政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響
——基于上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

(蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院　江蘇　蘇州　215000)

一、引言

近年來(lái)，在“雙創(chuàng)”政策的持續(xù)推動(dòng)下，政府引導(dǎo)基金呈井噴式增長(zhǎng)。政府引導(dǎo)基金兼具基金股權(quán)投資的效率優(yōu)勢(shì)又帶有很強(qiáng)的政策導(dǎo)向性，可以成為政府扶持創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的重要切入點(diǎn)，引領(lǐng)帶動(dòng)社會(huì)資本投入，形成創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的新環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資家基金對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)、聲譽(yù)、投資方式，投資年限、投資時(shí)間點(diǎn)等角度以及企業(yè)自身盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、是否存在獨(dú)立董事等角度對(duì)風(fēng)投影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效應(yīng)進(jìn)行了較為透徹的研究分析；國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于引導(dǎo)基金影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的直接研究較少，引導(dǎo)基金能否作為創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮尚待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

政府引導(dǎo)基金是指由政府出資并吸引有關(guān)地方政府、各類(lèi)金融中介機(jī)構(gòu)和社會(huì)個(gè)人資本投入，以增加創(chuàng)業(yè)投資資本供給，推動(dòng)私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展、發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要政策工具。我國(guó)現(xiàn)行政府引導(dǎo)基金可分為三大類(lèi):創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及天使投資。我國(guó)政府引導(dǎo)基金起步較晚，目前還處于探索發(fā)展階段。2006年以來(lái)國(guó)家相繼出臺(tái)相關(guān)激勵(lì)政策以支持引導(dǎo)基金的發(fā)展，2013年開(kāi)始急速增長(zhǎng)，2015年政府引導(dǎo)基金進(jìn)入井噴發(fā)展階段。截至2017年1月已設(shè)立引導(dǎo)基金總數(shù)為1477只，總目標(biāo)規(guī)模達(dá)905819.27百萬(wàn)元，單只基金平均目標(biāo)規(guī)模784.26百萬(wàn)元，累計(jì)直接投資項(xiàng)目484個(gè)。引導(dǎo)基金多集中在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，但是數(shù)據(jù)顯示引導(dǎo)基金在在中西部地區(qū)的平均目標(biāo)規(guī)模都很大。2015年引導(dǎo)基金支持的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有2.7%的資金投向傳統(tǒng)制造業(yè)，較2014年大幅下降了11.7%；投資網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、環(huán)保工程、消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)的投資金額較往年也有大幅度增長(zhǎng)；投資新材料工業(yè)的項(xiàng)目占比下降，投資金額較2014年上漲了6.9%，占12.3%。

二、引導(dǎo)基金對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投資影響的理論分析和假設(shè)提出

就我國(guó)目前風(fēng)投行業(yè)運(yùn)行狀況來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)投資的界限并不清晰。風(fēng)險(xiǎn)投資的私募化，私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資化同時(shí)存在，基于此，文章所指的風(fēng)險(xiǎn)投資包括投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從初創(chuàng)期到成熟期各個(gè)階段的專(zhuān)業(yè)股權(quán)投資者。已有的經(jīng)驗(yàn)研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司往往具有更強(qiáng)的創(chuàng)新能力。這可能基于兩個(gè)方面：一是風(fēng)投在投資前會(huì)進(jìn)行篩選，在風(fēng)險(xiǎn)投資之前企業(yè)就具有創(chuàng)新能力(Baum & Silverman 2004等)，二是風(fēng)投投資促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新能力(Kortum & Lerner2000等)。Guo &Jiang(2013)、國(guó)內(nèi)付雷鳴(2012)等學(xué)者以中國(guó)制造業(yè)企業(yè)、硅谷高新技術(shù)企業(yè)等為樣本從企業(yè)研發(fā)密度，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理等角度均證實(shí)風(fēng)投投入能夠有效的提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。

從引導(dǎo)基金對(duì)私人資本影響角度，Leluex(2003)多個(gè)國(guó)家的企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)擁有政府背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投入給被投資企業(yè)帶來(lái)了更多的社會(huì)資本投入，有杠桿放大效應(yīng)；國(guó)內(nèi)學(xué)者楊燦和盧丹(2014)基于2003-2011年的省際數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)政府的稅收優(yōu)惠或獎(jiǎng)勵(lì)政策等僅在長(zhǎng)期對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展有正向影響[2]。而部分學(xué)者則基于實(shí)證檢驗(yàn)得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為引導(dǎo)基金并不能起到引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，在一定程度上還會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。Wallsten(2000)、Cumming(2006)分別基于美國(guó)的SBIR計(jì)劃和加拿大LSVCC項(xiàng)目指出政府公共資本投入沒(méi)有帶來(lái)私人資本的增加，形成了擠出效應(yīng)；國(guó)內(nèi)楊大楷和李丹丹(2012)、趙維久(2016)、房燕(2016)等基于對(duì)省際面板數(shù)據(jù)和企業(yè)數(shù)據(jù)指出引導(dǎo)基金的設(shè)立抑制了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，對(duì)私人資本的投資金額和投資者數(shù)量有比較明顯的擠出效應(yīng)[3]。

國(guó)內(nèi)許治和師萍(2005)、曹坤等(2016)研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政性物質(zhì)資本投入和人力資本投入能夠顯著地推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。而國(guó)內(nèi)逯東等(2012)、崔毅等(2014)等學(xué)者基于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于政府給予的資源，高新技術(shù)企業(yè)沒(méi)有有效地將其投入到技術(shù)研發(fā)上，政府關(guān)聯(lián)削弱了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，沒(méi)有帶來(lái)企業(yè)價(jià)值提升。基于以上分析，風(fēng)險(xiǎn)投資驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)生創(chuàng)新能力且能進(jìn)一步反映在公司上市后的業(yè)績(jī)上即會(huì)促進(jìn)公司上市后的短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)[5]。引導(dǎo)基金作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的一種，從理論上推導(dǎo)，引導(dǎo)基金也應(yīng)具有促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效用。因此提出假設(shè)1：政府引導(dǎo)基金的投入能夠顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。目前學(xué)術(shù)界對(duì)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資投資績(jī)效也有研究，余琰等(2014)指出國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資在投資行為上沒(méi)有體現(xiàn)出其政策初衷,在扶持創(chuàng)新上也沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的價(jià)值增加作用；Krzysztof 等(2017)指出有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資只有與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資合作才能起到促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的作用。因此提出假設(shè)2：政府引導(dǎo)基金與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資資本的聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更明顯。

三、引導(dǎo)基金對(duì)上市公司技術(shù)創(chuàng)新投入的實(shí)證研究

文章選取了2010年1月-2016年1月政府引導(dǎo)基金直接或間接投資的上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)政府引導(dǎo)基金的投入對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，上市市場(chǎng)包括新三板，深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板和上海證券交易所。樣本剔除掉金融企業(yè)以及部分?jǐn)?shù)據(jù)沒(méi)有披露的和ST企業(yè)，共得到117家。為了對(duì)照方便以及檢驗(yàn)引導(dǎo)基金投入后的影響，選了投入前兩年公司的技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)作為對(duì)照組，同時(shí)選擇投入后三年技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。政府引導(dǎo)基金投資企業(yè)名單、引導(dǎo)基金投資額、投資所持股權(quán)數(shù)來(lái)源于清科私募通，企業(yè)研發(fā)投入、營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，技術(shù)人員占比、第一大股東所持股權(quán)以及股權(quán)性質(zhì)來(lái)自上市公司年報(bào)，聯(lián)合投資數(shù)據(jù)作者手工整理。

現(xiàn)有研究用研發(fā)投入的增加、專(zhuān)利權(quán)申請(qǐng)、專(zhuān)利數(shù)量、注冊(cè)商標(biāo)數(shù)量、新產(chǎn)品產(chǎn)值等衡量公司創(chuàng)新能力。王永明等(2010)采用“研銷(xiāo)比”即研發(fā)支出占銷(xiāo)售額的比值作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理變量；曹坤等(2016)用 發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量衡量技術(shù)創(chuàng)新。考慮到引導(dǎo)基金投資的行業(yè)差異，因而文章借鑒李經(jīng)路等(2016)的做法，選用開(kāi)發(fā)支出和研發(fā)費(fèi)用的和與營(yíng)業(yè)收入的比作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，同時(shí)用開(kāi)發(fā)支出和研發(fā)投入和的自然對(duì)數(shù)、無(wú)形資產(chǎn)中專(zhuān)利和非專(zhuān)利技術(shù)的本年增加額、截至當(dāng)年企業(yè)授權(quán)專(zhuān)利數(shù)目以及技術(shù)人員占當(dāng)年企業(yè)總?cè)藬?shù)的比例做穩(wěn)健型檢驗(yàn)。本文首先在模型(1)中以企業(yè)研發(fā)投入為被解釋變量，引導(dǎo)基金投資額、引導(dǎo)基金投資所占股權(quán)為解釋變量，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)；在模型(2)中替換核心解釋變量為投資于被投資企業(yè)的風(fēng)投是否存在聯(lián)合投資，對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)；X表示控制變量：已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，因而本文將引入總資產(chǎn)的一次項(xiàng)和平方項(xiàng)；加入第一大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)作為衡量公司治理因素的影響；本文用凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量反映其財(cái)務(wù)狀況的影響。

Lnresearch=α0+α1Sumgvc/Right+α1X+ε1

(1)

Rdi=β0+β1Ven+β2X+ε2

(2)

表4-1　模型變量釋義

采用stata14作為統(tǒng)計(jì)分析工具，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果確定采用固定效應(yīng)模型。將樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列表如下：PanelA部分為引導(dǎo)基金投入前企業(yè)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，panelB部分為投入后的變量情況。從表4-2可以看出引導(dǎo)基金投入后企業(yè)研發(fā)投入均值高于投入前，T值為2.865，在5%的水平上顯著，這說(shuō)明引導(dǎo)基金投入前后，公司研發(fā)投入有顯著差異。全樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，117家政府引導(dǎo)基金直接或間接參與投資的企業(yè)中，無(wú)風(fēng)投的47家，有一家風(fēng)投參與聯(lián)合投資的43家，其中有27家超過(guò)2家以上獨(dú)立風(fēng)投。已有文獻(xiàn)表明，風(fēng)投間的聯(lián)合投資可在企業(yè)間形成關(guān)系網(wǎng)絡(luò)共享，有助于促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因而文章做進(jìn)一步分析，以驗(yàn)證假設(shè)2?？紤]樣本量，在全樣本檢驗(yàn)及回歸階段，采用了有些上市公司上市前的數(shù)據(jù)以及允許存在年份數(shù)據(jù)缺失。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)階段，僅保留數(shù)據(jù)完整企業(yè)。

表4-2　引導(dǎo)基金投入前兩年和投入后三年樣本統(tǒng)計(jì)

2.回歸分析

第一列以研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)為被解釋變量，第二列研發(fā)投入為被解釋變量，解決了序列相關(guān)和組間相關(guān)問(wèn)題，模型整體均顯著。檢驗(yàn)結(jié)果列示在表4-3。引導(dǎo)基金投資金額對(duì)研發(fā)投入有正向影響，第二例在1%水平上顯著，說(shuō)明引導(dǎo)基金投入促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，假設(shè)1得到驗(yàn)證；企業(yè)總資產(chǎn)一次項(xiàng)在第二個(gè)模型顯著，系數(shù)為正，二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)總資產(chǎn)與研發(fā)投入呈倒U型關(guān)系，中等規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入處于最低水平，這與李經(jīng)路等學(xué)者的結(jié)論一致；加入的時(shí)間虛擬變量在三個(gè)模型中均顯著，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)的研發(fā)投入在增加。進(jìn)一步分析，將有引導(dǎo)基金投資背景的企業(yè)劃分為有風(fēng)投參與聯(lián)合投資和只有引導(dǎo)基金投資背景兩類(lèi)，再將聯(lián)合投資背景下的企業(yè)進(jìn)一步劃分為一家風(fēng)投參與和多加風(fēng)投參與，用DVen表示。表4-3中第四列為風(fēng)投聯(lián)合投資的檢驗(yàn)，以研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重為解釋變量，Ven、dven為虛擬變量。結(jié)果顯示，只有一家風(fēng)投參與聯(lián)合投資的變量對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的負(fù)向影響，但系數(shù)值不大，這說(shuō)明引導(dǎo)基金與風(fēng)投的合作沒(méi)有有效調(diào)動(dòng)各方資源，引導(dǎo)基金在與風(fēng)投的合作中沒(méi)有起到創(chuàng)新供給補(bǔ)充的作用，反而對(duì)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生了抑制作用，假設(shè)2沒(méi)有得到驗(yàn)證。為了得到更穩(wěn)健的結(jié)果，將企業(yè)研發(fā)投入替換成技術(shù)人員占全年員工總數(shù)比重，截至當(dāng)年企業(yè)專(zhuān)利存量，開(kāi)發(fā)支出進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，引導(dǎo)基金投入，企業(yè)專(zhuān)利數(shù)量的增加以及開(kāi)發(fā)支出的增加有顯著的正向促進(jìn)作用，但對(duì)企業(yè)技術(shù)人員占比沒(méi)有顯著影響。

表4-3　回歸結(jié)果

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著

四、結(jié)論

本文從引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入角度，實(shí)證檢驗(yàn)了當(dāng)前我國(guó)政府引導(dǎo)基金能否作為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的有益補(bǔ)充。得出如下結(jié)論：1.引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響顯著，能有效促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投入，但是影響的彈性不大，這說(shuō)明引導(dǎo)基金沒(méi)有充分發(fā)揮資金投資效率；雖然促進(jìn)了企業(yè)開(kāi)發(fā)支出以及專(zhuān)利數(shù)量的增加，但是沒(méi)有帶來(lái)在企業(yè)技術(shù)人才的增長(zhǎng)；2.企業(yè)層面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出引導(dǎo)基金與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資并沒(méi)有帶來(lái)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的增加，相反，引導(dǎo)基金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生了一定抑制作用，使得其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了負(fù)向的影響；多家風(fēng)投聯(lián)合投資的影響也不顯著，這說(shuō)明我國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的異質(zhì)性不明顯，且互相合作的模式與資源共享網(wǎng)絡(luò)沒(méi)有成熟，尚需進(jìn)一步完善發(fā)展。