可交換債券發(fā)行的主要條款及實務案例分析

李慶華

一、可交換債券的定義及主要特點

（一）可交換公司債券指公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內依據約定的條件可以將其持有的債券換成該股東所持有的公司股份的公司債券。在該債券存續(xù)期內如未按約定條件轉換成股票則按發(fā)行債券時約定的利率到期還本付息?？山粨Q債券是一種內嵌期權的金融衍生品，可分為公募可交債及私募可交債，目前在中國境內發(fā)行可交換債券的主體主要是上市公司（本文擬探討以上市公司股票為標的股份發(fā)行可交債的情況）。

（二）主要特點。其一低成本籌資：由于可交換的債券通常對標的股本表的看漲預期，故較一般固定收益類產品有較高的溢價率，容易以低成本取得資金.，且可根據股東的偏好進行股票回購或股票減持，同時還可規(guī)避股票的限售期而進行提前套現；為投資者提供更靈活獲取更高收益的投資機會；其二，可交換債券融資可分散風險。通?？山粨Q債券發(fā)行人和標的股票的上市公司是兩個獨立的公司，債券價值不完全以股票價值做保障。債券發(fā)行人的財務及經營狀況不直接影響債券的價值，也不直接影響股票價格，如兩個公司行業(yè)及產業(yè)相關度較低，風險更為分散。其三財務風險及付現壓力較低。相對普通債券而言由于可交換債券含有股票期權，根據轉股情況還本及付現壓力會減少或解除。

二、可交換債券的主要條款

（一）發(fā)行人?？山粨Q公司債券的發(fā)行人為上市公司股東，并符合發(fā)行的上市公司股東要求，但擁有上市公司控制權的股東發(fā)行可交換公司債券時，不得導致控制權發(fā)生變更。

（二）轉股股票。預備用于交換的上市公司股票在交換時須不存在限售條件，除為本期發(fā)行設定質押擔保外，目前不存在被查封、扣押、凍結等財產權利被限制的情形，也不存在權屬爭議或者依法不限制轉讓或設定擔保的其他情形，且股東在約定的換股期間轉讓該部分股票不違反其相關承諾，符合發(fā)行上市公司標的股票的相關要求。

（三）面值、發(fā)行價及發(fā)行金額。目前國內發(fā)行的可交債一般面值為100元每張，發(fā)行價格由上市公司股東、主承銷商通過市場詢價確定，可按固定利率或浮動利率發(fā)行。根據現行法規(guī)公募可交債的發(fā)行金額不超過預備用于交換股票募集說明書公告前20個交易日均價計算的市值的70%，私募交債的發(fā)行金額不超過預備用于交換股票募集說明書公告前20個交易日均價計算的市值的100%。

（四）發(fā)行期限及換股期限。根據目前法規(guī)可交債發(fā)行期限最短一年，最長六年。按有關規(guī)定私募可交換公司債券換股期限自發(fā)行結束之日起6個月后可開始換股（公募可交換公司債券換股期限自發(fā)行結束之日起12個月后可開始換股）具體換股期限的確定可在發(fā)行時設定。

（五）換股價格的確定標準及調整修訂方式。根據規(guī)定換股價不低于募集說明書公告日前20個交易日標的股票均價和前一個交易日的均價。在可交債換股期間，發(fā)行人為控制股價偏離預期的上漲幅度或下跌幅度時，可設立向上與向下的修正條款，來調整轉換價格或控制轉換比例。

（六）贖回及回售條款。到期贖回條款，上市公司股東可按事先約定的條件和價格贖回尚未交換的可交換公司債。該條款設立有利債券發(fā)行人，而回售條款一般規(guī)定債券持有人可按事先約定的價格及條件將尚未交換的可交換債回售給上市公司股東，保護債券持有人。

三、實務中發(fā)行模式案例分析

（一）偏債型可交債的發(fā)行模式。該模式下的可交債實質是以上市公司股票為質押物的公司債，通常發(fā)行成本較高，一般在發(fā)行利率7-8%，高的可達10%左右，溢價率較高，發(fā)行利率與發(fā)行主體的信用評級、債項評級、標的股票及發(fā)行時的市場利率等因素有關。

案例：標的股票：海寧皮城（002344），發(fā)行人為其控股股東海寧市資產經營公司，其2014年7月31日發(fā)行的一期可交換債，轉股期在發(fā)行后約12個月啟動，轉股選擇其約1年，發(fā)行規(guī)模為2000萬股，發(fā)行規(guī)模及比例不會導致其控制權發(fā)生轉移，發(fā)行以融資為目的，不以減持為目的，故發(fā)行溢價率高，利率較高（7.3%）設立贖回條款，未設立向下修正條款，發(fā)行股東基本無減持及轉股意愿。且轉股股前及轉股期間標的股票海寧皮城股價低迷，僅有54.89萬股股票（約2.7%）在2015年完成轉股，其余1945.2萬股（97.3%）全部到期持有到期。

（二）偏股型可交債的發(fā)行模式。這類可交債的發(fā)行通常發(fā)行人轉股意愿較強，以減持、套利、增加收益彈性等為目的，通常發(fā)行利率較低，一般在1-6%，溢價率較低，與發(fā)行主體的信用評級、債項評級、標的股票及發(fā)行時的市場利率等因素有關，公募發(fā)行條件高，利率低，私募發(fā)行條件相對寬松，但利率偏高。

1.以規(guī)避限售期，提前退出為目的的偏股型可交債。這類可交債通常發(fā)行時點、換股期限的設置與發(fā)行人限售期密切相關，實質是上市公司股東提前套現行為。

案例：標的股票：中珠醫(yī)療（600568），發(fā)行人為中珠醫(yī)療當時的二股東一體集團，本例是上市公司股東規(guī)避限售期發(fā)行可交債情況。中珠醫(yī)療通過重組方式取得一體醫(yī)療100%股權，重組完成后一體集團持有中珠醫(yī)療13.5%股份，根據一體集團承諾及有關法規(guī)該股票存在12～36個月不等的限售期，一體集團分別兩期可交債其中16體EB01將2017年7月25日轉股，即解禁期剛到就完成股票減持，股東相當于提前退出了。

2.以市場化為主博取高收益的偏股型可交債。這類可交債條款設置市場化程度高，基本不設贖回、回售及修正條款，發(fā)行利率及換股價的設置基本由市場決定。

案例：標的股票：神州高鐵（000008），發(fā)行人為寶利來實業(yè)有限公司2015/7/19發(fā)行的一期可交換債，轉股期為12-18個月，發(fā)行利率10%，由于債券發(fā)行當日股票收盤價就有超10%的折價，故該債券發(fā)行未設置任何下修、贖回和回售條款，未來股價上漲預期較大。約定換股日神州高鐵收盤價高于債券發(fā)行時初股價約30-40%%；根據神州高鐵8月5日公告顯示該批可交換債券已全部換股，債券投資人估計收益率高約30%，如投資人加杠桿購入可取得的收益更為可觀。

3.利用市場價差進行套利的偏股型可交債。這類可交債的發(fā)行通常是大股東以定增方式取得上市公司低價股票，大股東同時發(fā)行可交債高價減持。

案例：標的股票：長江電力（600900）發(fā)行人為其第三大流通股東云南省能源投資集團，2016年4月云南省能源投資集團以其持有川云公司15%股權參與重組取得8.8億股，其于2018年發(fā)行5億可教換債券，溢價率約40%，約定轉股價為18.05年，通過有關條款顯示，該股東轉股意愿偏強。

綜上所述，可交債以其靈活的發(fā)行方式及兼具股票與債券的雙重功能在資本市場中具有重要現實意義，其一為上市公司股東融資、減持、加強流動性管理提供了多的實施手段；其二除固定收益產品外為投資者提供了更多的市場機會，同時還可能大幅提高投資收益；其三可交債還可與定增、投資基金、員工激勵、理財產品等聯(lián)合運用，可衍生出更多的金融投資產品與模式，為投資者及上市公司股東提供更多的選擇。可以預期在未來資本市場，可交債將逐步占據更大的市場空間。

[1]《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》.

[2]《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》.

[3]交易所《可交換公司債券業(yè)務實施細則》.