對沖外部風(fēng)險關(guān)鍵在于深化改革

徐忠

在打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的背景下，貨幣政策宜穩(wěn)健中性，財政政策應(yīng)相對積極、不宜緊縮，而是要發(fā)揮其結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心功能，既防止總需求下滑過快，又在去杠桿的同時優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，補(bǔ)齊短板。

近期，我國外部環(huán)境不確定性增加，全球貿(mào)易摩擦尤其是中美貿(mào)易爭端加劇，美聯(lián)儲加息引發(fā)新興市場經(jīng)濟(jì)體資本流出壓力；國內(nèi)結(jié)構(gòu)性去杠桿引發(fā)對風(fēng)險暴露的擔(dān)憂，各方對中國經(jīng)濟(jì)未來走勢出現(xiàn)一定的分歧。

我認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中呈現(xiàn)的一些問題，是新常態(tài)下邁向高質(zhì)量發(fā)展過程中必然要經(jīng)歷的陣痛，中國經(jīng)濟(jì)潛力大、韌性強(qiáng)、內(nèi)需足的基本態(tài)勢沒有改變。應(yīng)對外部不確定性的挑戰(zhàn)，關(guān)鍵是推動國內(nèi)改革特別是財稅體制改革，著力改善營商環(huán)境，完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)。只有加快關(guān)鍵領(lǐng)域改革，才能真正激發(fā)市場主體的信心，穩(wěn)定市場預(yù)期，也才能有效對沖外部風(fēng)險，鞏固高質(zhì)量發(fā)展良好勢頭。

總體風(fēng)險可控

2017年之前的一段時期，我國宏觀杠桿率上升較快。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實施，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%。其中，企業(yè)部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點，住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個百分點。

杠桿壓力主要在政府部門和國有企業(yè)，風(fēng)險總體可控。單純從數(shù)字看，非金融企業(yè)部門的杠桿較高，但實際上大量非金融企業(yè)的債務(wù)是地方政府融資平臺和國有企業(yè)的債務(wù)。據(jù)IMF測算，2016年如果考慮地方政府隱性債務(wù)的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已經(jīng)超過歐盟警戒線標(biāo)準(zhǔn)。但需要指出的是，與美國次貸危機(jī)源于次貸等基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化不同，我國政府部門擁有國有企業(yè)股權(quán)、土地等大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，償債能力較為充分，只是因為體制機(jī)制沒有完善，才可能出現(xiàn)“政府風(fēng)險企業(yè)化，財政風(fēng)險金融化”的風(fēng)險。此外，盡管目前去杠桿過程中一些金融風(fēng)險正常暴露，但系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)仍保持穩(wěn)健，不良率較低，剔除地方政府融資平臺和國有企業(yè)的非金融企業(yè)杠桿率逐漸下降，前一時期居民部門杠桿率上升較快的勢頭也得到初步遏制?？傮w看，風(fēng)險是可控的。

深化改革

要深化國內(nèi)關(guān)鍵領(lǐng)域的改革，維護(hù)消費(fèi)者、投資者的信心，才能避免外部沖擊對金融市場的影響。去杠桿應(yīng)從提高全要素生產(chǎn)率入手，硬化預(yù)算約束，從而推動資源優(yōu)化配置，進(jìn)而推動新動能不斷發(fā)展壯大。

第一，要下決心推動財稅體制改革。我國高杠桿風(fēng)險的根源在于財稅體制改革滯后。無論是政府本身的隱性債務(wù)，還是高杠桿的國有企業(yè)，以及近年來居民杠桿率上升較快，財稅體制的缺陷是重要原因。中央地方財政關(guān)系一直沒有理順，地方政府融資“正門未開、后門難堵”。央地財稅關(guān)系不理順，地方收支缺口過大，特別是沒有穩(wěn)定的稅收來源，單靠簡單厘清政府和企業(yè)債務(wù)邊界，單靠行政手段控制地方政府債務(wù)規(guī)模，結(jié)果必然是按下葫蘆起了瓢，差別只是債務(wù)在形式上，從政府轉(zhuǎn)到了企業(yè)，由財政轉(zhuǎn)到了金融，表面上政府杠桿率下來一些，實質(zhì)上整體債務(wù)風(fēng)險反而更為嚴(yán)重。

如何理順央地財政關(guān)系的目標(biāo)，十九大報告說得很清楚，就是權(quán)責(zé)清晰，財力協(xié)調(diào)，區(qū)域均衡、權(quán)責(zé)清晰并不容易做到，區(qū)域均衡主要靠轉(zhuǎn)移支付，財力協(xié)調(diào)的改革，很大程度上就要靠健全地方稅收入體系和發(fā)債體制。其中的關(guān)鍵改革，就是要設(shè)法將一部分土地出讓金，用房產(chǎn)稅來替代。房產(chǎn)稅要搞起來，關(guān)鍵是兩點，一是在改革路徑上，應(yīng)當(dāng)試點先行。試點既可積累經(jīng)驗值，又能避免出大的風(fēng)險。二是更為關(guān)鍵的，要有激勵措施。可以考慮將房產(chǎn)稅收入規(guī)模與地方債發(fā)行額度掛鉤，甚至房產(chǎn)稅償債收入不足部分，中央可以發(fā)行特別國債給地方配資。這樣一筆房產(chǎn)稅，實際相當(dāng)于數(shù)倍于土地出讓金的舉債能力。這在地方政府隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，相當(dāng)程度上需要借新還舊解決債務(wù)風(fēng)險的情況下，房產(chǎn)稅作為能否舉債的關(guān)鍵因素，激勵力度較大。

除了將房產(chǎn)稅試點作為地方政府未來舉債的重要依據(jù)外，還可考慮發(fā)行特別國債，幫助地方政府化解債務(wù)風(fēng)險。但凡在限期債務(wù)清理中申請中央財政救助的，都要對地方政府進(jìn)行審計、問責(zé)，同時大幅消減其財政性融資權(quán)利，采取類似上級財政接管的特別措施；凡在限期內(nèi)自主解決債務(wù)問題的，通過出售國有企業(yè)股權(quán)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)化解債務(wù)風(fēng)險的，可以減輕問責(zé)，也不限制其財政融資權(quán)利。

在采取以上過渡性措施的同時，相應(yīng)的事權(quán)支出責(zé)任劃分、預(yù)算體制改革也要加快進(jìn)行。從而逐漸形成“一級政府、一級財政、一級預(yù)算、一級稅收權(quán)、一級舉債權(quán)”新體系，各級政府的財政相對獨(dú)立、自求平衡，放松中央政府對債務(wù)額度的行政性約束，由地方人大自主決定發(fā)債額度、期限，徹底打開地方政府規(guī)范融資的“正門”。同時完善治理體系，提高債務(wù)信息透明度，更多發(fā)揮金融市場約束作用。

第二，深化放管服改革，改善營商環(huán)境。世界銀行2018年營商環(huán)境報告顯示，盡管近年來中國營商環(huán)境大幅改善，但中國在全球190個國家和地區(qū)中僅排78位，創(chuàng)業(yè)營商便利排名93，建設(shè)許可排名172，稅收排名130，這顯然跟大國的地位是不相稱的。特別是當(dāng)前和今后一個時期，貿(mào)易摩擦等外部環(huán)境沖擊極有可能成為常態(tài)，更需要加大放管服改革力度，推動國有企業(yè)改革，在改善營商環(huán)境上下功夫，以穩(wěn)定投資者預(yù)期和信心。

第三，財政政策應(yīng)在去杠桿中發(fā)揮更大作用。當(dāng)前去杠桿過程上暴露出的結(jié)構(gòu)性問題，歸根到底要靠財政政策解決。事實上，今年中央財政赤字率為2.6%，低于往年3%的水平，無論是從中央政府債務(wù)占GDP的比重，還是從赤字率看，均有較大空間，一些地方財政也盈余較多。在打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的背景下，貨幣政策宜穩(wěn)健中性，財政政策應(yīng)相對積極、不宜緊縮，而是要發(fā)揮其結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心功能，既防止總需求下滑過快，又在去杠桿的同時優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，補(bǔ)齊短板。

第四，需要進(jìn)一步明確解決體制性結(jié)構(gòu)性問題不能過度依賴貨幣政策。貨幣政策不能包打天下，尤其是在外部沖擊日益增大的環(huán)境下，貨幣政策內(nèi)外平穩(wěn)的壓力較大，回旋余地越來越小。盡管貨幣政策在引導(dǎo)資金流向上能夠發(fā)揮一定的暫時性作用，但畢竟是總量政策，在解決結(jié)構(gòu)性矛盾上天然不具備優(yōu)勢。過度依賴貨幣政策，很可能會以流動性掩蓋信用風(fēng)險，以低利率掩蓋低下的投資回報率，最終除了越來越倒逼貨幣環(huán)境寬松外，對既有的結(jié)構(gòu)性問題未必真正有效，還可能“火上澆油”。要留下好杠桿，去掉壞杠桿，貨幣政策最大的作用，仍是維持穩(wěn)健中性的貨幣環(huán)境，至于解決結(jié)構(gòu)性問題，只能通過供給側(cè)性結(jié)構(gòu)性改革。

此外，對影子銀行要嚴(yán)控增量，逐步化解存量，存量化解可通過證券化以及金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本金的同時有序回表，保持或增強(qiáng)支持和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的水平。