供給側(cè)視角下貨幣政策成本渠道效應(yīng)研究

劉傳哲 謝方銘

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“貨幣傳遞的復(fù)雜性機(jī)理與管理方法研究”續(xù)研究項(xiàng)目（70271075）中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：從供給側(cè)出發(fā)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制稱為成本渠道，即貨幣政策通過(guò)影響供給側(cè)要素的投入成本，進(jìn)而影響價(jià)格與產(chǎn)出。這些供給側(cè)要素包括勞動(dòng)力、資本等。本文從供給側(cè)角度出發(fā)，使用VAR方法，分別研究貨幣政策通過(guò)影響企業(yè)資本投入成本以及勞動(dòng)力投入成本對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格變化產(chǎn)生影響，并使用OLS方法對(duì)成本渠道效應(yīng)進(jìn)行綜合研究。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)貨幣政策存在成本渠道傳導(dǎo)，并且在成本渠道作用下，價(jià)格要素與產(chǎn)出要素的變化對(duì)資本成本的變化較為敏感?；诖?，可以對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制做出補(bǔ)充。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 供給側(cè) 成本渠道 資本投入 勞動(dòng)力投入

引言

貨幣政策通過(guò)不同傳導(dǎo)渠道影響現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)，以達(dá)到中央銀行實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通過(guò)提出大量理論模型，來(lái)揭示貨幣政策是通過(guò)怎樣的傳導(dǎo)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)理論主要從需求側(cè)角度出發(fā)，主要有“貨幣觀”和“信用觀”兩種理論。凱恩斯學(xué)派、貨幣學(xué)派以及新古典綜合派均屬“貨幣觀”范疇，其主要效應(yīng)有：利率對(duì)投資的效應(yīng)（Friedman，Milton，Schwartz，1982）、托賓Q理論（Tobin，1969）等。而“信用觀”則強(qiáng)調(diào)在貨幣政策傳導(dǎo)中信用因素的重要作用。

然而，這些從需求側(cè)角度出發(fā)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論都無(wú)法解釋Sims在1992年發(fā)現(xiàn)的“價(jià)格之謎”現(xiàn)象，即短期內(nèi)利率上升可能導(dǎo)致價(jià)格上升。自Barth和Ramey（2001）首先提出貨幣政策成本渠道理論來(lái)解釋“價(jià)格之謎”現(xiàn)象以來(lái)，學(xué)者們?cè)絹?lái)越重視對(duì)貨幣政策供給側(cè)的研究，即不僅考慮貨幣當(dāng)局的利率政策變化對(duì)儲(chǔ)蓄和投資等總需求因素的影響，同時(shí)還需要著重探討利率政策變化通過(guò)影響供給側(cè)要素的投入成本，進(jìn)而對(duì)價(jià)格和產(chǎn)出的變化產(chǎn)生影響。

因此，在研究貨幣政策傳導(dǎo)理論時(shí)，不能僅僅從需求側(cè)出發(fā)來(lái)研究貨幣政策與產(chǎn)出、價(jià)格之間的關(guān)系，從而忽視了供給側(cè)在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的作用?；诖耍瑥墓┙o側(cè)角度出發(fā)的貨幣政策傳導(dǎo)理論即成本渠道便應(yīng)運(yùn)而生，并逐步受到學(xué)術(shù)界的特別關(guān)注。

相關(guān)文獻(xiàn)綜述

Barth和Ramey（2001）首先提出成本渠道的存在，并以此來(lái)揭示“價(jià)格之謎”現(xiàn)象。他們使用VAR方法研究利率沖擊對(duì)美國(guó)21個(gè)行業(yè)的影響，實(shí)驗(yàn)證明在這21個(gè)行業(yè)中，成本傳導(dǎo)渠道不僅是存在的，而且其效應(yīng)超過(guò)需求渠道。Chowdhury，Hoffmann和Schubert（2004）通過(guò)新凱恩斯-菲利普斯曲線，證實(shí)了G7成員國(guó)存在成本渠道，得出了成本渠道的顯著性與企業(yè)對(duì)外部融資的依賴程度呈正相關(guān)。Ravenna和Walsh（2006）通過(guò)將成本渠道引入新凱恩斯模型中，表明只要企業(yè)的邊際成本與名義利率相關(guān)，就會(huì)產(chǎn)生成本渠道，并證實(shí)了成本渠道對(duì)美國(guó)通貨膨脹的影響。Tillman（2008）使用VAR方法，證實(shí)美國(guó)、英國(guó)以及歐洲地區(qū)存在成本渠道，并得出在通貨膨脹較高時(shí)期成本渠道較顯著的結(jié)論。Aksony，Basso和Martinez（2011）構(gòu)建DSGE模型，使用2000年第3季度-2013年第4季度數(shù)據(jù)證明成本渠道在貨幣傳導(dǎo)中的重要性，并指出在研究成本渠道時(shí)要同時(shí)考慮勞動(dòng)力成本渠道和資本成本渠道。

近年來(lái)，隨著供給側(cè)改革的不斷深化，貨幣政策成本渠道的觀點(diǎn)在國(guó)內(nèi)越來(lái)越成熟，同時(shí)涌現(xiàn)出了許多成本渠道方面的研究。王軼君（2011）通過(guò)1992-2009年間的宏觀季度數(shù)據(jù)，證明我國(guó)存在成本渠道，并得出短期內(nèi)利率水平提高會(huì)加速通貨膨脹的結(jié)論。齊楊、柳欣（2011）通過(guò)將成本渠道的觀點(diǎn)引入AD-AS模型，對(duì)比了傳統(tǒng)的利率渠道與成本渠道之間的差異，使用VAR方法模擬出利率緊縮沖擊對(duì)通貨膨脹的影響，并使用OLS方法比較成本渠道與傳統(tǒng)利率渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用大小，并表明需求渠道效應(yīng)超過(guò)成本渠道。蔣海、儲(chǔ)著貞（2012）選取1996年第一季度-2010年第一季度的數(shù)據(jù)，通過(guò)SVAR模型證實(shí)我國(guó)成本渠道的存在，并通過(guò)GMM模型測(cè)算成本渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用大小。齊楊、柳欣（2014）在2012年研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)成本渠道傳導(dǎo)機(jī)制理論，對(duì)貨幣政策成本渠道行業(yè)不對(duì)稱性進(jìn)行分析，得出不同行業(yè)面臨利率沖擊時(shí)所出現(xiàn)的反應(yīng)是不同的結(jié)論，金融杠桿高的行業(yè)，所受成本渠道沖擊較??；流動(dòng)資本高的行業(yè)，所受成本渠道沖擊較大。張小燕（2016）使用隨機(jī)效應(yīng)模型，通過(guò)1999-2014年截面為1321家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，指出不同所有制企業(yè)面臨的成本約束不同，成本渠道的影響程度也不同。

目前研究成本渠道的學(xué)者，大多數(shù)僅從理論和實(shí)證角度測(cè)度貨幣政策對(duì)通貨膨脹的效應(yīng)，個(gè)別學(xué)者分析了貨幣供給增長(zhǎng)率通過(guò)融資效應(yīng)對(duì)價(jià)格指數(shù)的影響，而對(duì)包含供給側(cè)要素的成本渠道的研究尚未完成，特別是尚未研究考慮到多元供給側(cè)要素的貨幣政策傳導(dǎo)的綜合供給側(cè)。我國(guó)在供給側(cè)改革推進(jìn)的背景下，貨幣政策也應(yīng)需要適應(yīng)供給側(cè)改革的需要，從供給側(cè)角度來(lái)實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控，那么資本、勞動(dòng)力等這些供給側(cè)要素是如何通過(guò)成本渠道影響價(jià)格和產(chǎn)出的？影響程度如何？這是值得研究的問(wèn)題。

貨幣政策成本渠道的理論分析

成本渠道的觀點(diǎn)在于企業(yè)投入并使用的資本、勞動(dòng)力等供給側(cè)要素需要通過(guò)向外部融資所獲得，這樣在構(gòu)建成本函數(shù)時(shí)，就需要考慮利率變化，利率變化會(huì)通過(guò)影響資本投入成本、勞動(dòng)力投入成本來(lái)影響價(jià)格和產(chǎn)出。因此當(dāng)貨幣當(dāng)局嘗試通過(guò)貨幣供應(yīng)量以改變短期利率來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)時(shí)，除了傳統(tǒng)需求側(cè)的傳導(dǎo)渠道之外，還存在供給側(cè)的影響，即貨幣政策成本渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。例如：當(dāng)貨幣當(dāng)局實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，短期利率提高，企業(yè)用來(lái)投入資本、勞動(dòng)力的成本就會(huì)提高，企業(yè)就會(huì)通過(guò)提高價(jià)格來(lái)彌補(bǔ)成本付出。同時(shí)由于資本成本、勞動(dòng)力成本的提高，資本投入、勞動(dòng)力投入就會(huì)減少，導(dǎo)致產(chǎn)出水平下降。

可以采用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)推導(dǎo)出貨幣政策成本渠道的傳導(dǎo)機(jī)制：

Yt=AtFαtLβt （1）

其中，At表示技術(shù)創(chuàng)新水平，Ct表示資本投入，Lt表示勞動(dòng)力投入。根據(jù)成本傳導(dǎo)渠道的假設(shè)，企業(yè)盈利前需要投入資本和勞動(dòng)力，并且資本成本和勞動(dòng)力成本需按照名義利率Rt進(jìn)行融資，這樣企業(yè)生產(chǎn)成本可以表示為：

Ft=（Ft+LtWt）（1+Rt） （2）

其中，Wt表示勞動(dòng)力價(jià)格。為得到企業(yè)的最小成本函數(shù)，可由式（1）、（2）建立拉格朗日方程：

L=（Ft+LtWt）（1+Rt）-λ（AtCαtLβt-Yt） （3）

由一階導(dǎo)數(shù)條件得到企業(yè)最小成本函數(shù)為：

（4）

邊際成本可以表示為：

（5）

對(duì)（5）式兩邊取自然對(duì)數(shù)，求得各變量變化趨勢(shì)之間的關(guān)系，整理得：

MCt=a1Rt+a2Yt+a3wt+a4At （6）

根據(jù)邊際成本定價(jià)的方法，產(chǎn)品價(jià)格可以簡(jiǎn)單表述為：

p=MCt+δ （7）

其中，δ表示固定利潤(rùn)。進(jìn)一步整理得：

Pt=a1Rt+a2Yt+a3wt+a4At+δ （8）

根據(jù)柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，（8）式可以改寫成：

Pt=a1Rt+a2Ft+a3Lt+a4wt+a5At+δ （9）

根據(jù)成本渠道的觀點(diǎn)，當(dāng)發(fā)生利率緊縮沖擊后，如果價(jià)格變化水平上升，產(chǎn)出變化水平下降，則意味著在我國(guó)存在成本渠道。

根據(jù)式（8）、（9）貨幣政策成本渠道的供給側(cè)效應(yīng)包括以下兩個(gè)方面：成本渠道資本投入效應(yīng)：貨幣供應(yīng)-利率-資本投入-產(chǎn)品價(jià)格-產(chǎn)出；成本渠道勞動(dòng)力投入效應(yīng)：貨幣供應(yīng)-利率-勞動(dòng)力投入-產(chǎn)品價(jià)格-產(chǎn)出。通過(guò)以上兩個(gè)方面分別測(cè)度貨幣政策成本渠道作用的大小，以及綜合測(cè)度包含多元供給側(cè)要素的成本渠道作用的大小，對(duì)完善我國(guó)貨幣政策，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

實(shí)證分析

（一）向量自回歸模型

向量自回歸模型（VAR）是基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)的模型，VAR模型中將每一個(gè)內(nèi)生變量都作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。

向量自回歸模型（VAR）表述如下：

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+Hxt+εt t=1，2，…，T

其中，yt表示k維內(nèi)生變量列向量，xt是d維外生變量列變量，t是樣本個(gè)數(shù)，p為滯后階數(shù)，εt為白噪聲誤差。k×k維矩陣Φ1…Φp和k×d維矩陣H均是待估計(jì)矩陣。

（二）變量選取

根據(jù)式（9）推導(dǎo)出的貨幣政策成本渠道供給側(cè)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制，選取變量有：價(jià)格（lnPt）：選取商品零售價(jià)格指數(shù)（上年=100）的對(duì)數(shù)差表示價(jià)格變化lnPt=ln（pt/pt-1）；利率（r）：選取銀行一年期貸款利率來(lái)衡量利率變化；資本投入（Ft）：（固定資產(chǎn)投資/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）表示資本投入變化；勞動(dòng)力投入（Lt）：選取就業(yè)率（就業(yè)人數(shù)/總?cè)藬?shù)）表示勞動(dòng)力投入變化；產(chǎn)出（lnYt）：用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)（上年=100）的對(duì)數(shù)差表示產(chǎn)出的變化lnYt=ln（Yt/Yt-1）；勞動(dòng)力價(jià)格（lnWt）：用人均工資指數(shù)（上年=100）的對(duì)數(shù)差表示勞動(dòng)力價(jià)格變化lnWt=ln（wt/wt-1） ；技術(shù)創(chuàng)新（At）：用R&D;經(jīng)費(fèi)支出/國(guó)家財(cái)政支出表示技術(shù)創(chuàng)新變化。時(shí)間序列T=27（1989-2015），數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

下文根據(jù)貨幣政策成本渠道供給側(cè)包含的2個(gè)方面效應(yīng)以及對(duì)包含多元供給側(cè)要素的成本渠道進(jìn)行實(shí)證分析。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明上述變量都是一階差分平穩(wěn)的，因此使用這些變量的一階差分形式進(jìn)行建模分析。

成本渠道資本投入效應(yīng)。根據(jù)推導(dǎo)得到的成本渠道資本投入效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制，VAR模型中yt=[lnPt，F(xiàn)t，rt，lnYt]。根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為3階。為保證模型的穩(wěn)定性，對(duì)VAR模型的滯后結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)，圖1表明，被估計(jì)的滯后3階VAR模型中所有根模的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型穩(wěn)定，滯后階數(shù)的選擇是合理的。

采用Johansen檢驗(yàn)上述變量檢驗(yàn)之間是否存在協(xié)整關(guān)系，Johansen檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量中可以看出，變量d（lnPt），d（r），d（Ft），d（lnYt）之間至少存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明變量之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以做脈沖響應(yīng)分析。

由圖2可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率獲得一個(gè)正向脈沖時(shí)，使資本投入下降，導(dǎo)致總產(chǎn)出下降，在第2期達(dá)到最大約-0.0036左右。而伴隨著利率上升，價(jià)格上升，在第2期達(dá)到最大約0.007左右。由脈沖響應(yīng)可以證明緊縮性貨幣政策通過(guò)影響資本成本，使邊際資本成本上升，從而導(dǎo)致價(jià)格變化上升和產(chǎn)出變化下降，證實(shí)了成本渠道觀點(diǎn)。

成本渠道勞動(dòng)力投入效應(yīng)。根據(jù)推導(dǎo)得到的成本渠道勞動(dòng)力投入效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制，VAR模型中yt=[lnPt，lt，rt，lnYt]，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為3階。為保證模型的穩(wěn)定性，對(duì)VAR模型的滯后結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢驗(yàn)，圖3表明，被估計(jì)的滯后3階VAR模型中所有根模的倒數(shù)均位于單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型穩(wěn)定，滯后階數(shù)的選擇是合理的。

采用Johansen檢驗(yàn)上述變量檢驗(yàn)之間是否存在協(xié)整關(guān)系。Johansen檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

從表3中的跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量中可以看出，變量d（lnPt），d（r），d（lt），d（lnYt）之間至少存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明變量之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以做脈沖響應(yīng)分析。

由圖4可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率獲得一個(gè)正向脈沖時(shí)，勞動(dòng)力投入下降，導(dǎo)致總產(chǎn)出下降，在第3期達(dá)到最大約-0.0020左右。而伴隨著利率上升，價(jià)格上升，在第2期達(dá)到最大約0.005左右。由脈沖響應(yīng)可以證明緊縮性貨幣政策通過(guò)影響資本勞動(dòng)力，使邊際勞動(dòng)成本上升，從而導(dǎo)致價(jià)格變化上升和產(chǎn)出變化下降，證實(shí)了成本渠道觀點(diǎn)。

包含多元供給側(cè)要素的成本渠道綜合測(cè)度。根據(jù)式（9）進(jìn)行回歸分析，利用EViews 8.0得到以下結(jié)果：

R2=0.820089 DW=2.174075

由上述結(jié)果可以看出價(jià)格變化和利率之間存在正相關(guān)，證明我國(guó)確實(shí)存在成本渠道。短期內(nèi)利率升高，通過(guò)增加資本、勞動(dòng)力的投入成本，使價(jià)格上升，并通過(guò)減少資本、勞動(dòng)力的投入來(lái)減少產(chǎn)出。

結(jié)論與啟示

綜上，在成本渠道作用下利率升高會(huì)使價(jià)格上升，產(chǎn)出下降。在利率作用于資本成本時(shí)，當(dāng)受到利率正向沖擊時(shí)，使資本投入下降，導(dǎo)致價(jià)格上升（第2期達(dá)到最大，約為0.007），產(chǎn)出下降（第2期達(dá)到最大，約為-0.0036）。在利率作用于勞動(dòng)力成本時(shí)，當(dāng)受到利率正向沖擊時(shí)，會(huì)使勞動(dòng)力投入下降，導(dǎo)致價(jià)格上升（第2期達(dá)到最大，約為0.005），產(chǎn)出下降（第2期達(dá)到最大，約為-0.0020）。

由上述結(jié)論可知，貨幣政策成本渠道可以通過(guò)影響企業(yè)資本成本和勞動(dòng)力成本來(lái)影響價(jià)格和產(chǎn)出。而在成本渠道的作用下，價(jià)格要素和產(chǎn)出要素的變化對(duì)資本成本的變化較敏感。

貨幣政策需經(jīng)過(guò)一定的傳導(dǎo)過(guò)程才能達(dá)到其既定目標(biāo)，在使用貨幣政策控制價(jià)格和產(chǎn)出的過(guò)程中，不僅需要考慮需求側(cè)影響因素，也要考慮供給側(cè)效應(yīng)，這些供給側(cè)效應(yīng)包括資本投入和勞動(dòng)力投入等。同時(shí)也要考慮價(jià)格和產(chǎn)出的變化對(duì)不同供給側(cè)要素的敏感程度是不同的，因此需要考慮到多元供給變量的貨幣政策傳導(dǎo)的綜合供給側(cè)。

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