余永定：財(cái)政當(dāng)積極，貨政不漫灌

張威

“積極財(cái)政政策要更加積極；不搞大水漫灌式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)，定向調(diào)控；穩(wěn)健貨幣政策松緊適度，保持適度融資規(guī)模，保持流動(dòng)性合理充裕?！?/p>

7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，對財(cái)政政策與貨幣政策下半年組合定了基調(diào)。31日召開的中共中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。

面對下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政政策應(yīng)該如何發(fā)力？貨幣政策又該如何配合？在新一波寬松政策下，如何避免大水漫灌、資產(chǎn)泡沫？經(jīng)濟(jì)下行壓力是否全部源于近一兩年的“去杠桿”？就此諸多疑問，《財(cái)經(jīng)》記者專訪了中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定。

余永定認(rèn)為，積極的財(cái)政政策要看兩個(gè)指標(biāo)，財(cái)政支出增加和財(cái)政赤字增加。在經(jīng)濟(jì)處于有效需求不足狀態(tài)，財(cái)政支出增加了就會(huì)增加總需求，進(jìn)而增加經(jīng)濟(jì)增長速度。而如果財(cái)政支出增加了，但財(cái)政赤字沒有增加，就很難說財(cái)政政策是擴(kuò)張性的。

面對新一波的寬松政策，應(yīng)該增加信貸的可獲得性和降低借貸成本，而信貸的實(shí)現(xiàn)則取決于企業(yè)的資信和借貸意愿，這樣就不會(huì)出現(xiàn)大水漫灌。同時(shí)，應(yīng)該運(yùn)用宏觀和微觀審慎政策和其他政策抑制資產(chǎn)泡沫，并加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

余永定指出，中國經(jīng)濟(jì)的降速是趨勢性的，采取積極的財(cái)政政策和中性偏松的貨幣政策是對的。

不過，宏觀經(jīng)濟(jì)政策只能解決短期問題，只能為我們爭取時(shí)間。遏制中國經(jīng)濟(jì)的趨勢性下滑，根本的出路還在于體制改革和新技術(shù)革新、革命高潮的出現(xiàn)。

財(cái)政如何積極？

《財(cái)經(jīng)》：如何理解更加積極的財(cái)政政策？

余永定：積極的財(cái)政政策要看兩個(gè)指標(biāo)，財(cái)政支出增加和財(cái)政赤字增加。對“更積極的財(cái)政政策”的最簡單理解就是政府要進(jìn)一步增加財(cái)政支出。如果經(jīng)濟(jì)處于有效需求不足狀態(tài)，財(cái)政支出增加了就會(huì)增加總需求，進(jìn)而增加經(jīng)濟(jì)增長速度。

第二個(gè)指標(biāo)是財(cái)政赤字，如果財(cái)政支出增加了，但財(cái)政赤字沒有增加，就很難說財(cái)政政策是擴(kuò)張性的。增加的財(cái)政支出可能是通過增加稅收融資。因而，增加財(cái)政支出意味著居民可支配收入的減少。由此，居民的消費(fèi)需求和企業(yè)的投資需求就可能減少。增加財(cái)政支出對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用就會(huì)被抵消掉。當(dāng)然，情況也并非絕對如此。政府同時(shí)增加了100單位財(cái)政支出和100單位稅收，在納稅100單位后，居民和企業(yè)未必會(huì)減少100單位消費(fèi)和投資。在這種情況下，政府的財(cái)政政策依然是擴(kuò)張性的。但在一般情況下，政府財(cái)政支出和財(cái)政赤字增加是同時(shí)發(fā)生的。因而，對“更積極的財(cái)政政策”的另一種理解就是政府要進(jìn)一步增加財(cái)政赤字。

“更積極的財(cái)政政策”也可能意味著政府要減稅。但是，減稅是否是擴(kuò)張性財(cái)政政策的一部分，還要看減稅是否會(huì)導(dǎo)致總需求其他構(gòu)成部分的增加。“更積極的財(cái)政政策”還意味著政府要壓低國債收益率，從而導(dǎo)致整個(gè)收益率曲線的下移?！案e極的財(cái)政政策”會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字增加，而赤字要通過發(fā)債彌補(bǔ)。在其他因素不變情況下，增發(fā)國債會(huì)導(dǎo)致國債收益率上升，從而增加政府的發(fā)債成本。在這種情況下，央行必須出臺(tái)配套貨幣政策，以壓低國債收益率。

“更加積極的財(cái)政政策”下，政府要多花錢了。但錢花在哪里是個(gè)大問題。基礎(chǔ)設(shè)施肯定是一塊，但余地有多大值得考慮。比較明顯的應(yīng)該是提供更多、更好的公共服務(wù)和產(chǎn)品。但這又以一系列的改革和政策調(diào)整為條件，否則會(huì)造成嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。因而，這次財(cái)政政策調(diào)整大概是和風(fēng)細(xì)雨的和漸進(jìn)的。估計(jì)這次也不會(huì)出現(xiàn)地方政府“大干快上”，商業(yè)銀行“配合放水”的情況。

《財(cái)經(jīng)》：積極的財(cái)政政策的手段有哪些？

余永定：采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，基本是兩個(gè)手段：一個(gè)是增加財(cái)政支出，另一個(gè)是減少稅收，或者是兩者同時(shí)并用。增加財(cái)政支出和減少稅收，這兩者的效果可能是不太一樣的。

從宏觀刺激的力度來講，財(cái)政支出增加的力度比較大，花一百塊錢就產(chǎn)生了一百塊錢刺激。而通過減稅的方法，少收了一百塊錢稅，居民不見得會(huì)因此多花一百塊錢。所以，減稅對經(jīng)濟(jì)刺激的力度要小一些。但是，減稅有一個(gè)好處。理論來講，減稅直接給企業(yè)、居民支配，他們應(yīng)該會(huì)有一個(gè)比較好的安排而不至于浪費(fèi)，這有助于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

不同的學(xué)派和國家對積極的財(cái)政政策手段的選擇是不同的。中國應(yīng)該一切從實(shí)際出發(fā)，不必過多考慮什么凱恩斯主義或供給學(xué)派之類的問題。

《財(cái)經(jīng)》：那么，采用積極的財(cái)政政策會(huì)面臨什么挑戰(zhàn)？

余永定：如果我們通過增加財(cái)政支出和減稅的方法執(zhí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，就會(huì)面臨財(cái)政赤字的問題。財(cái)政赤字有兩種彌補(bǔ)方式，一種是向央行貸款借款；一種是發(fā)國債，向社會(huì)和居民部分籌集資金。財(cái)政赤字向央行借款的做法是我們法律所禁止的，所以這種做法我們可以不予考慮。那么財(cái)政赤字的彌補(bǔ)方式就是發(fā)國債，而發(fā)行國債一個(gè)最大的問題是國債能否發(fā)得出去，如果發(fā)得出去，國債的利率水平則是一個(gè)關(guān)鍵的問題。如果為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，得付很高的利息，那么通過增加財(cái)政支出的方法可能就達(dá)不到刺激經(jīng)濟(jì)的效果，因?yàn)槎喟l(fā)的錢還不夠用來付息。歐洲國家之所以出了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的問題，就是當(dāng)時(shí)“歐洲五豬” （葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙）的發(fā)債利率太高。從比較典型的十年期國債利息率看，最糟糕的就是希臘。國債收益率不能超過7%，如果高于7%就有問題了。7%是一個(gè)魔術(shù)數(shù)字，達(dá)到7%后債務(wù)余額十年就翻一番，國家又要發(fā)更多國債來償還舊債，發(fā)債利率可能還會(huì)進(jìn)一步提高，這就形成了惡性循環(huán)。希臘國債收益率超過7%，它的財(cái)政狀況是不可持續(xù)的。

日本的問題是國債占GDP的比例從1996年的92%漲到現(xiàn)在超過了250%，但是并沒有發(fā)生大的危機(jī)，因?yàn)槿毡镜睦⒙史浅５?，趨近于零，所以不?gòu)成負(fù)擔(dān)，發(fā)新債就可以還舊債，可以持續(xù)。

中國上世紀(jì)90年代后期，比較容易發(fā)國債，大家對國債的需求也非常高?？梢园褔鴤找媛士醋鲈诙啻蟪潭壬峡梢圆扇U(kuò)張性的財(cái)政政策的一個(gè)重要指標(biāo)，因?yàn)閲鴤前踩宰罡叩馁Y產(chǎn)，收益率反映了經(jīng)濟(jì)增長的潛力。經(jīng)濟(jì)的增長是否能夠產(chǎn)生足夠的收入，使得政府能夠還債，從這個(gè)角度來講，中國采取擴(kuò)張性財(cái)政政策是有余地的，因?yàn)槲覀儑鴤睦⒙蔬€不是很高（目前十年期是3.5%左右）。中國是高儲(chǔ)蓄率的國家，只要國債的收益率保持在可以接受的水平，就可以采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策。

《財(cái)經(jīng)》：作為高儲(chǔ)蓄率國家，中國發(fā)國債的空間有多大？尤其是考慮到當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模？

這個(gè)問題很難根據(jù)某種理論模型來回答?？梢灾饕磧蓚€(gè)指標(biāo)：國債余額/GDP和國債收益率。此外，還要看其他部門杠桿率和外債/GDP比，M2/GDP以及國民儲(chǔ)蓄率比之類的數(shù)據(jù)。拿這些指標(biāo)同外國經(jīng)驗(yàn)做比較后可以說中國目前還有相當(dāng)?shù)陌l(fā)債空間。根據(jù)張明他們的估算， “2017年，中央財(cái)政債務(wù)余額約為13.47萬億元，地方顯性債務(wù)規(guī)模約為18.58萬億元，兩者之和為32.06萬億元，占當(dāng)年名義GDP的比重約為38.76%，負(fù)債率低于國際通行的60%警戒線，但如果計(jì)入地方政府的隱性債務(wù)23.57萬億元，負(fù)債率就上升至67.26%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高?！?但即便如此，中國發(fā)行國債依然有一定空間。

避免大水漫灌

《財(cái)經(jīng)》：您去年提出貨幣政策應(yīng)中性偏松。原因是什么？來自宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的壓力判斷？

余永定：從去年開始，固定資產(chǎn)投資增長速度下降非常明顯，這種下降主要在第三個(gè)季度表現(xiàn)明顯。這種情況在過去幾年中幾乎成為規(guī)律性的東西。所以我們認(rèn)為，盡管年初看來經(jīng)濟(jì)形勢不錯(cuò)，但恐怕今年情況也是如此（“前高后低”）。中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟(jì)的不利影響將逐步顯現(xiàn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資貴、融資難問題仍然嚴(yán)重，許多企業(yè)已因流動(dòng)性問題陷入破產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)增長速度搞不好可能會(huì)跌到6%以下。在這種情況下，繼續(xù)執(zhí)行中性偏緊的貨幣政策顯然是不適宜的?，F(xiàn)在改成中性偏松完全是正確的。多年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們：保持一定的經(jīng)濟(jì)增速（現(xiàn)在看來是6.5%左右）是做好其他事情的基礎(chǔ)。有了增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，但沒了增速就一切都談不上了。

但應(yīng)該強(qiáng)調(diào)：宏觀經(jīng)濟(jì)政策只能解決短期問題，只能為我們爭取時(shí)間。遏制中國經(jīng)濟(jì)的趨勢性下滑，根本的出路還在于體制改革和新技術(shù)革新、革命高潮的出現(xiàn)。

《財(cái)經(jīng)》：回顧上一波寬松，2015年初我們也是采取了“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌，注重預(yù)調(diào)微調(diào)”，但是錢總是流不到該投入的地方，最后進(jìn)行了5次降息、4次降準(zhǔn)，影子銀行、杠桿率攀升，房地產(chǎn)牛市也是從2015年啟動(dòng)的，這一次政策調(diào)整會(huì)否形成大水漫灌？如何避免重蹈覆轍？

余永定：關(guān)于這個(gè)問題，可以先看看2008年-2009年的經(jīng)驗(yàn)。首先應(yīng)該肯定4萬億財(cái)政刺激計(jì)劃的大方向是完全正確的。但4萬億計(jì)劃的推出過快、過猛，在執(zhí)行過程中出了問題。當(dāng)時(shí)很多企業(yè)并不想借款，因?yàn)榭床坏酵顿Y的前景。但是，商業(yè)銀行在央行的壓力下（央行大概在國務(wù)院的壓力下）層層向基層機(jī)構(gòu)下達(dá)信貸指標(biāo)。相當(dāng)多的金融機(jī)構(gòu)“力勸”企業(yè)接受貸款。地方政府則是借機(jī)分蛋糕，“不拿白不拿”、“不借白不借”，通過融資平臺(tái)拼命借錢。在這種情況下，打開閘門，自然就會(huì)導(dǎo)致大水漫灌。如果只是增加信貸的可獲得性和降低借貸成本，而信貸的實(shí)現(xiàn)則取決于企業(yè)的資信和借貸意愿，就不會(huì)出現(xiàn)大水漫灌。

應(yīng)該說當(dāng)時(shí)之所以出現(xiàn)大水漫灌是機(jī)制出了問題，導(dǎo)致水流到不該流的地方（房地產(chǎn)、重復(fù)建設(shè)）；或地方雖對，但流入太多（如光伏發(fā)電）。宏觀經(jīng)濟(jì)政策是水閘、是開關(guān)，除全國性重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（如高鐵）外，水流到哪里應(yīng)該是市場的事情。政府應(yīng)該一方面根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的需要決定信貸的總流量；另一方面讓市場的信貸供求關(guān)系決定信貸的分配。如果沒有信貸分配機(jī)制的改革，大水漫灌的情況就可能會(huì)再次出現(xiàn)。

針對之前出現(xiàn)的問題，應(yīng)該是強(qiáng)化宏觀和微觀審慎政策、加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。正如銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人所說“收益率超過6%就要打問號(hào)，超過8%就很危險(xiǎn)，10%以上就要準(zhǔn)備損失全部本金”絕對正確?，F(xiàn)在許多人想發(fā)財(cái)想瘋了，很容易上當(dāng)受騙。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該堅(jiān)決打擊那些打著金融創(chuàng)新旗號(hào)招搖撞騙的機(jī)構(gòu)；同時(shí)，那些由于貪財(cái)而受損的個(gè)人也必須責(zé)任自負(fù)。

《財(cái)經(jīng)》：市場有一種聲音認(rèn)為，貨幣政策被賦予太多的目標(biāo)，承擔(dān)過多，對此，您如何看？

余永定：貨幣政策是總量政策，不應(yīng)該承擔(dān)很多結(jié)構(gòu)性任務(wù)。在非常特殊、有限的情況下，可以考慮一些結(jié)構(gòu)性問題?？偟膩碇v，貨幣政策應(yīng)該考慮經(jīng)濟(jì)增長速度和通貨膨脹，其他不應(yīng)該過多考慮。

過去我們對于降杠桿強(qiáng)調(diào)的比較多，但是對于降杠桿對經(jīng)濟(jì)增長所發(fā)揮的副作用，恐怕注意的不夠，央行配合降杠桿的貨幣政策收緊，如果對降杠桿問題的看法發(fā)生了某種變化，那么央行的貨幣政策恐怕也會(huì)相應(yīng)地做出一些調(diào)整。

把握“去杠桿”節(jié)奏

《財(cái)經(jīng)》：在您看來，“去杠桿”的合理節(jié)奏應(yīng)該是怎樣的？

余永定：從中國整體來講，特別是企業(yè)的杠桿率是偏高的，但是中國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄的國家，杠桿率高對中國經(jīng)濟(jì)的影響，實(shí)事求是分析，一方面應(yīng)該設(shè)法使杠桿率降下來，另一方面也必須高度關(guān)注“去杠桿”對經(jīng)濟(jì)增長速度的影響，否則，在減少債務(wù)的同時(shí)可能使經(jīng)濟(jì)增長速度下降得更快，那么，杠桿率不但不能下降，反而會(huì)提高，這是日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

“去杠桿”應(yīng)該掌握好節(jié)奏。第一步應(yīng)該是降低杠桿率上升的速度；第二步是使杠桿率穩(wěn)定下來；第三步才談得上是杠桿率下降。我們不應(yīng)該一上來就急著考慮把杠桿率降下去，因?yàn)檫@樣做對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊還是很大的。

《財(cái)經(jīng)》：從現(xiàn)有的表述來看，“去杠桿”的節(jié)奏顯然已發(fā)生了變化，但大方向是沒變的，那么接下來，如何實(shí)現(xiàn)杠桿率的穩(wěn)中趨降？具體可以從哪些方面操作？

余永定：我覺得中央政府確實(shí)是對“去杠桿”的政策包括對宏觀經(jīng)濟(jì)從總體上做了調(diào)整，這種調(diào)整是實(shí)事求是，也是正確的。

在去杠桿過程中，資管新規(guī)等政策客觀造成經(jīng)濟(jì)緊縮，同時(shí)對資本市場也產(chǎn)生了一些消極的影響。所以，政府一方面要堅(jiān)持去杠桿的方向，另一方面要掌握好節(jié)奏，避免流動(dòng)性出現(xiàn)問題而產(chǎn)生不必要的混亂。

穩(wěn)杠桿、去杠桿不能主要通過銀行斷貸的方式實(shí)現(xiàn)，因?yàn)檫@種做法從宏觀上看可能意味著經(jīng)濟(jì)增長速度的下降。這樣，杠桿率可能不降反升。去杠桿可以從六個(gè)方面推進(jìn)。其中包括：一是制定一個(gè)比較合理的經(jīng)濟(jì)增長速度目標(biāo)，不能將目標(biāo)定得太高，6.5%左右是適度的。二是改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，使得企業(yè)能夠盈利，有更多的自有資金擴(kuò)大再生產(chǎn)。三是提高資本的使用效率，咱們現(xiàn)在的資本-產(chǎn)出率一直在提高，資本效率比較低，這種趨勢必須扭轉(zhuǎn)。四是維持較低的利息率，如果利率太高，企業(yè)的杠桿率就會(huì)上升。五是維持必要的通貨膨脹率（如CPI3%、PPI可以高一些）。通縮對“去杠桿”不利，通貨膨脹則有利于減少壓力。六是提高信貸資金的使用效率，即降低新增信貸/投資比。使信貸資金盡快轉(zhuǎn)化為投資，用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，而不是趴在賬上，或從事金融投機(jī)活動(dòng)。

上述六個(gè)方面，有的可以在短期見效，有的要經(jīng)過一段時(shí)間才能夠看到效果。

《財(cái)經(jīng)》：在“去杠桿”的過程中，金融機(jī)構(gòu)特別是銀行應(yīng)該如何配合？

余永定：銀行的目標(biāo)函數(shù)是什么？管理外匯儲(chǔ)備要把安全性放在第一位。經(jīng)營銀行呢？恐怕安全性不是第一的吧？我個(gè)人認(rèn)為，銀行的首要目標(biāo)是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是占中國經(jīng)濟(jì)60%的中、小民營企業(yè)。然后才是安全性和盈利性等。銀行片面強(qiáng)調(diào)安全性，面對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取“寧可錯(cuò)殺一千也不可放過一個(gè)”的態(tài)度是不對的。需要強(qiáng)調(diào)一下，在西方國家，銀行給企業(yè)做貸款，到期之后再給企業(yè)做貸款，然后，企業(yè)把錢還給銀行，這是西方的續(xù)貸模式。在我們這里，企業(yè)要先還貸才能從銀行再獲得資金，這之間可能會(huì)有一段比較長的時(shí)間，那么，企業(yè)就可能會(huì)受到流動(dòng)性緊張的沖擊，甚至可能經(jīng)營不下去，或者不得不向社會(huì)融資陷入高利貸，銀行機(jī)構(gòu)在續(xù)貸方面應(yīng)該重新考慮這些政策。

商業(yè)銀行非到不得已的情況下不要斷貸。銀行如果先續(xù)貸給企業(yè)，企業(yè)再把錢還給銀行，債務(wù)就可以一直銜接下去，不能企業(yè)還錢了，銀行就不續(xù)貸或者拖很長時(shí)間再續(xù)貸，那么，企業(yè)就會(huì)因流動(dòng)性不足而陷入困境。并不是說要救僵尸企業(yè)，而是要讓那些并非僵尸的企業(yè)能夠恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

商業(yè)銀行對于風(fēng)險(xiǎn)要有一個(gè)比較客觀、平衡的態(tài)度，不要追求百分之百的無風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)大數(shù)定律，風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)就行，所以在“去杠桿”過程中，應(yīng)該考慮一些其他問題，使得杠桿率有序、穩(wěn)步下降。

金融機(jī)構(gòu)是需要冒些風(fēng)險(xiǎn)的，如果要壓低不良率，什么風(fēng)險(xiǎn)都不想承擔(dān)，那就只好不去發(fā)放貸款，風(fēng)險(xiǎn)為零，金融活動(dòng)也為零，大家都這么做就死了，微觀風(fēng)險(xiǎn)沒有了，宏觀風(fēng)險(xiǎn)就來了，那就是經(jīng)濟(jì)危機(jī)了。

銀行也不應(yīng)過度追求高利潤率。中國銀行是世界上最賺錢的企業(yè)，這是不正常的。在中國一方面儲(chǔ)蓄率很高，另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率很低。這說明，銀行資金成本應(yīng)該比較低，同時(shí)銀行的回報(bào)率也應(yīng)該比較低。為了服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行應(yīng)該對績效考核標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào) 整。