利率、匯率與通貨膨脹的互動(dòng)關(guān)系及政策啟示

胡文濤, 張 理, 王子姣, 丁 巍(云南大學(xué) . 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院; . 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 云南 昆明 650500)

一、 利率、匯率與通貨膨脹互動(dòng)關(guān)系理論模型

在一個(gè)健全有效的市場(chǎng)中,利率、匯率與通貨膨脹之間存在著自動(dòng)平衡的互動(dòng)機(jī)制,“非拋補(bǔ)利率平價(jià)”“費(fèi)雪效應(yīng)”及“購(gòu)買力平價(jià)”發(fā)揮著重要作用[1]。在浮動(dòng)匯率制和利率市場(chǎng)化情形下,如果存在著足夠多的套利機(jī)會(huì),國(guó)際金融市場(chǎng)上的套利力量將使以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似金融資產(chǎn)的收益率趨于一致,并保證“一價(jià)定律”成立,同時(shí)也決定了一國(guó)的利率與匯率水平。在套利力量調(diào)整國(guó)內(nèi)利率的過程中,通過“費(fèi)雪效應(yīng)”影響國(guó)內(nèi)物價(jià),導(dǎo)致對(duì)通貨膨脹水平進(jìn)行調(diào)整[2]。通貨膨脹水平的變動(dòng)又會(huì)通過“購(gòu)買力平價(jià)”效應(yīng)對(duì)匯率水平產(chǎn)生影響。在循環(huán)調(diào)整的過程中,3者之間建立了互聯(lián)互通的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制。這個(gè)系統(tǒng)中,任何一環(huán)受到來自系統(tǒng)內(nèi)部或外部的沖擊時(shí),就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整,直至3者實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。

為進(jìn)一步闡釋3者之間動(dòng)態(tài)因果效應(yīng),建立一個(gè)關(guān)于利率、匯率及通貨膨脹指數(shù)的3元?jiǎng)討B(tài)VAR模型(如果具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系,即為VECM模型)。

令y1t,y2t,y3t分別代表第t期的利率、匯率和通貨膨脹, 為3個(gè)回歸方程的被解釋變量,解釋變量為以上3個(gè)變量的p階滯后值,建立如下方程:

式中,ε1t,ε2t,ε3t均為服從白噪聲過程的擾動(dòng)項(xiàng),但允許方程的擾動(dòng)項(xiàng)之間存在“同期自相關(guān)”。注意3個(gè)方程的解釋變量完全一樣,將3個(gè)方程寫為

將同期變量寫成列向量,并把相應(yīng)系數(shù)合并為矩陣,

yt=Γ0+Γ1yt-1+…+Γpyt-p+εt.

(1)

方程(1)構(gòu)成了一個(gè)利率、匯率與通貨膨脹的動(dòng)態(tài)互動(dòng)影響系統(tǒng)。借助于該經(jīng)典的動(dòng)態(tài)VAR模型系統(tǒng),對(duì)利率、匯率與通貨膨脹三者的互動(dòng)關(guān)系予以刻畫[3]。在擾動(dòng)項(xiàng)εt不存在自相關(guān)及服從正態(tài)分布的假設(shè)下,推導(dǎo)出系統(tǒng)中每個(gè)方程的MLE估計(jì)量。

二、 數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選取

為了避免數(shù)據(jù)帶有較強(qiáng)政策因素,提高研究的科學(xué)性,選取中國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)規(guī)范發(fā)展的階段,即1999年第1季度—2016年第4季度的數(shù)據(jù)。

利率是資本市場(chǎng)中衡量借貸成本的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo),是決定資本市場(chǎng)資源配置的價(jià)格信號(hào)之一,也是央行決定準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)。這里,利率指的是經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的同行業(yè)拆借利率(季度SHIBOR利率)。數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》,季節(jié)調(diào)整通過Stata 14.2計(jì)量軟件完成。

匯率是外匯市場(chǎng)中決定資源配置的價(jià)格信號(hào)。由于國(guó)際投資者主要通過名義匯率來判斷一國(guó)貨幣的升值或貶值,而且我國(guó)在一定時(shí)期內(nèi)采用“盯住”美元的匯率制度,所以本文采取美元兌換人民幣直接標(biāo)價(jià)法的名義匯率作為變量。原始數(shù)據(jù)來源于《美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)》,通過Stata 14.2軟件進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整。

通貨膨脹衡量的是一國(guó)居民的生活成本,是非常重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。按照國(guó)際慣例,選取與居民息息相關(guān)的CPI指數(shù)作為衡量通貨膨脹的代理變量?？紤]到我國(guó)匯率與利率的季度走勢(shì)情況,為了避免對(duì)數(shù)差分給估計(jì)結(jié)果造成偏差,沒有將CPI指數(shù)取對(duì)數(shù)差分,而是取自然對(duì)數(shù),減小了通貨膨脹指數(shù)的量綱,達(dá)到統(tǒng)一比較基礎(chǔ)的目的。CPI數(shù)據(jù)剔除了季節(jié)因素,數(shù)據(jù)來源于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)[4]。

為了研究方便及Stata 14.2軟件處理的需要,在畫圖過程中用int、exch、lninf分別代表利率、匯率及通貨膨脹指數(shù)的自然對(duì)數(shù)。

三、 利率、匯率與通貨膨脹互動(dòng)關(guān)系的協(xié)整

1. 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性、協(xié)整檢驗(yàn)

考慮到時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)、常數(shù)項(xiàng)及數(shù)據(jù)擾動(dòng)項(xiàng)當(dāng)中可能存在自相關(guān),利用ADF、PP和DFGLS 3種方法進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表1所示。3個(gè)時(shí)間序列最初不平穩(wěn),經(jīng)過1階差分以后平穩(wěn),可知利率、匯率及通貨膨脹都股從1階單整過程。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)利率、匯率及通貨膨脹數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn), 判斷3者之間是否具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。 主要采用建立在VAR模型基礎(chǔ)上的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法。 在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)之前, 必須先確定協(xié)整秩及相應(yīng)的三變量VAR模型的滯后階數(shù)p。

在對(duì)VAR模型進(jìn)行最優(yōu)階數(shù)估計(jì)時(shí),主要采用AIC、BIC、QIC及LL檢驗(yàn)準(zhǔn)則,估計(jì)結(jié)果如表2、表3所示。

表2 協(xié)整秩的確定

注: *表示在5%的顯著性水平上拒絕“協(xié)整秩為零”的原假設(shè)。

表3 協(xié)整系統(tǒng)所對(duì)應(yīng)的VAR表示法的滯后階數(shù)檢驗(yàn)

注: *表示在5%的顯著性水平上顯著。

從表2可知,包括常數(shù)項(xiàng)與時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的協(xié)整秩跡檢驗(yàn)結(jié)果中,只有1個(gè)線性無關(guān)的協(xié)整向量,即協(xié)整秩為1。從表3中可知,大多數(shù)的準(zhǔn)則都表明應(yīng)該選擇滯后5階。

綜合以上分析,利率、匯率及通貨膨脹之間存在著一個(gè)“協(xié)整秩為1”的協(xié)整關(guān)系,該協(xié)整系統(tǒng)所對(duì)應(yīng)的VAR表示法的滯后階數(shù)為5。可以考慮使用Johansen的MLE方法估計(jì)該系統(tǒng)的VECM模型(向量誤差修正模型)。Stata 14.2計(jì)量軟件估計(jì)的部分結(jié)果如表4。p值非常小,各種信息準(zhǔn)則的值也都很小,并且調(diào)整的擬合系數(shù)(R-sq)相當(dāng)大,該VECM模型效果比較好。

表4 誤差修正模型估計(jì)效果

從表5的報(bào)告中得到利率、匯率及通貨膨脹的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,同時(shí)協(xié)整方程的系數(shù)及常數(shù)項(xiàng)在5%的顯著性水平下都高度顯著。協(xié)整方程的估計(jì)結(jié)果為

反映了利率、匯率與通貨膨脹的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,或者稱之為共同趨勢(shì)。

表5 協(xié)整方程估計(jì)

注: c代表常數(shù)項(xiàng)。

2. VECM系統(tǒng)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

向量誤差修正模型的穩(wěn)定性關(guān)系到利率、匯率與通貨膨脹3者協(xié)整關(guān)系的準(zhǔn)確性,也關(guān)系到對(duì)3者之間互動(dòng)機(jī)制研究的可靠性。為此,分別檢驗(yàn)該模型的殘差是否存在自相關(guān)及該模型伴隨矩陣的所有特征值是否都在單位圓內(nèi)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6,p值較大,接受殘差“無自相關(guān)”假設(shè),即,VECM模型的殘差是不相關(guān)的。

表6 VECM模型的殘差自相關(guān)檢驗(yàn)

如表7顯示,可在5%的顯著性水平上接受VECM模型的殘差服從正態(tài)分布的原假設(shè),而從圖1中看出,除了VECM模型本身所假設(shè)的單位根之外,伴隨矩陣的所有特征值均落在單位圓之內(nèi),故該模型是穩(wěn)定的。

圖1 VECM系統(tǒng)穩(wěn)定性判別圖表7 VECM模型殘差正態(tài)分布檢驗(yàn)

綜上所述,根據(jù)匯率、利率與通貨膨脹數(shù)據(jù)所建立的VAR-VECM模型是合理的,能夠作為后續(xù)分析的基礎(chǔ)。

四、 實(shí)證結(jié)果

1. 利率、匯率與通貨膨脹的互動(dòng)機(jī)制

利率、匯率及通貨膨脹之間存在著一個(gè)協(xié)整關(guān)系,協(xié)整方程如下:

excht=-47.615-1.895intt+8.547lninft。

該式反應(yīng)利率、匯率與通貨膨脹的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。匯率與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即在直接標(biāo)價(jià)法下,我國(guó)利率的提高將使人民幣升值而美元貶值,這與經(jīng)典的“非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論”相吻合。長(zhǎng)期平均而言,在其他條件不變的情況下,當(dāng)利率變動(dòng)1個(gè)單位時(shí),匯率負(fù)向變動(dòng)1.895個(gè)單位;當(dāng)通貨膨脹變動(dòng)1個(gè)單位時(shí),匯率正向變動(dòng)8.547個(gè)單位。

通過上式還可以得到,從長(zhǎng)期來看,通貨膨脹對(duì)匯率的影響遠(yuǎn)比利率對(duì)匯率的影響大。該式還說明,在長(zhǎng)期內(nèi),我國(guó)存在著一定的購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)。

2. 基于VECM模型的正交脈沖響應(yīng)函數(shù)

在模型估計(jì)的基礎(chǔ)上,得到3個(gè)變量間在提前20期的條件下,1單位標(biāo)準(zhǔn)外生與內(nèi)生正向沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù),脈沖響應(yīng)如圖2。

圖2 正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

結(jié)果顯示,人民幣匯率的內(nèi)生沖擊對(duì)人民幣匯率有著明顯的正向長(zhǎng)期影響,而且對(duì)于自身的內(nèi)生沖擊,人民幣匯率的變動(dòng)幅度也較大。利率對(duì)匯率沖擊的響應(yīng)是由負(fù)值逐漸變?yōu)檎?在沖擊剛發(fā)生時(shí)變動(dòng)較大,然后變動(dòng)幅度逐漸收窄,且影響具有一定的長(zhǎng)期性,總體上利率對(duì)匯率沖擊的反應(yīng)較為強(qiáng)烈。對(duì)于來自利率的沖擊,短期內(nèi)匯率不會(huì)發(fā)生明顯變化,而在長(zhǎng)期則有一定程度的正向變化,但變動(dòng)幅度不大。上述情況與我國(guó)現(xiàn)實(shí)基本吻合。我國(guó)現(xiàn)階段正在進(jìn)行三大金融改革,利率與匯率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)。2015年10月24日我國(guó)宣布不再設(shè)定存款利率浮動(dòng)上限,從而實(shí)現(xiàn)了名義上的利率市場(chǎng)化;2015年8月央行宣布人民幣匯率中間價(jià)將參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率,并綜合考慮外匯供求情況,以利于提高人民幣匯率市場(chǎng)化程度;與此同時(shí),為了提高我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平,管理部門正朝著資本項(xiàng)目可自由兌換的方向邁進(jìn)。在這一背景下,我國(guó)的利率與匯率相互傳導(dǎo)的渠道開始暢通,即利率的上升會(huì)引起國(guó)際資本的流入,從而會(huì)提高人民幣的幣值,反之亦然。目前我國(guó)仍然實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制,資本項(xiàng)目在一定程度上存在管制,匯率的波動(dòng)仍會(huì)受到政策的影響,所以,匯率對(duì)利率沖擊的反應(yīng)幅度也會(huì)受到相應(yīng)的限制。從以上分析還可以看出“非拋補(bǔ)利率平價(jià)”理論在一定程度上符合我國(guó)的實(shí)際情形。

脈沖響應(yīng)結(jié)果還顯示,對(duì)于利率的內(nèi)生沖擊,利率的波動(dòng)會(huì)由正值逐漸變?yōu)樨?fù)值,在長(zhǎng)期,沖擊的效應(yīng)會(huì)逐步消失。這同樣符合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。雖然我國(guó)當(dāng)前實(shí)現(xiàn)了利率的“名義市場(chǎng)化”,但是政府仍可以通過多種途徑來干預(yù)利率,利率的內(nèi)生沖擊會(huì)在短期內(nèi)影響利率,但在長(zhǎng)期,影響效應(yīng)會(huì)在收到央行干預(yù)信息的情況下而消失。匯率對(duì)通貨膨脹沖擊的響應(yīng),無論從短期還是長(zhǎng)期來看均為負(fù)向波動(dòng),并且影響較為顯著。這一現(xiàn)象說明 “購(gòu)買力平價(jià)”效應(yīng)在我國(guó)是相對(duì)有效的。隨著我國(guó)資本賬戶逐步放開,物價(jià)的變動(dòng)通過利率這一媒介將會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生越來越強(qiáng)的影響。通貨膨脹的沖擊對(duì)利率有著顯著影響,但是在長(zhǎng)期,影響效應(yīng)會(huì)逐漸減弱直至消失。當(dāng)沖擊發(fā)生后,人們持有貨幣的成本就會(huì)增加,加上貨幣政策的時(shí)滯作用,導(dǎo)致利率在短期內(nèi)上升;而在長(zhǎng)期,政策能夠?qū)νㄘ浥蛎浀臎_擊作出靈活的反應(yīng),因而通貨膨脹對(duì)利率的長(zhǎng)期效應(yīng)會(huì)消失。同時(shí),通貨膨脹自身的內(nèi)生沖擊也會(huì)使通貨膨脹產(chǎn)生波動(dòng),說明通貨膨脹具有一定但仍然較小的慣性,隨著社會(huì)的進(jìn)步及教育的普及,理性的人們已經(jīng)能夠根據(jù)當(dāng)前的通貨膨脹來形成關(guān)于未來通貨膨脹的預(yù)期,進(jìn)而對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有一定影響。

3. VECM模型預(yù)測(cè)方差分解

(1) 通貨膨脹的預(yù)測(cè)方差分解。通貨膨脹的預(yù)測(cè)方差分解結(jié)果如圖3所示。通貨膨脹的變動(dòng)在短期內(nèi)主要受自身波動(dòng)的影響,在長(zhǎng)期內(nèi)大部分的波動(dòng)可由利率的沖擊和通貨膨脹的沖擊來解釋。利率沖擊對(duì)通貨膨脹波動(dòng)的影響由短期到長(zhǎng)期逐漸擴(kuò)大。一方面是因?yàn)闀r(shí)滯的存在,出現(xiàn)利率的外生沖擊后,物價(jià)需要較長(zhǎng)時(shí)間才能接收到信息,并作出反應(yīng)。另一方面是我國(guó)利率受政策影響,導(dǎo)致利率對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)渠道并不是很順暢。同時(shí),由于受知識(shí)和文化傳統(tǒng)影響,我國(guó)居民還不能完全通過搜集包括利率在內(nèi)的信息對(duì)物價(jià)形成預(yù)期,需要一定的時(shí)間才能作出調(diào)整。此外,匯率的沖擊對(duì)通貨膨脹的解釋能力很小,主要是因?yàn)槲覈?guó)目前仍然實(shí)行的是有管理的匯率制度[5],匯率的政策性還很強(qiáng),匯率的波動(dòng)受限,對(duì)通貨膨脹的沖擊當(dāng)然更有限。

圖3 通貨膨脹的預(yù)測(cè)方差分解

(2) 利率預(yù)測(cè)的方差分解。利率預(yù)測(cè)的方差分解結(jié)果如圖4所示。對(duì)利率的變動(dòng),利率本身沖擊的解釋力度平均在40%左右,而通貨膨脹沖擊的解釋力度平均也達(dá)到35%左右。匯率沖擊的解釋力度在短期較低,在長(zhǎng)期達(dá)到25%左右,通貨膨脹與匯率對(duì)利率的影響較為順暢。外生的通貨膨脹沖擊能夠順暢地傳導(dǎo)給利率。我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況并非有些人認(rèn)為的所謂“脫實(shí)就虛”,產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)能夠與資本市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)相互連通,經(jīng)濟(jì)調(diào)整略有成效。

(3) 匯率預(yù)測(cè)的方差分解。匯率預(yù)測(cè)的方差分解如圖5所示。匯率自身的沖擊對(duì)匯率波動(dòng)的解釋力度較大,平均達(dá)到了60%左右。通貨膨脹的沖擊對(duì)匯率波動(dòng)的解釋力度平均為35%左右,而利率沖擊的解釋力度占比很小,不足10%。目前,人民幣匯率日波幅依然受限,自然利率沖擊并非匯率的內(nèi)生變量,僅存在利率影響匯率波動(dòng)相對(duì)有效但仍較小的關(guān)系,而通貨膨脹之所以能夠順暢傳導(dǎo)給匯率,主要是購(gòu)買力平價(jià)在起作用,這些狀況與上文的脈沖響應(yīng)分析是一致的。

圖4 利率預(yù)測(cè)的方差分解

圖5 匯率預(yù)測(cè)的方差分解

五、 實(shí)證分析與政策啟示

1. 實(shí)證分析

通貨膨脹、利率與匯率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。而且在直接標(biāo)價(jià)法下匯率與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即利率的上升會(huì)導(dǎo)致人民幣升值,利率的下降會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值。說明隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)的逐步放開,在人民幣匯率的決定上存在著一定的“非拋補(bǔ)利率平價(jià)”效應(yīng)。通貨膨脹的變動(dòng)與匯率呈正相關(guān)關(guān)系,即國(guó)內(nèi)通貨膨脹的上升會(huì)引起人民幣對(duì)外貶值,國(guó)內(nèi)通貨膨脹的下降會(huì)引起人民幣對(duì)外升值,符合“購(gòu)買力平價(jià)”框架下的匯率決定理論。匯率與通貨膨脹率的正比關(guān)系,意味著國(guó)內(nèi)利率的上升,會(huì)引起通貨膨脹率的下降,說明我國(guó)存在著一定程度的費(fèi)雪效應(yīng)。

利率與通貨膨脹之間的互動(dòng)機(jī)制較為順暢,說明我國(guó)的利率與通貨膨脹之間能夠?qū)崿F(xiàn)相互影響,這對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有著重大意義。利率是決定資本市場(chǎng)配置的極重要價(jià)格信號(hào),物價(jià)是決定產(chǎn)品市場(chǎng)資源配置的重要價(jià)格信號(hào)。兩者之間能夠?qū)崿F(xiàn)互動(dòng),說明我國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)依然處于良性的發(fā)展當(dāng)中,也從反面印證了我國(guó)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整頗有成效。兩種價(jià)格的互通互聯(lián)一方面有利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí),另一方面也說明費(fèi)雪效應(yīng)理論在我國(guó)相對(duì)有效。

通貨膨脹對(duì)匯率的影響較為順暢,而匯率對(duì)通貨膨脹的影響渠道受阻。目前我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度,匯率的政策性較強(qiáng),其波動(dòng)的范圍相對(duì)有限,對(duì)通貨膨脹的影響就更為有限。經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為,匯率的變動(dòng)通常會(huì)通過利率媒介影響物價(jià)。在資本市場(chǎng)沒有完全開放的情況下,匯率對(duì)利率的影響不能順利傳導(dǎo)給通貨膨脹。而通貨膨脹的波動(dòng)能夠在一定程度上傳導(dǎo)給匯率,主要是因?yàn)橘?gòu)買力平價(jià)效應(yīng)在起作用。

匯率對(duì)利率的傳導(dǎo)作用相對(duì)順暢,而利率對(duì)匯率的影響有限。盡管近年來我國(guó)利率、匯率市場(chǎng)化改革取得了一定的成果,但利率波動(dòng)的背后仍然可以看到政策的影子,并且人民幣匯率的日波動(dòng)幅度也受到一定的限制,利率的波動(dòng)并非是匯率波動(dòng)的內(nèi)生決定變量,雖然兩者存在著一定的互動(dòng)關(guān)系,但利率對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)影響依然有限。這也從側(cè)面說明,利率與匯率雙向傳導(dǎo)的非拋補(bǔ)利率平價(jià)效應(yīng)目前還不能夠完全發(fā)揮作用。

2. 政策啟示

在匯率、利率、通貨膨脹三者的互動(dòng)過程中,大多數(shù)傳導(dǎo)渠道都是單向的。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因有二:一是我國(guó)利率價(jià)格機(jī)制作用并不完善;二是資本賬戶管制下的匯率日波動(dòng)有限。

要建立健全現(xiàn)代化金融體制,促進(jìn)資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)的良性發(fā)展,實(shí)現(xiàn)匯率、利率、物價(jià)三個(gè)價(jià)格信號(hào)的互聯(lián)互通,金融改革的緊迫點(diǎn)在于打通匯率對(duì)利率波動(dòng)的傳導(dǎo)渠道,擇機(jī)拓寬人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間并適時(shí)開放資本賬戶。鑒于通貨膨脹對(duì)利率沖擊的反應(yīng)程度較小,我國(guó)需要進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革[6]。

利率市場(chǎng)化是國(guó)內(nèi)形成科學(xué)合理價(jià)格機(jī)制的基礎(chǔ),匯率市場(chǎng)化是“非拋補(bǔ)利率平價(jià)”得以成立的前提。為了避免外匯市場(chǎng)的沖擊給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)在利率與匯率市場(chǎng)化改革的過程中應(yīng)該遵循在不斷推進(jìn)利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的前提下協(xié)同推進(jìn)匯率市場(chǎng)化的原則。

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