金達(dá)威下注前景暫未明

薛云奎

自2015年開始，金達(dá)威從行業(yè)原料供應(yīng)商向保健品供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。一方面采取了購并和入股國際上技術(shù)與產(chǎn)品領(lǐng)先的公司，以增強(qiáng)對領(lǐng)先技術(shù)和產(chǎn)品的掌控能力。另一方面，著力在國內(nèi)市場搭建保健品市場銷售平臺與渠道。轉(zhuǎn)型的效果目前尚未完全顯現(xiàn)，公司業(yè)績提升更多來自產(chǎn)品漲價(jià)。

當(dāng)越來越多的人熱衷于運(yùn)動(dòng)甚至馬拉松運(yùn)動(dòng)時(shí)，敏銳的商家也不甘寂寞，早已開始了商業(yè)上的戰(zhàn)略布局。傳統(tǒng)上作為食品營養(yǎng)強(qiáng)化劑行業(yè)原料供應(yīng)商的金達(dá)威（002626.SZ），三年前也開始向運(yùn)動(dòng)保健食品轉(zhuǎn)型。

金達(dá)威是一家市值僅百億元的小公司。2017年度銷售收入20.85億元，凈利潤4.65億元，其靜態(tài)市盈率（LYR）為23倍。如果用動(dòng)態(tài)市盈率（TTM）來看，過去4個(gè)季度的凈利潤合計(jì)為7.38億元，動(dòng)態(tài)市盈率為14.5倍。

從過去三年分季度的銷售收入和凈利潤增長來看，在2015年第二季度至2017年第三季度區(qū)間，保持了平緩、穩(wěn)定的增長。2017年第四季度和2018年第一季度突然增長加速，尤其是凈利潤保持了快速增長，分別為2.29億元和3.38億元。如果這一增長趨勢得以保持，那么，保守估計(jì)2018年度的凈利潤將超過10億元。究竟是什么因素推動(dòng)公司銷售收入和凈利潤在最近兩個(gè)季度快速增長呢？未來是否可以持續(xù)？

海外市場銷售占比高

金達(dá)威2017年度銷售收入中，保健品銷售7.35億元，占銷售總額的41%;維生素A系列銷售5.43億元，占30%;輔酶Q10銷售5.23億元，占29%。

最近三年，金達(dá)威才開始涉足保健品終端產(chǎn)品，并且贏得了較快增長。銷售收入分別為3.21億元、6.32億元和7.35億元，平均復(fù)合增長率高達(dá)51.26%。

除保健品外，其傳統(tǒng)產(chǎn)品——維生素A系列，在過去10年從1.85億元增長至5.43億元，平均復(fù)合增長率為12.71%;輔酶Q10從0.91億元增長至5.23億元，平均復(fù)合增長率為21.5%。因此，從增速上來看，公司未來增長機(jī)會可能主要在于保健品和輔酶Q10的生產(chǎn)與經(jīng)營方面。

比較引人關(guān)注的是，在銷售收入的地域分布上，2017年度海外市場銷售16.02億元，占銷售總額的77%;國內(nèi)市場銷售4.82億元，僅占23%。由此可知，金達(dá)威公司規(guī)模雖小，但海外市場銷售占比很高，是一家國際范兒十足的小公司。

再從地域分布的增長來看，海外市場銷售從2008年的1.97億元，增長至16.02億元，平均復(fù)合增長率為26.23%;國內(nèi)市場銷售從2008年的1.47億元增長至4.82億元，平均復(fù)合增長率僅為14.12%。國際市場增長要明顯快于國內(nèi)市場增長。

從B2B向B2C的轉(zhuǎn)型

如果只從財(cái)報(bào)簡單分析金達(dá)威的銷售構(gòu)成，它無非是在傳統(tǒng)營養(yǎng)強(qiáng)化劑的基礎(chǔ)上增加了保健品業(yè)務(wù)，然而，從營養(yǎng)強(qiáng)化劑向保健食品的轉(zhuǎn)型，其實(shí)意味著公司商業(yè)模式從B2B向B2C的轉(zhuǎn)型。輔酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等五大系列產(chǎn)品，主要是面對企業(yè)客戶，廣泛應(yīng)用于食品、飼料、保健品、醫(yī)藥和化妝品等領(lǐng)域。而新增的保健品業(yè)務(wù)，則是典型的B2C業(yè)務(wù)，直接面對消費(fèi)者，因此，它對公司架構(gòu)和管理能力的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。

這就引出了近三年來馬不停蹄的系列并購。一方面，公司試圖在國際市場上尋找與成熟技術(shù)和產(chǎn)品供應(yīng)商的合作機(jī)會;另一方面，在國內(nèi)搭建面對終端消費(fèi)者的渠道與平臺，逐步打造自身的品牌優(yōu)勢。

2014年，公司收購美國保健食品公司DRB Holdings，2015年收購美國Vitatech經(jīng)營性資產(chǎn)組，可以看成是整個(gè)購并轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)。

DRB是美國保健品市場上具有一定知名度的企業(yè)。在收購DRB之前，金達(dá)威在美國市場所扮演的只是保健品原料供應(yīng)商的角色，但在收購之后，便開始擁有了DRB的生產(chǎn)體系和銷售渠道，從而獲得進(jìn)入保健品終端市場的平臺與機(jī)會。

2015年6月，公司又以7.19億元購買美國Vitatech經(jīng)營性資產(chǎn)組，從而獲得年產(chǎn)800噸維生素A油和年產(chǎn)200噸維生素D3油的生產(chǎn)能力。 Vitatech是北美地區(qū)擁有50年經(jīng)營歷史的保健品制造企業(yè)，在北美同行中享有較高的聲譽(yù)。

同年，公司又以2000萬元入股上海燃卡，開始布局中國專業(yè)運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)健康整合營銷服務(wù)平臺;以5500萬元入股杭州網(wǎng)營，強(qiáng)化公司電子商務(wù)能力。

2016年，公司以1748萬元控股新加坡的VK和PH，進(jìn)一步豐富和完善保健品技術(shù)與銷售體系。

2017年，公司分別以750萬美元和810萬美元入股美國運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)品牌ProSupps（持股14.71%股權(quán)）和Labrada（持有30%股權(quán)）。贏得與美國領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)品牌合作機(jī)會，著力打造中國領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)食品供應(yīng)商的品牌地位。

接著，2018年，公司又以8000萬美元收購Zipfizz 100%股權(quán)和以1億美元入股iHerb（持有4.80%股權(quán)）。Zipfizz的主要產(chǎn)品為低卡路里、低碳水化合物、無糖、富含維生素和礦物質(zhì)的運(yùn)動(dòng)粉劑和飲料。而iHerb則是全球最大的天然健康產(chǎn)品經(jīng)營商。

6月28日晚間，金達(dá)威又發(fā)布公告，公司及全資子公司KUC于當(dāng)日與iHerb簽訂《股權(quán)購買協(xié)議》，iHerb以每股24.78美元的價(jià)格向KUC新發(fā)行T類優(yōu)先股，交易完成后，KUC將持有iHerb T類優(yōu)先股403.62萬股，占iHerb已發(fā)行股份總數(shù)的4.80%，占完全稀釋后的股份總數(shù)的4.77%。本次交易對價(jià)為1億美元（約合人民幣6.6億元）。

可以看出，公司近幾年在保健品領(lǐng)域的收購動(dòng)作頻頻，不斷地整合國內(nèi)、國外營養(yǎng)健康領(lǐng)域資源，貌似正在下一盤很大的棋。

公司增長主要還是運(yùn)氣

雖然公司在運(yùn)動(dòng)營養(yǎng)領(lǐng)域的布局動(dòng)作頻頻，風(fēng)生水起，但公司銷售毛利的提升卻主要還是源于行業(yè)產(chǎn)品的漲價(jià)。從公司綜合銷售毛利率來看，2017年度為47.79%，較上年度的41.04%確有較大幅度的提升，不過，這一提升卻主要源于維生素A系列產(chǎn)品的漲價(jià)。

根據(jù)各產(chǎn)品線的銷售毛利率分析，2017年度最高的產(chǎn)品是維生素A系列，高達(dá)64.84%，而上年度僅為30.78%;其次是輔酶Q10，為41.28%，較上年的44.52%略有下降，但仍然高于保健品的銷售毛利;保健品的銷售毛利率其實(shí)排在最末，僅為28.15%，雖較上年度的25.33%有所增長，但增長有限。所以，單純毛利率的提升并非能夠證明是公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的成功。

保健品目前的銷售毛利率不僅對公司綜合銷售毛利率沒有正面的貢獻(xiàn)，反而還成為拉低總體毛利水平的拖累?；蛟S，從長遠(yuǎn)來說，公司從B2B向B2C的轉(zhuǎn)型，將有助于提升公司經(jīng)營能力，拓展未來增長空間，穩(wěn)定公司銷售毛利率水平。但從短期來看，它并未成為公司提升毛利水平的助力。

另外，單就季報(bào)分析而言，公司毛利提升源于維生素A系列產(chǎn)品的漲價(jià)更加明顯，在2017年第四季度之前，其毛利率水平一直比較穩(wěn)定，直到2017年第三季度也僅為43.16%。然而，到了第四季度，其銷售毛利率卻突然跳升至60.32%，2018年一季度更是高達(dá)66.94%。表明這種漲價(jià)的趨勢目前仍在延續(xù)。如果這一趨勢得以穩(wěn)定或保持，那么，本年度公司的財(cái)務(wù)業(yè)績有可能遠(yuǎn)超預(yù)期。

加大營銷力度

依靠產(chǎn)品漲價(jià)所帶來的業(yè)績增長，是可遇不可求的“天命”。研發(fā)與技術(shù)領(lǐng)先才是王道。47.79%的銷售毛利率，說明其產(chǎn)品在市場上具有一定的差異性，但并非是一家技術(shù)領(lǐng)先的公司。與此同時(shí)，從研發(fā)投入上來看，公司的研發(fā)規(guī)模也非常小。2017年度投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)僅為0.47億元，占銷售毛利的4.71%。較上年的0.44億元雖有所提升，但占銷售毛利的比重卻因毛利增長較快不升反降。上年研發(fā)投入占毛利的比重為6.51%，所以這并非是一家研發(fā)見長的公司。

然而，根據(jù)公司2017年年報(bào)，公司及全資子公司獲得11項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，2項(xiàng)發(fā)明專利，1項(xiàng)美國發(fā)明專利。截至2017年年末，公司共擁有授權(quán)專利41件，其中，中國專利39件，美國專利2件，在審專利23件，貌似公司并不缺乏產(chǎn)品研發(fā)能力。這其中，很可能的原因是公司近幾年的購并整合主要表現(xiàn)在對技術(shù)與產(chǎn)品的掌控方面。

由此，公司當(dāng)前及未來發(fā)展思路也逐漸浮出水面：憑借國外領(lǐng)先的產(chǎn)品研發(fā)能力來推動(dòng)中國市場消費(fèi)。如果這一策略成功，其未來發(fā)展?jié)摿Σ豢上蘖?。不過，在競爭激烈的保健品領(lǐng)域異軍突起，仿佛并不容易。

為了配合公司在技術(shù)與產(chǎn)品方面的突破，金達(dá)威在過去三年明顯加大了品牌營銷的力度。除了前述的股權(quán)投資之外，2017年度投入銷售費(fèi)用1.22億元，占銷售毛利的12.24%;2016年0.98億元，占14.39%。過去三年，營銷費(fèi)用占銷售毛利的比重平均為13.03%，遠(yuǎn)高于這之前7年平均4.7%的水平。

公司對營銷的強(qiáng)調(diào)以及投入力度的加大，一方面表達(dá)了公司商業(yè)模式的拓展或轉(zhuǎn)型;另一方面，也表達(dá)了公司管理層對品牌運(yùn)營的重視。當(dāng)然，品牌建設(shè)是一個(gè)長期的過程，目前所能觀察到的還只是投入，這些投入能否真正兌現(xiàn)為收入，還有待后續(xù)財(cái)報(bào)的持續(xù)觀察。

商譽(yù)與無形資產(chǎn)大增

金達(dá)威雖然持續(xù)并購，但其資產(chǎn)膨脹的程度并不嚴(yán)重。

2017年度末，公司資產(chǎn)總額為33.25億元，其中，非流動(dòng)資產(chǎn)16.35億元，流動(dòng)資產(chǎn)余額16.89億元，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為49.19%。表明公司具有較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果公司銷售不能保持快速增長，迅速釋放固定投資的產(chǎn)能，那么，公司很容易陷入經(jīng)營困境。

非流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成中，增長最快的是購并引起的商譽(yù)與無形資產(chǎn)的大幅度增加。2017年度末的商譽(yù)余額為6.14億元，主要是2015年購并DRB增加商譽(yù)1.5億元，收購Vitatech經(jīng)營性資產(chǎn)組增加商譽(yù)4.54億元。無形資產(chǎn)余額為2.2億元，主要是并購DRB增加1.12億元，收購 Vitatech 經(jīng)營性資產(chǎn)組增加0.85億元。如何消化這些購并的副產(chǎn)品，同樣還有待后期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的持續(xù)觀察與分析。就目前數(shù)據(jù)而言，風(fēng)險(xiǎn)大于收益。

金達(dá)威的流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成相對簡單。2017年度末流動(dòng)資產(chǎn)余額為16.89億元，較上年15.23億元增長10.88%。其中，增長最快的項(xiàng)目是其他流動(dòng)資產(chǎn)，期初余額為0.71億元，期末余額增加為4.37億元，最主要的原因是銀行理財(cái)產(chǎn)品增加4.12億元。除此之外，其他占比最大的項(xiàng)目包括應(yīng)收款項(xiàng)4.73億元，存貨3.42億元和現(xiàn)金4.37億元。

從資產(chǎn)利用效率上分析，公司2017年年末的資產(chǎn)余額為33.25億元，同期銷售收入為20.85億元，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.63次，較上年度的0.54次有所提升，較上市當(dāng)年的0.40次有較大幅度的提升。公司雖因購并原因?qū)е律套u(yù)和無形資產(chǎn)大幅度增加，但由于銷售收入保持了快速增長，在部分程度上消化了購并所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，或者使風(fēng)險(xiǎn)有所減輕。

在運(yùn)營管理方面，公司2017年度應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率為4.41次，較上年的5.13次有所下降，存貨周轉(zhuǎn)率為3.17次，較上年的3.41次也有所減緩，這表明公司運(yùn)營管理在總體上存在效率下降的趨勢，值得公司管理層的高度重視。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高

截至2017年年末，公司資產(chǎn)余額33.25億元，負(fù)債余額僅為8.34億元，資產(chǎn)負(fù)債率為25.07%。從歷史上來看，公司2011年上市，上市當(dāng)年因募集股東資金的緣故，資產(chǎn)負(fù)債率從上年的30.3%下降為14.9%，而2012年，因利潤留成原因，進(jìn)一步下降為5.98%。三年前公司因加速購并和投資，資產(chǎn)負(fù)債率曾一度升高至44.44%，但很快因定向增發(fā)補(bǔ)充股東資金和利潤留成，促使資產(chǎn)負(fù)債率迅速下降。

2017年年末，公司長、短期借款余額為4.61億元，占負(fù)債總額的55.24%，較上年的47.49%有較大幅度的增長，說明公司負(fù)債主要依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)借款，而對上下游占款的談判能力相對較弱。

再從短期償債能力來看，公司資金最緊張的年份是上市前的2008年，流動(dòng)資產(chǎn)對流動(dòng)負(fù)債的覆蓋率僅為0.87，2017年年末這一指標(biāo)已高達(dá)3.90，說明公司在當(dāng)前不僅沒有任何短期償債風(fēng)險(xiǎn)，而且還有閑置剩余資金用于短期理財(cái)。

公司2017年稅后凈利潤4.65億元，較之上市當(dāng)年（2011年）的1.32億元增長2.52倍，平均復(fù)合增長率23.34%，與同期銷售收入的復(fù)合增長率（23.84%）完全同步。

2017年，公司繳納所得稅1億元，實(shí)際所得稅率17.63%，略高于上市以來的平均稅率水平（16.57%）。根據(jù)實(shí)際所得稅還原至稅前利潤總額5.65億元。在稅前利潤中，投資凈收益貢獻(xiàn)0.06億元，以政府補(bǔ)貼為主的其他收益0.06億元，營業(yè)外收支凈額0.05億元。以上三項(xiàng)合計(jì)為0.17億元，占稅前利潤總額的3.1%。由此可知，公司利潤主要由主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，占稅前總利潤的97%。

公司2017年股東權(quán)益報(bào)酬率為18.67%，雖不及上市前的2010年38%的歷史最高水平，但過去三年，股東權(quán)益報(bào)酬率保持了較快增長，分別為7.14%、13.76%和18.67%。

再就公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入來看，2017年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入4.87億元，略高于當(dāng)年凈利潤4.65億元的水平，凈利潤的現(xiàn)金保障倍數(shù)為1.05倍。自公司上市以來的經(jīng)營活動(dòng)，凈現(xiàn)金平均保障倍數(shù)為1.07倍，表明公司凈利潤具有較高的現(xiàn)金含量。

公司自2011年上市以來，累計(jì)實(shí)現(xiàn)稅后凈利潤14.05億元，如果包含2018年第一季度凈利潤3.38億元，合計(jì)為17.43億元。以首發(fā)和定向增發(fā)方式共募集股東資金14.77億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅7次，共分配現(xiàn)金6.83億元。由此可知，這也是一家取少予多、開始回饋股東的公司。

作者為長江商學(xué)院終身教授、創(chuàng)辦副院長、上海國家會計(jì)學(xué)院創(chuàng)辦副院長