫V型反彈的經(jīng)濟(jì)再度下行，貨幣政策再度逐步寬松，3個(gè)月SHIBOR從2011年6月底的6.4%左右一路下行至2012年8月中旬3.6%左右的階段性底部，直到2013年4月開(kāi)啟前一輪金融去杠桿才開(kāi)始明顯回升；

第三次是2014年5月，前一輪去杠桿接近尾聲，3個(gè)月SHIBOR利率自5.6%左右開(kāi)始一路下行至2015年5月底的2.9%左右，并在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間維持在底部區(qū)域，直到2016 年10月這一輪金融去杠桿才開(kāi)始快速上升。

在金融去杠桿的過(guò)程中，包括資管新規(guī)在內(nèi)的監(jiān)管政策限制了金融系統(tǒng)的信用擴(kuò)張，因此，銀行間充裕的流動(dòng)性并未完全進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的最新要求，下一步工作重點(diǎn)將是暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿。因此，近日基準(zhǔn)利率出現(xiàn)見(jiàn)底跡象或是因信用邊際上加速擴(kuò)張帶動(dòng)資金需求回暖，銀行主動(dòng)負(fù)債意愿提高。

分不同類型融資渠道來(lái)看，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，信用加速擴(kuò)張將抬升基準(zhǔn)利率中樞。首先，銀行間市場(chǎng)利率變動(dòng)與表外非標(biāo)渠道融資關(guān)聯(lián)度更高，這是由于中小銀行通常作為同業(yè)資金的凈融入方，當(dāng)銀行間市場(chǎng)利率降至一定的低水平時(shí)，意味著可以通過(guò)吸收同業(yè)負(fù)債再進(jìn)行資產(chǎn)投放從而獲得相對(duì)穩(wěn)定的利差，中小銀行在金融市場(chǎng)融資的意愿會(huì)明顯提升，最終多數(shù)的“資金空轉(zhuǎn)”都是形成于此。其次，信貸投放在銀行間市場(chǎng)利率下行期間的穩(wěn)定性更強(qiáng)，當(dāng)銀行間市場(chǎng)利率止跌回升前期，呈現(xiàn)明顯的量?jī)r(jià)齊升。

隨著貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的逐漸打通，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放資金的力度會(huì)加大，宏觀經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入穩(wěn)中向好的正向循環(huán)，而宏觀正循環(huán)將助推銀行收入與成本兩端的改善，企業(yè)融資需求將進(jìn)一步提高。當(dāng)銀行間市場(chǎng)利率下行時(shí)，通常伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；而銀行間市場(chǎng)利率開(kāi)始止跌回升時(shí)，也意味著宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的逐漸好轉(zhuǎn)，體現(xiàn)在工業(yè)生產(chǎn)、投資及消費(fèi)的逐步回暖。對(duì)于銀行而言，宏觀的正向循環(huán)一方面對(duì)銀行的收入端起到“量?jī)r(jià)齊升”的正面貢獻(xiàn)。另一方面對(duì)于成本端的不良化解也將起到積極的作用。

從資本市場(chǎng)角度而言，當(dāng)銀行間市場(chǎng)利率止跌回升時(shí)，尤其在初期，A股銀行指數(shù)表現(xiàn)均較好，并能夠獲得明顯的相對(duì)超額收益。

監(jiān)管引導(dǎo)信用擴(kuò)張

下半年信用投放將如何演繹，這與監(jiān)管的要求密不可分。近期，銀保監(jiān)會(huì)表示將加強(qiáng)監(jiān)管引領(lǐng)，打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平。銀保監(jiān)會(huì)堅(jiān)持防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，通過(guò)推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新、加大政策扶持、完善激勵(lì)措施，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿，提高金融資源配置效率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融良性循環(huán)。

首先是引導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)加大資金投放力度，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求。指導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與防控風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，正確理解監(jiān)管政策意圖，充分利用當(dāng)前流動(dòng)性充裕、融資成本穩(wěn)中有降的有利條件，加大信貸投放力度，擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持。近期貸款投放明顯加快。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，7月新增人民幣貸款1.45萬(wàn)億元，同比多增6237億元。指導(dǎo)銀行按照市場(chǎng)化原則，保障在建項(xiàng)目融資需求，加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的金融支持。7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元。同時(shí)，信托貸款、委托貸款等表外融資變化也趨于平緩。

其次是推動(dòng)機(jī)制創(chuàng)新，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。調(diào)整貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求，鼓勵(lì)銀行利用撥備較為充足的有利條件，加大不良貸款處置核銷(xiāo)力度。上半年共處置不良貸款約8000億元，較2017年同期多處置1665億元，騰出更多信貸投放空間。合理確定市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，推動(dòng)定向降準(zhǔn)資金支持債轉(zhuǎn)股盡快落地，盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)效率。

再次是督促銀行適當(dāng)提高利潤(rùn)留存比例，夯實(shí)核心資本，積極支持銀行機(jī)構(gòu)尤其是中小機(jī)構(gòu)多渠道補(bǔ)充資本，打通商業(yè)銀行補(bǔ)充一級(jí)資本的渠道，增強(qiáng)信貸投放能力。截至6月末，商業(yè)銀行資本充足率為13.52%，核心一級(jí)資本充足率為10.57%，在表內(nèi)貸款快速增長(zhǎng)的情況下資本水平保持穩(wěn)定。

最后是健全激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿。指導(dǎo)銀行健全內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)不良貸款形成原因的甄別，落實(shí)盡職免責(zé)要求，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)基層信貸投放積極性。著力緩解小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題，優(yōu)化小微金融服務(wù)監(jiān)管考核辦法，加強(qiáng)貸款成本和貸款投放監(jiān)測(cè)考核，落實(shí)無(wú)還本續(xù)貸、盡職免責(zé)等監(jiān)管政策，提高小微企業(yè)貸款的不良容忍度，有效發(fā)揮監(jiān)管考核“指揮棒”的激勵(lì)作用。2018年前7個(gè)月，銀行業(yè)小微企業(yè)貸款增加1.6萬(wàn)億元，增速持續(xù)高于同期全部貸款增速。督促銀行機(jī)構(gòu)綜合分析民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況，加大對(duì)主業(yè)突出、信譽(yù)良好的民營(yíng)企業(yè)授信支持，合理確定貸款價(jià)格，適度降低融資成本。

未來(lái)銀保監(jiān)會(huì)將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，扎實(shí)細(xì)致工作，進(jìn)一步疏通金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“最后一公里”，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

隨著財(cái)政政策的發(fā)力，基建和小微企業(yè)有望成為信用擴(kuò)張的主體，房地產(chǎn)仍將面臨嚴(yán)監(jiān)管。對(duì)于中小企業(yè)，一方面財(cái)政與銀行共同成立國(guó)家融資擔(dān)?；馂橹行∑髽I(yè)“增信”；另一方面央行定向降準(zhǔn)扶持小微企業(yè)，銀保監(jiān)會(huì)要求銀行落實(shí)無(wú)還本續(xù)貸，提高小微企業(yè)貸款不良容忍度。對(duì)于基建投資而言，補(bǔ)短板仍是政策發(fā)力重點(diǎn)，資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)非標(biāo)投資已經(jīng)放松。隨著積極財(cái)政政策的助力，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有望得以疏通。結(jié)合此前的分析來(lái)看，或預(yù)示著下半年信用投放有望逐步加快，表外融資渠道收縮或?qū)②呌谄骄彙?/p>

日前召開(kāi)的中央政治局會(huì)議提出，把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度。銀保監(jiān)會(huì)最新披露的數(shù)據(jù)顯示，7月新增基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)貸款1724億元，較6月多增469億元。此外，隨著PPP項(xiàng)目清庫(kù)的基本結(jié)束，規(guī)范的PPP項(xiàng)目也將助力基建補(bǔ)短板。

但房地產(chǎn)仍將面臨強(qiáng)監(jiān)管。中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要下決心解決好房地產(chǎn)問(wèn)題，堅(jiān)持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場(chǎng)秩序，堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲。從數(shù)據(jù)來(lái)看，100個(gè)大中城市6個(gè)月滾動(dòng)累計(jì)土地成交價(jià)格持續(xù)走低、央行PSL每月新增力度亦減弱，地產(chǎn)企業(yè)融資壓力不減；居民住房按揭貸款利率持續(xù)攀升，疊加各地限售限購(gòu)政策，地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售端也存在一定壓力。

銀行信貸投放具有順周期性，使得小微企業(yè)獲得貸款的難度上升，資金主動(dòng)流向經(jīng)營(yíng)更為穩(wěn)健的大型企業(yè)，導(dǎo)致央行持續(xù)加強(qiáng)“預(yù)調(diào)控”的政策效果有待加強(qiáng)。而國(guó)家融資擔(dān)?；鸬某闪?，為小微企業(yè)“增信”，從而能夠明顯提升銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。2018年前7個(gè)月，銀行業(yè)小微企業(yè)貸款增加1.6萬(wàn)億元，增速持續(xù)高于同期全部貸款增速，在銀保監(jiān)會(huì)包括落實(shí)無(wú)還本續(xù)貸等扶持政策下，小微企業(yè)融資環(huán)境有望改善。

總體來(lái)看，下半年信用投放有望加快，這無(wú)疑利好銀行盈利中樞穩(wěn)步上移。當(dāng)前銀行板塊估值仍處于歷史相對(duì)低位，具備較高的中長(zhǎng)期配置價(jià)值。

關(guān)注各種“不確定性”因素

2018年以來(lái)，在金融去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管不斷加強(qiáng)的趨勢(shì)下，加上中美貿(mào)易戰(zhàn)這個(gè)新出現(xiàn)的情況，使得當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)比以往任何時(shí)候都更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部的各種“不確定性”，貨幣政策的基調(diào)也更加講究“靈活性”。

相比一季度，一方面，央行對(duì)外部環(huán)境的擔(dān)憂有所提升。一季度，央行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的描述為“增長(zhǎng)前景總體樂(lè)觀”，而二季度的描述則稍有轉(zhuǎn)變，如目前面臨“全球貿(mào)易摩擦升級(jí)”、“金融市場(chǎng)脆弱性增加”、“新興金融市場(chǎng)波動(dòng)”、“中長(zhǎng)期增長(zhǎng)面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)”等風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面 ，央行提出需防范內(nèi)部需求端的“幾碰頭”（即多個(gè)負(fù)面因素疊加造成對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擾動(dòng)），主要包括以下三個(gè)方面：第一，貿(mào)易摩擦帶來(lái)不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用減弱；第二，監(jiān)管規(guī)范（地方政府+金融機(jī)構(gòu)）下基建投資下行；第三，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，私人部門(mén)投資遇冷。為應(yīng)對(duì)各種不確定性因素可能引致的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層亟須疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性不斷提升。

以穩(wěn)健中性+松緊適度為基調(diào)，維護(hù)流動(dòng)性的“合理充?！弊坑谐尚?。相比一季度，二季度央行對(duì)貨幣政策的基調(diào)在“穩(wěn)健中性”的基礎(chǔ)上加了“松緊適度”，但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了把好貨幣供給總閘門(mén)，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式刺激。而其對(duì)流動(dòng)性的描述與此前國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議基本一致，即從“維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬S護(hù)流動(dòng)性合理充?！薄Ｄ瓿跻詠?lái)，央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)卓有成效，當(dāng)前銀行間流動(dòng)性已明顯寬松，6月末超儲(chǔ)率較 3月末提高0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.7%，隔夜和7天SHIBIOR利率已降至1.83%和2.42%。

既然流動(dòng)性緊張已有所緩和，對(duì)監(jiān)管層而言，下一步的政策目標(biāo)就是強(qiáng)調(diào)政策協(xié)調(diào)以修復(fù)信用環(huán)境。銀行間流動(dòng)性雖已有所寬松，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金層面仍然偏緊，上半年新增單位存款及活期存款均為2012年以來(lái)的最低值。貨幣政策的重心已不在于進(jìn)一步寬松，而是如何恢復(fù)金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，讓寬貨幣帶動(dòng)結(jié)構(gòu)性的寬信用。

央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出，面對(duì)外部不確定性及內(nèi)部信用收縮的可能，“幾家抬”（政策協(xié)調(diào)）的必要性逐漸提升。央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)頗有成效，但“能否運(yùn)用和傳導(dǎo)出去還取決于資金供求雙方的意愿力”，下一階段需著重解決以下三個(gè)問(wèn)題：一是更好地發(fā)揮積極財(cái)政政策的作用；二是規(guī)范管理，強(qiáng)化監(jiān)管的同時(shí)需把握節(jié)奏和力度；三是對(duì)直接融資，在拓寬銀行資本補(bǔ)充渠道等方面加大支持力度。

考慮近期銀行信貸額度有所寬松，MPA參數(shù)調(diào)整進(jìn)一步提升銀行廣義信貸增長(zhǎng)的空間，雖然最新出臺(tái)的《資管新規(guī)指導(dǎo)意見(jiàn)》大幅減緩非標(biāo)處置壓力，信貸投放的額度限制大幅緩解，但其仍受到投放意愿、資金來(lái)源以及資本監(jiān)管等因素的影響。資金來(lái)源上，寬松流動(dòng)性環(huán)境提供了一定的低成本資金支持；監(jiān)管方面，6月末行業(yè)整體資本充足率為13.52%，核心一級(jí)資本充足率為10.57%，較監(jiān)管要求仍有較大空間，仍能支持信貸的快速增長(zhǎng)。因此，加強(qiáng)銀行信貸投放意愿，指引投放方向或成為監(jiān)管引導(dǎo)的重點(diǎn)。

為提升信貸投放的力度與質(zhì)量，銀保監(jiān)會(huì)8月11日發(fā)文《加強(qiáng)監(jiān)管引領(lǐng)打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平》，希望通過(guò)“充分利用流動(dòng)性充裕，加大投放力度”，從監(jiān)管與激勵(lì)兩方面進(jìn)行引導(dǎo)，從監(jiān)管端來(lái)看，1.調(diào)整貸款減值準(zhǔn)備要求，鼓勵(lì)不良資產(chǎn)處置核銷(xiāo)，騰出更多空間（對(duì)應(yīng)“7號(hào)文”）；2.推動(dòng)降準(zhǔn)資金落地支持債轉(zhuǎn)股；3.督促銀行適當(dāng)提高利潤(rùn)留存比例夯實(shí)核心資本，并積極支持銀行機(jī)構(gòu)尤其是中小機(jī)構(gòu)多渠道補(bǔ)充資本。從激勵(lì)端來(lái)看；1.落實(shí)“盡職免責(zé)”，調(diào)動(dòng)基層投貸的積極性；2.加強(qiáng)貸款成本和投放監(jiān)測(cè)考核，落實(shí)無(wú)還續(xù)貸等監(jiān)管政策，提高小微企業(yè)貸款的不良容忍度；3.督促綜合民企信用狀況，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的支持力度。

在以往支持小微企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，基建或?yàn)槲磥?lái)信貸投放的一大突破方向。在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“窗口指導(dǎo)和信貸政策”部分，新增“規(guī)范做好對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等公共服務(wù)領(lǐng)域的融資支持”，信貸重點(diǎn)或由工業(yè)供給側(cè)變?yōu)榛A(chǔ)設(shè)施投融資。而銀保監(jiān)會(huì)的發(fā)文中也在鼓勵(lì)小微企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)上，提出要“指導(dǎo)銀行按照市場(chǎng)化原則，保障在建項(xiàng)目融資需求，加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的金融支持”，未來(lái)積極的財(cái)政政策與基建投資的實(shí)際情況值得關(guān)注。

整體來(lái)看，合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)基本形成，央行下一步由寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫恼呙}絡(luò)也已明晰。為確保有效實(shí)現(xiàn)，未來(lái)需監(jiān)管、財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)等多方面配合支持，即央行保持貨幣政策穩(wěn)健中性且松緊適度，呵護(hù)流動(dòng)性環(huán)境；銀保監(jiān)會(huì)等要注意監(jiān)管政策的節(jié)奏和力度，需控制得當(dāng)，并從監(jiān)管要求與激勵(lì)機(jī)制上引導(dǎo)銀行加大投放；積極的財(cái)政政策需逐步落地，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。

銀保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，7月新增人民幣貸款1.45萬(wàn)億元，同比多增6237億元。同時(shí)，信托貸款、委托貸款等表外融資變化也趨于平緩。在當(dāng)前政策重點(diǎn)由額度支持轉(zhuǎn)向加大信貸投放引導(dǎo)的情況下，預(yù)計(jì)下半年信貸投放的數(shù)量與質(zhì)量將有所提升。此外，非標(biāo)資產(chǎn)處置壓力大幅緩解，近期債券市場(chǎng)發(fā)行環(huán)境有所回暖。根據(jù)Wind口徑測(cè)算，7月債券凈融資額約1520億元，環(huán)比多增約400億元，7月社融增速或?qū)⒂兴蠓€(wěn)，根據(jù)已有數(shù)據(jù)，表外及其他融資只需萎縮幅度在400億元內(nèi)，單月社會(huì)融資規(guī)模即可實(shí)現(xiàn)同比回升?？紤]政策寬松集中在7月末，8月社融數(shù)據(jù)印證改善效果的可能性更大，社融支撐的邏輯逐步明晰。

除了對(duì)信貸引導(dǎo)的監(jiān)管政策需密切關(guān)注外，存貸款利率的變化也值得關(guān)注。從貸款端來(lái)看，實(shí)體融資需求平穩(wěn)，二季度貸款加權(quán)利率緩慢上行。6月非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為5.97%，比3月略升0.01個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.08%，比3月上升0.07個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)橐环矫鎸?shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求仍較為穩(wěn)定；另一方面，表外融資持續(xù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，銀行議價(jià)能力不斷提升。從結(jié)構(gòu)上看，收益率高的住戶部門(mén)短期貸款增量占比環(huán)比提升7.91個(gè)百分點(diǎn)，主要是高收益消費(fèi)貸增長(zhǎng)較快，但企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款增量占比環(huán)下降17.86個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前金融市場(chǎng)資金面較為寬松，隨著政策引導(dǎo)力度的加強(qiáng)，這種寬松會(huì)逐步傳導(dǎo)到信貸融資層面。目前，SHIBOR（隔夜）和同業(yè)存單（1個(gè)月）發(fā)行利率已分別降至2%和3%以下，貨幣市場(chǎng)利率逐步創(chuàng)新低。資金利率下行或?qū)⒅鸩絺鲗?dǎo)到信貸市場(chǎng)利率，疊加信貸需求端平穩(wěn)但額度放寬，金融機(jī)構(gòu)貸款利率或平穩(wěn)下行。

從存款端來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)的加劇使得規(guī)模增速放緩。6月末，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額同比增長(zhǎng)8.1%，增速比3月末低0. 3個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模增長(zhǎng)放緩。此外，住戶存款和非金融企業(yè)存款增量中，定期存款占比為99.4%，比2017年同期大幅提升31.4個(gè)百分點(diǎn)。定期存款占比增加，低成本活期存款占比下降，或?qū)?dòng)存款成本的提升。

存款利率上升將在一定程度上對(duì)銀行凈息差產(chǎn)生負(fù)面影響，但在當(dāng)前流動(dòng)性相對(duì)充裕的情況下，存款利率大幅上行的空間較為有限。6月結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模已經(jīng)出現(xiàn)萎縮，相比5月末凈減少接近600億元；其中，單位結(jié)構(gòu)性存款凈減少超過(guò)2100億元。在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，結(jié)構(gòu)性存款放量增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)有所緩解，對(duì)存款成本的邊際沖擊效應(yīng)逐漸減弱。

從當(dāng)前情況來(lái)看，盡管貸款利率下行和存款利率上行趨勢(shì)對(duì)銀行息差并不友好。但在政策的刺激下，信用環(huán)境逐漸修復(fù)將帶動(dòng)社融數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，有利于改善市場(chǎng)預(yù)期，從而對(duì)銀行股的估值修復(fù)構(gòu)成長(zhǎng)期利好。