人民幣匯率何去何從？

謝九

以人民幣走勢(shì)的歷史表現(xiàn)來(lái)看，每次大漲大跌都是同時(shí)受到美元和人民幣雙方共同作用的結(jié)果，有時(shí)候是美元走勢(shì)占據(jù)主導(dǎo)作用，有時(shí)候是人民幣自身因素為主。而這一次人民幣再度大跌，原因在于當(dāng)前市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，既有利于強(qiáng)勢(shì)美元的崛起，同時(shí)又存在大量不利于人民幣的利空，強(qiáng)勢(shì)美元和弱勢(shì)人民幣同時(shí)存在，導(dǎo)致人民幣匯率短期急跌。

從強(qiáng)勢(shì)美元來(lái)看，今年4月份以來(lái)，疲軟已久的美元突然開始走強(qiáng)，美元指數(shù)從89上漲到95，兩個(gè)月的漲幅將近7%。而在此之前，美元指數(shù)從2016年底以來(lái)一路下跌，已經(jīng)創(chuàng)下了3年新低。

美元指數(shù)這一輪反彈，導(dǎo)火索在于其他主要非美經(jīng)濟(jì)體開始出現(xiàn)貨幣放水的跡象，4月份中國(guó)央行突然降準(zhǔn)，在時(shí)間點(diǎn)上和美元反彈相當(dāng)契合。歐洲、日本央行也紛紛表示要維持寬松的貨幣政策。在非美經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松的同時(shí)，美國(guó)仍在退出寬松，截至今年6月份，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在年內(nèi)實(shí)施了兩次加息，和其他主要經(jīng)濟(jì)體形成了鮮明對(duì)比。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身來(lái)看，美國(guó)房?jī)r(jià)大幅反彈，很多城市房?jī)r(jià)已經(jīng)回升到次貸危機(jī)之前的水平，加之油價(jià)大幅上漲，這些因素都推升了美國(guó)的通脹水平。和通脹水平直接關(guān)聯(lián)的是美國(guó)的國(guó)債收益率，在通脹水平的提升下，美國(guó)的10年期國(guó)債收益率在4月份突破3%，達(dá)到4年來(lái)的新高。作為全球資產(chǎn)最重要的參照體系，美國(guó)國(guó)債收益率的上升，也就意味著美元資產(chǎn)的回報(bào)率提高，這就使得美元重新吸引了全球資本的追捧。和2017年相比，當(dāng)時(shí)導(dǎo)致美元下跌的主要外部因素在于歐洲經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期復(fù)蘇，使得投資者對(duì)于歐元的興趣高過(guò)了美元，隨著歐洲經(jīng)濟(jì)在2018年再度黯淡，加之美元資產(chǎn)回報(bào)率提升，一度追捧歐元的全球資金轉(zhuǎn)投美元，在很大程度上拉動(dòng)了美元反彈。

在美元強(qiáng)勢(shì)反彈的同時(shí)，人民幣卻面臨諸多貶值的因素。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)出現(xiàn)惡化，貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)以及貨幣出現(xiàn)寬松的跡象，這些都對(duì)人民幣匯率形成了貶值壓力，其中尤以貨幣寬松為最直接的導(dǎo)火索。

4月份以來(lái)，央行已經(jīng)實(shí)施了兩次降準(zhǔn)，如果加上年初的一次普惠金融定向降準(zhǔn)，上半年的降準(zhǔn)已經(jīng)實(shí)施了三次。如果說(shuō)這三次降準(zhǔn)還不足以成為人民幣貶值的理由，那么市場(chǎng)更擔(dān)心的是央行的貨幣政策可能會(huì)開始轉(zhuǎn)向，從2017年二季度以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策開始明顯收緊，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，資金價(jià)格顯著上升。但是隨著近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化，債券市場(chǎng)違約不斷，股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，貨幣政策繼續(xù)從緊已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)。央行屢次表示要把握好去杠桿的節(jié)奏和力度，最引人關(guān)注的是，央行近期公開表示要“保持流動(dòng)性合理充?！?，而在此之前，央行對(duì)此的基調(diào)一直是“保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定”，從“合理穩(wěn)定”到“合理充?！?，這樣的變化很容易讓市場(chǎng)浮想聯(lián)翩。從股市的表現(xiàn)來(lái)看，央行在6月24日的降準(zhǔn)并沒能提振市場(chǎng)，而“合理充裕”的提法則讓A股市場(chǎng)在6月29日強(qiáng)勢(shì)反彈，由此可見市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松的期待。在市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松形成強(qiáng)烈預(yù)期之后，股市和樓市迎來(lái)利好，但是人民幣匯率卻迎來(lái)最大的壓力，短期之內(nèi)急跌也就毫不意外。

由于當(dāng)前恰逢中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，這一輪人民幣貶值也被賦予了更多的聯(lián)想，人民幣在此時(shí)貶值，有可能會(huì)成為中國(guó)對(duì)抗貿(mào)易戰(zhàn)的武器嗎？表面上來(lái)看，如果美方通過(guò)加征關(guān)稅等方式逆轉(zhuǎn)中美貿(mào)易順差，中國(guó)可以通過(guò)人民幣貶值對(duì)沖美方貿(mào)易戰(zhàn)的影響，但從更深層次來(lái)看，以人民幣貶值作為對(duì)抗貿(mào)易戰(zhàn)的武器并不可取。首先是人民幣貶值本身就是一把雙刃劍，即使中方通過(guò)貶值能在短期內(nèi)獲得一定的出口優(yōu)勢(shì)，但對(duì)于中方的進(jìn)口而言，同樣也意味著成本的增加。另外，在近年國(guó)內(nèi)融資渠道收緊的背景下，很多中國(guó)企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)在海外發(fā)債，如果人民幣大幅貶值，會(huì)給很多中國(guó)企業(yè)增加沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。而從美方的角度來(lái)看，雖然美國(guó)屢屢指責(zé)中國(guó)通過(guò)匯率獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但從沒有正式給中國(guó)貼上匯率操縱國(guó)的標(biāo)簽，如果在中美貿(mào)易戰(zhàn)的敏感時(shí)期可以讓人民幣貶值，以獲取出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于作風(fēng)強(qiáng)悍的特朗普總統(tǒng)而言，無(wú)異于授人以柄。

2016年的那一輪人民幣貶值周期中，市場(chǎng)對(duì)于人民幣貶值的悲觀預(yù)期達(dá)到頂點(diǎn)，大多數(shù)主流觀點(diǎn)都認(rèn)為人民幣匯率可能會(huì)“破7”，結(jié)果人民幣匯率在距離7元大關(guān)一步之遙時(shí)強(qiáng)勢(shì)反彈，這一次人民幣貶值，是否還可以守住7元大關(guān)？

人民幣最終的走勢(shì)既取決于人民幣自身，也取決于美元的走勢(shì)。從美元的角度來(lái)看，雖然美國(guó)通脹上升等因素導(dǎo)致美元反彈，但從美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，強(qiáng)勢(shì)美元并不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是特朗普大規(guī)模的減稅行動(dòng)，將給美國(guó)帶來(lái)巨額的財(cái)政赤字，美國(guó)需要大規(guī)模債券才能順利度過(guò)減稅初期的陣痛，而強(qiáng)勢(shì)美元意味著美國(guó)將承受更高的舉債成本。與此同時(shí)，特朗普對(duì)于美國(guó)巨大的貿(mào)易逆差耿耿于懷，如果美元繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)反彈，也會(huì)增加美國(guó)縮減貿(mào)易赤字的難度。因此，特朗普對(duì)于強(qiáng)勢(shì)美元的忍耐程度，會(huì)在很大程度上決定美元反彈的高度。一旦美元停止上漲的腳步，人民幣貶值的壓力就會(huì)減少一大半。

從人民幣匯率自身的走勢(shì)來(lái)看，未來(lái)能在多大程度上抵御市場(chǎng)的貶值壓力，很大程度上取決于中國(guó)央行對(duì)于人民幣貶值的忍耐力。和2016年那一輪的貶值相比，其實(shí)最近的這一次貶值恐慌程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及上一次。從上一次人民幣貶值來(lái)看，央行表現(xiàn)出了極強(qiáng)的掌控能力，當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備一度跌破3萬(wàn)億美元大關(guān)，市場(chǎng)上絕大多數(shù)人都認(rèn)為人民幣匯率“破7”只是時(shí)間問題，市場(chǎng)恐慌情緒達(dá)到頂點(diǎn)，但從最終實(shí)際走勢(shì)來(lái)看，人民幣匯率在6.95元附近開始絕地反擊，在2017年全年上漲了6%，2018年初繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)反彈，創(chuàng)下兩年新高。

回頭來(lái)看，當(dāng)時(shí)央行能夠使得人民幣匯率實(shí)現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，除了加強(qiáng)外匯管制之外，從技術(shù)手段來(lái)看主要有兩點(diǎn)：第一是通過(guò)影響人民幣離岸市場(chǎng)來(lái)帶動(dòng)在岸匯率。2017年人民幣曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)兩次階段性暴漲，兩次暴漲的起因都是香港的離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，進(jìn)而引發(fā)離岸市場(chǎng)人民幣匯率暴漲，而離岸人民幣的大漲很快傳導(dǎo)至在岸市場(chǎng)。另外一個(gè)技術(shù)手段是在人民幣匯率形成機(jī)制中引入了逆周期因子，這也在很大程度上避免了人民幣過(guò)度貶值。去年5月份以來(lái)，外匯管理中心要求在人民幣中間價(jià)模式中加入逆周期因子，這使得監(jiān)管部門對(duì)于匯率中間價(jià)具有了更大的主動(dòng)權(quán)，而不是完全聽任市場(chǎng)決定。隨著人民幣匯率逐漸企穩(wěn)反彈，今年年初，逆周期因子已經(jīng)暫停使用，如果未來(lái)人民幣繼續(xù)大幅貶值，這一工具還可以隨時(shí)啟用。

上一輪央行主導(dǎo)的人民幣匯率大逆轉(zhuǎn)，也在當(dāng)時(shí)打爆了很多人民幣空頭，有了上次的前車之鑒，預(yù)計(jì)人民幣空頭在這一輪貶值周期中也會(huì)有所顧忌。