接地氣的價(jià)值投資

王成

多年前一接觸陳嘉禾的研究報(bào)告，驚為天人，覺得嘉禾應(yīng)該是學(xué)貫中西的大師級(jí)人物，后來發(fā)現(xiàn)年紀(jì)其實(shí)比我小多了。不過年紀(jì)并不成為評(píng)價(jià)水平高低的因素。嘉禾畢業(yè)于牛津大學(xué)，了解西方金融的理念和沉淀，同時(shí)熟讀古文，對(duì)于中國文化和智慧的理解遠(yuǎn)超常人。

嘉禾寫的《投資精要》出版之前，我就熟讀本書書稿，現(xiàn)在更是作為我的投資案頭書。我認(rèn)為《投資精要》這本書是非常接地氣的價(jià)值投資著作。過去20年來，中國出現(xiàn)了一大批價(jià)值投資者，也寫了不少價(jià)值投資書籍?？傮w來說，包括我在內(nèi)，都在努力消化西方經(jīng)典的價(jià)值投資理念，言必稱巴菲特、費(fèi)雪等。本書用中國歷史文化來解讀并發(fā)揚(yáng)價(jià)值投資，而不是空談資產(chǎn)負(fù)債表、收益率、ALPHA這些令投資者陌生的東西。書里面沒有復(fù)雜的財(cái)務(wù)模型，也沒有虛頭巴腦的說教。嘉禾認(rèn)為，財(cái)務(wù)報(bào)表、股價(jià)走勢這些其實(shí)是社會(huì)、行業(yè)運(yùn)行的結(jié)果。研究再多的結(jié)果也很難找到真正的原因。要理解中國價(jià)值投資，需要立足于對(duì)中國社會(huì)的理解，要理解它的歷史、文化、人口、政治、經(jīng)濟(jì)、風(fēng)俗習(xí)慣、地域特征、自然資源等。中國的這些背景和西方迥異，中國企業(yè)的價(jià)值決定因素以及中國投資者所面臨的問題與西方并不相同。

投資需要有大局觀，書中通過眾多的例子去探討這點(diǎn)。通過學(xué)習(xí)本書中的理念、方法和案例，更容易理解價(jià)值投資的道理，也更容易去應(yīng)用，用當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的話說就是，很容易獲得“微觀體感”，知道如何具體有效地去做投資。這點(diǎn)不僅對(duì)專業(yè)人士如此，對(duì)于廣大股民，甚至對(duì)于小學(xué)生學(xué)投資來說，也一樣。

等來的大機(jī)會(huì)

投資首先要有投資思維，而不是蠻干。如果說投資思維需要“高、大、深、遠(yuǎn)”，看起來很飄渺，但是嘉禾的例子就很接地氣。比如對(duì)于“高”的解釋，嘉禾以高鐵為例，2011年，甬溫線發(fā)生重大事故以后，與高鐵相關(guān)的公司跌成狗，投資者唯恐避之不及，但是當(dāng)時(shí)嘉禾就認(rèn)為鐵路在中國的需求極廣，而供給短缺，與高鐵行業(yè)對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)的巨大拉動(dòng)作用導(dǎo)致政府必然努力發(fā)展高鐵并且努力提升其國產(chǎn)化率，低迷的行業(yè)就形成一個(gè)巨大的投資機(jī)會(huì)。這是從國家經(jīng)濟(jì)更高層面的思考，才可以得出的結(jié)論，而事實(shí)也驗(yàn)證了這個(gè)高度。這并不難。

高大深遠(yuǎn)的目的是為了把握機(jī)會(huì)。什么樣的機(jī)會(huì)呢？嘉禾引用孫子兵法解釋起來就很簡單：善戰(zhàn)的人，要挑容易打贏的仗去打，就像舉起秋毫，看見日月，聽見雷霆一樣。投資指揮的是金錢，現(xiàn)實(shí)世界中有如此復(fù)雜多樣的變量，怎么辦？尋找顯而易見的，極端確定性的機(jī)會(huì)就好。太多人經(jīng)常問我對(duì)于各種瑣碎問題和機(jī)會(huì)的看法，我經(jīng)常是回答“不清楚”，而大家都會(huì)很詫異。確實(shí)，我應(yīng)該不斷學(xué)習(xí)提高來充實(shí)自己的知識(shí)，但是大家千萬不要忘記嘉禾引用的孫子兵法的話，這和巴菲特的理念是一樣的：干嘛非要跨過七英尺高的欄桿，到處尋找的應(yīng)該是能跨過的一英尺高的欄桿。如果總關(guān)心無用的瑣碎的細(xì)小問題，正如嘉禾所說，等到震耳的雷霆、炫目的日月出來的時(shí)候，多少人能夠看得到聽得到呢？投資機(jī)會(huì)也一樣。三思而行后要等大機(jī)會(huì)投資。

等到大機(jī)會(huì)來了買入后然后怎么辦呢？嘉禾很有辦法，他引用了《古文觀止》里《種樹郭橐駝傳》，郭橐駝種樹種的好，是因?yàn)樗N的時(shí)候認(rèn)真，種完后就完全不用管了，這樣順應(yīng)樹的本性，自然就能長好。而其他人種下去后，整日憂勞，亂施肥，瞎修枝，天天操心不說，其實(shí)害了樹。做投資不也一樣嗎？如果每天關(guān)注實(shí)時(shí)新聞和市場波動(dòng)，頻繁交易換手，有大機(jī)會(huì)最終也賺不到錢。真正確定性的投資機(jī)會(huì)少之又少，在生活中出現(xiàn)的概率可能不會(huì)超過2%，而一旦出現(xiàn)就很顯而易見，買入持有不折騰就把錢賺到了。

中國股市是最好的資本市場

對(duì)于中國股市，投資者常常抱怨市場不夠成熟，不夠穩(wěn)定，而嘉禾想法與眾不同，他認(rèn)為中國股市才是世界上最好的資本市場。在那些真正成熟、穩(wěn)定、波瀾不驚的市場里，哪里能找到那么多好的投資機(jī)會(huì)呢？在中國這種未成熟的資本市場，投資者虧錢主要還是自身的原因，特別是“羊群效應(yīng)”害死人。

克服了心理弱點(diǎn)后，就可以學(xué)習(xí)選股了，具體方法上，嘉禾就給出了四個(gè)字：低、好、散、長。低就是買的股票估值要盡量便宜，低估值不僅為可能的錯(cuò)誤投資設(shè)置好了安全墊，也為資產(chǎn)埋下了潛在的估值上升空間。便宜還不夠，買的公司質(zhì)量好至關(guān)重要，這個(gè)理解起來很容易，即使價(jià)格再便宜，現(xiàn)在也不會(huì)去買打字機(jī)和卡帶播放機(jī)了。散就是買的要分散一些，因?yàn)樵賰?yōu)秀的選股也可能遭遇“黑天鵝”的沖擊，價(jià)值投資者在不顯著降低選股質(zhì)量的情況下，盡可能的分散投資。長就是拿股票的時(shí)間要足夠長，畢竟價(jià)值投資所尋找的商業(yè)規(guī)律只能在長周期中體現(xiàn)，如果不能持有足夠長的時(shí)間，比如三至五年，就很難從這種規(guī)律中獲利。注意，這四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是同時(shí)要做到，買的股票便宜還不夠，股票還要好，還要多買一些不同類型的好的股票，同時(shí)拿的時(shí)間長一些。真正堅(jiān)持這四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，長期投資收益不可能差。

估值低比較好度量，買的散，拿的長也容易掌握。關(guān)鍵是怎么才算是“好”呢？嘉禾在第四章專門研究了什么是好行業(yè)和好公司。核心歸結(jié)為：尋找空間大的能夠產(chǎn)生競爭壁壘的行業(yè)，同時(shí)尋找行業(yè)內(nèi)能夠保持競爭優(yōu)勢的公司。只有尋找到那些天然具有優(yōu)勢的行業(yè)和企業(yè)，才是投資的要義。嘉禾很熟悉國情，他特別提出了一個(gè)觀點(diǎn)：為什么不能在A股學(xué)習(xí)彼得.林奇的小公司購買術(shù)。同時(shí)，他對(duì)國內(nèi)各行各業(yè)都很了解，給出了國內(nèi)諸多行業(yè)的投資分析案例，來說明什么是符合價(jià)值投資、符合國情的好行業(yè)好公司。

中國社會(huì)和股市處于不斷變化、不斷改革之中。形勢樂觀的時(shí)候，就動(dòng)不動(dòng)有股市萬點(diǎn)論出來，而形勢稍微變差的時(shí)候，“崩潰論”“投降論”甚囂塵上。這些都要不得，不過這些也成了價(jià)值投資者利用“市場先生”犯錯(cuò)獲得的超額收益?！耙允窞殍b，可以知興替”，嘉禾熟讀經(jīng)史，他縱觀幾千年來中華文明的變化，認(rèn)為但凡以漢文明為核心的中央政權(quán)，一旦社會(huì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)展之后，大都會(huì)出現(xiàn)長達(dá)百年乃至數(shù)百年的社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)繁榮。股市大幅波動(dòng)是情緒發(fā)酵下的新興市場特有現(xiàn)象。長期來看，中國股市和很多行業(yè)仍然有很大的發(fā)展機(jī)遇。

很多投資者不投資股票，而是投資“基金”，那么怎么才能投到好的資產(chǎn)管理人呢？在第八章，嘉禾專門研究了投資中的制度設(shè)計(jì)，提出“以遼人守遼土”的理念。在投資行業(yè)里，最重要的常常不是錢的多寡，信息的優(yōu)劣，投資水平的高低，而是參與投資事業(yè)的人員、財(cái)務(wù)、技巧能否做到相互配合，做到一心。投資行業(yè)的制度設(shè)計(jì)，就是能夠維持這樣的“一心”。一個(gè)把自己大部分身家都投資在自己基金中的投資管理人才是好的投資管理人。嘉禾還提出：有什么樣的客戶成就什么樣的資產(chǎn)管理人。巴菲特也無法為專門抓漲停板和市場熱點(diǎn)的投資者服務(wù)，實(shí)際上巴菲特對(duì)自己的客戶是非常挑剔的，他指出，如果客戶不能適應(yīng)他的價(jià)值投資理念，就最好不要買他的基金。而《怎樣選擇成長股》的費(fèi)雪則很榮幸成為巴菲特的客戶，并且持有巴克希爾.哈撒韋的股票幾十年直到自己去世，而這個(gè)投資2004年就值20多億美元（現(xiàn)在值100億美元）。

2015年股災(zāi)中，很多投資者因?yàn)楦軛U而受到巨大損失，如果早讀了嘉禾關(guān)于杠桿的絕妙論述（這個(gè)可是在股災(zāi)前就論述的），就會(huì)知道投資最好遠(yuǎn)離杠桿。在杠桿對(duì)衰退周期的影響一節(jié)里，嘉禾還將杠桿分析應(yīng)用到宏觀經(jīng)濟(jì)和其他行業(yè)里，從理論上解釋了為什么國家目前提出了去杠桿。如果經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里還是持續(xù)加杠桿，一旦進(jìn)入衰退周期，衰退的陡峭程度和下滑速度使得經(jīng)濟(jì)和社會(huì)將無法承受。

最后，嘉禾給予個(gè)人投資者一碗大大的雞湯，他認(rèn)為個(gè)人投資者其實(shí)有很大的投資優(yōu)勢。個(gè)人投資者會(huì)有持續(xù)的資金流入進(jìn)行投資（比如工資收入等），這樣可以專心集中于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而機(jī)構(gòu)投資者則必須考慮投資者的態(tài)度，往往很難堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)。個(gè)人投資者也沒有倉位品種限制，估值高的時(shí)候可以空倉，也不需要去向投委會(huì)解釋，也沒有業(yè)績壓力。

特別是在目前市場下跌的情況下，放空心情，讀一讀《投資精要》，你也許會(huì)發(fā)現(xiàn)，原來價(jià)值投資有很多門道，你忘掉恐懼，價(jià)值投資就是發(fā)現(xiàn)顯而易見的投資機(jī)會(huì)，耐心等待機(jī)會(huì)的到來。

作者為陸寶投資董事長