財(cái)務(wù)冗余、兩職合一與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

謝夢(mèng)迪 孫自愿 張文強(qiáng)

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，面對(duì)日益激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，必須把創(chuàng)新擺在重要地位。大量實(shí)證研究表明，產(chǎn)品和流程的技術(shù)創(chuàng)新能力能帶來(lái)卓越的企業(yè)績(jī)效（Camisón and Villar-López, 2014）。由于創(chuàng)新戰(zhàn)略具有高風(fēng)險(xiǎn)性、投資規(guī)模大、反饋機(jī)制滯后等特點(diǎn)，使其難以得到外部資源的支持，而企業(yè)內(nèi)部可利用的冗余資源可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響。Herold等（2006）運(yùn)用流動(dòng)性的財(cái)務(wù)指標(biāo)和速動(dòng)比率衡量冗余資源，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)冗余是創(chuàng)新成果的主要決定因素，是確保將創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為新的流程、產(chǎn)品或服務(wù)的最必要元素。企業(yè)保有較多的冗余資源才可以更好把握未來(lái)潛在的投資機(jī)會(huì)。Hambrick and Mason(1984)提出的經(jīng)典“高階理論”認(rèn)為，高管人員是掌握公司運(yùn)營(yíng)的重要人力資源，公司高管人員特征潛移默化地影響著他們的經(jīng)營(yíng)決策行為，進(jìn)而影響所在公司績(jī)效水平。因此，在促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的眾多因素中，最高管理層對(duì)創(chuàng)新強(qiáng)有力的支持也顯得尤為重要。

對(duì)財(cái)務(wù)冗余的研究，以往文獻(xiàn)基本圍繞財(cái)務(wù)冗余的影響因素和財(cái)務(wù)冗余的經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。財(cái)務(wù)冗余影響因素的文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部治理特征等方面會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)冗余產(chǎn)生影響。其中，Myers(1984)認(rèn)為擁有大量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，相對(duì)舉債較少。Barclay and Smith（2005）認(rèn)為相比于投資機(jī)會(huì)較少的公司，成長(zhǎng)型公司會(huì)顯著傾向于較少比例的長(zhǎng)期債務(wù)。Iona等（2004）認(rèn)為所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)組成和執(zhí)行董事的股權(quán)份額是公司采取保守型財(cái)務(wù)冗余政策的重要決定因素。劉井建等（2017）認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和行權(quán)約束能顯著降低現(xiàn)金持有水平，尤其是對(duì)低投資機(jī)會(huì)和低融資約束的公司有顯著的降低作用。從現(xiàn)有研究來(lái)看，鮮有與兩職合一相關(guān)的財(cái)務(wù)冗余文獻(xiàn)。

財(cái)務(wù)冗余的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要包括企業(yè)投資行為和企業(yè)績(jī)效兩方面。企業(yè)通過(guò)保守的杠桿政策來(lái)保持一定的財(cái)務(wù)靈活性，使其在面對(duì)投資機(jī)會(huì)所帶來(lái)的積極沖擊時(shí)能更好地進(jìn)入外部市場(chǎng)。但是，自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為管理層持有的超過(guò)自由現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，管理層可能會(huì)出于私利的考慮，建設(shè)高檔的辦公環(huán)境和交通工具，或者為了避免財(cái)務(wù)危機(jī)對(duì)自身職位的威脅而采納風(fēng)險(xiǎn)較小的投資項(xiàng)目。財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究主要是通過(guò)研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效展開，目前較多學(xué)者對(duì)冗余推動(dòng)研發(fā)投入持肯定態(tài)度。但對(duì)財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效方面的研究尚未取得一致結(jié)論，而且缺少對(duì)于財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新績(jī)效之間影響機(jī)理的探討。忽略了對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生重要影響的因素，往往導(dǎo)致研究結(jié)論的相互矛盾。此外，目前關(guān)于財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新的研究，樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制下成熟、穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境下的企業(yè)，而對(duì)于我國(guó)特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況下的財(cái)務(wù)冗余研究較少。

兩職合一是公司治理領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題之一（Krause, 2014）。反對(duì)兩職合一者認(rèn)為：兩職合一不利于監(jiān)事會(huì)其他董事對(duì)于董事長(zhǎng)的監(jiān)督，董事長(zhǎng)難以對(duì)自己行為負(fù)責(zé)，可能引發(fā)過(guò)度投資行為。支持者認(rèn)為：一方面，兩職合一的CEO有更強(qiáng)的主人翁精神，更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，會(huì)充分利用自身對(duì)于企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的了解，帶動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；另一方面，兩職合一的CEO領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和控制權(quán)明晰，可以及時(shí)應(yīng)對(duì)快速變化的外部市場(chǎng)環(huán)境，有利于企業(yè)采取果斷的創(chuàng)新決策，而且CEO的這種支持創(chuàng)新行為必須建立在企業(yè)能獲得充足資金的基礎(chǔ)上。兩職合一在企業(yè)自主創(chuàng)新的過(guò)程中究竟發(fā)揮何種作用仍然是目前亟待解決的問(wèn)題。

高新技術(shù)企業(yè)是我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新中最活躍的群體，同時(shí)也面臨著較強(qiáng)的融資約束。本文以2011-2016年我國(guó)A股高新技術(shù)企業(yè)為樣本，實(shí)證研究了財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，以及兩職合一對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新績(jī)效

財(cái)務(wù)冗余（Financial Slack）最早由學(xué)者M(jìn)yers（1984）在其融資優(yōu)序理論中提出。Myers認(rèn)為企業(yè)會(huì)首先采取內(nèi)部融資方式來(lái)避免較高的融資成本和代價(jià)，其次才會(huì)采取外部融資方式，例如債務(wù)融資和權(quán)益融資；融資優(yōu)序成立的前提條件是企業(yè)具有充足的財(cái)務(wù)冗余。Myers and Majluf(1984)認(rèn)為財(cái)務(wù)冗余是企業(yè)現(xiàn)金和有價(jià)證券等現(xiàn)金等價(jià)物，以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸能力，這一概念普遍得到認(rèn)同。鐘和平等（2008）將財(cái)務(wù)冗余界定為超過(guò)企業(yè)現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)和債務(wù)需要的流動(dòng)資金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸能力，它可以使企業(yè)抓住凈現(xiàn)值（NPV）大于0的投資機(jī)會(huì)。畢曉方和姜寶強(qiáng)（2012）進(jìn)一步將財(cái)務(wù)冗余細(xì)化為現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余，其中，負(fù)債冗余是企業(yè)能以較低成本獲得資金的能力，是企業(yè)籌集資金的緩沖。現(xiàn)金冗余是超額現(xiàn)金持有，是企業(yè)現(xiàn)金留存超過(guò)最佳持有水平的差額。財(cái)務(wù)冗余反映了企業(yè)資金鏈條的松弛程度，能在一定程度上緩沖外界環(huán)境變化對(duì)企業(yè)造成的影響，是滿足企業(yè)資金需求的重要財(cái)務(wù)資源。畢曉方等（2017）以我國(guó)上市高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新投資具有顯著的促進(jìn)作用，而對(duì)于開發(fā)式創(chuàng)新的影響并不顯著。Kim等（2008）運(yùn)用1998-2003年韓國(guó)研發(fā)密集型行業(yè)中的制造業(yè)企業(yè)樣本，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資存在倒U型關(guān)系，另外，這種關(guān)系隨著所有者身份的不同而呈現(xiàn)不同狀態(tài)。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：財(cái)務(wù)冗余在一定范圍內(nèi)能提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，但當(dāng)冗余達(dá)到一定程度后，會(huì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響，即財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系。

（二）兩職合一的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源較少受到外部的審查，財(cái)務(wù)資源的持有和調(diào)配決策在很大程度上由管理層自行決定。財(cái)務(wù)冗余資源會(huì)影響到創(chuàng)新績(jī)效，而創(chuàng)新戰(zhàn)略的制定和選擇以及最終能否落實(shí)到位同樣會(huì)受到經(jīng)理人自主權(quán)的影響。兩職合一指的是董事長(zhǎng)同時(shí)擔(dān)任本企業(yè)總經(jīng)理，以總經(jīng)理為核心的高管團(tuán)隊(duì)是企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的主體。在兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)中，總經(jīng)理因受到董事會(huì)更加嚴(yán)密的干預(yù)和控制（Amihud and Lev, 1981）而面臨巨大的績(jī)效壓力，因此，其會(huì)為了追求個(gè)人利益最大化傾向于提高短期績(jī)效而忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；相對(duì)應(yīng)的董事長(zhǎng)同時(shí)擔(dān)任總經(jīng)理職務(wù)的企業(yè)中，管理層內(nèi)部矛盾被削弱，經(jīng)理人面臨來(lái)自企業(yè)外部各利益相關(guān)方的壓力減少，經(jīng)理層政策制定過(guò)程中具有更大的自主權(quán)，其更可能按照符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的要求制定和實(shí)施決策。吳建祖等（2016）認(rèn)為在兩職合一的企業(yè)，高管團(tuán)隊(duì)能使企業(yè)創(chuàng)新注意力更好地推動(dòng)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施。兩職合一可以增強(qiáng)高管的主人翁身份，可能會(huì)降低其有損公司價(jià)值的過(guò)度投資、在職消費(fèi)、資金占用等行為。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：兩職合一能正向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，根據(jù)H1，即當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余較少時(shí)，兩職合一的高管會(huì)較好推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新；而當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余多到一定程度時(shí)，兩職合一的高管存在自利動(dòng)機(jī)，使得企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效更差。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)A股上市高新技術(shù)企業(yè)2011-2016年數(shù)據(jù)為研究樣本。之所以選擇高新技術(shù)企業(yè)作為研究樣本，是因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)專利信息披露比較完備。高新技術(shù)企業(yè)選取過(guò)程如下：首先利用關(guān)鍵詞 “高新技術(shù)企業(yè)”，在WIND數(shù)據(jù)庫(kù)新聞版塊中公司公告欄篩選；然后手工收集整理公司披露的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定公告、重新認(rèn)定公告和復(fù)審公告。由于目前我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)有效期為3年，因此本文選取其認(rèn)定后的三年數(shù)據(jù)作為樣本，最后根據(jù)“取消高新技術(shù)企業(yè)資格”公告分析剔除相應(yīng)年份數(shù)據(jù)。本文對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除ST、PT類公司；（2） 剔除金融保險(xiǎn)類公司，剔除依據(jù)是中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）；（3） 剔除2011年以后上市的企業(yè)，排除公司上市前后對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況造成的影響；（4）剔除在事務(wù)所審計(jì)意見(jiàn)中被出具非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)類企業(yè)；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。通過(guò)以上篩選，最終得到2634個(gè)樣本觀測(cè)值。

本文創(chuàng)新績(jī)效數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利檢索系統(tǒng)中，通過(guò)Python編程爬取獲得。其他變量數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理采用Python編程、Stata 14.0軟件和EXCEL軟件。為避免異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行上下1%的Winsorsize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

目前學(xué)術(shù)界主要采用以下幾種方法來(lái)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效：一是通過(guò)創(chuàng)新投入衡量，例如人均研發(fā)支出（Wu and Tu, 2007）和研發(fā)支出除以銷售收入（Berrone et al.,2005）。二是以創(chuàng)新產(chǎn)出衡量，例如新產(chǎn)品產(chǎn)值占總產(chǎn)值的比重（毛其淋、許家云, 2015；吳一平、李魯,2017）和專利授權(quán)數(shù)量（張學(xué)勇等,2017）。由于創(chuàng)新投入的不確定性較大，研發(fā)周期長(zhǎng)，因此不宜將創(chuàng)新投入作為衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的變量。創(chuàng)新產(chǎn)出代表公司技術(shù)創(chuàng)新成果，其中新產(chǎn)品數(shù)量或者產(chǎn)值反映的是企業(yè)創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的績(jī)效，而專利代表公司在某一方面所擁有的壟斷權(quán)力和利益，反映了企業(yè)以技術(shù)為基礎(chǔ)的創(chuàng)新。因此，本文選用企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

在專利授權(quán)數(shù)量的獲取過(guò)程中，本文采用高性能Python編程爬蟲技術(shù)進(jìn)行專利數(shù)據(jù)抓取。爬取過(guò)程如下：（1）在巨潮資訊網(wǎng)通過(guò)公司證券代碼檢索出公司名稱；（2）利用國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利檢索系統(tǒng)中高級(jí)檢索功能，通過(guò)Python編程技術(shù)輸入公司名稱，然后篩選過(guò)濾出樣本年份專利授權(quán)數(shù)量；（3）對(duì)于公司名稱發(fā)生變化的企業(yè)，本文通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)中公司變更名稱公告，整理出公司曾用名，再次進(jìn)行上述爬取操作，將公司名稱變更前后的專利授權(quán)數(shù)量加總；（4）為了減少網(wǎng)絡(luò)延遲影響，提高爬取數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確度，樣本數(shù)據(jù)采用二次爬取進(jìn)行校對(duì)，兩次爬取不一致的數(shù)據(jù)進(jìn)行三次爬取確認(rèn)，然后以50%的抽樣比率人工抽樣檢查。

2.自變量

財(cái)務(wù)冗余包括現(xiàn)金冗余（Resicash）和負(fù)債冗余（Debtcap）。本文借鑒Dittmar and Mahrt-Smith（2007）的方法度量財(cái)務(wù)冗余。首先構(gòu)造企業(yè)現(xiàn)金持有模型和資本結(jié)構(gòu)模型（1）和（2），然后對(duì)樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，分別得到樣本企業(yè)現(xiàn)金持有和資本結(jié)構(gòu)的期望值（Excash 和Exlev），即殘差項(xiàng)的絕對(duì)值；接著以企業(yè)目前現(xiàn)金持有與期望現(xiàn)金持有之差作為現(xiàn)金冗余，以期望資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際之差作為負(fù)債冗余，如公式（3）和（4）所示。最后以現(xiàn)金冗余和負(fù)債冗余之和作為財(cái)務(wù)冗余。

3.調(diào)節(jié)變量

本文采用虛擬變量衡量董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一：當(dāng)公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人任職時(shí)，賦值為1；否則賦值為0（吳建祖等，2016；陳守明等，2012）。其他變量定義如表1所示。

（三）研究模型

本文采用分層多元回歸分析財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系以及兩職合一對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型（6）是被解釋變量（Patent）與各控制變量之間的關(guān)系；模型（7）在模型（6）的基礎(chǔ)上加入自變量財(cái)務(wù)冗余的平方項(xiàng)Slack2；模型（8）在模型（7）的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量Dual；模型（9）在模型（8）的基礎(chǔ)上加入財(cái)務(wù)冗余的平方與兩職合一的交乘項(xiàng)來(lái)研究?jī)陕毢弦粚?duì)財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。

本文采用計(jì)數(shù)型模型進(jìn)行回歸分析。泊松回歸和負(fù)二項(xiàng)回歸是應(yīng)用較為廣泛的計(jì)數(shù)模型，而且被較多學(xué)者應(yīng)用于以專利衡量創(chuàng)新的研究當(dāng)中。泊松（Poission）模型由Hausman結(jié)合了專利數(shù)這種自然數(shù)為離散型隨機(jī)變量的統(tǒng)計(jì)特征提出，用來(lái)對(duì)R&D投入對(duì)專利產(chǎn)出的邊際貢獻(xiàn)進(jìn)行估計(jì)，在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生重要影響。但是，由于泊松模型的使用前提是樣本均值等于方差，這種約束條件在實(shí)際應(yīng)用當(dāng)中往往不能成立，例如本文的專利授權(quán)數(shù)量均值是23.57，標(biāo)準(zhǔn)差是108.78（見(jiàn)表2），可以估算出變量數(shù)據(jù)均值遠(yuǎn)不等于方差，所以本文選用負(fù)二項(xiàng)回歸模型，并運(yùn)用自助法對(duì)樣本“再抽樣”，計(jì)算出面板數(shù)據(jù)的聚類自助標(biāo)準(zhǔn)誤。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)表

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表2是所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析匯總，表中顯示高新技術(shù)企業(yè)流動(dòng)比率（Liquidiy）的均值是3.84，標(biāo)準(zhǔn)差是5.10，表明我國(guó)A股上市高新技術(shù)企業(yè)之間流動(dòng)比率差別較大，這可能是行業(yè)性質(zhì)的不同引起的。此外，專利授權(quán)數(shù)量均值是23.57，標(biāo)準(zhǔn)差是108.78（見(jiàn)表2），可以看出公司之間專利授權(quán)數(shù)量參差不齊，創(chuàng)新能力差別較大。從相關(guān)性分析結(jié)果中可看出財(cái)務(wù)冗余和兩職合一與其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不存在明顯的多重共線性。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

表3是對(duì)模型（6）、模型（7）模型（8）和模型（9）進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)負(fù)二項(xiàng)回歸分析的結(jié)果。表4是對(duì)模型（10）、模型（11）、模型（12）和模型（13）進(jìn)行固定效應(yīng)負(fù)二項(xiàng)回歸分析的結(jié)果。其中，模型（10）—模型（13）未在文中重復(fù)列出。由表4和表5可看出，過(guò)度分散檢驗(yàn)Log likelihood值遠(yuǎn)不為0，說(shuō)明模型（6）—模型（13）強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)（H0：α=0），即不存在過(guò)度分散，因此本文選用負(fù)二項(xiàng)回歸模型是合理的。另外，隨著模型中變量的逐步引入，Log likelihood絕對(duì)值越來(lái)越小，Wald chi2越來(lái)越大，說(shuō)明本文模型的擬合度也越來(lái)越好。

模型（6）顯示高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，并且在之后的模型回歸結(jié)果中都得到了印證，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)規(guī)模越大，資本越雄厚，越有利于企業(yè)開展創(chuàng)新。模型（7）顯示財(cái)務(wù)冗余的平方項(xiàng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，而且在之后的模型回歸結(jié)果中也都得到了印證，即財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系，這與Kim等（2008）的研究結(jié)果一致。H1得證。

實(shí)證結(jié)果表明，公司財(cái)務(wù)冗余存在一個(gè)最優(yōu)水平，在財(cái)務(wù)冗余最優(yōu)持有量之前，隨著財(cái)務(wù)冗余資源的增多，企業(yè)表現(xiàn)出良好的創(chuàng)新態(tài)勢(shì)，這在一定程度上體現(xiàn)了組織理論的觀點(diǎn)，即公司財(cái)務(wù)冗余資源能推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。而當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余量超過(guò)最優(yōu)水平，冗余資源可能得不到充分的利用，這在一定程度上體現(xiàn)了代理理論的觀點(diǎn)，即由于股東與管理層之間代理問(wèn)題的存在，面對(duì)較高的財(cái)務(wù)冗余量，管理層可能不對(duì)企業(yè)勤勉盡責(zé)，或者管理層可能會(huì)出于私利的考慮，帶來(lái)非創(chuàng)新性的過(guò)度投資或者低效率的創(chuàng)新投資。

從模型（9）和模型（13）可以看出在加入兩職合一交乘項(xiàng)之后，交乘項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值都在1%的水平下顯著，且交乘項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值明顯高于自變量系數(shù)絕對(duì)值，表明兩職合一在財(cái)務(wù)冗余的二次項(xiàng)與創(chuàng)新績(jī)效間起到顯著的正向調(diào)節(jié)作用。根據(jù)H1，隨著財(cái)務(wù)冗余水平的提高，兩職合一會(huì)增強(qiáng)冗余對(duì)創(chuàng)新的正向影響，即當(dāng)公司財(cái)務(wù)冗余量未超過(guò)最優(yōu)水平時(shí)，相比兩職分離的企業(yè)，兩職合一的管理層能更強(qiáng)地推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施；當(dāng)財(cái)務(wù)冗余超過(guò)最優(yōu)水平時(shí)，對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的負(fù)向影響也會(huì)由于兩職合一的存在而增強(qiáng)。H2得證。

表3 隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果

表4 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文結(jié)果的穩(wěn)定性，本文參照以往的研究對(duì)專利授權(quán)數(shù)取對(duì)數(shù)，采用OLS線性回歸模型做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新績(jī)效之間仍然呈顯著的倒U型關(guān)系。研究結(jié)論基本保持一致。限于篇幅，實(shí)證結(jié)果省略。

五、研究結(jié)論

本文以2011-2016年我國(guó)A股高新技術(shù)企業(yè)為樣本，通過(guò)理論與實(shí)證分析，研究財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，以及兩職合一對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證研究結(jié)果表明：公司財(cái)務(wù)冗余量存在最優(yōu)水平，企業(yè)財(cái)務(wù)冗余在一定范圍內(nèi)能提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，但當(dāng)冗余超過(guò)最優(yōu)水平后，會(huì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響，即財(cái)務(wù)冗余與創(chuàng)新績(jī)效之間呈倒U型關(guān)系。進(jìn)一步研究表明兩職合一能正向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系，兩職合一在增強(qiáng)財(cái)務(wù)冗余對(duì)創(chuàng)新的正向影響的同時(shí)也加劇了兩者之間的負(fù)向影響。即當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余較少時(shí)，兩職合一的高管會(huì)較好地推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新；而當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余多到一定程度，超過(guò)最優(yōu)持有量時(shí)，兩職合一的高管存在自利動(dòng)機(jī)，不利于企業(yè)創(chuàng)新。

研究結(jié)果表明：（1）公司財(cái)務(wù)冗余資源是一把“雙刃劍”，企業(yè)必須持有適度的財(cái)務(wù)冗余量，使企業(yè)持續(xù)具有較低成本和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資的能力，過(guò)多或過(guò)少的財(cái)務(wù)冗余資源對(duì)企業(yè)創(chuàng)新都不利。（2）企業(yè)可以根據(jù)當(dāng)前的財(cái)務(wù)冗余水平適度調(diào)整企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。（3）不能片面從某一種理論看待企業(yè)資源冗余情況，從本文的研究來(lái)看，兩種理論都有其各自合理性的地方，在不同的公司治理情況下分別適用。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)的過(guò)程中，既要肯定財(cái)務(wù)冗余對(duì)于緩沖環(huán)境波動(dòng)和推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用，也要避免過(guò)量財(cái)務(wù)冗余對(duì)于企業(yè)的負(fù)面影響。

中注協(xié)與ACCA簽署戰(zhàn)略合作備忘錄

2018年6月22日下午，在ACCA與中國(guó)合作30周年慶?；顒?dòng)上，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)與ACCA簽署戰(zhàn)略合作備忘錄。中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)陳毓圭、ACCA執(zhí)行總裁白容女士（Ms.Helen Brand）分別代表兩會(huì)簽署備忘錄。