我國穩(wěn)健貨幣政策的特殊性

吳歡

摘 要：我國貨幣政策提法不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書，從1999年開始，穩(wěn)健的貨幣政策成為我國貨幣政策的常態(tài)。本文整理了穩(wěn)健的貨幣政策的提出、實(shí)施的措施，進(jìn)而總結(jié)了穩(wěn)健的貨幣政策的特點(diǎn)，并進(jìn)一步闡釋穩(wěn)健中性的貨幣政策是穩(wěn)健貨幣政策內(nèi)涵的進(jìn)一步發(fā)展，說明2018年將延續(xù)這一貨幣政策。

關(guān)鍵詞：穩(wěn)健貨幣政策；穩(wěn)健中性貨幣政策；經(jīng)濟(jì)增長

從1999年開始，除去次貸危機(jī)幾年，穩(wěn)健的貨幣政策在中國已經(jīng)實(shí)施了十多年了，政策總體來說是立足于國情，大體達(dá)到了預(yù)期效果的，對這種具有中國特色的貨幣政策的研究不僅能夠?yàn)楦玫睦斫馕覈呢泿耪咛峁├碚摶A(chǔ)，而且能夠?yàn)槲磥碡泿耪叩膶?shí)施提供有益的借鑒。

一、穩(wěn)健貨幣政策的提出

貨幣政策在經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中并不存在“穩(wěn)健”的提法，這種提法是具有中國特色的，穩(wěn)健的貨幣政策首次提出于1999年，有其提出的特殊歷史背景，在當(dāng)時(shí)也有其特定的內(nèi)涵。

（一）穩(wěn)健的貨幣政策提出的經(jīng)濟(jì)背景

穩(wěn)健的貨幣政策的提出有一個(gè)大的時(shí)代背景，即1997年亞洲金融危機(jī)。危機(jī)發(fā)生后的1998年初，我國經(jīng)濟(jì)總體增長放慢，主要表現(xiàn)在投資和消費(fèi)增長趨緩，市場有效需求不足，物價(jià)連續(xù)負(fù)增長，出口急劇下降，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年前三個(gè)季度我國對日本、韓國和東亞五國的出口增長速度分別從29%、21.4%、32.2%下降至-10%、-36%和-21%。①受出口下降的影響，1998年上半年出口影響工業(yè)生產(chǎn)增長減慢2.1個(gè)百分點(diǎn)，由此影響國內(nèi)生產(chǎn)總值增長減慢2.1個(gè)百分點(diǎn)，1998年上半年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長7%，增速比上年同期回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，更嚴(yán)重的是商品零售物價(jià)指數(shù)從1997年10月持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長，1998年上半年為-2.1%，②我國經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)下行和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡矛盾突出，企業(yè)尤其是國有企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)經(jīng)營困難，負(fù)債率高，實(shí)際有效貸款需求不足。金融風(fēng)險(xiǎn)高企，經(jīng)過20世紀(jì)90年代初的房地產(chǎn)熱和開發(fā)區(qū)熱，部分中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問題突出，化解金融風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)嚴(yán)峻。當(dāng)時(shí)我國貨幣供應(yīng)存量偏多，經(jīng)濟(jì)問題主要是結(jié)構(gòu)失衡而不是貨幣供給不足，而且如果此時(shí)實(shí)行積極的貨幣政策會(huì)使貨幣供給增加，進(jìn)一步擴(kuò)大潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)和通脹壓力。針對這樣的情況，我國開始實(shí)行“穩(wěn)健的貨幣政策”。

（二）穩(wěn)健的貨幣政策的內(nèi)涵

時(shí)任國務(wù)院總理的朱镕基同志于1999年3月在九屆全國人大二次會(huì)議所作的《政府工作報(bào)告》中提出穩(wěn)健的貨幣政策，他提出：我國要實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，嚴(yán)格控制和管理貨幣增長速度，實(shí)施適時(shí)、適度的金融宏觀調(diào)控，保持人民幣幣值穩(wěn)定，銀行不但要嚴(yán)格遵守商業(yè)信貸原則、保證貸款質(zhì)量、規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，而且還要盡力提升金融服務(wù)的水平、擴(kuò)展金融服務(wù)的范圍，利用銀行信貸的杠桿功能達(dá)到有效擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)需求、增加對外出口、進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長的目的。

二、我國穩(wěn)健的貨幣政策的內(nèi)容

我國穩(wěn)健的貨幣政策來源于我國貨幣政策的特殊性，為突出我國貨幣政策的特殊性，本文將我國的貨幣政策與美國貨幣政策進(jìn)行對比。穩(wěn)健的貨幣政策表現(xiàn)在貨幣政策的實(shí)施上，通過政策實(shí)施的舉措來總結(jié)穩(wěn)健貨幣政策的特點(diǎn)。

（一）我國貨幣政策的特殊性

與美國兼顧物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)的雙重目標(biāo)不同，我國貨幣政策目標(biāo)為單一目標(biāo)。1995年《中國人民銀行法》明確將貨幣政策的最終目標(biāo)界定為保持人民幣幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。學(xué)界也有學(xué)者認(rèn)為我國的貨幣政策目標(biāo)為單一復(fù)合型目標(biāo)，即穩(wěn)定幣值與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長不是并列關(guān)系，穩(wěn)定幣值是基礎(chǔ)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長是建立在幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的長期目標(biāo)。

我國貨幣政策的調(diào)控工具特殊性主要表現(xiàn)在公開市場操作已經(jīng)發(fā)展為日常操作工具，此外存款準(zhǔn)備金和再貸款/再貼現(xiàn)使用頻率也比較高。公開市場操作是目前大多數(shù)發(fā)達(dá)國家最重要的貨幣政策工具，美國也不例外，美國目前存款準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)政策使用頻率并不高，公開市場操作是主要工具。中國依然高頻使用存款準(zhǔn)備金和再貸款/再貼現(xiàn)工具，存款準(zhǔn)備金的作用主要體現(xiàn)在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，保證存款的支付和清算，影響金融機(jī)構(gòu)信貸資金的供應(yīng)能力，調(diào)控貨幣供應(yīng)量，再貸款/再貼現(xiàn)的作用體現(xiàn)在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，而且有促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)資金流向的作用，我國央行不僅常用這兩個(gè)工具，而且進(jìn)行了一些工具創(chuàng)新。我國善用這兩項(xiàng)工具的原因與我國的銀行體制密不可分，我國銀行大部分是國有銀行，這兩項(xiàng)工具的使用效果能夠得到一定程度上的保證。

我國以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策的中介目標(biāo)。1996年以前，我國采用信貸規(guī)模和現(xiàn)金投放指標(biāo)進(jìn)行直接調(diào)控，1996年以后，采用貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo)進(jìn)行間接調(diào)控。盡管我國一直采用的是數(shù)量型的貨幣政策中介目標(biāo)，但價(jià)格型中介目標(biāo)也在成長之中，我國利率市場化已初步完成，利率傳導(dǎo)渠道將逐漸暢通，基準(zhǔn)利率正在培育，目前全國銀行間質(zhì)押式回購利率Repo和上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor等貨幣市場利率越來越得到市場認(rèn)可，已成為我國貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)。美國貨幣政策的中介目標(biāo)的選取經(jīng)歷了很多變化，曾經(jīng)也以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，現(xiàn)在以價(jià)格型中介目標(biāo)為主，即聯(lián)邦基金利率。

我國貨幣政策有一定的特殊性，這種特殊性建立在我國的國情上。不管是貨幣政策的最終目標(biāo)還是貨幣政策的工具選取、貨幣政策的中介目標(biāo)的選擇都是根據(jù)我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)展著的，根據(jù)我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況而已成型的貨幣政策框架是實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策的基礎(chǔ)。

（二）穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施措施

我國的貨幣政策隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展一直在變化，本文整理了從1999年至今貨幣政策的提法變化（見表一），可以看出，1999到2007年我國一直實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，后來由于經(jīng)濟(jì)有過熱趨勢，2008年開始實(shí)施從緊的貨幣政策，但2008年的金融危機(jī)爆發(fā)后，2009-2010年實(shí)施適度寬松的貨幣政策，之后穩(wěn)健的貨幣政策一直實(shí)施至今。

1999-2007年穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施措施。這段時(shí)期又可以分為兩個(gè)時(shí)期，一個(gè)是1999-2002年，另一個(gè)時(shí)期是2002年到2007年。第一個(gè)時(shí)期是后亞洲金融危機(jī)時(shí)期，主要任務(wù)是克服亞洲金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重影響。在存貸款基準(zhǔn)利率方面，從1998年到2002年共降息5次，中央銀行存貸款利率三次下調(diào)，準(zhǔn)備金利率平均累計(jì)下調(diào)4.11個(gè)百分點(diǎn)，再貸款利率平均累計(jì)下調(diào)4.13個(gè)百分點(diǎn)，再貼現(xiàn)利率平均累計(jì)下調(diào)4.06個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度達(dá)到了50%。在法定存款準(zhǔn)備金率方面，調(diào)整次數(shù)少，但調(diào)整幅度較大。在公開市場業(yè)務(wù)方面，央行操作規(guī)模不斷擴(kuò)大，1998年和1999年，央行頻繁的業(yè)務(wù)操作凈投放累計(jì)達(dá)到2621.2億元，2000年之后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱情況，外匯占款急劇增加，央行適時(shí)進(jìn)行回購交易，截至2002年，央行累計(jì)回籠基礎(chǔ)貨幣1838.54億元。經(jīng)過這一時(shí)期貨幣政策的調(diào)整，不僅很大程度上降低了金融危機(jī)的不利影響，而且2000年到2002年經(jīng)濟(jì)增速抬頭，并保持良好勢頭。

2003-2007年主要任務(wù)是防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱。存貸款基準(zhǔn)利率方面，央行在2007年內(nèi)共6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，其中存款利率累計(jì)上調(diào)1.62個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率累計(jì)上調(diào)1.35個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)大幅上調(diào)1年以內(nèi)定期存款的利率，以引導(dǎo)居民增加短期定期存款減少消費(fèi)，從而緩解物價(jià)上漲的壓力。法定存款準(zhǔn)備金率方面，為了緩解流動(dòng)性過剩壓力，央行連續(xù)多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，僅2007年一年內(nèi)就有9次調(diào)整，到2007年底已達(dá)17.5%的高點(diǎn)。在公開市場業(yè)務(wù)操作方面，2003年央行開始通過利用公開市場操作回收流動(dòng)性，分別上調(diào)央行票據(jù)發(fā)行利率，結(jié)合央行票據(jù)和特別國債進(jìn)行正回購操作，延長央行銀行票據(jù)期限。這一時(shí)期我國利率市場化進(jìn)程加快，央行擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，上浮幅度最高擴(kuò)大到70%，下浮幅度保持不變，建立報(bào)價(jià)制的中國貨幣市場基準(zhǔn)利率Shibor，于2007年1月正式投入運(yùn)行。

由于上一時(shí)期經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱信號2008年實(shí)行從緊的貨幣政策，后由于次貸危機(jī)的爆發(fā)，2009-2010都實(shí)行適度寬松的貨幣政策。

我國從2011年至今都實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，這一時(shí)期世界經(jīng)濟(jì)不景氣，我國也因?yàn)橹厮俣容p結(jié)構(gòu)的發(fā)展模式而面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力。在存貸款基準(zhǔn)利率方面，中國人民銀行在下調(diào)利率的同時(shí)調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的存貸款浮動(dòng)區(qū)間，將金融機(jī)構(gòu)存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.5倍，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。在存款準(zhǔn)備金率方面，央行于2012年兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率各0.5個(gè)百分點(diǎn) ，旨在增加商業(yè)銀行可貸資金，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，刺激投資需求，進(jìn)而提振經(jīng)濟(jì)以消除外需疲弱對我國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。2002年我國經(jīng)濟(jì)增長率十年來首次低于8%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，工業(yè)企業(yè)銷售收入增幅明顯放緩，比上年下降19.4%，CPI、PPI增長雙雙回落，存在通貨緊縮壓力，2003年GDP增速7.7%，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)且結(jié)構(gòu)性調(diào)整開始顯露成果，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，服務(wù)業(yè)發(fā)展逐漸加快。進(jìn)入2014年貨幣政策效果開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好。

2017年我國首次提出穩(wěn)健中性的貨幣政策，穩(wěn)健的貨幣政策加入了新的內(nèi)涵。

（三）穩(wěn)健的貨幣政策的特點(diǎn)

穩(wěn)健的貨幣政策有著豐富的內(nèi)容，結(jié)合以上我國貨幣政策的一些措施，我們可以總結(jié)出穩(wěn)健的貨幣政策具有以下特點(diǎn)。

第一，穩(wěn)健的貨幣政策并不是一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)區(qū)間。按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書，貨幣政策只分為積極、從緊和中性三種，但在穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施周期內(nèi)，有可能包含這三種貨幣政策。穩(wěn)健的貨幣政策并不是固定在積極或從緊的某一點(diǎn)上，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r相機(jī)抉擇，在經(jīng)濟(jì)未發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，穩(wěn)健的貨幣政策只是對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，貨幣政策會(huì)加大力度，幅度拉大到積極或從緊。

第二，穩(wěn)是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，健是經(jīng)濟(jì)的增長保持中高速可持續(xù)增長。從以往對穩(wěn)健的貨幣政策的表述中，以及我國實(shí)施的穩(wěn)健的貨幣政策的措施中可以總結(jié)，穩(wěn)健的貨幣政策的最終目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)健需要貨幣政策的穩(wěn)健來達(dá)成，穩(wěn)健的貨幣政策是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)。

第三，穩(wěn)健的貨幣政策具有相當(dāng)?shù)撵`活性，具有中國特色，也更符合中國國情。我國作為后發(fā)展起來的經(jīng)濟(jì)體，市場經(jīng)濟(jì)還不成熟，經(jīng)濟(jì)容易發(fā)生劇烈波動(dòng)從而影響經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要一部分要發(fā)揮指導(dǎo)作用，穩(wěn)健的貨幣政策有利于建立政府信用，經(jīng)濟(jì)形勢瞬息萬變，若頻繁轉(zhuǎn)變貨幣政策會(huì)降低政策的可信度，而長期僅使用積極或從緊的貨幣政策會(huì)產(chǎn)生滯后性，無法根據(jù)經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)適時(shí)調(diào)整。

三、新時(shí)代穩(wěn)健中性貨幣政策更突出中性

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，穩(wěn)健的貨幣政策的內(nèi)涵也在進(jìn)一步豐富，2016中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出，已實(shí)行一年的穩(wěn)健中性的貨幣政策取得了較好的效果，2017年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為167.7萬億元，同比增長8.2%，增速比上年末低3.1個(gè)百分點(diǎn)，全年現(xiàn)金凈投放2342億元，同比少投放2742億元。銀行資金運(yùn)用更加規(guī)范，金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套減少，資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

（一）對穩(wěn)健中性貨幣政策的理解

2016年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議首次提出貨幣政策的“穩(wěn)健中性”，會(huì)議提出，貨幣政策要保持穩(wěn)定中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。在《2016年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的表述為：“下一階段，中國人民銀行將按照黨中央和國務(wù)院的戰(zhàn)略部署，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，更好地平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境”。部分學(xué)者認(rèn)為，結(jié)合近年來其他表述，可以將“穩(wěn)健貨幣政策”理解為“穩(wěn)健偏寬松”，而“穩(wěn)健中性”結(jié)合“防風(fēng)險(xiǎn)”、“金融去杠桿”等語境，可以理解為“穩(wěn)健偏緊”。央行副行長對“穩(wěn)健中性”的闡釋為，穩(wěn)健的貨幣政策是一個(gè)中性的貨幣政策，我們會(huì)保持貨幣政策總體的穩(wěn)健，他進(jìn)一步指出，穩(wěn)健的貨幣政策是一個(gè)中性的態(tài)勢，而中性態(tài)勢就是不緊不松。

（二）2018年我國將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策

2018年2月14日，央行發(fā)布《2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，不僅總結(jié)了2017年的貨幣政策工作，而且對2018年的貨幣政策做了規(guī)劃?？傮w來看，2017年穩(wěn)定中性的貨幣政策取得了較好效果，2017年末，人民幣貸款余額同比增長12.7%，比年初增加13.5萬億元，同比多增8782億元，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長12%，12 月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.74%。年末廣義貨幣供應(yīng)量 M2 余額同比增長 8.2%，主要體現(xiàn)了金融體系抑制內(nèi)部杠桿的成效。

2018年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性、協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性有望增強(qiáng)，但國際上不穩(wěn)定不確定因素仍然較多，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整雖然出現(xiàn)積極變化，但結(jié)構(gòu)性矛盾仍較突出，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)依然艱巨，下一階段央行將“緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，創(chuàng)新金融調(diào)控思路和方式，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定，管住貨幣供給總閥門，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造中性適度的貨幣金融環(huán)境?！?/p>

2018年2月5日至6日召開的中國人民銀行工作會(huì)議中將防范金融風(fēng)險(xiǎn)放在了更靠前的位置，去泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管將成為政策實(shí)施的重要領(lǐng)域。穩(wěn)健中性的貨幣政策將是結(jié)構(gòu)性的緊松，在房地產(chǎn)金融等領(lǐng)域從緊的政策暫時(shí)不會(huì)改變，但在普惠金融等領(lǐng)域?qū)⒈容^寬松，這樣的結(jié)構(gòu)性緊松政策不僅能夠引導(dǎo)資金流向，而且能夠提高貨幣成本，去杠桿的同時(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)貨幣的脫虛向?qū)?，更好促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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[6]中央人民銀行貨幣政策分析小組.2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[R].中央人民銀行，2018年.

注：

① 余永定：動(dòng)蕩的國際金融環(huán)境下的中國經(jīng)濟(jì)，《國際經(jīng)濟(jì)評論》，1999（1）。

② 叢明：正確認(rèn)識我國實(shí)施的積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策，《思想理論教育導(dǎo)刊》，2002（4）。