我國(guó)企業(yè)對(duì)非投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)與防范

◎徐澤來(lái) 沈子奕

非洲是“一帶一路”倡議面向的重點(diǎn)地區(qū)，也是與我國(guó)共建人類(lèi)命運(yùn)共同體的重要合作伙伴。近年來(lái)，我國(guó)對(duì)非投資合作迅速發(fā)展，對(duì)于中非優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、實(shí)現(xiàn)互利共贏發(fā)揮了積極作用，也為“一帶一路”建設(shè)開(kāi)展先行先試積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)外投資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。由于非洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，貨幣匯率制度差異較大，多數(shù)國(guó)家匯率長(zhǎng)期保持貶值態(tài)勢(shì)，并伴隨著短期劇烈波動(dòng)，這對(duì)赴非投資經(jīng)營(yíng)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力提出了更高要求。

非洲國(guó)家匯率制度概況

1.匯率管理制度

非洲共有54個(gè)主權(quán)國(guó)家，按照各自貨幣匯率制度特點(diǎn)[1]，可大致劃分為固定匯率制、浮動(dòng)匯率制兩類(lèi)。

（1）固定匯率制國(guó)家。這類(lèi)國(guó)家通過(guò)各種手段對(duì)本國(guó)匯率進(jìn)行持續(xù)干預(yù)，以保持匯率的穩(wěn)定。按照其貨幣掛鉤對(duì)象，可分為四類(lèi)（見(jiàn)表1）：一是與歐元掛鉤國(guó)家，主要是西部非洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟（WARMU）8個(gè)成員國(guó)、中部非洲經(jīng)濟(jì)貨幣共同體（CAEMC）6個(gè)成員國(guó)，以及其他3個(gè)與歐元掛鉤的國(guó)家，多為原歐洲殖民地；二是與美元掛鉤的國(guó)家，包括幣值釘住美元的國(guó)家以及直接以美元作為法定貨幣的國(guó)家（津巴布韋）；三是與南非蘭特掛鉤的國(guó)家，即南部非洲共同貨幣區(qū)（CMA）的萊索托、納米比亞、斯威士蘭三國(guó)；四是與特別提款權(quán)（SDR）或一籃子貨幣進(jìn)行掛鉤的國(guó)家。

表1 非洲固定匯率制國(guó)家

表2 非洲浮動(dòng)匯率制國(guó)家

（2）浮動(dòng)匯率制國(guó)家。包括管理浮動(dòng)制度、自由浮動(dòng)制度兩類(lèi)（見(jiàn)表2），基本通過(guò)市場(chǎng)供求因素決定本國(guó)匯率，政府偶爾進(jìn)行干預(yù)，主要目的在于熨平波動(dòng)而非控制匯率走勢(shì)。以南非為代表，包括索馬里、毛里求斯及贊比亞等24個(gè)國(guó)家。

2.外匯管制政策

總體來(lái)看，當(dāng)前非洲各國(guó)均實(shí)行一定程度的外匯管制。按照管制的松緊程度，可大致分為三類(lèi)（見(jiàn)表3）：一是嚴(yán)格管制類(lèi)，即實(shí)行相對(duì)嚴(yán)格的外匯管制，基本禁止個(gè)人進(jìn)行外匯兌換；二是寬松管制類(lèi)，即國(guó)內(nèi)外匯管制較為寬松或者無(wú)管制，居民和企業(yè)匯入?yún)R出外匯基本無(wú)障礙；三是寬進(jìn)嚴(yán)出類(lèi)，即外匯匯入自由，外匯匯出管制嚴(yán)格或?qū)徟绦蜉^為復(fù)雜。

表3 非洲各國(guó)外匯管制分類(lèi)

外匯管制與匯率制度類(lèi)別緊密相關(guān)。實(shí)行浮動(dòng)匯率制的國(guó)家通常外匯管制較為寬松。實(shí)行固定匯率釘住歐元的國(guó)家，由于外匯長(zhǎng)年處于流失狀態(tài)，通常對(duì)外匯實(shí)施寬進(jìn)嚴(yán)出。對(duì)外匯實(shí)施嚴(yán)格管制的國(guó)家中，大部分經(jīng)歷過(guò)大規(guī)模惡性貶值，包括由于本幣貶值太過(guò)劇烈而被迫使用其他國(guó)家貨幣的津巴布韋，以及由于貨幣貶值壓力過(guò)重導(dǎo)致被迫放棄固定匯率制的南蘇丹等。此類(lèi)國(guó)家實(shí)行嚴(yán)格外匯管制的根本原因在于央行持有的外匯儲(chǔ)備無(wú)法應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)高漲的匯兌需求，政府被迫采用行政手段限制市場(chǎng)交易，造成官方匯率和市場(chǎng)匯率嚴(yán)重脫鉤。

對(duì)非投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)

1.匯率風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別

匯率風(fēng)險(xiǎn)是在對(duì)外直接投資中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。與匯率直接相關(guān)的、對(duì)企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)有兩類(lèi)，一是由于東道國(guó)貨幣匯率相對(duì)美元波動(dòng)而帶來(lái)的不確定性，二是東道國(guó)政府的匯兌政策帶來(lái)的不確定性。此外，由于匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)基本面密切相關(guān)，與匯率相關(guān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也可歸入?yún)R率風(fēng)險(xiǎn)。

（1）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是指在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易中，以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或負(fù)債在一定時(shí)期內(nèi)，因匯率變動(dòng)引起的交易主體財(cái)務(wù)收益漲跌的不確定性。一類(lèi)是對(duì)資本金撥付產(chǎn)生的影響。對(duì)非資本金投入通常以美元或歐元寫(xiě)入合同，在合同簽署后至資金撥付期間，匯率變化將導(dǎo)致以人民幣或非洲貨幣計(jì)算的投資金額的增減。另一類(lèi)是對(duì)投后經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響。投后項(xiàng)目的建設(shè)、原材料采購(gòu)和產(chǎn)品銷(xiāo)售，如果以非洲東道國(guó)貨幣計(jì)價(jià)，非洲國(guó)家貨幣匯率變動(dòng)，將導(dǎo)致以美元或人民幣計(jì)算的成本、收益產(chǎn)生波動(dòng)，帶來(lái)財(cái)務(wù)利潤(rùn)上的不確定性。

（2）匯兌風(fēng)險(xiǎn)，主要是由于東道國(guó)外匯兌付限制所導(dǎo)致的不確定性。表現(xiàn)有三：一是外匯資金匯入、外匯賬戶(hù)設(shè)立環(huán)節(jié)受到的限制；二是本外幣互換環(huán)節(jié)受到的價(jià)格、數(shù)量等方面的限制；三是經(jīng)營(yíng)所得的外匯收入提取、利潤(rùn)匯出環(huán)節(jié)所受到的限制。在外匯管制嚴(yán)格的國(guó)家，企業(yè)如果在設(shè)立外匯賬戶(hù)方面存在困難，或難以換取原材料采購(gòu)所需的外匯，或難以將賺取的利潤(rùn)匯回國(guó)內(nèi)，對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生較大限制，導(dǎo)致財(cái)務(wù)上的損失。

（3）與匯率相關(guān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。匯率是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)，因此匯率短期大幅貶值通常反映了一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的惡化，同時(shí)也會(huì)加劇資本流出，對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面沖擊。采取固定匯率制度的國(guó)家在穩(wěn)定本幣匯率的過(guò)程中，往往消耗大量外匯儲(chǔ)備，引發(fā)外匯進(jìn)一步外流和貨幣貶值。對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、脆弱性較強(qiáng)的非洲經(jīng)濟(jì)體而言，貨幣貶值進(jìn)一步推高國(guó)內(nèi)通脹水平，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)與居民生活的成本，加劇民眾的不滿(mǎn)情緒，不僅造成經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，甚至?xí)?lái)政治、社會(huì)局勢(shì)的不穩(wěn)定，使得企業(yè)面臨的市場(chǎng)需求下降、投資經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化。

2.匯率走勢(shì)特點(diǎn)

（1）兌美元匯率長(zhǎng)期呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)。非洲各國(guó)貨幣兌美元匯率長(zhǎng)期來(lái)看均呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)。其中，浮動(dòng)匯率國(guó)家貨幣多呈穩(wěn)定貶值；與歐元掛鉤的國(guó)家貨幣2008年后貶值較多，主要受同期2015年前后歐元兌美元大幅貶值影響；與美元掛鉤國(guó)家大多在經(jīng)歷一段較長(zhǎng)時(shí)間穩(wěn)定匯率后，因政府無(wú)力維持匯率而主動(dòng)貶值、放棄與美元掛鉤，造成本幣匯率斷崖式下跌。按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，因多數(shù)非洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平長(zhǎng)期弱于美國(guó)，相對(duì)通脹水平長(zhǎng)期高于美國(guó)，導(dǎo)致貨幣購(gòu)買(mǎi)力相對(duì)美元逐漸下降，即使人為規(guī)定官方匯率，只能是造成了市場(chǎng)價(jià)格扭曲，一旦政府放棄干預(yù)，貨幣將快速貶值至實(shí)際水平。

（2）受重大事件影響，容易發(fā)生短期大幅波動(dòng)。非洲各國(guó)匯率在普遍呈現(xiàn)長(zhǎng)期貶值的同時(shí)，還伴隨著短期偶爾劇烈的波動(dòng)。短期匯率劇烈波動(dòng)通常伴隨以下四類(lèi)重大事件：政治事件（總統(tǒng)換屆、軍事政變、重大政策改變等）、自然災(zāi)害事件（洪災(zāi)、旱災(zāi)、疾病爆發(fā)等）、經(jīng)濟(jì)事件（政府債務(wù)違約、財(cái)政收入下降、國(guó)際援助終止、國(guó)際制裁等）、外部事件（國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌、美聯(lián)儲(chǔ)加息等）。這些事件之所以造成非洲國(guó)家匯率波動(dòng)，一方面在于非洲國(guó)家大多經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，處理危機(jī)能力和手段不足，使得區(qū)域性事件發(fā)展成具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重危機(jī)；另一方面在于面對(duì)外部環(huán)境變化時(shí)，政府管理水平較低、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)濟(jì)韌性差，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)被外部因素左右，最終引發(fā)匯率短期大幅波動(dòng)。

3.匯率走勢(shì)判斷

一般而言，影響一國(guó)貨幣匯率的短期因素有國(guó)內(nèi)利率水平、政府對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)程度、外匯市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)、市場(chǎng)心理、政治與突發(fā)事件，中長(zhǎng)期因素則包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、國(guó)際收支狀況、貨幣供給、通脹水平、財(cái)政收支狀況等[2]。對(duì)于非洲國(guó)家而言，固定匯率制國(guó)家的影響因素較為單一，主要是其央行穩(wěn)定匯率的能力（即外匯儲(chǔ)備），需要重點(diǎn)關(guān)注其政局穩(wěn)定性及國(guó)際收支情況；浮動(dòng)匯率制國(guó)家匯率影響因素更為復(fù)雜，包括上述多項(xiàng)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)條件。

非洲國(guó)家普遍外匯收入來(lái)源高度集中且嚴(yán)重依賴(lài)單一部門(mén)。外貿(mào)方面，出口商品主要為能源礦產(chǎn)及農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品，很多國(guó)家如肯尼亞等依賴(lài)旅游業(yè)作為主要?jiǎng)?chuàng)匯部門(mén)，另有一些國(guó)家依賴(lài)海外僑匯收入以及外國(guó)援助。因此，前述各類(lèi)重大事件很可能重創(chuàng)各部門(mén)外匯收入，造成外匯儲(chǔ)備短時(shí)間內(nèi)大量流失，政府無(wú)力維持固定匯率，繼而爆發(fā)貨幣惡性貶值（如埃及、尼日利亞等）。

2014年后，全球大宗商品價(jià)格結(jié)束“超級(jí)周期”，尤其是油價(jià)暴跌，導(dǎo)致非洲主要經(jīng)濟(jì)體尼日利亞、南非、安哥拉經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至停滯，拖累非洲2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率至20年來(lái)最低水平。石油出口國(guó)（尼日利亞、安哥拉）和礦產(chǎn)資源出口國(guó)（莫桑比克、贊比亞）貨幣出現(xiàn)大幅貶值。

2017年，大宗商品價(jià)格回升，南非蘭特、埃及鎊、尼日利亞奈拉等非洲主要國(guó)家貨幣貶值壓力顯著緩解。歐元兌美元升值，也使得西非法郎區(qū)8個(gè)成員國(guó)貨幣兌美元匯率相應(yīng)回升。但是，對(duì)于部分嚴(yán)重依賴(lài)資源收入、經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小的國(guó)家，如幾內(nèi)亞、利比里亞，2014-2016年財(cái)政和經(jīng)常賬戶(hù)收入嚴(yán)重惡化所帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備減少、匯率貶值壓力持續(xù)存在。作為非資源富集國(guó)的埃塞俄比亞，由于其主要出口產(chǎn)品咖啡價(jià)格持續(xù)低迷，而油價(jià)上漲反而抬高進(jìn)口成本，導(dǎo)致其外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降，2017年10月比爾貶值15%。

2016年底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟頻繁加息模式，美元持續(xù)走強(qiáng)。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)下半年至少加息兩次，而歐洲央行預(yù)計(jì)今年12月底前完全退出QE計(jì)劃，也可能進(jìn)入加息通道，對(duì)非洲國(guó)家貨幣形成較大壓力。今年，非洲經(jīng)濟(jì)已走出低谷，中長(zhǎng)期發(fā)展前景良好，但受發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策收緊、自身主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、政治社會(huì)問(wèn)題交織等諸多內(nèi)外部因素影響，多數(shù)非洲國(guó)家貨幣匯率貶值壓力仍將延續(xù)。

關(guān)于對(duì)非投資匯率風(fēng)險(xiǎn)防范的建議

非洲國(guó)家匯率風(fēng)險(xiǎn)較為突出，對(duì)企業(yè)在非洲投資經(jīng)營(yíng)形成挑戰(zhàn)。我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資處于起步階段，尤其在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)[3]。為此，需要政府、金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)共同應(yīng)對(duì)，建立完善對(duì)非投資中的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

1.政府層面，發(fā)揮信息支持作用，提供制度保障

加強(qiáng)對(duì)非洲國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警，為企業(yè)識(shí)別非洲匯率風(fēng)險(xiǎn)提供信息支持服務(wù)。同時(shí)，加強(qiáng)與非洲國(guó)家政府間的溝通和制度完善，通過(guò)雙邊和多邊經(jīng)貿(mào)制度性安排，推動(dòng)貨幣互換，為中資企業(yè)對(duì)非投資營(yíng)造良好政策環(huán)境。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)“走出去”，加強(qiáng)與匯率風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的金融服務(wù)體系建設(shè)，豐富相應(yīng)對(duì)沖產(chǎn)品，為對(duì)非投資和在非資產(chǎn)提供有效保護(hù)。

2.金融機(jī)構(gòu)層面，完善對(duì)非投資匯率風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)金融服務(wù)，健全對(duì)非投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制

根據(jù)非洲國(guó)別、行業(yè)特征，適應(yīng)企業(yè)需求，開(kāi)發(fā)匯率匯兌風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品。加快在非洲設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，推動(dòng)人民幣在非洲國(guó)家的結(jié)算、清算、套期保值等綜合服務(wù)，積極開(kāi)發(fā)人民幣跨境融資產(chǎn)品，推出大宗商品人民幣計(jì)價(jià)，擴(kuò)大企業(yè)對(duì)非投資中人民幣使用范圍，以此降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。

3.企業(yè)自身層面，建立匯率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和監(jiān)控體系，完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和經(jīng)營(yíng)策略

■ 邊春寂寂 原永紅/攝

一是深化國(guó)別研究，做好匯率研判：結(jié)合自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)，密切跟蹤非洲國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、政局與社會(huì)形勢(shì)，深入分析各國(guó)各類(lèi)重大事件及未來(lái)走向，做好投前盡調(diào)階段的匯率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別；二是建立監(jiān)控機(jī)制，提高反應(yīng)速度：對(duì)固定匯率制國(guó)家，實(shí)時(shí)監(jiān)控其外匯儲(chǔ)備水平，對(duì)浮動(dòng)匯率制國(guó)家，針對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)建立全面監(jiān)控體系，預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)，一旦出現(xiàn)大幅度偏離均值情況，及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施；三是豐富金融工具，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)：在成本可控前提下，探索引入適當(dāng)金融衍生工具，如利用無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）等產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，豐富風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)手段、提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力[4]；四是完善經(jīng)營(yíng)策略，應(yīng)對(duì)匯兌風(fēng)險(xiǎn)：在利潤(rùn)匯回困難的國(guó)家，采取多樣化經(jīng)營(yíng)、本地化采購(gòu)等策略，將本幣收益就地消費(fèi)、投資，降低匯兌限制帶來(lái)的損失。