跨境人民幣跨越“平臺期”

魏楓凌

中共中央政治局7月31日召開會議，提出把“補短板”作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域“補短板”的力度。在基建投資增速大幅滑坡拖累總需求的情況下，補足基建短板是使中國經(jīng)濟穩(wěn)定在中高速新平臺的有力措施。

其實在金融領(lǐng)域，人民幣跨境使用也面臨一個“平臺期”。根據(jù)SWIFT數(shù)據(jù)，2016年12月，人民幣為全球第6大支付貨幣，市場占有率為1.68%。盡管人民幣跨境循環(huán)的政策框架已經(jīng)初步確立，但是據(jù)多位政策人士觀察，當(dāng)前存在一些制度和基礎(chǔ)設(shè)施短板制約人民幣跨境使用進一步的提升，短期政策利弊權(quán)衡和決心也有一些搖擺?？缇橙嗣駧磐黄破脚_期需要彌補這些理念、制度和基礎(chǔ)設(shè)施的短板。

8月11日，人民銀行原行長周小川在中國金融四十人伊春論壇總結(jié)中指出，服務(wù)于中國實體經(jīng)濟需求，做好國內(nèi)經(jīng)濟與金融改革工作仍是推動人民幣國際使用最基礎(chǔ)的要求與條件。不過，在周小川看來，就如同一場體育比賽輸贏除了取決于競賽者自身努力之外也有意外因素，人民幣獲得國際認(rèn)可也需要結(jié)合全球經(jīng)濟發(fā)展的歷史進程提供的機遇來看待，2008-2009年國際金融危機期間就是“對手狀態(tài)不好”。

“危機之前，沒有多少人會預(yù)感到人民幣國際化可以走得這么早，這么快。”周小川說，“而當(dāng)前美國頻繁對其他國家使用金融制裁，可能會為此提供第二次外部機遇?！眹疫M出口銀行董事長胡曉煉則進一步表示，中美經(jīng)濟再平衡可能將導(dǎo)致國際貨幣體系當(dāng)中美元流動性趨于收縮，面對非美國家的跨境貨幣使用需求，人民幣要在這樣的機遇面前“乘勢而為”。

國際貨幣體系“兩難”再現(xiàn)

在國際金融危機之后，由于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體衰退以及量化寬松導(dǎo)致主要國際貨幣幣值波動，人民幣國際使用獲得了難得的歷史窗口期，并且以2016年加入SDR貨幣籃子為標(biāo)志取得了明顯的進展。此外，各國管理儲備資產(chǎn)的多元化需求也成為人民幣擴大國際使用十分重要的動因。

除了美國經(jīng)濟基本面在危機后低迷影響全球?qū)γ涝判囊酝?，“特里芬兩難”將美元為主的全球貨幣體系的弱點暴露了出來。當(dāng)美國經(jīng)濟低迷時，美聯(lián)儲大幅度放松貨幣政策，美元供應(yīng)充裕，但幣值持續(xù)貶值，這對于將美元作為融資貨幣而言是利好，但是對于持有美元儲備資產(chǎn)而言則不利。

隨著美國經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，美聯(lián)儲加息縮表一再拖延，這一階段國際社會對美元的信心隨著經(jīng)濟基本面逐漸恢復(fù)，美元同時受到貨幣政策邊際收緊而提振，但美元回流的預(yù)期一直在發(fā)酵，引起了多輪新興市場國家的匯率波動加大和金融市場動蕩。

目前，在美聯(lián)儲因本國經(jīng)濟增長和通脹進入穩(wěn)步上升通道，正式進入緊縮周期之后，離岸美元供應(yīng)收縮，美元流動性將更加難以滿足其作為國際貨幣的需求。

值得注意的是，在2018年年末至2019年，歐洲央行和日本央行也有可能逐漸退出量化寬松，甚至進入緊縮周期，歐元和日元作為次于美元的國際貨幣，也有可能在一定程度上受到“特里芬兩難”的影響，令海外使用歐元和日元作為融資貨幣的主體面臨流動性緊縮。如果全球三大央行共同緊縮，目前一些國際收支失衡、短期外債依賴度高、金融市場不成熟且匯率自由浮動的新興市場國家面臨的貨幣危機恐怕也只是更大風(fēng)暴前的預(yù)演。

“一旦三大央行緊縮共振，至少目前還看不到如何能完全彌補流動性缺口的辦法?！币晃蝗萄芯恐鞴苋耸糠Q。

盡管中國也有一些市場主體會面臨外債風(fēng)險，但是總體而言，中國短期外債有限依賴度不高，且受到全口徑跨境融資宏觀審慎管理控制。最主要的是，相比于出現(xiàn)危險的新興市場國家，中國具備更大的內(nèi)需市場，更深的產(chǎn)業(yè)梯度和更長的工業(yè)化生產(chǎn)價值鏈，吸收長期直接投資的能力比一般的新興市場國家更強。實際上，在全球面臨主要儲備貨幣流動性收緊的風(fēng)險面前，這也有可能會令部分有實際需求的海外市場主體選擇使用人民幣。

單一貨幣為主的國際貨幣體系對“特里芬兩難”似乎是無解的，因此唯一的應(yīng)對辦法只能是對這一體系進行多元化改革?！敖鹑谖C后，以美元為主的國際貨幣體系暴露出弊端，IMF和聯(lián)合國都曾經(jīng)推動國際貨幣體系改革，并且做了一些前期研究，中國代表也曾積極參與，但是最終卻不了了之?！痹?jīng)參與相關(guān)研究工作的人士表示。

不過，周小川認(rèn)為，如今美國在解決國際爭端時越來越頻繁使用金融制裁，也許在一定程度上會影響美元作為國際儲備貨幣或者支付結(jié)算貨幣的地位和作用。對于人民幣來說，這是一個意外但難得的機遇期?！叭绻粋€國家被制裁了，它的支付、自由市場交易乃至金融機構(gòu)有一定問題，所以會尋找其他方式，盡管有可能它并不覺得其他貨幣在各項評比上，在各項優(yōu)點上強于美元?！?周小川解釋稱。

中美驅(qū)動的世界經(jīng)濟再平衡

國際貨幣體系存在問題的經(jīng)濟原因，或者說“特里芬兩難”發(fā)生作用的過程，也是由全球參與美元循環(huán)的各個部門通過經(jīng)濟活動影響美元供求的過程。

世界經(jīng)濟在貿(mào)易與投資的全球化過程當(dāng)中產(chǎn)生了失衡，最顯著的一個特點就是中美之間儲蓄分配的失衡。金融危機之后，世界經(jīng)濟再平衡的過程主要包括中美各自擴大內(nèi)需和修復(fù)儲蓄的調(diào)整，過程可謂一波三折，不過目前來看，雙方政府都有進一步推進調(diào)整的意愿，并且還有一些長期因素也在起作用。這一調(diào)整會對國際貨幣體系產(chǎn)生影響。

胡曉煉認(rèn)為，全球范圍內(nèi)美元接下來供應(yīng)收縮，有美國經(jīng)濟自身再平衡的原因。“以美元為核心的國際貨幣體系循環(huán)，除了美國政治、軍事、經(jīng)濟實力這些支撐因素之外，最重要的一個支撐就是，美國經(jīng)常項目的長期逆差和美國長期巨額的財政赤字，實現(xiàn)了美元的向外輸出和回流的通道。但是從特朗普政府上臺之后，美元的國際循環(huán)可能在發(fā)生一些變化?！?/p>

首先，一個國家經(jīng)常賬戶的差額等于儲蓄和投資缺口以及財政收支缺口之和。美國的私人部門的儲蓄和投資的缺口在國際金融危機之后發(fā)生了比較大的變化，原來美國一直是儲蓄率極低的，這個缺口是負(fù)的。金融危機之后，這個情況發(fā)生了一個根本性的變化，缺口轉(zhuǎn)為正值。這個正值在危機剛過去的時候達(dá)到一個比較高的水平，但這些年來又開始下降。這個缺口在2009年是6.6%，到2017年縮小到了1.2%。

胡曉煉認(rèn)為，特朗普政府所推行的政策現(xiàn)在看來對美國經(jīng)濟確實有一定的支撐作用，特別是就業(yè)和薪酬的上漲，帶動了消費的增長，稅收改革促進了企業(yè)儲蓄和投資。在這種情況下，儲蓄和投資的缺口有可能不會再繼續(xù)惡化。

美國的財政收支狀況從短期看，大幅度的減稅政策會增加赤字，但是長期看稅改有利于改善企業(yè)盈利狀況，擴大稅基，同時提升全要素生產(chǎn)率和企業(yè)的利潤。里根政府大幅度減稅最后就是類似的結(jié)果。因此，從中期來看，美國財政赤字收窄也有一定可能性。

胡曉煉認(rèn)為，把這兩點結(jié)合起來，將來美國經(jīng)常項目逆差有可能隨著上述兩個因素的變化會發(fā)生改變。

再從經(jīng)常賬戶差額國際收支統(tǒng)計構(gòu)成的角度來看，特朗普挑起全球范圍內(nèi)的貿(mào)易摩擦，最直接的目標(biāo)就是消減美國的貿(mào)易赤字。現(xiàn)在相關(guān)主要對美國順差的國家都感到了非常大的壓力。如果美國貿(mào)易逆差數(shù)額確實壓縮了的話，從這一渠道流出美元的規(guī)模也會下降。

從20世紀(jì)90年代到現(xiàn)在，美國經(jīng)歷了四輪加息周期，每次加息周期開啟的前兩年，美元都發(fā)生了比較明顯的回流。未來隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)收縮，都可能會使得國際美元的流動性出現(xiàn)明顯收緊。更何況，特朗普除了降低企業(yè)所得稅以外，還對跨國公司海外利潤匯回執(zhí)行比較低的稅率，政策的意圖都是使得實業(yè)資本回流美國。當(dāng)然，這個因素的效果也還需要觀察。

“從美元主要的供給情況看，從中期的情況看，全球美元供給收縮的概率還是比較大的。在這種情況下，國際貨幣體系在未來中期可能處于一個相對比較緊的狀態(tài)?！焙鷷詿捴赋?。

在中國，儲蓄率方面，中國儲蓄率下行的趨勢在學(xué)界已經(jīng)有了很多的討論，主要是人口老齡化、人口撫養(yǎng)比上升的原因，并且在統(tǒng)計上也得到了證實?！澳贻p一代確實是已經(jīng)改變了中國長期傳統(tǒng)的重儲蓄的傾向，家庭負(fù)債率快速上升。在這一變化下，未來中國經(jīng)常賬戶從過去持續(xù)大額順差會向平衡的方向演化。”胡曉煉稱。

中國中央政府財政赤字率一直沒有超出3%，地方政府隱性債務(wù)測算口徑不一，但各界共識是規(guī)模不小。國家正在有序地解決地方政府隱性債務(wù)問題，但涉及到許多方面的深化改革和轉(zhuǎn)變政府職能。從中期看，隱性負(fù)債對財政壓力不容忽視。

2018年一季度中國經(jīng)常項目就出現(xiàn)了逆差，引起了很多關(guān)注，無論短期內(nèi)是否還會再出現(xiàn)季度逆差，但如果在中國套用順差的雙缺口模型，經(jīng)常項目順差的收斂確實是有來自經(jīng)濟基本面的長期原因的。

“作為政府層面不希望逆差增大，特別是不希望逆差持續(xù)下去，但如果經(jīng)常項目出現(xiàn)了階段性的逆差或者向這個方向變化的話，背后也是有邏輯在里面的。”胡曉煉表示。但她同時也指出，人民幣通過經(jīng)常項目渠道向外輸出或許成為必然。

再從國際收支角度看，中美貿(mào)易摩擦直接導(dǎo)致對美貿(mào)易順差下降，開拓新的市場需要時間，也有經(jīng)濟學(xué)家對本刊記者表示，如果做好轉(zhuǎn)口貿(mào)易或許會延緩中國貿(mào)易順差下降；但另一方面，中央政府還在通過鼓勵進口主動促進國際收支再平衡。在服務(wù)貿(mào)易方面，中國難以和發(fā)達(dá)國家相抗衡。

資本賬戶方面，中國金融市場的對外開放使得更多的跨境資本可以進入中國，這其中也包括投機性較強的短期跨境資本，使金融市場的波動性增加。此外，中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家投資建設(shè)、推進國際產(chǎn)能合作，同時發(fā)揮市場在資源配置中的決定性的作用，就要尊重資源在全球范圍內(nèi)配置的客觀需求，這在國際收支上也對應(yīng)資本外流。

“總而言之，中國過去長期較大額貿(mào)易順差情況不會再持續(xù)下去?！焙鷷詿捙袛?，“在資本賬戶下，人民幣外流既有壓力，也有動力?！?h3>完善金融基礎(chǔ)設(shè)施

從內(nèi)部條件看，隨著中國經(jīng)常項目順差收窄和跨境投資的發(fā)展，人民幣對外流出的客觀需要和客觀條件比以前更加成熟。從外部環(huán)境看，國際貨幣體系中美元處于收縮態(tài)勢，這客觀上為人民幣流出創(chuàng)造了更大的空間。

“美國揮舞貿(mào)易關(guān)稅大棒，推行美國優(yōu)先等一系列政策，對中國可能是關(guān)上了一扇門，但同時也為中國打開一扇門，這扇門就是人民幣國際化進程加快的機遇。”胡曉煉建議，推動人民幣國際使用工作應(yīng)當(dāng)“乘勢而為”，抓住這個機遇。

近兩年來，中國配合人民幣國際使用的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作銜枚疾進，諸如擴大了央行間人民幣與外幣互換，發(fā)展境外人民幣清算行，對外開放了金融市場并為境外投資者做出了便利安排。

跨境人民幣業(yè)務(wù)專家施琍婭認(rèn)為，跨境人民幣循環(huán)的政策框架已經(jīng)形成了，計價、結(jié)算、交易、價值儲存等貨幣功能從政策角度看都可以實現(xiàn)。

實際上，不只是跨境人民幣業(yè)務(wù)，從整個中國金融對外開放來看，在政府建立政策框架之后，政策落實的細(xì)節(jié)還需要更加到位。“金融開放的便利程度取決于我們在多大程度上這些細(xì)節(jié)能發(fā)揮作用。一項做不對外資就進不來，不是說門開了，它（外資）就能來?！比嗣胥y行國際司副司長郭凱指出。

人民幣國際使用首先是服務(wù)實體經(jīng)濟，并且需要和中國實體經(jīng)濟的發(fā)展相匹配。根據(jù)SWIFT統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國占了全球GDP的25%，美元占了支付市場約40%，中國占了全球GDP的15%，但是人民幣國際支付市場占比還不到2%。根據(jù)海關(guān)外貿(mào)統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及人民銀行公布的銀行跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算數(shù)據(jù)，在2012年，中國跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算在海關(guān)貨物進出口的比重也只有12%。另據(jù)人民銀行在《人民幣國際化報告2017》披露的數(shù)據(jù)，在2016年，跨境人民幣收付金額合計9.85萬億元，占同期本外幣跨境收付金額的比重為25.2%，截至2016年末，使用人民幣進行跨境結(jié)算的境內(nèi)企業(yè)約24萬家。

施琍婭認(rèn)為，在推進人民幣跨境使用的進程中，中國應(yīng)當(dāng)開展立足本幣的金融對外開放。在這一模式下，所有跨境收支都體現(xiàn)貨幣存款，同幣種之間讓境外主體的存款轉(zhuǎn)換成直接投資或者證券投資或者是衍生品投資，如果是外幣就需要交叉兌換以后形成。

“設(shè)想一下，如果美國限制境外離岸美元存款進行各類同幣種投資，那么國際上誰還會用美元呢？所以說，自打人民幣跨境使用這一刻起，人民幣立足本幣的金融開放就已經(jīng)在做，只是這是無兌換同幣種，在存款和有價證券、存款和直接投資、存款和各類資產(chǎn)之間的一個轉(zhuǎn)換而已。如果不讓轉(zhuǎn)換，那以后誰還需要人民幣呢？”施琍婭解釋稱。

她進一步指出，如果從必要性來看立足本幣的金融開放，諸多新興市場國家的金融開放均以失敗告終，其原因就是這些開放沒有立足本幣，而是以外幣進行的。“外幣跨境收支越多，國家的風(fēng)險就越大。反觀發(fā)達(dá)國家很少發(fā)生貨幣危機和金融危機雙重危機，就因為它們的債務(wù)結(jié)構(gòu)與新興市場國家不同，多以本幣計值而且期限較長，跨境流動只體現(xiàn)為中央銀行的收放，不涉及資產(chǎn)方的儲備增減。這樣一來，發(fā)達(dá)國家貨幣貶值對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率影響非常小，所以貶值不會引發(fā)危機?！?/p>

在金融市場基礎(chǔ)設(shè)施方面，人民銀行研究局局長徐忠認(rèn)為，一些現(xiàn)行法律法規(guī)沒有體現(xiàn)金融交易的特殊性，可能與結(jié)算最終性、終止凈額、保證金的隔離與快速處理等金融市場的核心法律相沖突。在會計、審計、稅收、準(zhǔn)入備案、交易、托管等制度方面，中國還有待進一步與國際接軌?！翱偠灾?，無論是金融機構(gòu)改革還是金融市場開放，很多細(xì)節(jié)工作都需要扎扎實實地去推進?！?/p>

人民幣清算安排的建立，有利于境外企業(yè)和金融機構(gòu)使用人民幣進行跨境交易，進一步促進貿(mào)易投資便利化。根據(jù)人民銀行《2017年人民幣國際化報告》數(shù)據(jù)，截至2016年年末，人民銀行已在23個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、歐洲、中東、美洲、大洋洲和非洲。但是，目前這些境外清算行主要是位于發(fā)達(dá)國家，在“一帶一路”及其沿線國家的網(wǎng)點數(shù)量也還不夠密集，并且都是國有五大行的境外分支機構(gòu)。

博鰲亞洲論壇研究院副院長曹莉指出，目前在非洲和拉美地區(qū)，中資人民幣清算行布局還不夠，在中資機構(gòu)布局速度有限的情況下，開放當(dāng)?shù)劂y行成為清算行，可以是下一步完善境外清算安排可以研究探索的方向之一。“還有一些發(fā)展中國家偏好美元，不允許開立人民幣賬戶，對這部分國家，未來也可以繼續(xù)爭取。”

利弊權(quán)衡的搖擺

隨著人民幣匯率在市場化改革進程當(dāng)中波動加大，外匯市場順周期特性難以消除，幣值穩(wěn)定的信心面臨質(zhì)疑；在跨境使用方面，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量下降，離岸人民幣市場規(guī)模萎縮；在實體經(jīng)濟領(lǐng)域，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力與金融風(fēng)險不利于穩(wěn)定持有人民幣資產(chǎn)的預(yù)期，部分海外重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目陷入困境則是實需的挑戰(zhàn)。

從外部環(huán)境來看，美國經(jīng)濟即便短期看面臨加息打壓經(jīng)濟甚至回到輕微衰退的可能性，但是從長周期來看，美國私人部門在經(jīng)歷了去杠桿以及修復(fù)儲蓄之后，有在波折中延續(xù)經(jīng)濟擴張的潛力。除了美國以外，歐元區(qū)和日本也逐漸從本次國際金融危機中走出。人民幣上一輪國際使用快速推進時期對手基本面惡化這一外部條件已經(jīng)改變。

在短期來看，人民幣國際使用需要令市場主體適應(yīng)匯率的市場化波動。值得注意的是，就提振市場對人民幣的信心來說，除了完善基礎(chǔ)設(shè)施和外匯管理工作等政府職能的中長期工作以外，也需要中國企業(yè)和政府在涉外收付的觀念上做出改變。

施琍婭介紹，在華的全球500強的跨國公司大部分已經(jīng)將人民幣作為其跨境收支貨幣，在中國境內(nèi)轉(zhuǎn)成人民幣結(jié)算，關(guān)閉外匯賬戶，并不受匯兌干擾，反而是中國上市公司時常會在財報中公告受到匯兌干擾。此外，跨國公司的中國供應(yīng)商也有拒收人民幣的現(xiàn)象，因為中國企業(yè)太倚重美元，覺得美元更好。一些以涉外實體經(jīng)濟相關(guān)的政府部門在管理工作當(dāng)中采用美元為計值貨幣，也給企業(yè)帶來匯兌上的干擾。

“人民幣國際化推進不在于產(chǎn)生新的想法，而在于擺脫舊思路的束縛。”施琍婭說。

從中期來看，如果沒有金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善，人民幣國際使用就很可能成為停留在美好意愿上的空中樓閣。有多名參與政策制定和落實的人士以及資深市場人士表示，下一步需要做好包括提升市場管理與監(jiān)管政策的專業(yè)化、進一步發(fā)展和開放境內(nèi)金融市場、充分發(fā)展離岸人民幣市場等方面的工作。

在金融子市場建設(shè)方面，中國金融市場上外匯和衍生產(chǎn)品不豐富，制約了市場開放的進程。各金融子市場發(fā)展程度差距較大，開放進程不一致，使得境外機構(gòu)開展實際投資面臨不少技術(shù)障礙。

“例如，境外機構(gòu)投資固定收益產(chǎn)品時，往往是將固定收益、商品、貨幣產(chǎn)品作為一個整體制定交易策略，但是國內(nèi)卻是對不同的產(chǎn)品有不同的開放程度安排，導(dǎo)致境外投資者無法有效地利用衍生品和外匯工具制定投資策略。因此，有些市場雖然看起來已經(jīng)開放了，但外資仍然沒有辦法利用通常的策略進行投資?！毙熘艺f。他指出，做好這些技術(shù)性工作，是金融市場開放、完善人民幣跨境循環(huán)的必要條件。

金融開放對中國的金融管理也提出了更高的要求。“到現(xiàn)在為止，中國金融開放仍然是正面清單式的開放，還沒有真正轉(zhuǎn)向負(fù)面清單管理，對外開放和對內(nèi)開放也還沒有同步?！惫鶆P指出，做好這些開放工作是提升人民幣國際認(rèn)可度的關(guān)鍵，也是主要挑戰(zhàn)。

而從長期看，當(dāng)一個貨幣成為國際使用更頻繁、境外留存與循環(huán)更多的貨幣之后，例如離岸本幣市場的發(fā)展及對貨幣政策的影響、進一步推動資本項目可兌換與匯率市場化改革、中資金融機構(gòu)的國際競爭力等問題也會逐個擺在中國政策制定者和從業(yè)人員面前。

“人民幣國際化是改革開放的產(chǎn)物，也是改革開放在金融方面的一個里程碑，對此我們要維護好，要做深入的研究，特別是做出長遠(yuǎn)的安排?！敝苄〈ㄕJ(rèn)為，政策搖擺不定，出于中國利益而游離于國際規(guī)則，甚至是起調(diào)過高，都并非是最有利于人民幣獲得國際認(rèn)可的實踐安排。他特別指出，人民幣能夠和中國經(jīng)濟的繁榮一起成長，成為中國經(jīng)濟金融在全球發(fā)揮作用的重要一環(huán)，才是推動國際使用的長期目標(biāo)。