媒體關注對大股東掏空行為的監(jiān)督作用研究

陳海聲 王華賓 陳寧 馮莉

【摘 要】 利用我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司2007—2014年媒體報道與大股東掏空行為的相關數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)：媒體對上市公司大股東超出正常業(yè)務與資金往來需要的異常關聯(lián)交易和資金占用獲取私利的行為進行了識別和監(jiān)督;媒體對關聯(lián)交易方式的掏空行為具有監(jiān)督作用，但是這種監(jiān)督作用較弱;媒體對資金占用方式的掏空行為表現(xiàn)出較強的監(jiān)督作用，報紙媒體的監(jiān)督作用明顯更強;媒體的監(jiān)督作用受到制度環(huán)境和分析師跟蹤的重要影響。研究也表明，在我國法律制度對外部投資者保護不足的情況下，媒體對大股東的掏空行為起到了一定的監(jiān)督作用，在一定程度上發(fā)揮了公司治理作用，保護了投資者產(chǎn)權。

【關鍵詞】 媒體監(jiān)督; 關聯(lián)交易; 資金占用; 制度環(huán)境; 分析師跟蹤

【中圖分類號】 F276.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）12-0049-06

一、引言

如何通過制度減少大股東的掏空行為，改善外部投資者尤其是中小股東的產(chǎn)權保護，解決外部投資者的投資激勵問題，一直是我國公司治理理論和實踐中最為重要的問題之一。在2006年之前，我國控股股東違規(guī)占用上市公司資金的現(xiàn)象相當普遍[1]，為此證監(jiān)會聯(lián)合其他部委出臺和落實了一系列監(jiān)管措施，諸如要求上市公司公開披露大股東資金占用情況、明確相關責任人、嚴格執(zhí)法、媒體曝光等。2006年之后控股股東占用上市公司資金的問題基本得到解決[2]。但是，控股股東掏空的動機仍在，只是逐漸轉(zhuǎn)向通過關聯(lián)交易這一隱蔽方式進行掏空[3]。

在法律制度對投資者產(chǎn)權的保護短期內(nèi)不會有明顯改善的現(xiàn)實約束下，借助媒體、稅務實施等法律外的制度安排改善投資者的產(chǎn)權保護是更現(xiàn)實的選擇[4]。國內(nèi)外學者通過大量研究發(fā)現(xiàn)媒體通過聲譽機制，顯著降低了大股東的控制權私人收益，約束了管理層的機會主義行為和大股東的私利行為，改善了公司治理狀況[5-7]。媒體改善公司治理問題的前提和基礎是媒體對公司治理問題的監(jiān)督，學者們發(fā)現(xiàn)媒體熱衷于報道公司治理實踐中的熱點問題，通過調(diào)查研究創(chuàng)造新的信息，傳播從分析師等其他信息中介獲取的信息，對公司會計欺詐行為、CEO薪酬亂象、內(nèi)部人交易具有一定的監(jiān)督作用[6，8]。目前互聯(lián)網(wǎng)成為越來越重要的一種投資者獲取信息的方式，網(wǎng)絡媒體與傳統(tǒng)媒體均被發(fā)現(xiàn)具有一定監(jiān)督和改善公司治理問題的作用[9]。

目前國內(nèi)學者對控股股東掏空的研究多從關聯(lián)交易和資金占用兩個角度分別進行，較少有學者考慮到2006年以來掏空方式出現(xiàn)的變化，并結合這種變化進行研究。媒體治理和監(jiān)督的相關文獻也多關注高管薪酬亂象、會計欺詐等問題，較少關注更基礎、更重要的大股東掏空和投資者保護問題，并且較少將網(wǎng)絡媒體與傳統(tǒng)媒體進行對比研究。本文綜合關聯(lián)交易和資金占用兩個角度衡量大股東掏空，研究傳統(tǒng)報紙媒體和新興網(wǎng)絡媒體對控股股東掏空行為的監(jiān)督作用，對外部投資者的保護作用，并且研究了我國特殊的制度環(huán)境和證券分析師跟蹤對媒體監(jiān)督作用的影響，具有一定的創(chuàng)新性。

二、理論分析與研究假設

根據(jù)媒體報道成本收益分析框架[10-11]，目前我國市場化運營的財經(jīng)媒體需要在服從政府各種管制規(guī)定的前提下，根據(jù)市場化改革大趨勢需要，追求長期的預期利潤最大化。資本市場中，媒體通過客觀真實報道上市公司相關利益主體的行為選擇，滿足受眾對信息或娛樂的需求，獲得聲譽和客戶訂閱，從而獲得廣告收入，而與相關利益主體勾兌所能獲取的灰色收入、深入調(diào)查所花費的人力物力，報道可能引起的訴訟和政治干預則是媒體對上市公司進行監(jiān)督的成本[12]。

（一）大股東掏空行為與媒體關注

Jensen（1979）的“媒體有偏論”和Miller[10]的“媒體治理觀”都可以從收益和成本的角度解釋媒體為何會關注和監(jiān)督大股東的掏空行為。Jensen的“媒體有偏論”認為，媒體為迎合受眾追逐熱點或娛樂的需求，多通過關注和報道轟動性或娛樂性話題獲得客戶訂閱，取得廣告收入。上市公司控股股東利用控制權優(yōu)勢，通過關聯(lián)交易和直接占用上市公司資金等方式侵害外部投資者產(chǎn)權獲取私利的行為一直是資本市場的熱門話題，涉及較大金額，容易引起社會廣泛關注，是媒體樂于報道的題材，媒體對這種行為的報道容易引起轟動效應，增加訂閱客戶量和廣告收入，從而增加媒體收益。超出正常業(yè)務需要、代表控股股東掏空的異常關聯(lián)交易和資金占用活動，由于能引起轟動效應，因此能引起媒體關注。根據(jù)Miller的“媒體治理觀”，媒體為滿足受眾對信息的需要，將調(diào)查分析或者綜合其他信息中介的信息進行報道，為受眾提供有價值的信息。媒體通過識別和驗證控股股東超出正常業(yè)務和資金往來需要的關聯(lián)交易和資金占用活動，進行調(diào)查分析和轉(zhuǎn)載報道，能夠為受眾提供有關控股股東掏空和公司治理的有用信息，減少外部投資者和監(jiān)管機構收集信息的成本，在投資者中建立或增加媒體的聲譽，從而增加媒體的客戶基礎和廣告收入?；谝陨蟽蓚€角度的分析，提出假設1。

假設1：異常關聯(lián)交易、異常資金占用越多的公司，媒體關注越多。

（二）制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

Besley et al.[13]指出，世界范圍內(nèi)普遍存在政府通過向媒體提供補貼、新聞審查、影響媒體所有權等手段影響媒體、俘獲媒體，減少媒體公共監(jiān)督水平的現(xiàn)象。在我國，地方政府對媒體的管制會大大削弱媒體的公司治理作用，在地方政府干預程度較高的地區(qū)，媒體監(jiān)督對上市公司財務重述行為和變更審計師行為的影響都大大減弱，表明媒體公司治理作用的發(fā)揮依賴于良好的制度環(huán)境[14]。然而也有學者發(fā)現(xiàn)媒體與制度環(huán)境對公司治理的作用表現(xiàn)出替代關系[15]。

本文則認為媒體對大股東的監(jiān)督依賴于良好的制度環(huán)境。制度環(huán)境較差的地區(qū)，往往經(jīng)濟不發(fā)達，上市公司對政府官員的就業(yè)、稅收、GDP等考核指標的完成相當重要，地方政府有動機保護這些上市公司，公開報道中不乏地方政府保護當?shù)毓緫董h(huán)保部門的事件，加上這些地方政府對當?shù)亟?jīng)濟的參與和控制往往較多，一方面導致媒體難以找到可靠的信息源，另一方面也使媒體的調(diào)查因政府保護難以進行，從而提高了媒體對這些地區(qū)上市公司的監(jiān)督成本，同時媒體與大股東勾兌被發(fā)現(xiàn)的概率較低，因此媒體監(jiān)督的成本更高，此外在這些地區(qū)，聲譽的作用也更小，媒體監(jiān)督所造成的影響也更小，媒體監(jiān)督的收益更低。制度環(huán)境較好的地區(qū)，政府行為更加透明，經(jīng)濟較為發(fā)達，干預經(jīng)濟動機相對較小，法律制度對媒體的保護也相對較好，勾兌行為容易被發(fā)現(xiàn)，因此媒體監(jiān)督的成本更低，聲譽的價值更高，媒體監(jiān)督的收益更高?；谝陨戏治?，提出假設2。

假設2：與制度環(huán)境較差的地區(qū)相比，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，媒體對控股股東異常關聯(lián)交易、異常資金占用的監(jiān)督作用更強。

（三）分析師跟蹤的調(diào)節(jié)作用

證券分析師作為資本市場重要的信息中介，在信息收集和分析方面具有專業(yè)化的優(yōu)勢，通過低成本挖掘公司的內(nèi)部私有信息，并對公司的外部公開信息進行分析、加工，持續(xù)關注具有投資價值的上市公司并做出盈利預測和投資建議，一方面改善了公司的信息環(huán)境，緩解了公司內(nèi)部人和外部投資者之間的信息不對稱;另一方面增加了公司管理層進行盈余管理等機會主義行為的成本，對管理層具有間接的監(jiān)督和約束作用[16]。

同樣作為信息中介，媒體在收集和處理公司信息時必然會受到更為專業(yè)的分析師的影響，分析師有動機將收集到的私有信息和對公開信息的分析報告提供給媒體，因為如此能夠更快速地將信息傳遞給大量外部投資者，擴大分析報告的影響范圍和影響力，這也直接地為媒體提供了信息，跟蹤上市公司的分析師越多，媒體的信息來源越多。此外，分析師跟蹤較多的公司，公司的信息環(huán)境越好，內(nèi)部人與外部投資者之間信息不對稱程度越低，大股東進行機會主義行為而不被發(fā)現(xiàn)的難度越大。這兩方面因素導致分析師跟蹤較多的公司，媒體對大股東進行監(jiān)督的成本也越低。基于以上分析，提出假設3。

假設3：與分析師跟蹤較少的公司相比，分析師跟蹤較多的公司，媒體對控股股東異常關聯(lián)交易、異常資金占用的監(jiān)督作用更強。

三、實證研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象是我國A股2007—2014年所有中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。按照慣例，采取以下程序?qū)颖具M行篩選：剔除金融行業(yè)的公司;剔除同時發(fā)行了B股、H股的公司;剔除ST類公司;剔除資不抵債的公司;剔除實際控制人不存在的公司;剔除簡稱容易混淆的公司，如“向日葵”“機器人”等;剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到928家公司的有效年度觀察樣本共計2 899個。媒體報道數(shù)據(jù)來自“百度新聞搜索引擎”和CNKI的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”，其他數(shù)據(jù)來自WIND、CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文使用Stata 12.0軟件進行相關的統(tǒng)計分析。

（二）變量定義與度量

1.因變量——媒體關注

參考羅進輝[15]、馮莉[17]的研究，使用Python 2.7編寫爬蟲程序，從“百度新聞搜索引擎”按公司簡稱和曾用名進行標題檢索，從CNKI“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”的八份重要報紙（包括中國證券報、證券日報、第一財經(jīng)日報等）按簡稱和曾用名通過主題和標題檢索，將檢索得到的媒體報道條數(shù)加1然后取自然對數(shù)，分別界定為網(wǎng)絡媒體關注度Ln baidu_news和報紙媒體關注度Ln paper_news，并手工核對。

2.解釋變量——大股東的私利行為

結合現(xiàn)有文獻，從上市公司與控股股東之間的關聯(lián)交易和控股股東的資金占用兩個角度衡量控股股東的掏空行為。

借鑒魏明海提出的股東關系理論，將上市公司與控股股東的顯性、隱性關系股東之間發(fā)生的關聯(lián)交易納入關聯(lián)交易指標，剔除可能存在一定噪音交易類別之后的關聯(lián)交易總金額加1取自然對數(shù)[3]，得到關聯(lián)交易總額Ln rpt。采用其他應收款余額加1取自然對數(shù)衡量控股股東的資金占用[1]，得到資金占用總額Ln orec。采用模型1，分年度將控股股東持股比例、公司規(guī)模、行業(yè)等變量對關聯(lián)交易總額和資金占用總額進行回歸[2]，得到模型殘差即為異常關聯(lián)交易額Ln rpt_abn和異常資金占用額Ln orec_abn，以此衡量大股東的掏空行為：

3.調(diào)節(jié)變量——制度環(huán)境、分析師跟蹤

根據(jù)王小魯?shù)龋?017）的市場化指數(shù)，如果上市公司當年所在地市場化指數(shù)Law指標高于全國平均值則認為制度環(huán)境較好，Law_dum取1，否則取0;借鑒謝震、熊金武（2014）的研究，獲取每年5月1日到次年4月30日期間對上市公司進行盈利預測和投資評級的機構數(shù)量，如果該指標高于當年行業(yè)的中位數(shù)則認為分析師跟蹤度較高，Analyst_dum取1，否則取0。

4.控制變量

本文對實際控制人的控制權（Control）、現(xiàn)金流權（Cashshare）、產(chǎn)權性質(zhì)（Soe）（國有取1，否則取0）進行控制，并且控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Debt）、成長性（Growth）（以營業(yè)收入增長率衡量）、固定資產(chǎn)比例（Fixed）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、機構投資者持股比例（In sthold）、獨立董事比例（Independ）、董事會規(guī)模（Ln board）、董事長總經(jīng)理兩職兼任情況（Dual）、審計質(zhì)量（Top8）以公司當年審計機構是否屬于前八大會計師事務所衡量）、管理層持股比例（Mshare）、高管薪酬（Compceo）（以薪酬最高的前三名高管平均薪酬取對數(shù)衡量）等變量。

（三）計量模型設定

四、實證結果分析與討論

（一）描述性統(tǒng)計

為了控制極端值問題，本文對主要的連續(xù)變量進行了1%和99%的Winsorize處理，主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

從表1可以看出：（1）網(wǎng)絡媒體關注度的均值和中位數(shù)均遠高于報紙媒體關注度，離散程度小于報紙媒體，表明網(wǎng)絡媒體往往會對同一報紙報道內(nèi)容進行大量轉(zhuǎn)載，報道更同質(zhì)化;（2）關聯(lián)交易額Ln rpt與資金占用額Ln orec中位數(shù)相近，離散程度更高，表明控股股東普遍減少了通過直接占用資金掏空上市公司的行為，轉(zhuǎn)向了采用隱蔽的關聯(lián)交易的方式進行掏空，Ln rpt_abn和Ln orec_abn的對比也表明了這一點;（3）每家樣本公司每年平均受到來自6.76家機構分析師的跟蹤和關注，高于主板上市公司，表明分析師更關注中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，81.1%的樣本分布于制度環(huán)境較好的地區(qū)。

（二）相關性分析

本文的Pearson相關系數(shù)分析結果表明（未列示）：（1）網(wǎng)絡媒體、報紙媒體關注度在1%的水平上顯著正相關，進一步表明普遍存在網(wǎng)絡媒體轉(zhuǎn)載報紙媒體報道內(nèi)容的現(xiàn)象;（2）網(wǎng)絡媒體、報紙媒體關注度與關聯(lián)交易總額、異常關聯(lián)交易額、資金占用總額、異常資金占用額均在1%水平上顯著正相關，表明關聯(lián)交易和資金占用（尤其是超出正常業(yè)務往來和資金往來需要的部分）容易引起媒體關注;（3）網(wǎng)絡媒體、報紙媒體關注度與分析師跟蹤度、高管薪酬水平均在1%水平上顯著正相關，表明媒體更關注信息透明度高的公司，也追求轟動效應;（4）各變量VIF值基本低于10，不存在嚴重的多重共線性。

（三）多元回歸分析結果

借鑒尹智超、甘犁（2010），楊德明、趙璨（2012）的研究，采用OLS估計檢驗媒體關注對大股東掏空行為的監(jiān)督作用，為保證估計結果的穩(wěn)健性，采用2SLS估計控制內(nèi)生性問題，采用面板數(shù)據(jù)固定效應模型控制不可觀測變量的影響。

從表2回歸1—4可以看出，Ln rpt_abn的系數(shù)在1%和5%的水平上顯著為正、Ln orec_abn的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，報紙媒體和網(wǎng)絡媒體都更關注異常關聯(lián)交易更多、異常資金占用更多的公司，并且對異常資金占用的敏感性更高，假設1得到驗證，這表明無論大股東通過關聯(lián)交易這種隱蔽方式還是通過直接的資金占用獲取私利，媒體對此都起到了顯著的監(jiān)督作用，在監(jiān)管機構嚴厲打擊非經(jīng)營性資金占用的背景下，大股東通過直接資金占用進行的掏空行為更容易識別和驗證，媒體進行監(jiān)督的成本更低，也更容易引起監(jiān)管機構介入，有利于媒體積累聲譽，因此媒體對異常資金占用的監(jiān)督作用更強，相比之下，關聯(lián)交易方式的掏空更為隱蔽，監(jiān)管機構難以進行有效監(jiān)管，因此難以識別和驗證，媒體的監(jiān)督成本更高，媒體對異常關聯(lián)交易的監(jiān)督作用較弱，這可能是控股股東逐漸從資金占用轉(zhuǎn)向通過關聯(lián)交易進行掏空的原因之一。與網(wǎng)絡媒體相比，報紙媒體對異常資金占用的監(jiān)督作用明顯更強，這與報紙媒體從業(yè)人員專業(yè)化程度更高、更便于進行調(diào)查報道的事實一致，在對異常關聯(lián)交易的監(jiān)督方面二者的監(jiān)督作用都較弱，說明如果監(jiān)督成本過高，報紙媒體的專業(yè)化優(yōu)勢會難以發(fā)揮，與網(wǎng)絡媒體作用差別不大，只能發(fā)揮較小的監(jiān)督作用。多數(shù)網(wǎng)絡媒體沒有新聞采編權，通過轉(zhuǎn)載報紙媒體的內(nèi)容[18]，對大股東的掏空也有一定的監(jiān)督作用?；貧w5—8是工具變量回歸結果，依慣例將解釋變量滯后一期作為工具變量（公司當期受到的媒體關注不可能會影響到大股東前兩期的掏空行為，前兩期的掏空行為卻會影響上一期的掏空從而影響當期的媒體關注，變量的選擇具有一定的合理性），回歸結果與OLS結果一致，顯示以上結論具有較強的穩(wěn)健性。

控制了行業(yè)和年度固定效應的面板數(shù)據(jù)估計結果發(fā)現(xiàn)解釋變量的系數(shù)均不顯著（為節(jié)省篇幅未列示），可能是因為固定效應模型不能識別解釋變量不變或者變動很小的公司，而大股東的掏空行為往往存在一定的慣性，借鑒楊德明、趙璨（2012）的研究，將固定效應估計結果僅作參考。

表3根據(jù)制度環(huán)境和分析師跟蹤啞變量進行分組，檢驗了約束條件對媒體監(jiān)督作用的影響。

表3根據(jù)Law_dum分組結果顯示，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，Ln rpt_abn的系數(shù)在1%和5%的水平上顯著為正，較差的地區(qū)不顯著，假設2得到驗證，這表明媒體能否監(jiān)督大股東通過關聯(lián)交易進行掏空依賴于制度環(huán)境，在制度環(huán)境較好的地區(qū)媒體才能發(fā)揮這種監(jiān)督作用，而且報紙媒體的監(jiān)督作用略強于網(wǎng)絡媒體，較差的地區(qū)二者都不具有顯著的監(jiān)督作用。Ln orec_abn的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著為正，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，報紙媒體對大股東異常資金占用的監(jiān)督作用略強于較差地區(qū)，網(wǎng)絡媒體的監(jiān)督作用則遠低于較差地區(qū)，假設2得到部分支持。這表明媒體對大股東資金占用的監(jiān)督成本較低，監(jiān)督作用發(fā)揮不再依賴于制度環(huán)境，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，報紙媒體對大股東資金占用的監(jiān)督作用更強，這減少了市場對網(wǎng)絡媒體的信息需求，網(wǎng)絡媒體的監(jiān)督作用反而更弱。

根據(jù)Analyst_dum分組結果與以上分組結果類似。在分析師跟蹤較多的情況下，Ln rpt_abn的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，跟蹤較少的情況下，僅在10%的水平上顯著乃至不顯著，假設3得到驗證，這表明媒體對大股東關聯(lián)交易掏空行為能否發(fā)揮監(jiān)督作用也依賴于分析師的跟蹤，在分析師跟蹤較多、信息環(huán)境較好的情況下，媒體的調(diào)查和驗證成本較低，才能發(fā)揮明顯的監(jiān)督作用。在分析師跟蹤較多的情況下，Ln orec_abn的系數(shù)在5%和1%的水平上顯著為正，跟蹤較少的情況下，在10%的水平上顯著為正，假設3得到部分支持。這表明媒體對資金占用掏空行為的監(jiān)督成本較低，較多分析師的跟蹤能夠增強這一監(jiān)督作用，而較少的情況下這一監(jiān)督作用有所減弱。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結論的穩(wěn)健性，本文從以下兩方面進行了穩(wěn)健型檢驗：（1）參考之前文獻，本文采用關聯(lián)交易總額和資金占用總額（其他應收款余額）衡量大股東的掏空行為，發(fā)現(xiàn)回歸結果基本保持一致;（2）對主要連續(xù)變量進行了5%和95%的Winsorize處理，發(fā)現(xiàn)結論基本保持一致。

綜合上述檢驗結果，本文的實證研究結論是穩(wěn)健可靠的。

五、結論

本文利用我國A股中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司媒體關注與控股股東私利行為的相關數(shù)據(jù)，實證檢驗了媒體關注能否監(jiān)督控股股東通過超出正常業(yè)務和資金往來需要的關聯(lián)交易和資金占用活動掏空上市公司的行為，檢驗了制度環(huán)境和分析師跟蹤對媒體監(jiān)督作用的影響，驗證了媒體能否保護外部投資者的產(chǎn)權。

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）媒體能夠識別和監(jiān)督控股股東通過超出正常業(yè)務往來和資金往來需要的掏空行為，這種監(jiān)督作用與監(jiān)管環(huán)境密切相關;（2）在監(jiān)管機構能夠有效監(jiān)管控股股東非經(jīng)營性資金占用的背景下，網(wǎng)絡媒體和報紙媒體都對控股股東異常資金占用形式的掏空行為表現(xiàn)出較強的監(jiān)督作用，報紙媒體的監(jiān)督作用明顯更強，并且隨著制度環(huán)境的改善、分析師跟蹤程度的提高有所增強，網(wǎng)絡媒體未表現(xiàn)出這一趨勢;（3）在監(jiān)管機構對關聯(lián)交易形式的掏空行為缺乏有效監(jiān)管手段的背景下，雖然媒體對控股股東異常關聯(lián)交易形式的掏空表現(xiàn)出明顯的監(jiān)督作用，但是這種監(jiān)督作用較弱，并且在良好的制度環(huán)境或較高的分析師跟蹤程度下才能得到發(fā)揮。

本文的研究表明，在我國法律制度對外部投資者保護不足和媒體行業(yè)并未完全實現(xiàn)市場化的現(xiàn)實約束下，媒體對控股股東的掏空起到了一定的監(jiān)督作用，這種監(jiān)督作用會受到制度環(huán)境和分析師跟蹤的重要影響，改善我國投資者保護狀況需要重視媒體的作用。

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