去杠桿換檔，穩(wěn)杠桿登場

韓笑 張威 降蘊彰

“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，7月末中央政治局會議研究分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，一連使用了六個穩(wěn)字。

在去年實現(xiàn)超預(yù)期增長后，中國經(jīng)濟(jì)再次面臨下行壓力，宏觀政策又一次來到關(guān)鍵的十字路口。在穩(wěn)字當(dāng)頭下，中國經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)的核心要務(wù)——去杠桿已切換至穩(wěn)杠桿。

緊貨幣、緊財政疊加嚴(yán)監(jiān)管，中國宏觀杠桿率快速上升的勢頭前期已被控制。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，中國宏觀杠桿率的上升勢頭在2017年明顯放緩，僅比2016年末上升了0.4個百分點。此前在2011年到2016年，中國宏觀杠桿率每年的上升幅度都在10個百分點以上。

一位接近決策層的人士對《財經(jīng)》記者表示，這兩年去杠桿已經(jīng)取得較明顯的效果，杠桿率沒有進(jìn)一步上升，至少是穩(wěn)住了?？梢哉f，這方面的矛盾有所緩解。

但是自今年初從金融去杠桿進(jìn)入實體去杠桿，民營企業(yè)債券接連違約，信用債融資進(jìn)入冰封期，而原本的政策調(diào)控目標(biāo)——國有企業(yè)和地方政府仍然固若金湯。政策指向與政策效果出現(xiàn)明顯偏差。

與此同時，盡管二季度經(jīng)濟(jì)增長維持在6.7%，但社會融資規(guī)模、消費、基建投資等數(shù)據(jù)在五六月份全面下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯。

棋至中盤，經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加貿(mào)易戰(zhàn)升級。內(nèi)憂外患之際，去杠桿政策要如何走下去？

在北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平看來，去杠桿的政策決心是堅定不移的，但去杠桿政策從來都不是可以一蹴而就的，需要與其他經(jīng)濟(jì)政策相配合。政策的目標(biāo)是盡可能平穩(wěn)地把杠桿率降下來，而不可能靠一個政策單兵突進(jìn)。

實際上，自6月份以來，政策已經(jīng)出現(xiàn)微調(diào)，從再次定向降準(zhǔn)支持“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資，到7月中旬央行對銀行額外給予MLF資金用于支持信貸投放和投資中低評級信用債，再到銀保監(jiān)會喊話大中型銀行支持民營企業(yè)和小微企業(yè)融資。

監(jiān)管層小心地拿捏著政策尺度，有意把控政策調(diào)整的節(jié)奏和力度。但是，控制總量的貨幣政策終究無法解決結(jié)構(gòu)性問題，央行的無奈也被市場人士看在眼里。

7月末的國務(wù)院常務(wù)會議提出，“積極財政政策要更加積極”，再次重申要減稅降費。但是市場人士卻認(rèn)為，積極財政政策的最終發(fā)力點恐怕又會落到“保障融資平臺公司合理融資需求”這句話上。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，政策又要回到財政和金融的交匯點。中國特殊的投融資體制決定了財政與貨幣政策形影相隨，各自難以獨善其身。這一次，積極財政政策是否又會沖破貨幣的閘門？

政策走向?qū)捤?/h3>

繼6月定向降準(zhǔn)支持“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資后，7月份貨幣政策、金融監(jiān)管措施進(jìn)一步釋放寬松的信號

7月18日，央行窗口指導(dǎo)銀行支持信貸和中低評級信用債投資，向一級交易商額外提供中期借貸便利（MLF）資金。對于信貸投放，銀行較月初報送貸款額度外的多增部分按1∶1給予MLF資金；對于AA+及以上評級按1∶1比例給予MLF，AA+以下評級按1∶2給予MLF，并要求必須為產(chǎn)業(yè)類信用債。

某金融機(jī)構(gòu)人士當(dāng)時向《財經(jīng)》記者表示，在當(dāng)時的情況下，銀行資本金比較匱乏，債市違約風(fēng)險較高，銀行購買高評級債的意愿比較強(qiáng)，傳統(tǒng)手段很難將流動性輸送到中小企業(yè)。對于AA+以下評級按照兩倍資金給予MLF資金支持，表明監(jiān)管部門鼓勵銀行購買這類債券。

隨后，銀保監(jiān)會召開座談會，要求大中型銀行發(fā)揮“頭雁”作用，加大信貸投放力度，以及合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)實際貸款利率明顯下降。逐步降低對抵押擔(dān)保和外部評估的依賴，從源頭上降低小微企業(yè)融資費用負(fù)擔(dān)。

“一行兩會”出臺的資管新規(guī)配套細(xì)則也比市場預(yù)期的更為溫和，明確公募基金可投資非標(biāo)資產(chǎn)；過渡期內(nèi)封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品適用攤余成本計量；同時要求機(jī)構(gòu)在過渡期內(nèi)有序壓縮存量，過渡期內(nèi)仍然可以發(fā)行老產(chǎn)品對接未到期資產(chǎn)，給市場主體緩釋空間。而此前部分銀行已在按照每年壓降三分之一規(guī)模進(jìn)行整改，一時間幾乎凍結(jié)了資管類產(chǎn)品投資。

其間伴隨著央行和財政部罕見的公開爭論，對于未來政策組合的走向，市場有些迷茫，直至國務(wù)院常務(wù)會議定調(diào)下半年宏觀政策。

國務(wù)院常務(wù)會議提出，“保持宏觀政策穩(wěn)定，積極財政政策要更加積極；不搞大水漫灌式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)，定向調(diào)控；穩(wěn)健貨幣政策松緊適度，保持適度融資規(guī)模，保持流動性合理充裕；疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)等，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺公司合理融資需求。”

瑞銀集團(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤向《財經(jīng)》記者表示，國務(wù)院常務(wù)會議內(nèi)容表明，財政將更加積極，貨幣政策需要配合，松緊適度也意味著趨于寬松，但是也提出了不會“大水漫灌”。

“其實，政治局會議4月份就提出了持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，當(dāng)時就給出了準(zhǔn)備調(diào)整的信號。5月和6月信貸和基建數(shù)據(jù)下滑較快，因此調(diào)整政策是預(yù)判得到的?！蓖魸f。

7月末，中央政治局會議指出，下半年，要堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。

積極財政政策與貨幣政策寬松的新組合基調(diào)，是否意味著“全面寬松”到來？在中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定看來，這種說法是一種文學(xué)的情緒性表述，而不是精準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)表述。要看貨幣政策參照的相關(guān)指標(biāo)是什么樣的，比如 M2的增速多少、新增信貸應(yīng)該多少、準(zhǔn)備金率是否要下降還是定向?qū)捤桑貏e是央行能夠控制的中間目標(biāo)在什么水平，否則我們比較難以判斷。

“我們只能知道，央行現(xiàn)在有了較強(qiáng)的執(zhí)行比較寬松的貨幣政策的意愿，但是現(xiàn)在很難做什么結(jié)論。”余永定說。

接受《財經(jīng)》記者采訪的學(xué)者和機(jī)構(gòu)人士均認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情形下，采取積極的財政政策和中性偏松的貨幣政策是適宜的組合。

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險

此輪政策向?qū)捤烧{(diào)整源于前期收緊調(diào)控引發(fā)的各種困難，以及下半年經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下行壓力

前述接近決策層人士表示，近期政策的調(diào)整主要來自于經(jīng)濟(jì)下行壓力，因為之前去杠桿政策對實體經(jīng)濟(jì)有所影響，另外也有貿(mào)易戰(zhàn)的因素。

今年上半年，決策層將“去杠桿、控制金融風(fēng)險”擺在了非常重要的位置。汪濤認(rèn)為，在這個大前提下，今年對地方政府債務(wù)、地方融資平臺融資抓得比較緊，同時PPP項目也收緊。因此，財政政策收緊較為明顯。

貨幣信貸方面，今年比較明顯的是緊信用、寬貨幣。根據(jù)汪濤分析，貨幣和信貸的不一致，主要是因為影子信貸監(jiān)管導(dǎo)致收緊銀行表外業(yè)務(wù)，雖然銀行貸款增速較快，但是整個信貸的增速是在放慢的。

今年以來，央行一直通過定向降準(zhǔn)、MLF、公開市場操作等工具向市場提供流動性?！盎A(chǔ)貨幣供應(yīng)增長是放緩了，應(yīng)該說貨幣政策放松了，但是并不寬松。”某分析人士說。6月末，廣義貨幣余額177.02萬億元，同比增長8%，增速比上年同期低1.1個百分點。

在緊貨幣、緊財政疊加嚴(yán)監(jiān)管之下，經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯。

官方數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，社會融資規(guī)模增量累計為9.1萬億元，比上年同期減少2.03萬億元。2018年1月-6月全國基建投資增速為7.3%，相對去年同期的21.1%增速，出現(xiàn)大幅度回落。

其中， 5月社會融資數(shù)據(jù)“腰斬”引起市場廣泛關(guān)注。5月社會融資規(guī)模增量僅為7608億元，同比減少3023億元，創(chuàng)下22個月低位。

社會融資數(shù)據(jù)的變化是很多原因?qū)е碌?，比較直接的原因是資管新規(guī)等嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致表外業(yè)務(wù)收縮。此外，信用事件高發(fā)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信貸投放意愿下降。截至7月中旬，今年已有近30只債券出現(xiàn)違約，并已有超過300只債券推遲發(fā)行或者發(fā)行失敗。

亦有分析認(rèn)為在上半年信用事件高發(fā)的情況下，銀行主動收縮貸款，判斷依據(jù)是5月份企業(yè)的中長期貸款較之前收縮。

分析人士認(rèn)為，社會融資數(shù)據(jù)為宏觀經(jīng)濟(jì)敲響了警鐘，也對之前的監(jiān)管政策提出挑戰(zhàn)。如果社會融資繼續(xù)維持低迷，那么前幾個月中國經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)出的韌性將難以持續(xù)。緊信用環(huán)境下，企業(yè)融資不足將進(jìn)一步激發(fā)信用違約，繼而促使金融機(jī)構(gòu)收緊融資條件，帶來惡性循環(huán)，處置風(fēng)險的風(fēng)險將會顯著上升，被認(rèn)為是監(jiān)管政策做出適度調(diào)整的原因。

在余永定看來，實體經(jīng)濟(jì)融資貴、融資難問題仍然嚴(yán)重，許多企業(yè)已因流動性問題陷入困境，經(jīng)濟(jì)增長速度有跌至6%以下的風(fēng)險。在這種情況下，繼續(xù)執(zhí)行中性偏緊的貨幣政策顯然是不適宜的，現(xiàn)在改成中性偏松完全是正確的。余永定表示：“多年的經(jīng)驗告訴我們，保持一定的經(jīng)濟(jì)增速（現(xiàn)在看來是6.5%左右）是做好其他事情的基礎(chǔ)。有了增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，但沒了增速就一切都談不上了?！?/p>

瑞銀認(rèn)為，在過去一個月，多個重要部委和政府決策層相繼公布了偏向?qū)捤傻恼哒{(diào)整措施，但這并不意味著當(dāng)前的去杠桿政策完全停止或轉(zhuǎn)向，而是以更為務(wù)實的步伐和力度調(diào)整。

如果考慮到風(fēng)險，政策既要短期見效，也要看到長期的影響。汪濤給出提醒：“想穩(wěn)定增長，緩解短期的流動性緊張或者是基建增速下滑，同時也要控制長期的金融風(fēng)險，長期金融風(fēng)險如果積蓄，那么兩者空間都會比較有限。要控制債務(wù)也不能發(fā)太多的債?！比绻蠓潘蛘叽蠓雀淖冐斦撸蜁`背控制金融風(fēng)險的目標(biāo)，損壞過去兩年努力取得的降杠桿的成果。

瑞銀預(yù)計，7月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將顯示整體信貸和基建投資增速出現(xiàn)觸底跡象，近期的政策調(diào)整或會推動兩者在下半年反彈；同時，預(yù)計低基數(shù)推動工業(yè)生產(chǎn)增速回升，房地產(chǎn)投資增速依然較快，出口增長平穩(wěn)，CPI持平、PPI回落，外匯儲備小幅上升。新增信貸可能較6月份季節(jié)性回落、但明顯強(qiáng)于去年同期，整體信貸增速企穩(wěn)。

同時，瑞銀認(rèn)為，政策寬松應(yīng)可部分對沖中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫對增長的拖累。預(yù)計美國可能在9月份決定對2000億美元中國產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅；對此，中國可能并不會進(jìn)行對等規(guī)模的強(qiáng)硬反制。如果這些關(guān)稅措施生效，通過直接和間接渠道將會對中國GDP增長帶來0.5%以上的拖累。

唯恐大水漫灌

最近去杠桿政策的一系列調(diào)整有意在把控力度和節(jié)奏，盡量不給市場“大水漫灌”的印象

那么在貨幣政策出現(xiàn)明顯的邊際放松之后，水會流向何處呢？

多位接受《財經(jīng)》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士表示，監(jiān)管層支持中小企業(yè)融資的政策意圖很好，但是實際效果仍有待觀察，最后很有可能仍是國企和城投平臺公司受益。

自7月中旬央行通過MLF窗口指導(dǎo)銀行投資中低評級信用債后，二級市場的城投債交投明顯活躍，但是一級市場的企業(yè)融資繼續(xù)呈現(xiàn)“冰火兩重天”——國企和高評級的城投平臺公司受到投資者追捧，民企依然無人問津。

某大型券商債券承銷部執(zhí)行總經(jīng)理告訴《財經(jīng)》記者，最近市場流動性好轉(zhuǎn)之后，AAA級企業(yè)發(fā)債利率開始往下走，AA+和AA級的城投平臺公司投資者也開始關(guān)注了，但是“民企壓根就不看”。

一位中型券商投行部人士也對《財經(jīng)》記者表示，雖然政策放松了，但是還沒有傳導(dǎo)到低評級債券，很多民企和低評級城投公司還是融不到資?！按蟛糠值驮u級城投平臺的積壓項目還是發(fā)不出來。民企就更慘了，不僅債發(fā)不出來，還被銀行抽貸。”他說。無奈之下，一些民企只得依靠變賣資產(chǎn)勉強(qiáng)度日。

分析人士認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制向來如此，只有大河（國企和城投）滿了，水才會流向支流細(xì)流（民企和小微企業(yè)）。

但是有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前更為糟糕的是，在此前金融嚴(yán)監(jiān)管和金融去杠桿過程中，所有金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好都在急劇下降。而且這種風(fēng)險偏好下降具有傳染性和自我強(qiáng)化特征，如同病毒一樣迅速蔓延。

這種情形很容易令人聯(lián)想到次貸危機(jī)和歐債危機(jī)后，美聯(lián)儲和歐央行也是極力向市場輸送流動性，但銀行的信用擴(kuò)張在很長一段時間內(nèi)都沒有起色。

某股份制銀行固收負(fù)責(zé)人對《財經(jīng)》記者表示，銀行本身支持民企的激勵不足，再加上民企現(xiàn)在出現(xiàn)了無序違約的情況，就更不會輕易選擇民企債券，“政策的支持只體現(xiàn)在資金面上，但是如果違約了，就要銀行自己承擔(dān)損失，單純的寬貨幣是無法提升風(fēng)險偏好的”。

有資深債市人士指出，銀行投資中低評級信用債的約束主要在于授信方面，要看信用債發(fā)行人是否在授信名單上，以及是否還有授信額度，因為貸款和債券是整體授信。

前述固收負(fù)責(zé)人也指出，債券首先要通過銀行授信體系審批后，自營資金才能開展投資，但問題是很多民企和低評級債券本身就很難通過銀行內(nèi)部的信審，“現(xiàn)在就糾結(jié)在這里”。

民企信用債市場的解凍遙遙無期，寄希望于銀行信貸更是難上加難，現(xiàn)在不被抽貸已是萬幸。

有大行信貸部人士告訴《財經(jīng)》記者，政策放松后，最近信貸規(guī)模有所松動，“可以不用擔(dān)心規(guī)模了”。但是他也直言，手握大量信貸規(guī)模的銀行投放方向仍然傾向于大型國企和與政府有關(guān)的基建領(lǐng)域，只有在監(jiān)管要求下才會勉強(qiáng)考慮普惠金融和涉農(nóng)等政策支持方向。

有銀行業(yè)觀察人士指出，現(xiàn)在銀行在貸款層面，更傾向于投放居民貸款，這也導(dǎo)致企業(yè)可以獲得的貸款流動性支持不足。面臨資本金不足、表內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)等一系列制約因素，銀行現(xiàn)在也是自顧不暇，即使央行釋放資金、增加信貸額度，依然難以大幅投放表內(nèi)貸款。

業(yè)內(nèi)人士表示，流動性寬松難以解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題，“這對央行來說是挺難的”。

近日召開的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會議也指出，必須更加重視打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。在把握好貨幣總閘門的前提下，要在信貸考核和內(nèi)部激勵上下更大功夫，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的內(nèi)生動力。

值得注意的是，業(yè)內(nèi)人士提醒今年還有大量債券陸續(xù)到期，在對民企的風(fēng)險偏好無法提升的情況下，債券違約可能還會陸續(xù)到來，到時會更加考驗政策定力。

今年上半年，由于流動性環(huán)境收緊，中國出現(xiàn)了2016年以來的最大違約潮，截至7月初已有228億元規(guī)模的債券違約，但整體違約率仍然遠(yuǎn)低于存續(xù)債券余額的1%。

此前政策當(dāng)局判斷，信用債違約風(fēng)險可控。7月3日，央行副行長、外管局局長潘功勝對外表示，截至5月末信用債違約率為0.39%，即違約金額占整個公司信用債的比例是0.39%，明顯低于中國商業(yè)銀行的不良貸款率1.74%，也明顯低于國際債券市場的1.2%-2.08%的違約率水平。

但是，債券市場的“實際到期”壓力可能超過了此前政策當(dāng)局的判斷。國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普的報告指出，下半年“實際到期”債券猛增的局面將進(jìn)一步加劇債券市場的違約風(fēng)險。

由于很多信用債券包含回售條款，投資者可以在事先約定期間提前還款。今年下半年起，可行使回售權(quán)的債券將會迅猛增加，同時正常到期的債券也將大幅上升。據(jù)標(biāo)普測算，2018年投資者可行使回售權(quán)的債券余額為1萬億元，較去年大幅增加223%。下半年投資者可要求立即還款的債券平均每月達(dá)到1100億元。

多位債市人士也對下半年中低等級債券的集中到期表示擔(dān)憂。前述債券承銷人士認(rèn)為去杠桿政策放松與債券違約潮爆發(fā)有一定關(guān)系，但是放松力度對于“之前已經(jīng)被打趴下的市場”來說還遠(yuǎn)不夠。

因此有市場人士擔(dān)心，在內(nèi)憂外患的多重壓力之下，政策逐漸放松還是難以避免會滑入“大水漫灌”的深淵。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超提醒，回想2015年，年初時高層的政策基調(diào)也是“積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，將繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，不搞‘大水漫灌，更加注重預(yù)調(diào)微調(diào)，實行定向調(diào)控”。結(jié)果在當(dāng)年還是實施了五次降準(zhǔn)和六次降息，法定準(zhǔn)備金率下調(diào)了3%，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)了1.5%。

那么，這一次如何避免重蹈覆轍呢？

余永定表示，決策層應(yīng)吸取2009年后以行政命令要求銀行加大信貸投放導(dǎo)致貨幣過度寬松的教訓(xùn)。在執(zhí)行貨幣政策的過程中把握好總的閘門和水流，至于水往哪流要靠市場的機(jī)制，不能強(qiáng)迫銀行放貸給不想借錢的企業(yè)。“貫徹好市場化的原則，再加上保持對銀行微觀審慎管理的政策力度，就可以避免大水漫灌。”他說。

在黃益平看來，主要還是應(yīng)該加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的靈活性，及時微調(diào)，避免政策的大起大落，防范金融機(jī)構(gòu)和地方政府對中央的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的放大作用尤為重要。

有公募基金公司高層表示，一定要控制住房地產(chǎn)政策不放松，不要讓水流到房地產(chǎn)領(lǐng)域。

目前來看，唯一未見放松的領(lǐng)域即是房地產(chǎn)市場。7月底的中央政治局會議重申，下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。

“當(dāng)然，從根本上要避免出現(xiàn)2015年的情形還是要靠結(jié)構(gòu)性改革。”前述公募基金公司高層強(qiáng)調(diào)。

積極財政有空間

7月底召開的政治局會議為去杠桿政策一錘定音：“堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機(jī)”，并延續(xù)了國務(wù)院常務(wù)會議對于積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的基調(diào)

多位接受《財經(jīng)》記者采訪的專家表示，這意味著去杠桿政策從前期著重“去分子”轉(zhuǎn)向適度“擴(kuò)分母”。

在黃益平看來，穩(wěn)增長并不意味著放棄去杠桿政策，如果增長滑坡，分母急劇縮水，會導(dǎo)致杠桿率快速上升。因此，適度的穩(wěn)增長其實也是去杠桿政策的重要組成部分。但是他也強(qiáng)調(diào)，適度的穩(wěn)增長有必要，要適可而止，不能再實施過去的“保增長”政策。

汪濤也認(rèn)為，政策調(diào)整力度要有底線思維。據(jù)其測算，社會融資規(guī)模包括地方債的增速回升到12%左右，就可以幫助實現(xiàn)6.5%的全年增長目標(biāo)。由此，今年債務(wù)占GDP比重可能比去年增長1-2個百分點，基本上能夠做到穩(wěn)杠桿。

至于穩(wěn)杠桿的加法如何來做，決策者和市場少見地達(dá)成共識——要依靠積極的財政政策發(fā)力。

國務(wù)院常務(wù)會議提到，積極財政政策要更加積極，并且提出要聚焦減稅降費，全年減稅降費規(guī)模達(dá)到1.2萬億元以上。

政府高層會議再次提及減稅降費，但是敏感的市場人士卻發(fā)現(xiàn)，今年上半年稅收大幅增長，全國一般公共預(yù)算收入104331億元，同比增長10.6%。

在7月中旬引發(fā)市場廣泛關(guān)注的央行研究局局長徐忠的文章中，他就公開指出：“近幾年減稅政策不少，但是企業(yè)和居民缺少實實在在的獲得感，有的企業(yè)稅負(fù)不降反增。公開資料顯示，近幾年的減稅降費規(guī)模超萬億元，但這兩年的財政收入增速一直高于GDP的增速，單位GDP承擔(dān)的財政收入增加了。”

很多企業(yè)人士也表示，雖然最近一直進(jìn)行增值稅改革試圖降低企業(yè)稅負(fù)，但是企業(yè)的稅負(fù)卻不減反增，有市場人士笑言：“回顧歷史來看，這不是第一次降稅了，但是連稅收的增速都降不下來?！?/p>

有分析人士猜測，這是因為稅收機(jī)關(guān)調(diào)整了征收力度，“地方政府擔(dān)心稅收收入要減少，所以加大了征收力度”。

財政部科研所金融研究室主任趙全厚也對《財經(jīng)》記者表示，現(xiàn)在地方政府一方面要還債，另一方面要力保融資平臺不違約，只能把以前有權(quán)減免的和在名義上征收（但實際沒征收）的稅種都撿起來了?！坝行┑胤秸珠_始征收很多年都不收的征地占用費，還有些地方政府為了還債把下半年稅收預(yù)先征收了?！彼f。

在減稅降費之外，也有專家建議應(yīng)繼續(xù)盤活財政存量資金。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅表示，在改革的過程中，短期內(nèi)大家都做減法會導(dǎo)致總需求不足，做加法的政策選項還有很多。

據(jù)她測算，今年上半年財政收緊，前五個月財政支出的速度只有8%左右，結(jié)果今年頭五個月，一般公共預(yù)算的結(jié)余和去年相比增加四倍多，一般預(yù)算加上政府性基金的收支結(jié)余同比增速達(dá)到78%。6月底，一般預(yù)算的財政結(jié)余約有4.5萬億元，相當(dāng)于GDP的6%，再加上政府機(jī)關(guān)團(tuán)體的存款，財政可盤活的存量資金相當(dāng)可觀。

但是在減稅降費和盤活財政存量資金遲遲不能落實之際，財政政策最終的發(fā)力點又要回到地方政府融資平臺公司？積極財政政策又要拉著貨幣政策滑向全面寬松？

在財政政策發(fā)力方面，國務(wù)院常務(wù)會議還提及“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”，同時提到，加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目上早見成效。

據(jù)華泰證券宏觀分析師李超測算，今年財政部還有1萬億元以上的專項債未發(fā)行，土地儲備、收費公路和棚改三個領(lǐng)域?qū)⑹腔òl(fā)力的重要方向，并維持全年基建投資13%-15%增速的預(yù)測。

而今年1月-6月基建投資增速只有7.3%，下半年基建反彈的力度可想而知。

有市場人士感嘆：“看來穩(wěn)增長還是要靠基建，基建還是要靠城投，城投那就只能靠‘信仰了。”

實際上，政府融資平臺公司就是中國宏觀杠桿率猛增的“始作俑者”。在2009年的四萬億刺激計劃中，“中央政府下令，地方政府買單”——買單的方式就是依靠城投公司融資。

去年10月，央行前行長周小川曾公開談到，中國企業(yè)部門債務(wù)高企的部分原因即在于，地方政府依靠融資平臺融資，并把債務(wù)算到企業(yè)頭上。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，中國社會科學(xué)院國家金融與發(fā)展實驗室副主任、國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任張曉晶，德意志銀行中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威均帶領(lǐng)各自團(tuán)隊對地方融資平臺債務(wù)進(jìn)行過測算。

張曉晶調(diào)研團(tuán)隊的調(diào)研結(jié)果顯示，“當(dāng)前地方政府融資平臺債務(wù)約30萬億元，約占GDP的40%”；張智威的測算結(jié)果為，截至2017年上半年地方政府融資平臺債務(wù)總額約32萬億元，其中貸款占比約為57%。

有分析人士擔(dān)憂，2015年啟動的14萬億元規(guī)模的地方債務(wù)置換將于今年收官，但是當(dāng)時地方債務(wù)置換是以2014年底為期。在財稅體制改革緩慢的情況下，2015年至今，地方政府又利用城投平臺積累了大量債務(wù)，現(xiàn)在穩(wěn)基建又要再加杠桿，“難道過兩年又要做一次債務(wù)置換嗎？那道德風(fēng)險就太大了”。

此前，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文撰文指出，中國的宏觀杠桿問題表面上是總量問題，本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)問題；表面上是金融問題，本質(zhì)上是財政問題。當(dāng)前應(yīng)沿著財政去杠桿的總體路徑，進(jìn)一步加大工作力度，特別是更加嚴(yán)格地約束和限制地方通過融資平臺等的舉債行為。

但是，中國特殊的投融資體制決定了財政與貨幣政策形影相隨，各自難以獨善其身，積極財政政策很可能拉著貨幣政策進(jìn)一步滑向?qū)捤伞?/p>

在華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈看來，一旦現(xiàn)實中財政政策十分積極時，貨幣政策其實也很難做到真正的穩(wěn)健。原因在于，除了通常由財政出資的資本金以外，各級政府還通過銀行信貸、專項金融債、企業(yè)債券等貨幣金融方式獲得外部資金支持，保障基建項目。信貸金融市場事實上承擔(dān)了部分公共財政融資的功能。

另外，伍戈也提醒，在關(guān)注財政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的短期刺激作用之外，還應(yīng)更多地權(quán)衡兩者在實施過程中潛在的外溢或負(fù)面效應(yīng)。財政刺激對民間投資的擠出效應(yīng)、公共及國有投資的效率狀況都是制約財政政策發(fā)力的重要問題，而貨幣刺激對實體經(jīng)濟(jì)增長的邊際促進(jìn)作用遞減以及對資產(chǎn)價格的助推作用更是不容小覷。