管窺上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究方法

王燕妮

所謂企業(yè)并購(gòu)，指的是企業(yè)為了尋求進(jìn)一步發(fā)展、提高自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，利用現(xiàn)金收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)等經(jīng)濟(jì)方式獲取另一家企業(yè)控制權(quán)的行為。作為拓展業(yè)務(wù)范圍、進(jìn)行業(yè)務(wù)整合、推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型的重要手段，我國(guó)上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)在近幾年一直十分活躍。隨著并購(gòu)案例數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究也越來(lái)越多，相關(guān)理論和方法也得到了持續(xù)的豐富，但在實(shí)際應(yīng)用中仍有許多亟待完善的地方。

一、上市公司并購(gòu)績(jī)效研究方法

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)法

1.財(cái)務(wù)指標(biāo)法內(nèi)涵

在我國(guó)的上市公司并購(gòu)績(jī)效研究中，大部分的研究者采用的都是財(cái)務(wù)指標(biāo)法。選取上市公司的一些重要財(cái)務(wù)參量作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，通過(guò)對(duì)比分析公司并購(gòu)行為前后所選財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化來(lái)研究并購(gòu)對(duì)上市公司的影響。在之前的研究中，研究者們選取的指標(biāo)既有反映上市公司單方面財(cái)務(wù)能力如盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力的參量，也有選取凈資產(chǎn)收益率、每股收益等反映上市公司綜合財(cái)務(wù)能力的指標(biāo)。

2.國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究案例

在國(guó)外方面，Healy等（1992）選取資產(chǎn)收益率為衡量指標(biāo)，對(duì)美國(guó)發(fā)生在1979-1984年間的公司并購(gòu)案例進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的公司其資產(chǎn)收益率普遍超過(guò)行業(yè)平均水平，表明并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了正面影響。Birch（1996）同樣選取資產(chǎn)收益率為衡量指標(biāo)，對(duì)美國(guó)發(fā)生在1992-1995年間的公司并購(gòu)案例進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明并購(gòu)行為對(duì)并購(gòu)方公司的績(jī)效并未產(chǎn)生較為明顯的影響，但卻能明顯地提高被并購(gòu)公司的績(jī)效。Ghosh（2001）以現(xiàn)金流為評(píng)價(jià)指標(biāo)，選取1981-1995年間進(jìn)行過(guò)并購(gòu)活動(dòng)的公司作為研究對(duì)象，分析結(jié)果顯示并購(gòu)未能有效地提升公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

在國(guó)內(nèi)方面，檀向球（1998）利用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)1997年我國(guó)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的公司進(jìn)行了績(jī)效分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后公司財(cái)務(wù)狀況有所改善，公司價(jià)值得到了一定程度地提升。王福勝等（2008）基于盈利能力等指標(biāo)研究了我國(guó)2003年的并購(gòu)案例，結(jié)果表明并購(gòu)能較為明顯地提升上市公司當(dāng)年的績(jī)效，之后影響逐漸趨于弱化。王宋濤等（2012）選取相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)2002-2004年間的并購(gòu)公司的績(jī)效進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能夠顯著提升上市公司價(jià)值，但對(duì)公司盈利能力短期并沒(méi)有明顯作用。

（二）事件研究法

1.事件研究法內(nèi)涵

事件研究法是國(guó)外上市公司并購(gòu)績(jī)效研究中應(yīng)用最普遍的方法，它是利用有效市場(chǎng)理論，認(rèn)為公司股票價(jià)格能完全反映上市公司的全部信息，進(jìn)而將并購(gòu)作為公司經(jīng)營(yíng)的一個(gè)突發(fā)事件，通過(guò)公司宣告并購(gòu)交易日前后上市公司股票超額收益率來(lái)評(píng)估并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。采用事件研究法時(shí)，事件期長(zhǎng)度的選取對(duì)結(jié)論的可信度有決定性的影響，長(zhǎng)度過(guò)短并購(gòu)事件的作用不能得到充分的反映，長(zhǎng)度過(guò)長(zhǎng)則公司可能會(huì)發(fā)生其它事件而造成干擾。在我國(guó)，采用事件研究法的研究相對(duì)較少，這主要是由于我國(guó)證券市場(chǎng)成立較晚，在很多方面存在缺陷，使得該方法的可信度在學(xué)界存在較大的質(zhì)疑，但隨著我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)以及股票交易規(guī)則制度的不斷完善，證券市場(chǎng)已日漸成熟，為事件研究法的應(yīng)用創(chuàng)造了條件。

2.國(guó)內(nèi)外事件研究法案例

在國(guó)外方面，Jensen等（1998）通過(guò)事件研究法對(duì)美國(guó)上市公司并購(gòu)案例進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)事件給并購(gòu)雙方都能帶來(lái)短期的超額收益，但隨著時(shí)間推移，超額收益率會(huì)逐漸降低。Sudarsanam等（2003）也選取相同的研究方法對(duì)英國(guó)的發(fā)生并購(gòu)行為的上市公司的績(jī)效進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)支付方式的不同會(huì)對(duì)上市公司績(jī)效產(chǎn)生不同的影響，其中現(xiàn)金支付會(huì)給上市公司績(jī)效帶來(lái)最顯著的提升。

在國(guó)內(nèi)方面，誠(chéng)信元等（1999）以A股市場(chǎng)的45家發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的上市公司為研究對(duì)象，利用事件研究法對(duì)這些公司的績(jī)效變化進(jìn)行了分析，研究結(jié)果顯示在選取的整個(gè)事件期內(nèi)并購(gòu)行為并未給上市公司帶來(lái)明顯的額外累積收益，但是在并購(gòu)宣告日當(dāng)天上市公司股價(jià)發(fā)生劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致出現(xiàn)明顯的額外累積收益。杜興強(qiáng)等（2007）廣泛地收集了1998-2003年間發(fā)生的并購(gòu)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)行為能夠在短期內(nèi)給上市公司帶來(lái)超額收益，但是超額累積收益率不超過(guò)3%，同時(shí)該數(shù)值也會(huì)隨著并購(gòu)類型的不同而變化。

二、當(dāng)前上市公司并購(gòu)績(jī)效研究中有待提高的地方

（一）研究方法使用缺乏統(tǒng)一的規(guī)范

對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)法而言，當(dāng)前研究中最大的問(wèn)題是財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取比較隨意，有些研究者采用單一的、具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)反映上市公司績(jī)效，有的則選取了多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，由于指標(biāo)選取的不統(tǒng)一，造成不同研究的研究結(jié)論缺乏可比性。對(duì)于事件研究法而言，由于我國(guó)股票市場(chǎng)尚待完善，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的可信度有待提高，這就造成了利用這些數(shù)據(jù)得到的研究結(jié)論缺乏足夠的可靠性，同時(shí)由于樣本的前提假設(shè)、數(shù)據(jù)處理方法等方面的不統(tǒng)一也使得研究成果難以為學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可。

（二）研究樣本數(shù)量缺乏標(biāo)準(zhǔn)

總結(jié)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，研究樣本數(shù)量缺乏標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)前關(guān)于上市公司并購(gòu)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究中的一大問(wèn)題。有的研究者選取的研究樣本公司數(shù)量只有幾十個(gè)，有的則高達(dá)幾千個(gè)，樣本范圍的顯著差異可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生較大影響，甚至得出完全相反的結(jié)論。

（三）對(duì)研究對(duì)象細(xì)分不足

很多并購(gòu)案例由于并購(gòu)發(fā)起的動(dòng)因不同、公司所處的發(fā)展階段不同以及公司所屬的行業(yè)不同，并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響往往也會(huì)不同。還有上市公司所處的發(fā)展階段、公司規(guī)模的不同、公司的經(jīng)營(yíng)狀況等并購(gòu)公司自身的特點(diǎn)也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效的差異。再有由于上市公司所屬行業(yè)自身特點(diǎn)的不同，并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的作用也會(huì)不同，如果不分行業(yè)地將上市公司并購(gòu)籠統(tǒng)地放在一起研究，可能會(huì)減損結(jié)論的可靠性。因此，后續(xù)的研究應(yīng)當(dāng)從并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)公司特點(diǎn)、所屬行業(yè)特點(diǎn)等方面對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分，以得到更具現(xiàn)實(shí)意義的研究成果。

（四）研究深度有待提高

在當(dāng)前該論題的研究中，大部分的研究者都是選定一種研究方法，然后收集多個(gè)案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，而選取典型案例長(zhǎng)期追蹤進(jìn)行縱向深入分析或者綜合各方面影響因素進(jìn)行全面分析的研究十分少見(jiàn)，這就使得很多研究大同小異，變成了泛泛而談，難有開(kāi)拓性、建樹性的成果。

總之，當(dāng)前上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究越來(lái)越多，但是在研究方法使用規(guī)范化、研究對(duì)象細(xì)分以及研究深度方面還有待提高。