融資異質(zhì)性、信用評(píng)級(jí)與發(fā)債成本*

耿得科

近年來，我國信用評(píng)級(jí)研究的焦點(diǎn)之一是研究信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行成本的影響，更加深入系統(tǒng)地分析比較信用評(píng)級(jí)對(duì)不同特征債券發(fā)行成本影響的差異性，可為解釋2014年以來中國債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)失誤提供重要而新穎的視角。債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)分為債項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)，二者參考的信息不同，債項(xiàng)評(píng)級(jí)在主體評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上參考了增信支持等因素。債項(xiàng)評(píng)級(jí)隨著債務(wù)存續(xù)期結(jié)束而結(jié)束。主體評(píng)級(jí)不僅可以長期存續(xù)、而且可以通用于非債券類的固定收益證券評(píng)級(jí)中，如貸款評(píng)級(jí)、優(yōu)先股票評(píng)級(jí)。何平（2010）、王雄元（2013）的研究區(qū)分了債項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)影響的差別：債項(xiàng)評(píng)級(jí)更能揭示企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債券發(fā)行成本的影響大于主體評(píng)級(jí)。a何平、金夢(mèng)：《信用評(píng)級(jí)在中國債券市場(chǎng)的影響力》，《金融研究》2010年第4期。b王雄元、張春強(qiáng)：《聲譽(yù)機(jī)制、信用評(píng)級(jí)與中期票據(jù)融資成本》，《金融研究》2013年第8期。沈洪波（2014）、寇宗來（2015）等的研究只考慮了債項(xiàng)評(píng)級(jí)而沒有研究主體評(píng)級(jí)，c沈洪波、廖冠民：《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以提供增量信息嗎——基于短期融資券的實(shí)證檢驗(yàn)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2014年第8期。d寇宗來、盤宇章、劉學(xué)悅：《中國的信用評(píng)級(jí)真的影響發(fā)債成本嗎?》，《金融研究》2015年第10期。如果沒有運(yùn)用主體評(píng)級(jí)對(duì)上述研究結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)論的可接受性相對(duì)較弱。無論主體評(píng)級(jí)還是債項(xiàng)評(píng)級(jí)都包括信用等級(jí)和評(píng)級(jí)展望（評(píng)級(jí)觀察）兩個(gè)方面，而上述研究主要圍繞信用等級(jí)對(duì)債券發(fā)行成本的影響，一般是將信用等級(jí)從AAA開始依次進(jìn)行序數(shù)化排列。評(píng)級(jí)展望（評(píng)級(jí)觀察）反映了對(duì)債券及發(fā)債主體的未來價(jià)值評(píng)估，可以影響投資者的預(yù)期收益，影響債券收益，如Volker（2006）發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)觀察，尤其是負(fù)面評(píng)級(jí)觀察對(duì)債券收益及收益波動(dòng)有很大的影響。eVolker G. Heinke,“Credit Spread Volatility, Bond Ratings and the Risk Reduction Effect of Watchlistings”，International Journal of Finance & Economics, vol.11, no.4, 2006, pp.293-303.探究評(píng)級(jí)展望對(duì)中國債券發(fā)行成本的影響有助于全面揭示信用評(píng)級(jí)的作用。與Ederington（1987）、Hsueh（1989）等的研究一樣，abLouis H. Ederington, Jess B. Yawitz and Brian E. Robert,“The Informational Content of Bond Ratings”，The Journal of Financial Research, vol.10, no.3, 1987, pp.211-226.我國該領(lǐng)域的研究主要是結(jié)合某類債券研究信用評(píng)級(jí)的影響。基于局部債券市場(chǎng)的研究結(jié)論是否具有普適性、能否推廣到整體債券市場(chǎng)是一個(gè)值得深入研究的問題。債券發(fā)行的一些其他相關(guān)特征，如債券交易發(fā)行場(chǎng)所、評(píng)級(jí)收費(fèi)模式等也會(huì)影響信用評(píng)級(jí)的發(fā)債成本效應(yīng)。Steiner（2001）關(guān)注到債券發(fā)行國別的影響、Mathis（2009）研究了發(fā)行者付費(fèi)模式對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的侵蝕性。cdManfred Steiner and Volker G. Heinke，“Event Study Concerning International Bond Price Effects of Credit Rating Actions”，International Journal of Finance & Economics，vol.6, no.2, 2001, pp.139-157.而對(duì)于我國債券市場(chǎng)分割以及2010年成立的中債資信在評(píng)級(jí)付費(fèi)等業(yè)務(wù)模式方面創(chuàng)新的影響鮮有研究。以2007—2016年我國發(fā)行的中長期債券為樣本，結(jié)合發(fā)行場(chǎng)所、債券類型、評(píng)級(jí)付費(fèi)模式等特征，本文研究信用評(píng)級(jí)對(duì)不同特征債券發(fā)行成本的異質(zhì)性影響。相比于以往研究，本文拓展了樣本空間和信用評(píng)級(jí)的分析維度。

一、理論假設(shè)

（一）主體評(píng)級(jí)、債項(xiàng)評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)債成本的影響差別

主體評(píng)級(jí)與債項(xiàng)評(píng)級(jí)相比更具客觀性，總體上對(duì)發(fā)債成本的影響更大。主體評(píng)級(jí)是基于發(fā)債主體長期發(fā)展因素的評(píng)價(jià)，這些參考因素相對(duì)客觀、公開，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平、行業(yè)發(fā)展前景等。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素比較復(fù)雜，但是各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的判斷比較一致。而國家產(chǎn)業(yè)政策、行政監(jiān)管措施等更具外生性。主體評(píng)級(jí)參考的企業(yè)內(nèi)部因素，如基本經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、公司治理水平、財(cái)務(wù)實(shí)力等，可能會(huì)由于企業(yè)盈余管理等存在一定的失真，但是考慮到主體評(píng)級(jí)是基于這些指標(biāo)的長期表現(xiàn)而做出判斷，因此通過跨時(shí)段地多維甄別，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以剔除一些“噪聲”，從而比較客觀地判斷發(fā)債主體的信用等級(jí)。馬榕（2015）的研究表明長期信用評(píng)級(jí)可以剔除盈余管理等噪聲的信息污染。e馬榕、石曉軍：《中國債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果具有甄別能力嗎？——基于盈余管理敏感性的視角》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2015年第4期。

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，我國債項(xiàng)評(píng)級(jí)的參考信息容易被“污染”。債項(xiàng)評(píng)級(jí)除了參考主體評(píng)級(jí)的全部信息外，還參考債券契約及其信用支持。債券契約包括債券規(guī)模、存續(xù)期限、償還方式及次序、募集資金用途等內(nèi)容。這些因素比較客觀明確，但相比信用支持，這些因素影響較小。信用支持主要包括擔(dān)保、財(cái)政支持等信用增級(jí)手段，這是影響債券最終違約損失嚴(yán)重程度的關(guān)鍵因素，也是影響債項(xiàng)等級(jí)的關(guān)鍵因素。但是信用支持信息較容易被污染而失真。如“12東飛01”中小企業(yè)私募債事件，江蘇東臺(tái)市東飛公司系高科技企業(yè)，其發(fā)行的“12東飛01”中小企業(yè)私募債獲得中城信證券評(píng)估有限公司評(píng)級(jí)出具的AA債項(xiàng)評(píng)級(jí)，并由東臺(tái)市政府下屬的融資平臺(tái)公司東臺(tái)交通投資建設(shè)集團(tuán)（東臺(tái)交投）進(jìn)行不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。 然而在2015年1月25日債券到期，面臨違約時(shí)，東臺(tái)交投發(fā)布公告稱，東臺(tái)交投為該債券提供的擔(dān)保只是為了提高該債券發(fā)行的評(píng)級(jí)，吸引投資者購買該債券，但不承擔(dān)債券的任何代償責(zé)任，擔(dān)保事項(xiàng)無效。由于我國信用環(huán)境質(zhì)量整體不高，同時(shí)對(duì)債券發(fā)行有一些信用等級(jí)的門檻要求，這可能會(huì)誘使一些發(fā)債主體采取虛假保函等信用支持中的不規(guī)范手段提高信用等級(jí)，而這些必然會(huì)降低投資者對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)的參考權(quán)重。

假設(shè)1：總體上，主體評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)債成本的影響大于債項(xiàng)評(píng)級(jí)。

（二）融資場(chǎng)所、債券類型與信用評(píng)級(jí)的發(fā)債成本效應(yīng)

我國債券發(fā)行可以選擇上交所、深交所、銀行間債券市場(chǎng)或者同時(shí)在交易所及銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。銀行間債券市場(chǎng)是我國債券市場(chǎng)的“主板市場(chǎng)”，發(fā)行主體比較廣泛，包括財(cái)政部、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，而交易所市場(chǎng)的發(fā)債主體主要是企業(yè)等。銀行間債券市場(chǎng)采用詢價(jià)交易、交易所債券市場(chǎng)采用撮合交易。交易主體的廣泛性及大量機(jī)構(gòu)主體，尤其是金融機(jī)構(gòu)參與債券市場(chǎng)交易，使得銀行間債券市場(chǎng)不但債券存量大，而且交易費(fèi)用低，價(jià)格波動(dòng)幅度較小。所以該市場(chǎng)流動(dòng)性好、收益性好且安全性高。交易所債券市場(chǎng)發(fā)行主體多為企業(yè)，雖然其債券流動(dòng)性和收益性較好，但是安全性低于銀行間債券市場(chǎng)。因此，交易所債券市場(chǎng)的投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴性相對(duì)較高，也即信用評(píng)級(jí)對(duì)交易所債券市場(chǎng)發(fā)行的債券有更高的成本效應(yīng)。反之，銀行間債券市場(chǎng)的成本效應(yīng)較低。雖然上交所與深交所同屬于交易所市場(chǎng)，但上交所債券交易規(guī)模較大，交易活躍，而深交所債券交易規(guī)模較小，且交易不如上交所活躍。如上交所債券交易的申報(bào)數(shù)量是1手或其整數(shù)倍，債券質(zhì)押式回購交易的申報(bào)數(shù)量是100手或其整數(shù)倍，債券買斷式回購交易的申報(bào)數(shù)量是1000手或其整數(shù)倍。其債券交易單位遠(yuǎn)大于深交所。在深交所，競(jìng)價(jià)交易買入債券的數(shù)量是10張或其整數(shù)倍。買入、賣出債券質(zhì)押式回購是10張或其整數(shù)倍進(jìn)。在債券交易更活躍的上交所，信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行成本的影響較大。

假設(shè)2a：信用評(píng)級(jí)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)債券發(fā)行成本的影響小于交易所債券市場(chǎng)、對(duì)上交所債券的發(fā)行成本影響大于深交所。

根據(jù)發(fā)行主體，債券分為公司債、企業(yè)債、金融債券、中小企業(yè)集合票據(jù)等不同類型。不同類型的債券，監(jiān)管審批、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、擔(dān)保要求、市場(chǎng)規(guī)模、信息披露等不相同，因此其風(fēng)險(xiǎn)水平也有差別。在我國，公司債、中期票據(jù)發(fā)行主體一般是企業(yè)，公司債發(fā)行主體是私有企業(yè)、中期票據(jù)發(fā)行主體可以是私有企業(yè)、也可以是國有背景的企業(yè)，但是中期票據(jù)屬于信用債券。而企業(yè)債券發(fā)行主體有國有背景，金融債券發(fā)行主體是盈利水平非常高的金融機(jī)構(gòu)，且不少金融機(jī)構(gòu)有國有背景。相比而言，公司債、中期票據(jù)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)債券和金融債券的投資風(fēng)險(xiǎn)較小。因此，信用評(píng)級(jí)對(duì)公司債、中期票據(jù)發(fā)行成本的影響要大于企業(yè)債和金融債。公司債和中期票據(jù)相比，總體上發(fā)行主體抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱于中期票據(jù)，所以信用評(píng)級(jí)對(duì)公司債發(fā)行成本的影響大于中期票據(jù)。雖然有國有背景的企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)較小，但考慮到很多金融債券發(fā)行主體不但有國有背景，同時(shí)屬于高盈利行業(yè)，因此，金融債的信用風(fēng)險(xiǎn)總體上小于企業(yè)債，其安全性更高。所以，總體上信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)債發(fā)債成本的影響大于金融債。

假設(shè)2b：信用評(píng)級(jí)對(duì)公司債發(fā)行成本的影響大于中期票據(jù)、對(duì)中期票據(jù)發(fā)行成本的影響大于企業(yè)債、對(duì)金融債的發(fā)行成本影響最小。

（三）評(píng)級(jí)收費(fèi)模式與發(fā)債成本

在發(fā)行人付費(fèi)的評(píng)級(jí)收費(fèi)模式中，聲譽(yù)機(jī)制難以完全保證評(píng)級(jí)的客觀性。再加上投資人的非理性和金融資產(chǎn)的復(fù)雜性，發(fā)行人存在購買評(píng)級(jí)的動(dòng)機(jī)。這在一定程度上會(huì)降低信用評(píng)級(jí)的公信力和市場(chǎng)聲譽(yù)，降低信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)。因此，運(yùn)用投資人付費(fèi)模式，有助于切斷發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益關(guān)系，保證評(píng)級(jí)的客觀公正，進(jìn)而提高信用評(píng)級(jí)在債券投資中的參考權(quán)重。中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司是我國一家運(yùn)用投資人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在此，結(jié)合中債資信的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

假設(shè)3：投資者付費(fèi)模式的信用評(píng)級(jí)有助于降低債券發(fā)行成本。

二、研究設(shè)計(jì)

本文的樣本數(shù)據(jù)主要來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，樣本篩選具體過程如下：刪除跟蹤評(píng)級(jí)、外資機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、銀行評(píng)級(jí)、短期評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)以及債券評(píng)級(jí)信息缺失、票面利率信息缺失的觀測(cè)值后，共獲得2007年1月1日至2016年4月1日的債券發(fā)行觀測(cè)值9197個(gè)，獲得債券發(fā)行人及擔(dān)保人評(píng)級(jí)觀測(cè)值51886個(gè)，與債券發(fā)行觀測(cè)值匹配后，共獲得8341個(gè)樣本，再次剔除部分信息殘缺的觀測(cè)值后，最終得到2007年至2016年間共7900個(gè)有效樣本。個(gè)別評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自于互聯(lián)網(wǎng)。借鑒 Ederington （1998）、aEderington Louis H. and Jeremy C. Goh,“Bond Rating Agencies and Stock Analysts: Who Knows What When?”，Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol.33, no.4, 1998, pp.569-585.Deboskey（2013）aDeboskey, David Gregory and Peter R. Gillett,“The Impact of Multi-dimensional Corporate Transparency on us Firms’Credit Ratings and Cost of Capital”，Review of Quantitative Finance and Accounting, vol.40, no.1, 2013, pp.101-134.的研究建立如下模型：

模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)1、2a、2b，模型（2）用于檢驗(yàn)假設(shè)3。其中，債券融資成本（Cost）為被解釋變量。鑒于數(shù)據(jù)可得性以及研究內(nèi)容的適應(yīng)性，在此以發(fā)行利率作為債券融資成本的衡量指標(biāo)。

信用評(píng)級(jí)（Creditrating）包括債項(xiàng)評(píng)級(jí)（Bora）和主體評(píng)級(jí)（Cora）兩類虛擬變量，當(dāng)評(píng)級(jí)為AAA-及以上時(shí)（債項(xiàng)評(píng)級(jí)記為Bora1、主體評(píng)級(jí)記為Cora1），取1，否則為0；當(dāng)評(píng)級(jí)為AA+時(shí)（債項(xiàng)評(píng)級(jí)記為Bora2、主體評(píng)級(jí)記為Cora2）取1，否則為0；當(dāng)評(píng)級(jí)為AA時(shí)（債項(xiàng)評(píng)級(jí)記為Bora3、主體評(píng)級(jí)記為Cora3）取1，否則為0；當(dāng)評(píng)級(jí)為AA-及以下時(shí)（債項(xiàng)評(píng)級(jí)記為Bora4、主體評(píng)級(jí)記為Cora4）取1，否則為0，共有4個(gè)虛擬變量。

評(píng)級(jí)展望（Creditrating_outlook）指主體評(píng)級(jí)展望，包括3個(gè)虛擬變量，評(píng)級(jí)展望正面取1，否則為0；評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定取1，否則為0；評(píng)級(jí)展望負(fù)面取1，否則為0。由于債項(xiàng)評(píng)級(jí)展望數(shù)據(jù)缺失，在此不考慮債項(xiàng)評(píng)級(jí)展望。

投資者付費(fèi)模式下的評(píng)級(jí)（CBR_Dum，即為中債企業(yè)評(píng)級(jí)，簡稱中債企評(píng)），在此以是否中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司評(píng)級(jí)來替代，是中債評(píng)級(jí)取1，否則為0。b中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司成立于2010年，是國內(nèi)首家采用投資人付費(fèi)模式的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。由于樣本中中債資信的債項(xiàng)評(píng)級(jí)只有9個(gè)，故不予考慮，在此只研究中債資信的主體評(píng)級(jí)。

債券特征（BC）變量共有6個(gè)：（1）到期年限（年）；（2）發(fā)行額度（億元，取對(duì)數(shù)）；（3）是否一次還本，是取1，否則為0；（4）是否分期還本，是取1，否則為0；（5）是否包含期權(quán)，是取1，否則為0；（6）是否有擔(dān)保，是取1，否則為0。

其他控制變量有：（1）時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)。取值從2007年至2016年，反映評(píng)級(jí)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步、制度變革、監(jiān)管完善等時(shí)間趨勢(shì)因素；c湯萱：《技術(shù)引進(jìn)影響自主創(chuàng)新的機(jī)理及實(shí)證研究——基于中國制造業(yè)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《中國軟科學(xué)》2016年第5期。（2）評(píng)級(jí)年份。從2007年到2016年，設(shè)置10個(gè)虛擬變量；（3）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。有大公國際、東方金誠、上海遠(yuǎn)東、新世紀(jì)、中誠信國際、中誠信證券、聯(lián)合資信、聯(lián)合信用、鵬元資信、中債資信等10家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，設(shè)置10個(gè)虛擬變量。

由變量的相關(guān)系數(shù)可知：（1）AA+以上的債項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)都與票面利率在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，可見信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)債成本有降低效應(yīng)。（2）同等級(jí)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)與主體評(píng)級(jí)都在1%的水平上顯著正相關(guān)，這是由于債項(xiàng)評(píng)級(jí)與主體評(píng)級(jí)考慮的因素具有很高的一致性。d企業(yè)債券評(píng)級(jí)不僅包括主體評(píng)級(jí)的全部參考變量，還包括償債優(yōu)先秩序、擔(dān)保和抵押品等變量。詳見中誠信國際企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)方法，http://www.ccxi.com.cn/245/286/2032/YjfxInfo.html，2017年8月10日。因此，為了避免兩者同時(shí)放入方程可能產(chǎn)生的共線性，本文在實(shí)證分析中將二者分別放入方程。（3）中債企評(píng)與票面利率顯著負(fù)相關(guān)，說明投資者付費(fèi)的評(píng)級(jí)模式有助于降低債券融資成本。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）信用評(píng)級(jí)與債券融資成本

由表1可知，債項(xiàng)評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明信用評(píng)級(jí)有助于降低債券融資成本。這與王雄元（2013）等的研究結(jié)論一致。進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)：（1）主體評(píng)級(jí)系數(shù)的絕對(duì)值均大于債項(xiàng)評(píng)級(jí)，說明主體評(píng)級(jí)對(duì)債券票面利率的影響更大。為驗(yàn)證方程1、方程2的解釋力大小，本文進(jìn)行了Vuong檢驗(yàn)，Vuong z統(tǒng)計(jì)值為-7.37，P值為0.00，故方程2更有解釋力。即總體上，主體評(píng)級(jí)對(duì)債券融資成本的降低效應(yīng)強(qiáng)于債項(xiàng)評(píng)級(jí)。（2）債項(xiàng)評(píng)級(jí)對(duì)票面利率的邊際效應(yīng)比較穩(wěn)定，主體評(píng)級(jí)的邊際效應(yīng)遞減。當(dāng)債券評(píng)級(jí)從AA上升到AA+，其系數(shù)絕對(duì)值從0.376上升到0.882，也即票面利率下降0.506個(gè)百分點(diǎn)，從AA+上升到AAA，其系數(shù)絕對(duì)值從0.882上升到1.383，也即票面利率下降0.501個(gè)百分點(diǎn)，可見債券票面利率對(duì)不同等級(jí)債券評(píng)級(jí)的敏感度基本一樣。主體評(píng)級(jí)從AA上升到AA+，再到AAA，其系數(shù)絕對(duì)值從0.549上升到1.152、再到1.589，也即票面利率的變動(dòng)分別為0.603、0.437個(gè)百分點(diǎn)，說明票面利率對(duì)主體評(píng)級(jí)從AA躍升到AA+更為敏感，而對(duì)AA+提升到AAA敏感性較小。綜上，債項(xiàng)評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)均有助于降低融資成本，但隨著信用等級(jí)的提升，債項(xiàng)評(píng)級(jí)的邊際效應(yīng)基本不變，而主體評(píng)級(jí)的邊際效應(yīng)遞減。主體評(píng)級(jí)展望正面、展望穩(wěn)定的系數(shù)均為負(fù)值，且在1%的水平上顯著?？梢?，評(píng)級(jí)展望對(duì)于票面利率同樣有重要影響。與主體評(píng)級(jí)系數(shù)相比，其對(duì)票面利率的降低效應(yīng)甚至高于主體信用AA級(jí)?？梢?，評(píng)級(jí)展望這類軟信息對(duì)債券市場(chǎng)的影響同樣不可忽略。綜上，本文假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表1 信用評(píng)級(jí)對(duì)債券票面利率的影響

穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)進(jìn)行序數(shù)化處理。令A(yù)A-及以下評(píng)級(jí)取1，AA取2，AA+取3，AAA-及以上取4。序數(shù)化處理后回歸系數(shù)不變。（2）對(duì)方程進(jìn)行異方差穩(wěn)健性處理，處理后的回歸結(jié)果不變。（3）對(duì)方程進(jìn)行VIF檢驗(yàn)，最大方差膨脹因子分別為8.83、8.89，平均方差膨脹因子分別為5.92、5.48，說明方程不存在嚴(yán)重共線性問題。綜上可見，本文回歸結(jié)果具有較高的可信度。a限于篇幅未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，對(duì)此感興趣的讀者可向作者索取。

（二）債券發(fā)行場(chǎng)所、類型與信用評(píng)級(jí)的成本效應(yīng)

1.債券發(fā)行場(chǎng)所與信用評(píng)級(jí)的成本效應(yīng)。

由表2可見：（1）各方程中信用評(píng)級(jí)變量系數(shù)均為負(fù)值，除債項(xiàng)評(píng)級(jí)方程4中bora3不顯著外，其他均在1%或5%的水平上顯著?？梢?，總體上債項(xiàng)評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)在上交所、深交所、銀行間市場(chǎng)均有顯著的成本較低效應(yīng)。債項(xiàng)評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)中的卡方值分別為999.76、814.33，P值均為0，說明各方程系數(shù)存在統(tǒng)計(jì)性差異。（2）債項(xiàng)評(píng)級(jí)方程中，在銀行間且交易所市場(chǎng)上，僅AA+及以上的債項(xiàng)評(píng)級(jí)有顯著降低效應(yīng)。當(dāng)債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA時(shí)，沒有統(tǒng)計(jì)意義上的成本降低效應(yīng)。銀行間且交易所發(fā)行的債券主要是地方政府融資平臺(tái)以及政府獨(dú)資企業(yè)發(fā)行的債券，有地方財(cái)政的隱性信用擔(dān)保。這種擔(dān)保削弱了低級(jí)別信用等級(jí)的成本效應(yīng)。（3）通過對(duì)比債項(xiàng)評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)各方程信用評(píng)級(jí)變量系數(shù)發(fā)現(xiàn)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)在交易所的成本降低效應(yīng)大于其他場(chǎng)所。這是因?yàn)榻灰姿耐顿Y者對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)更為敏感，而銀行間市場(chǎng)則相反。由于上交所占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，故其債項(xiàng)評(píng)級(jí)的成本效應(yīng)大于深交所。（4）值得注意的是：在債項(xiàng)評(píng)級(jí)回歸中，方程4的bora1（AAA-及以上）系數(shù)絕對(duì)值大于方程3，但是方程4中bora2（AA+）系數(shù)絕對(duì)值小于方程3，可見銀行間且交易所流通的債券發(fā)行成本對(duì)AAA-及以上敏感度大于銀行間市場(chǎng)，而對(duì)AA+的敏感度相對(duì)較小。（5）比較債項(xiàng)評(píng)級(jí)與主體評(píng)級(jí)的系數(shù)可見，交易所市場(chǎng)債券發(fā)行成本對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)更敏感，銀行間市場(chǎng)、銀行間及交易所市場(chǎng)對(duì)主體評(píng)級(jí)更為敏感。也即交易所市場(chǎng)的債券投資者更關(guān)注債項(xiàng)信用等級(jí)，而銀行間市場(chǎng)的債券投資者，更關(guān)注主體信用等級(jí)。這與兩類市場(chǎng)投資模式相符。（6）主體評(píng)級(jí)中企業(yè)評(píng)級(jí)展望正面、展望穩(wěn)定的系數(shù)均為負(fù)值，除主體評(píng)級(jí)回歸方程4外，其他均在1%水平上顯著，可見評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定和正面對(duì)交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)發(fā)行的債券均有顯著的成本降低效應(yīng)。而方程4中，其系數(shù)不顯著源于政府信用擔(dān)保弱化了企業(yè)評(píng)級(jí)展望的成本降低效應(yīng)。綜上，假設(shè)2a得以驗(yàn)證。

表2 不同發(fā)行場(chǎng)所中信用評(píng)級(jí)的成本效應(yīng)

2.債券類型與信用評(píng)級(jí)的成本效應(yīng)。

由表3可見：（1）債項(xiàng)評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)的變量系數(shù)均為負(fù)，且都在1%的水平上顯著，可見信用評(píng)級(jí)對(duì)各類型債券都有顯著的成本降低效應(yīng)。兩表中的卡方值、P值分別為620.44、0和619.77、0，可見各方程系數(shù)存在顯著差異。（2）對(duì)比債項(xiàng)評(píng)級(jí)各方程中變量系數(shù)可見，債項(xiàng)評(píng)級(jí)對(duì)公司債券票面利率的影響最大，接下來依次是中期票據(jù)、其他債券，企業(yè)債券、最小是金融債券。公司債和中期票據(jù)由市場(chǎng)化水平較高的企業(yè)發(fā)行，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，故信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行的成本降低效應(yīng)較大。但由于中期票據(jù)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，所以債項(xiàng)評(píng)級(jí)的成本效應(yīng)低于公司債。企業(yè)債券和其他債券一般由政府財(cái)政隱性擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，一定程度上弱化了債項(xiàng)評(píng)級(jí)的成本效應(yīng)。債項(xiàng)評(píng)級(jí)方程5中對(duì)應(yīng)的債券主要包括中小企業(yè)集合債券等，該類債券發(fā)債主體的資產(chǎn)規(guī)模等要小于企業(yè)債，風(fēng)險(xiǎn)較大，故債項(xiàng)評(píng)級(jí)的成本效應(yīng)略大于企業(yè)債券。債項(xiàng)評(píng)級(jí)對(duì)金融債券發(fā)行成本影響最小，原因是：首先，金融債券發(fā)行主體的資金實(shí)力及利潤水平特別高，很多金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行由政府入股甚至控股，信譽(yù)水平較高；其次，金融債券在銀行間市場(chǎng)發(fā)行。以上兩點(diǎn)弱化了債項(xiàng)評(píng)級(jí)對(duì)金融債券發(fā)行成本的影響。主體評(píng)級(jí)回歸的結(jié)果基本與債項(xiàng)評(píng)級(jí)相同，在此不再贅述。（3）主體評(píng)級(jí)中，評(píng)級(jí)展望正面、展望穩(wěn)定的回歸系數(shù)均為負(fù)值，除方程1中的展望正面外，其他均在1%的水平上顯著。在企業(yè)債中，評(píng)級(jí)展望正面的樣本較少，不足20個(gè)，故其不顯著。綜上，評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定、正面對(duì)公司債、金融債、中期票據(jù)均有顯著的成本降低效應(yīng)。另外，本文還以發(fā)行人為標(biāo)準(zhǔn)將債券分為金融機(jī)構(gòu)類、一般企業(yè)類、政府平臺(tái)類三種，并進(jìn)行分組回歸，結(jié)果顯示：信用評(píng)級(jí)對(duì)一般企業(yè)類債券影響最大、對(duì)政府平臺(tái)類影響次之，對(duì)金融機(jī)構(gòu)類影響最小。a限于篇幅，該回歸結(jié)果未列出，需要的讀者可向作者索取。這一結(jié)果與上述結(jié)論具有高度一致性。綜上，假設(shè)2b得以驗(yàn)證。

表3 不同類型債券中的信用評(píng)級(jí)成本效應(yīng)

（三）投資人付費(fèi)的模式有助于降低債券融資成本

目前我國的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，只有中債資信采取投資人付費(fèi)模式，而在樣本中，中債資信的債項(xiàng)評(píng)級(jí)樣本非常少，其主體評(píng)級(jí)樣本較多，故接下來只報(bào)告主體評(píng)級(jí)的回歸結(jié)果。由表4可知：方程1中，中債企評(píng)的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，說明采取投資人付費(fèi)的評(píng)級(jí)收費(fèi)模式，有助于降低發(fā)債成本。即評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過投資人付費(fèi)解決與發(fā)行人的利益關(guān)聯(lián)問題，有助于提升信用評(píng)級(jí)的公信力。由方程2中中債企評(píng)的回歸系數(shù)看，中債企評(píng)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的債券有顯著的降低作用。通過比較方程3至方程6中中債企評(píng)的回歸系數(shù)可見，中債企評(píng)對(duì)公司債券、金融債券、中期票據(jù)的票面利率影響顯著。從回歸系數(shù)絕對(duì)值比較看，金融債券對(duì)其最為敏感（系數(shù)絕對(duì)值是0.752）、中期票據(jù)次之（系數(shù)絕對(duì)值是0.705）、公司債券最?。ㄏ禂?shù)絕對(duì)值是0.617）。綜上，假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表4 投資人付費(fèi)對(duì)債券融資成本的影響

四、結(jié)論

本文以2007—2016年間我國發(fā)行的中長期債券為樣本研究了信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)，研究表明：總體上主體評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)債成本的影響大于債項(xiàng)評(píng)級(jí)，但主體評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)債成本影響的邊際效應(yīng)遞減，債項(xiàng)評(píng)級(jí)的邊際效應(yīng)比較穩(wěn)定。信用評(píng)級(jí)對(duì)不同場(chǎng)所發(fā)行的債券、不同類型債券的票面利率的影響表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的分離均衡：信用評(píng)級(jí)在交易所市場(chǎng)的融資成本效應(yīng)大于銀行間市場(chǎng)，在上交所的融資成本效應(yīng)大于深交所；信用評(píng)級(jí)對(duì)公司債券、中期票據(jù)的融資成本效應(yīng)較大，企業(yè)債券次之、金融債券最小。投資者付費(fèi)的模式有助于進(jìn)一步提高信用評(píng)級(jí)的公信力，降低發(fā)債成本。參考上述研究結(jié)論，我國對(duì)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)采取差別化監(jiān)管模式。加大力度監(jiān)控交易所債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)，對(duì)公司債券、中期票據(jù)等債項(xiàng)的信用評(píng)級(jí)制定更為嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)虛高評(píng)級(jí)的成本。廣泛推行投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)，保證評(píng)級(jí)客觀公正。