有限合伙式杠桿危局200萬元出資撬動3家上市公司200億市值

姬婧瑛

近來，阜興系掌門人朱一棟跑路、阜興系旗下意隆財富人去樓空的消息引起熱議，阜興集團及其關(guān)聯(lián)公司涉及多家銀行、信托、資管公司等金融機構(gòu)的債務(wù)風險隨之被引爆。除此之外，6月1日至7月12日的短短42天內(nèi)，相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國共計有108家P2P平臺出現(xiàn)清盤或控制人跑路現(xiàn)象，且爆雷之聲仍不絕于耳。

如果說早前的寶萬之爭、趙薇收購萬家文化等資本市場事件，讓杠桿收購問題引起廣泛關(guān)注，那么近來這一系列黑天鵝事件，則讓資本市場不得不面對、解決杠桿玩法背后潛伏的危機。

杠桿游戲中，杠桿資金來源不限于資管賬戶及借貸資金，還有一類“合伙企業(yè)”。相比之下，后者的玩法更加多樣，甚至包含數(shù)種杠桿資金的相互疊加、層層嵌套。

據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2017年6月A股有47家上市公司的第一大股東是有限合伙企業(yè)，截至2018年6月，A股上市公司第一大股東是有限合伙企業(yè)的數(shù)字上升至64家，一年之內(nèi)未降反升。有限合伙或多或少均嵌套著其他杠桿資金。如果說明星趙薇等是玩杠桿的“業(yè)余選手”，那么這些有限合伙基金背后的操盤方，可謂是專業(yè)級選手。

在這些如火如荼的杠桿游戲中，某些操盤方以少量自有資金撬動規(guī)模巨大的杠桿資金，用以收購上市公司控股權(quán)，繼而主導(dǎo)上市公司進行重大資產(chǎn)重組，借機將旗下關(guān)聯(lián)資產(chǎn)以高溢價注入上市公司，從而獲得重組紅利。將這個游戲玩得“爐火純青”者，莫過于廣州匯垠澳豐股權(quán)投資基金管理有限公司（以下簡稱“匯垠澳豐”），其在2015年底至2016年7月的半年多時間內(nèi)，以201萬元的出資撬動三個資管計劃共計47億元的杠桿資金，進而以其中43億元撬動三家上市公司——匯源通信（000586）、融鈺集團（002622）、萬家樂（000533）——近200億元的市值，杠桿運用可謂精彩。

匯垠澳豐的杠桿棋局，可以概括成三個步驟：第一步，擔任GP的匯垠澳豐，與三個資管計劃形式的LP，分別組成三個有限合伙企業(yè)；第二步，三個有限合伙企業(yè)各自以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得三家上市公司的控股權(quán)；第三步，匯垠澳豐主導(dǎo)各上市公司實施重大資產(chǎn)重組，將相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司，以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

匯垠澳豐前兩步均進展順利，第三步的實施中卻出現(xiàn)諸多疑點。隨著收購標的背后復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系現(xiàn)形，匯垠澳豐、三個資管計劃的杠桿資金出資人，與P2P平臺草根投資的復(fù)雜關(guān)系亦浮出水面。

在金融去杠桿的背景下，匯垠澳豐旗下三個有限合伙企業(yè)先后公告轉(zhuǎn)讓所持上市公司股權(quán)，受讓其股權(quán)的即是草根投資的幕后實控人。由此來看，匯垠澳豐在整個杠桿棋局中的角色更像是趟路的馬前卒。隨著真正的控制人逐步走向前臺控制上市公司，匯垠澳豐能否全身而退值得關(guān)注。

值得強調(diào)的是，無論布局多么復(fù)雜、隱秘，來源復(fù)雜的杠桿資金最終需要通過上市公司的股票溢價來獲得收益。匯垠澳豐主導(dǎo)的匯源通信重大資產(chǎn)置換屢屢折戟而延期，融鈺集團轉(zhuǎn)型金融的收購動作多次半路終止，萬家樂的重大資產(chǎn)重組仍在籌劃中……伴隨資產(chǎn)重組進展遇阻的是三家上市公司的股價嚴重下跌。新財富統(tǒng)計，2016年6月30日到2018年6月29日的兩年間，匯源通信的股價由22元/股下挫至10.75元/股，折去51.14%；融鈺集團的股價由12.3元/股下挫至4.84元/股，折去60.65%；萬家樂的股價由10.38元/股下挫至3.69元/股，折去64.45%。重組利好消息屢屢變身利空噩耗，股價嚴重下挫，不僅影響上市公司正常運營，且各方質(zhì)押股權(quán)也面臨平倉風險。例如，2018年5月7日，融鈺集團的控股股東匯垠日豐被爆突破平倉線，面臨被平倉風險，上市公司可能易主。

在監(jiān)管層對重組上市監(jiān)管趨嚴以及堅定去杠桿的形勢下，三家上市公司重大資產(chǎn)重組的難度不可小覷，匯垠澳豐這盤杠桿棋局最終能否完美收場仍要劃一個問號。

匯垠澳豐謎團——初出茅廬卻在資本市場風生水起

拆解有限合伙企業(yè)控股上市公司的套路，實際上就是要講明白杠桿資金從哪兒來、誰在用杠桿資金，其中最關(guān)鍵的線索是“人”和“錢”。本案例涉及三家上市公司的核心樞紐是匯垠澳豐，其成立于2014年6月6日，設(shè)立時的注冊資本為1000萬元，其中上海慧宇投資發(fā)展有限公司（簡稱“慧宇投資”）占股30%、廣州元亨能源有限公司（簡稱“元亨能源”）占股30%、廣州匯垠天粵股權(quán)投資基金管理有限公司（簡稱“匯垠天粵”）占股40%。

2016年8月，匯垠澳豐增資至1303.8萬元，廣州合輝創(chuàng)投資有限公司（簡稱“廣州合輝創(chuàng)”）出資1218萬元（303.8萬元計入注冊資本，其余計入資本公積）獲得匯垠澳豐23.3%的股權(quán)。增資后，慧宇投資持有的股權(quán)比例稀釋為23.01%，其將這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了杭州宏拓貿(mào)易有限公司（簡稱“杭州宏拓”）。此時，匯垠澳豐股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：匯垠天粵持股30.68%、廣州合輝創(chuàng)持股23.3%、元亨能源持股23.01%、杭州宏拓持股23.01%（圖1）。四大股東持股比例接近，匯垠澳豐稱其沒有實際控制人。

再來看匯垠澳豐董事會結(jié)構(gòu)（表1）：第一屆董事會中，董事長羅勁由匯垠天粵委派，董事季京祥由慧宇投資委派，王建清由元亨能源委派；第二屆董事會中，董事長陳偉曾任華西證券投行業(yè)務(wù)三部總經(jīng)理，是匯垠澳豐職業(yè)經(jīng)理人，李向民由匯垠天粵委派；第三屆董事會中，董事長閔飛由股東匯垠天粵委派（其是匯垠天粵最終股東方廣州市發(fā)改委投資處處長），董事張敬來曾先后任職宏源證券、華西證券投行部副總經(jīng)理、業(yè)務(wù)董事，是匯垠澳豐職業(yè)經(jīng)理人；現(xiàn)任董事長郭智勇曾先后任職宏源期貨、廣州期貨、廣州證券（任總經(jīng)理、副總裁），是匯垠澳豐職業(yè)經(jīng)理人。概括而言，匯垠澳豐的董事會由元亨能源代表、匯垠天粵代表和投行背景的職業(yè)經(jīng)理人構(gòu)成。元亨系、匯垠系也出現(xiàn)在匯垠澳豐的關(guān)聯(lián)方草根投資（一家P2P平臺）的股東列表中，這一點對理解匯垠澳豐復(fù)雜的利益格局尤為重要（此處先按下不表，后文詳述）。

截至2018年7月，匯垠澳豐投資設(shè)立了80家企業(yè)，其中76家有限合伙企業(yè)、2家基金管理公司、1家資本管理公司和1家科技公司。匯垠澳豐成立的76家有限合伙形式的私募基金中，有18家在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案登記，這18家私募基金公司也是匯垠澳豐進行資本運作的主體（表2）。

需要特別注意的是其中3只有限合伙基金——蕙富騏驥、蕙富博衍、匯垠日豐，正是這3個有限合伙企業(yè)分別控股了匯源通信、萬家樂、融鈺集團3家上市公司。這3家有限合伙企業(yè)的GP均是匯垠澳豐，LP均是借道平安大華基金旗下的平安大華匯通財富管理有限公司（簡稱“平安匯通”）設(shè)立的3個資管計劃——平安匯通-廣州匯垠澳豐6號、2號、7號專項資產(chǎn)管理計劃（圖2）。

先來看一下這三個有限合伙企業(yè)的詳情。

蕙富騏驥，成立于2015年4月7日，注冊資本6.01億元，其中， GP匯垠澳豐出資100萬元、LP平安匯通-廣州匯垠澳豐6號專項資產(chǎn)管理計劃（簡稱“6號資管計劃”）出資6億元。2015年11月，蕙富騏驥以6億元的對價受讓上市公司匯源通信20.68%股權(quán)，成為該公司第一大股東。

蕙富博衍，成立于2015年4月7日，注冊資本10億元，其中，GP匯垠澳豐出資1萬元，LP匯垠天粵出資9.9999億元。2016年3月，蕙富博衍以15.5億元的對價受讓上市公司萬家樂17.37%股權(quán)，成為萬家樂第一大股東。2016年4月27日，蕙富博衍的注冊資本變更為16.01億元，其LP也變更為平安匯通-匯垠澳豐匯富2號專項資產(chǎn)管理計劃（簡稱“2號資管計劃”），其出資16億元，GP匯垠澳豐出資100萬元。

匯垠日豐，成立于2015年7月29日，注冊資本25億元，GP匯垠澳豐出資1萬元，LP平安匯通-匯垠澳豐7號專項資產(chǎn)管理計劃（簡稱“7號資管計劃”）出資24.9999億元。2016年7月，匯垠日豐以21.5億元的對價受讓永大集團（簡稱后變更為“融鈺集團”）23.81%股權(quán)，成為該公司第一大股東。

除了上述三家控股上市公司的有限合伙企業(yè)外，匯垠澳豐擔任GP的廣州匯垠發(fā)展投資合伙企業(yè)（有限合伙），分別持有港股上市公司榮豐聯(lián)合控股（03683.HK）和新華匯富金融（00188.HK）9.85%、5.25%的股權(quán)；廣州匯垠鼎耀投資合伙企業(yè)（有限合伙）與廣州匯垠華合投資企業(yè)（有限合伙），分別持有法因數(shù)控（002270，已更名“華明裝備”）4.5%、1.64%的股權(quán)；廣州蕙富昕達投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有普邦股份（002663）4.79%的股權(quán)；匯垠澳豐股東匯垠天粵的母公司——廣州產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司持有愛建集團（600643）6.47%的股權(quán)。

此外，匯垠澳豐亦作為投資顧問參與上市公司的股權(quán)定增、股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目。2014年7月，匯垠澳豐作為“平安大華-廣州匯垠澳豐資產(chǎn)管理計劃”的投資顧問，參與了雙星新材（002585）的定增，該資產(chǎn)管理計劃持有雙星新材9.84%的股份。 2014年10月，匯垠澳豐作為“交銀施羅德資產(chǎn)-交通銀行-交銀施羅德資管進取3號資產(chǎn)管理計劃”及“深圳平安大華匯通財富-浦發(fā)銀行-平安匯通浦發(fā)廣州匯垠澳豐3號特定客戶資產(chǎn)管理計劃”的投資顧問，參與了精工鋼構(gòu)（600496）的定增，兩大資產(chǎn)管理計劃分別持有精工鋼構(gòu)2.91%及2.18%的股份。 2015年5月，匯垠澳豐作為“長信基金-浦發(fā)銀行-粵信2號資管計劃”的投資顧問，參與了該資管計劃受讓華聞傳媒（000793）5%股份之事宜。 2016年1月，匯垠澳豐作為“平安大華基金-浦發(fā)銀行-平安大華浦發(fā)廣州匯垠澳豐8號特定客戶資管計劃”的投資顧問，參與了大洋電機（002249）的定增，該資產(chǎn)管理計劃持有大洋電機1.05%的股權(quán)。

通過資管計劃組建有限合伙企業(yè)來收購上市公司股權(quán)，成立不足三年的匯垠澳豐發(fā)展可稱順風順水。上市公司的股權(quán)、控股權(quán)并非隨意可撈取的池中魚，匯垠澳豐是如何選定收購標的的呢？

選定“運營困難戶”，

通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲控股權(quán)

蕙富騏驥、蕙富博衍、匯垠日豐三家有限合伙企業(yè)選定的標的公司，均為主業(yè)業(yè)績不振、原控股股東運營不順或重組遇阻的上市公司，且均以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式從公司原控股股東手中受讓股權(quán)。

接手重組習慣性流產(chǎn)的匯源通信

首先來看蕙富騏驥控股的匯源通信。該公司是全國十大光纜生產(chǎn)企業(yè)，但早在蕙富騏驥入股前，就已經(jīng)是一家患上重組習慣性流產(chǎn)的公司。其前任第一大股東明君集團科技有限公司（簡稱“明君集團”），在2009-2015的6年間先后主導(dǎo)匯源通信發(fā)起三次重大資產(chǎn)重組，均以失敗告終。在承諾期無法完成資產(chǎn)置換的明君集團，將其持有的匯源通信全部4000萬股股份（占比20.68%）轉(zhuǎn)讓給蕙富騏驥，對價為6億元現(xiàn)金，2015年12月該筆股權(quán)完成交割。

2014年度，匯源通信總資產(chǎn)為5.38億元，凈利潤為892萬元。匯源通信本次交易停牌前的收盤價為18.91元/股，前20個交易日的交易均價為16.37元/股，蕙富騏驥受讓股權(quán)價格15元/股相對16.37元/股折價8.37%，相差不大。

低價控股轉(zhuǎn)型期的融鈺集團

其次，看匯垠日豐收購的融鈺集團（原永大集團）。永大集團主營業(yè)務(wù)是研發(fā)生產(chǎn)永磁高低壓電器開關(guān)產(chǎn)品，隨著近年來主營業(yè)務(wù)盈利走低，該公司開始謀求轉(zhuǎn)型。2015年永大集團收購撫順銀行股權(quán)成為其第一大股東，后者當年為永大集團帶來7325萬元投資收益，貢獻了全部利潤的76.86%，也使得永大集團該年度凈利潤同比增長91.24%。初嘗金融甜頭的永大集團，2016年起快速在金融業(yè)排兵布陣以拓寬利潤來源：設(shè)立子公司永大創(chuàng)新，進軍直投領(lǐng)域；競拍壽險標的公司，進軍壽險行業(yè)；欲收購北京?？迫谕ㄖЦ斗?wù)股份有限公司（簡稱“海科融通”，后終止收購），進軍互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)。

2015年12月24日，永大集團控股股東呂永祥將其持有的1億股股份（占比23.81%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓給匯垠日豐，轉(zhuǎn)讓價格21.5元/股，總對價21.5億元。2016年7月5日，永大集團實施權(quán)益分派，以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股，匯垠日豐持股相應(yīng)變更為2億股，轉(zhuǎn)讓價格相應(yīng)變更為10.75元/股。2016年7月18日，該筆股權(quán)完成交割，匯垠日豐成為永大集團控股股東。

相較于永大集團股票停牌前的收盤價25.28元/股，以及前20 個交易日的均價34.94元/股，匯垠日豐受讓股權(quán)價格21.5元/股（轉(zhuǎn)增后10.75元/股），看起來像撿了個大便宜。

高價入主多元化發(fā)展不順的萬家樂

最后，來看蕙富博衍收購的萬家樂。2016年3月25日，萬家樂因控股股東西藏匯順投資有限公司（簡稱“匯順投資”）籌劃公司重大資產(chǎn)重組事項停牌，稱匯順投資與交易對方蕙富博衍商談重組方案。2016年3月29日，匯順投資以12.92元/股的價格將其持有的萬家樂1.2億股股份（占比17.37%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓給蕙富博衍，總對價15.5億元。萬家樂停牌前的收盤價為9.5元/股，停牌前20個交易日均價為8.44元/股，蕙富博衍受讓股權(quán)價格相對8.44元/股的價格溢價53%。

匯順投資退出，緣起萬家樂多元化業(yè)務(wù)發(fā)展不理想，后者曾將經(jīng)營觸角伸到房地產(chǎn)、光伏、保險等各個與主營業(yè)務(wù)毫不相關(guān)的行業(yè)，但跨界投資均鎩羽而歸。收縮戰(zhàn)線、專注做好廚衛(wèi)電器、輸配電設(shè)備兩大主業(yè)的萬家樂，又遭遇盈利能力低于預(yù)期的尷尬。萬家樂1994年上市首年營收15.14億元，至2015年營收僅達41.3億元，21年間的年復(fù)合增長率還不及5%，而同行華帝股份2004年上市至今的營收年復(fù)合增長率為15.43%。萬家樂品牌式微，加上大的廚電企業(yè)品牌蠶食市場的馬太效應(yīng)，萬家樂2016年上半年凈利潤同比下滑47.81%，而同行業(yè)的老板電器、華帝股份同期凈利潤同比分別增長37.92%、38.91%。萬家樂經(jīng)營慘淡可見一斑。

綜上所述，匯垠澳豐管理的3家有限合伙基金，以43億元的對價控股了三家“經(jīng)營不順”的上市公司。如前所述，3個有限合伙基金背后，實際是3個資管計劃，那么，資管計劃背后各自的具體出資人又是誰呢？

復(fù)合杠桿多層疊加，有限合伙嵌套資管計劃、信托、私募資金

從圖2的股權(quán)結(jié)構(gòu)中可見，三個有限合伙企業(yè)總計47億元的出資額中，除了匯垠澳豐出資201萬元外，其余資金均來自平安匯通-匯垠澳豐的專項資管計劃，這些資管計劃中嵌套著私募、信托等杠桿資金。

6號資管計劃嵌套私募基金

蕙富騏驥的LP平安匯通-匯垠澳豐6號資管計劃，實際上是一個分級基金（圖3）。簡單說就是將資管計劃的募資份額分為預(yù)期風險不同的子份額，預(yù)期風險低且收益較低的子份額稱為A類（也稱優(yōu)先級）份額，相應(yīng)的預(yù)期風險高且收益較高的份額稱為B類（也稱劣后級）份額。實質(zhì)上是劣后級份額持有人向優(yōu)先級份額持有人融資，優(yōu)先級份額持有人獲取由劣后級份額持有人支付的約6%-8%的融資利息，所以，分級基金的劣后級份額持有人承擔著募資成本。

蕙富騏驥成立時約定了明確的收益分配方式：匯垠澳豐作為基金管理人，按照合伙人認繳出資總額的1%收取年度管理費；基金的投資收益由合伙人根據(jù)實繳出資比例進行分配。再追述一下蕙富騏驥的上層LP——6號資管計劃，其中，優(yōu)先資金經(jīng)由平安匯通募集，最終由農(nóng)銀國際企業(yè)管理有限公司出資認購4億元優(yōu)先份額，劣后級資金2.035億元由珠海橫琴泓沛股權(quán)投資基金（有限合伙，簡稱“珠海泓沛”）出資。優(yōu)先級出資人享有8%的固定年化利率，資管計劃扣除優(yōu)先級出資人本金、利息以及資管計劃相關(guān)費用后的收益，歸劣后級出資人所有。6號資管計劃的募資規(guī)模為6億元，優(yōu)先與劣后的資金比例為2：1，珠海泓沛享有6號資管計劃的實際控制權(quán)，也承擔優(yōu)先份額的利息成本。

而出資2.035億元的劣后出資方珠海泓沛，也是一家有限合伙基金，其GP為北京鴻曉投資管理有限公司（簡稱“北京鴻曉投資”）。來自天眼查的工商資料顯示，珠海泓沛成立于2015年3月27日，LP包括8個自然人和4個法人（圖3）。而其法人LP繼續(xù)往上追溯出資人的話，最多可達6層股權(quán)結(jié)構(gòu)，可謂疊床架屋般紛繁復(fù)雜。從基金的合伙人結(jié)構(gòu)來看，珠海泓沛主要出資人指向林志強、郭倩、韓笑（其同時也是GP北京鴻曉投資的實控人），三人應(yīng)該分別實繳出資2.2億元（占比44.62%）、8000萬元（16.22%）、5000萬元（占比10.14%）。

GP北京鴻曉投資成立于2015年4月，注冊資本1000萬元，韓笑持有100%的股權(quán)。2017年10月，韓笑因?qū)Ｗ⒔逃a(chǎn)業(yè)投資，無更多精力和團隊推動上市公司匯源通信實現(xiàn)資產(chǎn)重組事項，遂決定將北京鴻曉投資70%的股權(quán)以700萬元的對價轉(zhuǎn)讓給李紅星，該筆股權(quán)于2017年10月完成過戶。李紅星以700萬元的對價實現(xiàn)了對珠海泓沛的控制。

值得注意的是，珠海泓沛的第一大LP林志強，現(xiàn)任三安光電（600703）副董事長，而三安光電的關(guān)聯(lián)方三安集團曾于2016年7月通過全資子公司泉州市晟輝投資有限公司（簡稱“晟輝投資”）舉牌匯源通信，并成為其第二大股東（現(xiàn)為第三大股東）。投資珠海泓沛，林志強的目的應(yīng)是借道蕙富騏驥入股增持匯源通信。

7號資管計劃嵌套信托計劃

6號資管計劃嵌套私募資金，而融鈺集團控股股東匯垠日豐的LP，即7號資管計劃，則嵌套著一個信托計劃——粵財信托-永大投資1號集合資金信托計劃，該信托計劃的受托人是粵財信托，信托期限為期5年（圖4）。

該信托計劃類似于前述的資管計劃，同樣是一款結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，廣州同加投資有限公司（簡稱“同加投資”）、樟樹市創(chuàng)隆投資管理中心（有限合伙，簡稱“創(chuàng)隆投資”）作為劣后委托人，共同出資33.75%，浦發(fā)銀行廣州分行出資66.25%作為優(yōu)先委托人。優(yōu)先委托人投資風險小、享受固定利率收益，劣后委托人向優(yōu)先委托人支付利息并承擔信托計劃的盈虧。按照7號資管計劃的規(guī)模24.9999億元來推測，其上層出資的信托計劃的規(guī)模也應(yīng)為此金額，那么按照各方的出資比例，同加投資及創(chuàng)隆投資應(yīng)各出資4.2187億元，浦發(fā)銀行廣州分行應(yīng)出資16.5624億元。

匯垠澳豐擔任了該信托計劃的投資顧問，并受信托計劃全體委托人指定、授權(quán)行使信托財產(chǎn)投資運用存續(xù)期間的管理權(quán)限。該信托計劃的資金用于認購了7號資管計劃。同時，匯垠澳豐也是7號資管計劃的投資顧問，平安大華根據(jù)匯垠澳豐的投資建議進行資管計劃項下財產(chǎn)的交易。 因此，匯垠澳豐對匯垠日豐的合伙人大會具有實際控制權(quán)。

如前文所述，該信托計劃有兩家劣后出資方——同加投資、創(chuàng)隆投資。而創(chuàng)隆投資又是一家有限合伙企業(yè)，LP為自然人尹宏偉一人，出資份額為99.998%，GP為自然人夏鑫禹，出資份額為0.002%。另外，尹宏偉、夏鑫禹又分別是同加投資的控股股東、監(jiān)事。同加投資成立于2005年8月，2015年12月開始“頻繁”變更工商資料，一年時間內(nèi)注冊資本由500萬元增至3.75億元，股東兩度變更，先由彭友珍變更為張海濱，再變更為尹宏偉；公司名稱由廣州同加貿(mào)易有限公司變更為廣州同加投資有限公司；監(jiān)事由陳佳麗變更為夏鑫禹。短時間內(nèi)同加投資諸多變更事項表明，該公司可能是尹宏偉等人為借信托通道成立PE而買進的殼公司。

上述變更間隔不足一個月，宿遷豐融投資管理咨詢有限公司（簡稱“宿遷豐融”）入股同加投資，占比49%。宿遷豐融再往上追溯，頂層股東是解直錕控制的中植集團。

從圖4的完整架構(gòu)來看，7號資管計劃的核心人員應(yīng)該是尹宏偉。他首先個人出資設(shè)立了有限合伙基金創(chuàng)融投資；然后又拉來中植系企業(yè)合資設(shè)立同加投資，其自身在同加投資居于控股地位；之后再通過同加投資與創(chuàng)融投資作為劣后出資方，與浦發(fā)銀行廣州分行共同設(shè)立24.9999億元的信托計劃；最后將整個信托計劃的資金用于設(shè)立7號資管計劃。

根據(jù)各層級的出資比例逐一推算，可計算出尹宏偉在7號資管計劃中的出資為6.3702億元，占25億元規(guī)模7號資管計劃的25.48%。換句話說，尹宏偉在7號資管計劃中的實際杠桿倍數(shù)為4倍。

2號資管計劃嵌套P2P資金？

最后來說萬家樂控股股東蕙富博衍所嵌套的2號資管計劃。2016年4月28日，蕙富博衍LP由匯垠天粵變更為2號資管計劃（圖5）。2號資管計劃資金規(guī)模為16億元，其中劣后級資金6億元由孫劍鋮出資，優(yōu)先級資金10億元由平安匯通募集，委托人為上海浦東發(fā)展銀行廣州分行。簡單說，劣后方孫劍鋮是融資方，優(yōu)先方是平安匯通的基金投資人，初始杠桿率為3：5。孫劍鋮是誰？

萬家樂相關(guān)公告披露，孫劍鋮2009年7月至2013年5月任浙江拓遠律師事務(wù)所執(zhí)業(yè)律師；2013年 6月至2014年6月任北京德恒（杭州）律師事務(wù)所執(zhí)業(yè)律師；2014年 7 月至今任浙江拓遠律師事務(wù)所高級合伙人。杭州市江干區(qū)人民法院2014年的一份判決書【（2014）杭江民初字第1019號】顯示，浙江拓遠律師事務(wù)所的法定代表人為金忠栲，該人也是P2P平臺草根投資的創(chuàng)始人，孫劍鋮作為該所一名律師能拿出6億元現(xiàn)金來向資管計劃出資，著實令人難以相信。

該等資金是否來自P2P平臺草根投資？2017年3月初，有媒體報道稱草根投資曾涉嫌“自融”，之后，該平臺對所有的過往募資項目皆“下架”處理，令外界無法再追溯平臺的歷史項目募資情況。

總結(jié)一下，蕙富騏驥、匯垠日豐、蕙富博衍收購上市公司股權(quán)的資金主要來自于LP資管計劃，而資管計劃嵌套著信托、私募等不同來源的資金，這些資金的投資權(quán)名義上屬于GP匯垠澳豐。控股上市公司后，匯垠澳豐下一步的計劃就是主導(dǎo)上市公司進行重大資產(chǎn)置換，置出原主營業(yè)務(wù)，置入其他資產(chǎn)。

重組上市公司業(yè)務(wù)，關(guān)聯(lián)收購套路現(xiàn)形

用杠桿資金控股上市公司后，匯垠澳豐迅速主導(dǎo)上市公司進行資產(chǎn)重組。這可謂相當復(fù)雜：操盤方物色合適的置換資產(chǎn)—擬定重組議案—通過董事會審議—通過股東大會審議—通過證監(jiān)會批準，任何一步的紕漏都會導(dǎo)致重組流產(chǎn)。而重組流產(chǎn)，直接會導(dǎo)致上市公司股價下行，控股股東持有的股權(quán)市值縮水，杠桿資金的融資方承壓。匯源通信重大資產(chǎn)置換折戟股東大會后，其資管計劃出資人珠海泓沛隨即提請召開合伙人會議，提議更換GP匯垠澳豐，應(yīng)即與杠桿資金融資方承壓有關(guān)。

操盤上市公司資產(chǎn)重組是技術(shù)活，實際上，有金剛鉆的專業(yè)人士做瓷器活也并不容易的。具體來看匯垠澳豐主導(dǎo)三家上市公司進行重大資產(chǎn)重組的套路。

股權(quán)爭奪不斷，重大資產(chǎn)重組漫漫無期

匯垠澳豐在匯源通信股權(quán)置換上的布局最早。2015年9月28日，匯源通信公告，明君集團將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給匯垠澳豐，同時公告匯垠澳豐承諾將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)引入?yún)R源通信。

匯垠澳豐控制匯源通信后，委派其董事長羅勁進入該公司董事會并被選舉擔任董事長，又委派了其風控部負責人沈桂賢任該公司監(jiān)事會主席。2015年12月28日，匯源通信發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案。該重組方案包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份與支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)、發(fā)行股份募集配套資金三部分。概括一下，該方案將以2.8億元的價格置出上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)負債，置入評估價值32.75億元的標的資產(chǎn)，置出資產(chǎn)與置入資產(chǎn)的差額29.95億元由上市公司以發(fā)行股份+支付現(xiàn)金方式購買，同時向不超過10名特定對象募集不超過20.5億元資金。

擬置入資產(chǎn)為深圳市通寶萊科技有限公司（簡稱“深圳通寶萊”）、廣東迅通科技股份有限公司（簡稱“迅通科技”）兩個公司100%股權(quán)。深圳通寶萊向客戶提供安防產(chǎn)品、系統(tǒng)集成及運營服務(wù)，同時也是國內(nèi)專業(yè)弱電系統(tǒng)集成商之一；迅通科技是網(wǎng)絡(luò)視頻監(jiān)控系統(tǒng)提供商。重組方案稱，兩家標的公司所處行業(yè)未來具有良好的發(fā)展空間，且標的公司近年來業(yè)務(wù)發(fā)展快速，盈利水平快速提升，未來前景可期，所以資產(chǎn)評估增值率相對較高。

深圳通寶萊的股東包括廣州蕙富君奧投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“蕙富君奧”），迅通科技的股東包括廣州匯垠成長投資企業(yè)（有限合伙，簡稱“匯垠成長”），上市公司募集配套資金的特定對象中包括廣州蕙富卓坤投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“蕙富卓坤”），這三家有限合伙基金的GP均為匯垠澳豐。該方案實施后，不考慮蕙富卓坤認購配套資金的影響，蕙富騏驥持股被稀釋至14.06%，仍是第一大股東，第二大股東、第三大股東分別持股7.9%、6.22%，匯源通信控股股東仍是蕙富騏驥。

值得注意的是，蕙富君奧、匯垠成長均系突擊入股標的資產(chǎn)。2015年12月23日，蕙富君奧以6728萬元的對價認購深圳通寶萊404.2105萬元注冊資本（占比5%），入股單價16.67元/單位注冊資本。

如果說匯垠澳豐入股深圳通寶萊比較倉促，其入股迅通科技則早一年。2014年10月23日，匯垠成長分別以增資擴股、受讓股權(quán)兩種方式獲得迅通科技2614.95萬股股份，支付對價1.45億元。2015年4月24日，廣州匯垠泰鑫投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“匯垠泰鑫”）以8431.92萬元認購迅通科技1432.55萬元注冊資本（占比11.71%）。2015年12月10日，匯垠泰鑫將其持有的迅通科技股權(quán)溢價51.36%轉(zhuǎn)讓給胡浩澈、鐘偉。匯垠泰鑫作為蕙富騏驥關(guān)聯(lián)方，其持有的迅通科技股權(quán)上市后鎖定期長達36個月，考慮該筆股權(quán)投資退出期過長，匯垠泰鑫選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出。匯垠泰鑫投資迅通科技8個月，8431.92萬元的本金一進一出凈賺4430.65萬元，真是一筆劃算的買賣。

按照重組方案設(shè)計，匯垠澳豐有兩手安排，一邊是旗下PE基金匯垠成長、蕙富君奧突擊投資標的公司股權(quán)、蕙富卓坤參與認購配套資金，這些投資未來都將兌換成匯源通信的股權(quán)；另一邊是優(yōu)化深圳通寶萊、迅通科技置入?yún)R源通信的資質(zhì)，包括標的公司超高估值，以及與超高估值配套的超高的業(yè)績承諾。

重組方案披露，深圳通寶萊100%股權(quán)作價17.25億元，迅通科技100%股權(quán)作價15.5億元。

為高估值護航的是標的公司的業(yè)績承諾，深圳通寶萊利潤補償方承諾公司2016、2017、2018年度歸屬于母公司股東凈利潤分別不低于1.16億元、1.49億元、1.94億元；迅通科技利潤補償方承諾公司2016、2017、2018年度歸屬于母公司股東凈利潤分別不低于1.07億元、1.36億元、1.72億元。而2014年兩家標的公司的凈利潤分別是0.35億元、0.71億元（表3），較承諾凈利潤相去甚遠，該業(yè)績承諾是否虛高呢？

另外，該項資產(chǎn)重組如果順利完成，匯源通信將因收購深圳通寶萊形成15.52億元的商譽，因收購迅通科技形成11.89億元的商譽。因此，商譽占上市公司總資產(chǎn)的比例將高達67%。未來如果發(fā)生大額商譽減值，對上市公司資產(chǎn)、利潤的影響將不言而喻。

在匯源通信2016年6月20日召開的股東大會上，上述包含諸多疑點的重組方案被否決，歷時9個月的資產(chǎn)重組戛然終止。2016年11月22日，蕙富騏驥修改承諾，將置換上市公司匯源通信的承諾期由12個月（2016年12月24日到期）延長至18個月。接下來的戲碼，就是前文所述蕙富騏驥LP——6號資管計劃的劣后出資人珠海泓沛提請更換GP匯垠澳豐。此事的爆出，令匯源通信的實際控制人更加撲朔迷離，話事人究竟是有限合伙的GP還是資管計劃的劣后出資人呢？

半年后的2017年1月16日，匯源通信因“珠海泓沛發(fā)難事件”停牌，2017年2月20日，匯源通信公告，因控股股東蕙富騏驥再次籌劃重大重組事項而繼續(xù)停牌。在承諾公布重大資產(chǎn)重組信息的2017年3月20日，匯源通信公告終止該項重大資產(chǎn)重組，原因是控股股東蕙富騏驥與交易對方就交易報價和初步交易方案未能達成一致意見。

停牌期間，蕙富騏驥及其管理人匯垠澳豐與單一LP的財產(chǎn)委托人珠海泓沛及其管理人北京鴻曉協(xié)商后，匯垠澳豐與北京鴻曉分別于2017年11月17日、11月19日共同簽署了《合伙企業(yè)財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和一份《補充協(xié)議》，約定匯垠澳豐將所持有的全部蕙富騏驥的合伙份額轉(zhuǎn)讓給北京鴻曉，北京鴻曉在受讓上述合伙份額后，承諾作為蕙富騏驥執(zhí)行事務(wù)合伙人推動蕙富騏驥所控股的上市公司重大資產(chǎn)重組。

根據(jù)《協(xié)議》與《補充協(xié)議》的約定，《協(xié)議》生效需要以“經(jīng)過蕙富騏驥合伙人大會決議通過”、“經(jīng)過珠海泓沛全體合伙人決議通過”且“北京鴻曉出具關(guān)于‘承接匯垠澳豐原有重組承諾并在2018年6月24日前完成相關(guān)資產(chǎn)重組的承諾函”為前提條件。如《協(xié)議》生效且履行，則蕙富騏驥GP將變更為北京鴻曉，公司實際控制人將變更為李紅星，蕙富騏驥將徹底退出匯源通信。

然而，蕙富騏驥的退出計劃進展并不順利。2018 年 2 月 3 日，蕙富騏驥、匯垠澳豐復(fù)函匯源通信，稱：“2018 年 2 月 2 日， 匯垠澳豐收到珠海泓沛部分有限合伙人（合計持有珠海泓沛1/3以上實繳出資份額）的《告知函》，函中提及，珠海泓沛已于近期召開合伙人會議，全體合伙人未能就惠富騏驥財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓事項進行有效協(xié)商和形成表決意見，堅決不同意北京鴻曉受讓匯垠澳豐持有的惠富騏驥財產(chǎn)份額并擔任惠富騏驥的執(zhí)行事務(wù)合伙人。

運作資產(chǎn)重組不利，蕙富騏驥退出遇阻，北京鴻曉上位不易，此時匯源通信控制權(quán)爭奪戰(zhàn)又半路殺出個程咬金。

2018年2月4日晚間，匯源通信收到公司第二大股東上海樂錚網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡稱“樂錚網(wǎng)絡(luò)”）的《告知函》，稱：“樂錚網(wǎng)絡(luò)及其一致行動人擬向公司股東發(fā)出部分收購要約，擬要約收購股份占公司全部股本比例不少于15%，可能涉及公司控制權(quán)變更?！?月5日，匯源通信停牌。

開始，樂錚網(wǎng)絡(luò)作為收購主體，與其一致行動人安徽鴻旭新能源汽車有限公司（簡稱“安徽鴻旭”）擬通過要約形式，以不高于21.5元/股的價格收購匯源通信15.51%的股份（3000萬股），收購?fù)瓿珊?，安徽鴻旭與樂錚網(wǎng)絡(luò)將合計持有匯源通信股22.14%的股權(quán)，要約收購期限為不超過60個自然日。后來，本次要約收購主體由樂錚網(wǎng)絡(luò)變更為安徽鴻旭，樂錚網(wǎng)絡(luò)變?yōu)榘不狰櫺竦囊恢滦袆尤?。要約收購?fù)七M2個月后，即 2018年4月12日，劇情突然離奇反轉(zhuǎn)。安徽泓旭聲明自1月26日首次接觸樂錚網(wǎng)絡(luò)負責人剻樂以來，“其未向我公司說明其愿作為我公司要約收購一致行動人的主要目的和意圖，我公司自2018年3月8日期無法直接聯(lián)系到剻樂本人”，綜合考慮，為防止變相成為要約收購法人套利工具，安徽鴻旭決定暫時擱置與樂錚網(wǎng)絡(luò)的合作關(guān)系，并考慮終止本次要約收購。截至2018年6月22日，該收購事項尚無進展。

鬧劇停擺，截至目前，匯源通信控股股東仍是蕙富騏驥。且蕙富騏驥稱，籌劃匯源通信資產(chǎn)重組的承諾無法在2018年6月24日前按期履行完畢，擬再次申請承諾延期12個月。

從2015年9月接手匯源通信控制權(quán)至今，時間過去了兩年10個月，匯源通信仍未完成重大資產(chǎn)置換，蕙富騏驥派駐匯源通信的羅勁于2018年6月辭任公司董事長，公司董高監(jiān)大面積換血，動蕩之下，上市公司扣非后凈利潤已連續(xù)三年凈虧，股價也腰斬式下跌。雪上加霜的是，匯源通信股權(quán)暗戰(zhàn)仍在持續(xù)，其經(jīng)營通過資產(chǎn)重組走上正軌仍遙遙無期。

溢價收購控制人關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，

是否涉嫌利益輸送？

2017年4月20日，融鈺集團（原永大集團）因籌劃重大資產(chǎn)重組事項停牌，擬重組標的為保險公司。與萬家樂的轉(zhuǎn)型路徑相似，匯垠日豐（有限合伙）控股永大集團后，GP匯垠澳豐開始主導(dǎo)永大集團轉(zhuǎn)型金融服務(wù)業(yè)。2014年永大集團受讓股權(quán)成為撫順銀行第一大股東，2015年即收到可觀的投資收益。嘗到金融投資甜頭的永大集團開始向金融控股平臺轉(zhuǎn)型，其先后設(shè)立了融鈺華通融資租賃有限公司、融鈺信通商業(yè)保理有限公司等子公司，并將公司證券簡稱變更為融鈺集團。融鈺集團先后將熱鍍鋁產(chǎn)品、電控產(chǎn)品產(chǎn)銷業(yè)務(wù)剝離給子公司，并開始收購科技公司股權(quán)、互聯(lián)網(wǎng)小貸公司等股權(quán)。

我們重點來看融鈺集團收購上海辰商軟件有限公司（簡稱“辰商軟件”）股權(quán)的交易。

2017年1月4日，融鈺集團以4600萬元現(xiàn)金的對價受讓辰商軟件46%的股權(quán)，并以1100萬元現(xiàn)金認購辰商軟件55萬元新增注冊資本，合計以5700萬元的現(xiàn)金獲得辰商軟件51.35%股權(quán)，成為其控股股東。

工商資料顯示，辰商軟件成立于2014年6月17日，由李帖（40%）、熊鵬（30%）、郭安娜（15%）、張鑫（15%）四人共認繳出資500萬元。2015年9月23日，辰商軟件股東郭安娜退出，新進股東左家華進入，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為左家華（51%）、李帖（26.95%）、熊鵬（14.7%）、張鑫（7.35%）。2016年11月14日，公司法定代表人由熊鵬變更為左家華。2016年12月7日，公司股東再度變更為樟樹市思圖投資管理中心（有限合伙），實際控制人仍為左家華。

公告披露，辰商軟件是一家以全渠道數(shù)字化零售管理解決方案及產(chǎn)品研發(fā)為主營業(yè)務(wù)的公司，五大主要產(chǎn)品包括電商前端營業(yè)系統(tǒng)平臺、用戶大數(shù)據(jù)管理平臺、全渠道協(xié)同零售管理平臺、融合收款型智能POS、互聯(lián)網(wǎng)金融管理平臺。

財報數(shù)據(jù)顯示，2016年前11個月，辰商軟件營業(yè)收入、凈利潤分別是2015年度數(shù)據(jù)的4.18倍、14.37倍，利潤率更是從5.77%飆漲至32.96%，2016年業(yè)績可謂火箭般增長（表4）。另外，辰商軟件凈利潤均高于營業(yè)利潤，說明辰商軟件主業(yè)之外的投資收益、補貼收入、營業(yè)外收入較大，提升了公司凈利潤。評估公司對辰商軟件的評估值為1.05億元，較賬面凈資產(chǎn)增值9982.15萬元，增值率1960.98%。

當然，與高溢價標配的業(yè)績承諾同時出現(xiàn)。辰商軟件股東承諾公司2017年、2018年、2019年公司凈利潤分別不低于1000萬元、1500萬元、2000萬元，總額不低于4500萬元。業(yè)績補償期內(nèi)，如果辰商軟件各會計年度實際凈利潤未達到承諾凈利潤的90%，則承諾方對融鈺集團進行補償，業(yè)績補償金額等于承諾凈利潤總額與實際凈利潤總額的差額。假設(shè)承諾期三年辰商軟件凈利潤總額為零，辰商軟件業(yè)績承諾人須向融鈺集團補償至少4500萬元。4500萬元低于融鈺集團購買其51.35%股權(quán)支付的5700萬元對價，這筆買賣，對辰商軟件的股東而言似乎是穩(wěn)賺不賠的。

這里不得不提到匯垠日豐控股融鈺集團后，公司董事人選更迭。2016年8月21日，創(chuàng)隆投資實控人尹宏偉當選融鈺集團董事長。我們再回憶一下前文，尹宏偉正是間接控股融鈺集團的7號資管計劃的主要劣后出資人（可回顧圖4）。而辰商軟件實控人左家華與尹宏偉交集不少：二人均是茂普網(wǎng)絡(luò)、海綜網(wǎng)絡(luò)的股東，且同在天津海購?fù)ňW(wǎng)絡(luò)任職（表5）。

2017年5月16日，辰商軟件股權(quán)完成過戶，融鈺集團以5700萬元的對價獲得其51.35%的股權(quán)。融鈺集團新任董事長一上任，融鈺集團便以高價收購其關(guān)聯(lián)人左家華控股的公司，如此關(guān)聯(lián)收購，是否涉嫌利益輸送呢？

除了收購辰商軟件股權(quán)外，2017年4月20日，融鈺集團再次停牌籌劃重大資產(chǎn)購買事項，擬以9.75億元現(xiàn)金收購李宇等19名股東持有的廣州駿伯網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡稱“駿伯網(wǎng)絡(luò)”）100%股權(quán)。截至2017年4月30日，駿伯網(wǎng)絡(luò)賬面價值8555.71萬元，本次收購預(yù)估值9.8億元，預(yù)估增值率高達1045.43%。與如此高的增值率對應(yīng)的是高額業(yè)績承諾，業(yè)績承諾方承諾駿伯網(wǎng)絡(luò)2017年、2018年、2019年實現(xiàn)的歸屬于母公司所有者扣非后凈利潤分別不低于7500萬元、9750萬元、1.27億元。該收購預(yù)案發(fā)布后，融鈺集團立即收到深交所的問詢函， 包括駿伯網(wǎng)絡(luò)評估值、業(yè)績承諾、股權(quán)代持等15個關(guān)鍵問題。在深交所的嚴肅追問下，2017年9月22日，融鈺集團終止收購駿伯網(wǎng)絡(luò)股權(quán)事項。

2018年2月23日，融鈺集團再次停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，擬以發(fā)行股份與支付現(xiàn)金的方式購買合肥馨陽信息技術(shù)有限公司、安徽博網(wǎng)通嬴科技有限公司、廈門策星股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）合計持有的安徽黃埔網(wǎng)絡(luò)科技集團股份有限公司（簡稱“黃埔股份”）66%股權(quán)。2018年6月1日，融鈺集團宣告終止該收購計劃。

近一年時間內(nèi)，融鈺集團先后發(fā)起的多項收購互聯(lián)網(wǎng)或金融行業(yè)公司股權(quán)事項均告終止，其股價隨之斷崖式下跌。在此期間，融鈺集團第一大股東匯垠日豐亦萌生退意。

2017年12月29日，匯垠日豐公告將其所持融鈺集團15%、5.81%的股權(quán)，以16元/股的價格分別轉(zhuǎn)讓給上海誠易企業(yè)管理有限公司（簡稱“上海誠易”）、長興興鋒投資合伙企業(yè)（有限合伙，后更名安吉興鋒投資合伙企業(yè)，簡稱“安吉興鋒”），該事項計劃在2018年7月18日前完成交割，交割完成后，尹宏偉控制的上海誠易將成為融鈺集團第一大股東，尹宏偉將成為融鈺集團實控人。

匯垠日豐尚未退出，其所持融鈺集團股權(quán)又橫生變數(shù)。截至2018年7月4日，融鈺集團股票收盤價為4.75元/股，匯垠日豐持股股價已突破平倉線面臨被強制平倉的風險，不僅上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項面臨不確定性，融鈺集團第一大股東也會強制變更。融鈺集團控股權(quán)仍懸在云霧之中，而外延式擴張之路也更加撲朔難料。

剝離主營廚電業(yè)務(wù)，高溢價買進關(guān)聯(lián)公司

匯垠澳豐運作萬家樂資產(chǎn)重組的方式，與運作匯源通信、融鈺集團資產(chǎn)重組的方式截然不同，其采取了分步走計劃。截至目前，萬家樂剝離了主營業(yè)務(wù)廚衛(wèi)電器，收購了一家供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司60%股權(quán)，實質(zhì)也是逐步置換上市公司資產(chǎn)。

第一步是置出上市公司萬家樂主營業(yè)務(wù)廚衛(wèi)電器。公司雙主業(yè)格局由廚衛(wèi)電器+輸配電設(shè)備業(yè)務(wù)，變成輸配電+金融服務(wù)業(yè)務(wù)。

2016年4月蕙富博衍入主萬家樂，半年后萬家樂因籌劃重大資產(chǎn)重組事項停牌。2016年11月11日，萬家樂公布重大資產(chǎn)出售報告書，將子公司燃氣具公司100%股權(quán)（4家全資子公司、3家控股子公司）以7.45億元的對價轉(zhuǎn)讓給萬家樂原控股股東西藏匯順投資和原實際控制人張逸誠。

2015年，燃氣具公司貢獻的營業(yè)收入、凈利潤占比均超過60%，出售燃氣具公司使得萬家樂年度每股凈收益由0.18元下降至0.07元（表6）。

為何剝離業(yè)務(wù)占比高的燃氣具業(yè)務(wù)？萬家樂稱燃氣具業(yè)務(wù)發(fā)展面臨困局，未來經(jīng)營存在較大不確定性，剝離燃氣具公司符合萬家樂未來戰(zhàn)略。2016年12月29日，燃氣具公司100%股權(quán)交割完成。

第二步，收購一家供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司60%股權(quán)。2017年1月23日，萬家樂公告擬使用自有資金4.53億元收購浙江翰晟攜創(chuàng)實業(yè)有限公司（簡稱“翰晟攜創(chuàng)”）60%的股權(quán)。該收購事項經(jīng)萬家樂第九屆董事會第六次臨時會議審議通過，無需提交股東大會審議。2017年3月17日，浙江翰晟60%的股權(quán)過戶完成，此時，萬家樂持有翰晟攜創(chuàng)60%股權(quán)，陳環(huán)持有剩余40%的股權(quán)。

2018年1月30日，萬家樂再次停牌籌劃重大事項，擬以現(xiàn)金支付方式收購陳環(huán)所持翰晟攜創(chuàng)40%的股權(quán)，該關(guān)聯(lián)收購?fù)瓿珊?，萬家樂將持有翰晟攜創(chuàng)100%股權(quán)。

那么，受到萬家樂董事會青睞的翰晟攜創(chuàng)是一家怎樣的公司呢？

翰晟攜創(chuàng)主營石化、金屬等大宗商品貿(mào)易和圍繞大宗商品貿(mào)易項下的供應(yīng)鏈管理服務(wù)。公告披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，翰晟攜創(chuàng)賬面總資產(chǎn)2.69億元，凈資產(chǎn)不足1億元，采用收益法評估資產(chǎn)價值6.04億元，評估增值率617.32%。并且，翰晟攜創(chuàng)2015年度、2016年前11個月的營業(yè)利潤率分別僅為2.28%、1.73%（表7）。

當然，與6.04億元的高評估值一并出現(xiàn)的，還有翰晟攜創(chuàng)股東的業(yè)績承諾。陳環(huán)、林國平承諾，公司2016年-2019年扣非后凈利潤，分別不低于3100萬元、4600萬元、6000萬元、7900萬元。

2017年4月6日，萬家樂公告翰晟攜創(chuàng)2016年實現(xiàn)扣非后凈利潤3156.92萬元，高于承諾業(yè)績。翰晟攜創(chuàng)2016年前11個月實現(xiàn)扣非凈利潤2600萬元，意味著其12月單月實現(xiàn)扣非凈利潤556.92萬元，是前11個月平均業(yè)績的兩倍多，最后一個月業(yè)績可謂突飛猛進。

更為值得關(guān)注的是翰晟攜創(chuàng)的股東背景。

商資料顯示，翰晟攜創(chuàng)成立于2015年2月11日，注冊資本5000萬元，由草根控股有限公司（P2P平臺草根投資的關(guān)聯(lián)公司）獨家出資。2015年5月12日，該公司股東變更為陳環(huán)和林國平兩個自然人，二人分別持股90%、10%，陳環(huán)為公司實際控制人。

陳環(huán)又是誰？根據(jù)新財富查證，陳環(huán)是浙江拓遠律師事務(wù)所的合伙人之一，與2號資管計劃的劣后出資人孫劍鋮是律所同事。而翰晟攜創(chuàng)的原控股股東草根控股，又是該所法定代表人金忠栲控制下的企業(yè)。孫劍鋮通過2號資管計劃參與收購萬家樂控股權(quán)，控股萬家樂之后，萬家樂再以高溢價收購關(guān)聯(lián)人陳環(huán)控制下的企業(yè)。如此收購，是否涉嫌利益輸送呢？

2017年12月，1987年出生的陳環(huán)上任萬家樂董事長。值得一提的是，蕙富博衍提名陳環(huán)任董事長，且陳環(huán)順利上位后，蕙富博衍也如蕙富騏驥、匯垠日豐一樣籌劃退出。2018年4月4日，萬家樂控股股東蕙富博衍收到弘信控股有限公司（簡稱“弘信控股”）發(fā)來的《關(guān)于收購廣東萬家樂股份有限公司控股權(quán)的意向函》，弘信控股擬協(xié)議收購蕙富博衍所持有的萬家樂全部股權(quán)。陳環(huán)、宗蓓蕾分別持有弘信控股70%、30%的股權(quán)，陳環(huán)為實控人。該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，弘信控股將成為萬家樂第一大股東，陳環(huán)將成為公司實控人。陳環(huán)與蕙富博衍，一進一退，配合可謂默契。

律師事務(wù)所背后的P2P利益圖譜

上述三家上市公司所涉關(guān)聯(lián)收購中，還有一層隱秘的關(guān)系。2015年12月22-23日，弘信控股、宇軒投資、蕙富君奧突擊入股匯源通信的收購標的深圳通寶萊，三者分別以8073.6萬元、2018.4萬元、6728萬元的對價獲得深圳通寶萊5.7%、1.425%、5%的股權(quán)。認購股權(quán)最多的宏信控股，股東是陳環(huán)和宗蓓蕾，二人分別持股70%、30%，陳環(huán)為實際控制人，此人也是萬家樂的收購標的翰晟攜創(chuàng)的實際控制人。

換句話說，陳環(huán)與三家上市公司中的兩家（匯源通信、萬家樂）發(fā)生了關(guān)聯(lián)，而金忠栲、孫劍鋮與萬家樂也發(fā)生了關(guān)聯(lián)。此三人的共同交集是，他們曾同在浙江拓遠律師事務(wù)所任職，其中金忠栲曾出任該所法定代表人。

以金忠栲為核心，又衍生出一個龐大的P2P利益圖譜，且與匯垠澳豐發(fā)生深度關(guān)聯(lián)。

金忠栲控制下的P2P平臺草根投資

2013年起，曾為上市公司、金融機構(gòu)提供法律顧問服務(wù)、熟諳資本市場游戲規(guī)則的金忠栲等人開始涉水資本市場，從證券法律顧問轉(zhuǎn)型為資本市場參與者。

2013年10月5日，其第一家核心公司浙江草根網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡稱“草根網(wǎng)絡(luò)”）宣告成立，該公司注冊資本2000萬元，宗蓓蕾、陳園各出資占比45%、55%。草根網(wǎng)絡(luò)是P2P網(wǎng)貸平臺草根投資的運營公司（后文“草根投資”與“草根網(wǎng)絡(luò)”系指同一實體）。2014年3月3日，P2P網(wǎng)貸平臺草根投資上線，其產(chǎn)品包括供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品（貿(mào)易通、融易通等）、傳統(tǒng)理財產(chǎn)品（房盈通、汽車寶等）、資本市場類理財產(chǎn)品（新股寶、穩(wěn)贏寶等）、普惠金融產(chǎn)品（未上線的微農(nóng)貸、信用貸等）。其中一款產(chǎn)品“聚寶盆”為二級市場投資的配資類產(chǎn)品，2015年9月證監(jiān)會清理配資后該款產(chǎn)品已終止。

據(jù)草根投資官網(wǎng)介紹，2015年1月29日，草根投資獲雷軍創(chuàng)立的順為資本千萬美元A輪融資；2016年6月6日，草根投資獲得匯垠沃豐私募股權(quán)基金10億元的B輪融資，因匯垠沃豐之GP匯垠澳豐的股東有廣州國資背景，該P2P平臺由此對外宣稱系“國資背景”；2017年2月21日，草根投資獲得華聞傳媒領(lǐng)投的1億元C輪融資；2018年6月，草根投資獲得上市公司洲際油氣領(lǐng)投的23億元D輪融資。

從草根投資的股權(quán)變更及增資歷程來看，金忠栲正式現(xiàn)身于2015年2月11日，其母親張寶花以受讓的方式獲得草根投資72%的股權(quán)；至2016年6月1日，草根投資幾乎全部的股權(quán)（99.9%）都集中至金忠栲名下（表8）。由此可以推測，張寶花此前的持股應(yīng)系替金忠栲代持，至于公司剛創(chuàng)辦時的持股人是否替金忠栲代持，則不得而知。

草根投資“安全保障”介紹中稱“項目均由獨立第三方律所進行法律審查”、“項目均由獨立專業(yè)第三方律所全程監(jiān)控形成”，這個“第三方律所”正是金忠栲、陳環(huán)、孫劍鋮等人所在的“浙江拓遠律師事務(wù)所”，顯然并非獨立第三方。

2017年2月20日，上市公司華聞傳媒發(fā)布公告，通過旗下子公司山南華聞創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡稱“華聞創(chuàng)投”）以現(xiàn)金方式對草根投資增資1億元，投資成本為48.11元/注冊資本，半年之間，草根投資的估值從5.94億元上升至97.22億元，翻了15倍。

2017年5月，草根投資完成增資工商變更登記，草根投資注冊資本增至2.02億元，股東變更為金忠栲和4個法人股東：廣州匯垠沃豐投資合伙企業(yè)（有限合伙）、拉薩美格投資合伙企業(yè)（有限合伙）、拉薩經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)順盈投資有限公司、山南華聞創(chuàng)業(yè)投資有限公司。其中，金忠栲持股74.41%，匯垠澳豐旗下PE匯垠沃豐持股占比21.28%，是草根投資第二大股東（圖6）。

值得注意的是，草根投資早在2014年已開始搭建VIE架構(gòu)。2014年12月24日，草根（香港）投資有限公司（簡稱“草根香港”）在香港注冊成立，2015年4月13日，草根香港全資子公司、VIE架構(gòu)內(nèi)地主體公司——草根金融信息服務(wù)（杭州）有限公司（簡稱“草根金服”）注冊成立，注冊資本1000萬美元，金忠栲擔任公司董事長兼總經(jīng)理。草根金服旗下包括草根投資、中投融、量財富、易觀長河基金、德鑫典當?shù)然ヂ?lián)網(wǎng)金融子品牌（圖7）。從草根金融股權(quán)圖（圖6）中可以看到，匯垠澳豐的股東杭州宏拓也是易觀長河基金的股東，中阜投融資產(chǎn)管理股份有限公司（中投融）是阜興系投資的企業(yè)，匯垠澳豐、阜興系與P2P草根投資在股權(quán)層面的深度關(guān)聯(lián)可見一斑，陳環(huán)能夠在匯垠澳豐操盤的上市公司重組盛宴中獨分兩杯羹并非偶然。

圍繞著P2P平臺與匯垠澳豐的利益交織

這里有必要說明一下草根投資各位投資人之間頗為復(fù)雜的關(guān)系。

一、工商資料顯示，草根投資A 輪融資僅是曾經(jīng)任職順為資本執(zhí)行董事的馬文靜女士個人投資400萬元，并非獲得順為投資數(shù)千萬美元融資；馬文靜后將其個人持股轉(zhuǎn)讓給金忠栲，轉(zhuǎn)而通過其持股50%的拉薩順盈投資入股草根投資，順盈投資入股價格（6.6元/單位注冊資本）僅為同時入股的美格投資入股價格（23.75元/單位注冊資本）的27.8%，差異顯著。

二、草根投資B輪融資的出資方匯垠沃豐，是匯垠澳豐旗下PE基金。匯垠沃豐合伙人之間關(guān)系頗為復(fù)雜：廣州聚元投資發(fā)展有限公司（簡稱“聚元投資”）與匯垠澳豐的股東之一元亨能源同出一系，其執(zhí)行董事兼總經(jīng)理保軍同時也是元亨燃氣（00332.HK）的執(zhí)行董事和元亨能源的股東；常州凱佳投資中心（有限合伙，簡稱“凱佳投資”）股東之一常進文，同時也是江蘇卓群納米稀土股份有限公司的董事，該公司實際控制人是阜興系掌門人朱一棟的父親朱冠成；自然人張逸侖為超級牛散，萬家樂董事之一的張逸誠與其名字只差一個字，而萬家樂前控股股東是張逸誠的父親張明園，張逸侖與張明園分別是上海三新企業(yè)發(fā)展有限公司的監(jiān)事、董事長?？偨Y(jié)一下，元亨系、阜興系、匯垠系、張明園父子通過匯垠沃豐間接入股了P2P草根投資。

如此關(guān)聯(lián)下，金忠栲的律所同事孫劍鋮出資6億元成為2號資管計劃的劣后出資人；2號資管計劃的資金又注入蕙富博衍，用于受讓萬家樂原控股股東張明園所持的股權(quán)，進而控股萬家樂；萬家樂再發(fā)起收購金忠栲曾控制的公司翰晟攜創(chuàng)，這一套連貫的收購動作，像是按著劇本演出一般順利。

三、草根投資C輪融資的出資方華聞創(chuàng)投為華聞傳媒旗下創(chuàng)投公司。而匯垠澳豐通過指定方持有華聞傳媒1.03億股股份（占比5.08%），匯垠澳豐常務(wù)副總經(jīng)理李向民并出任了華聞傳媒董事；華聞傳媒間接上層股東朱金玲為阜興系掌門人朱一棟的堂妹。

四、華聞傳媒、匯垠澳豐將繼續(xù)投資草根投資。2017年2月20日，華聞傳媒公告披露，匯垠澳豐旗下PE基金匯垠天粵擬以14.77億元的對價受讓西藏朗格投資管理合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“西藏朗格投資”）持有的拉薩美格投資829.9606萬元出資額，成為拉薩美格的有限合伙人，從而間接持有草根投資股權(quán)。同時，華聞傳媒控股股東國廣環(huán)球資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“國廣資管”）也擬受讓西藏朗格持有的拉薩美格出資額，成為拉薩美格有限合伙人，間接持有草根投資股權(quán)。

投資是一門“拉幫結(jié)伙”的技術(shù)活，金忠栲與阜興系、萬家樂張明園父子、元亨系、華聞傳媒系之間眼花繚亂的關(guān)系，在P2P草根投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)中一覽無遺（圖7）。在這張龐大的關(guān)系網(wǎng)中，除了草根投資、量財富外，中投融、意隆財富也是類P2P的理財平臺。追溯這兩家平臺股權(quán)，最終出資方即為上海阜興實業(yè)集團有限公司（簡稱“阜興集團”），其實控人為朱一棟，華聞傳媒董事、國廣環(huán)球資管董事長朱金玲是其堂妹。

值得注意的是，“阜興系”掌門人朱一棟曾因涉嫌操縱其父朱冠成實控的大連電瓷股價而被業(yè)界關(guān)注。近期，朱一棟再次成為熱點新聞人物則是因其突然失聯(lián)。據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》報道，阜興集團實控人朱一棟已失聯(lián)，阜興系旗下理財平臺意隆財富已人去樓空，員工被告知不用上班。據(jù)《財新》報道， “‘阜興系資本危局就此徹底崩塌，牽連銀行、信托、基金子公司等十余家金融機構(gòu)，以及“阜興系”旗下三家正規(guī)備案的私募基金公司發(fā)行的上百只私募產(chǎn)品，資金黑洞粗略估算超過300億元。”《中國經(jīng)營報》記者調(diào)查指出，意隆財富設(shè)立的部分基金涉嫌用于給阜興集團旗下企業(yè)和關(guān)聯(lián)企業(yè)“輸血”。新財富查詢發(fā)現(xiàn)，上海意隆財富投資管理有限公司作為私募基金管理人，共備案登記21只基金產(chǎn)品，其中18只產(chǎn)品成立于2017年1月至2018年1月之間，意隆財富募資規(guī)模幾何，多少用于輸血阜興系及朱一棟個人業(yè)務(wù)，是否涉嫌“自融”？一系列疑團有待警方進一步調(diào)查和披露。

概而言之，新財富查詢匯垠澳豐杠桿棋局中，涉及紛繁復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)，而鋪設(shè)其中的資本派系就像一根根線頭，抓住這些線頭，就能牽拽出隱藏在匯垠澳豐收購棋局下的利益網(wǎng)。

誰的盛宴？

對匯垠澳豐所介入的三家上市公司之運作逐一拆解之后不難發(fā)現(xiàn)，匯垠澳豐更像是影子殼公司般的存在。明面上，匯垠澳豐是通過以GP身份所管理的三只有限合伙基金控制了三家上市公司，但實際上，三個有限合伙基金上層資管計劃的劣后出資人，各自在不同上市公司皆扮演了更加濃墨重彩的角色。

比如，6號資管計劃劣后出資人珠海泓沛，在匯源通信資產(chǎn)重組折戟之后向匯垠澳豐的發(fā)難；比如，融鈺集團溢價收購的標的資產(chǎn)，實際乃與7號資管計劃劣后出資人尹宏偉有莫大關(guān)聯(lián)；再比如，萬家樂溢價收購標的資產(chǎn)的前后兩任實控人金忠栲、陳環(huán)，與2號資管計劃劣后出資人孫劍鋮，三人同屬一家律師事務(wù)所。

這些劣后出資人通過多種杠桿工具實際控制了上市公司，而自身則依托層層架設(shè)的嵌套關(guān)系隱藏在幕后，而在前臺身為GP的匯垠澳豐，由于四大股東持股相當，于是也變成無實際控制人的公司，因而其管理的三只有限合伙基金所各自控制的三家上市公司，就堂而皇之地被認定為無實際控制人。上市公司這樣的控制結(jié)構(gòu)，極大地拓展了隱身在幕后之資管計劃劣后出資人的挪騰運作空間，包括規(guī)避借殼，包括實控人的暗中轉(zhuǎn)手，包括重組中的利益輸送，均變得輕而易舉。

此模式如若被廣泛復(fù)制，資本市場或?qū)⑴d起一波新型的以小博大巧取豪奪盛宴。幸好在監(jiān)管層問詢函的持續(xù)追問之下，一些上市公司大股東的嵌套杠桿詳情得以被逐級披露。在并購重組監(jiān)管趨嚴的形勢下，匯垠澳豐主持的重組大戲會如何收場？各路資本的布局將以何種方式套現(xiàn)？且拭目以待。

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