股利的公司治理功用：基于央企強(qiáng)制分紅的實(shí)證檢驗(yàn)

許浩然 廖冠民

一、引言

財(cái)政部和國(guó)資委于2007年12月11日聯(lián)合頒布了 《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》，規(guī)定中央國(guó)有企業(yè)須向國(guó)家上交其一定比例的年度凈利潤(rùn)。之后，財(cái)政部于2010年12月、2014年4月又分別對(duì)該政策進(jìn)行修訂，進(jìn)一步提高利潤(rùn)上交比例。由于這些政策要求符合條件的中央國(guó)有企業(yè)必須執(zhí)行，故被稱為強(qiáng)制分紅政策。國(guó)家出臺(tái)該政策的初衷是行使其作為股東的股利收益權(quán)，獲取更多資金以更好地履行公共治理職能。然而，關(guān)于強(qiáng)制分紅政策引發(fā)的后果卻產(chǎn)生了不小的爭(zhēng)議。

企業(yè)應(yīng)該根據(jù)其自身特征選擇可以最大化企業(yè)價(jià)值的股利政策。也就是說(shuō)，不同公司的股利政策應(yīng)該有所差異。其中最為關(guān)鍵的是成長(zhǎng)性因素。高成長(zhǎng)性企業(yè)具有更多的投資機(jī)會(huì)，需要更多的資金，發(fā)放較少的股利甚至不發(fā)放股利有助于減少外部融資，節(jié)省交易費(fèi)用，降低融資成本，因而常常選擇低股利政策（Fama 和 French， 2001［1］）。 但國(guó)家的強(qiáng)制分紅政策不考慮企業(yè)之間的差異，對(duì)企業(yè)分紅做統(tǒng)一要求，可能損害高成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值。李常青等 （2010）［2］提供了高成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)放股利損害企業(yè)價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

但另一方面，強(qiáng)制分紅政策可以發(fā)揮公司治理的作用，對(duì)代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司可能大有裨益。Jensen（1986）［3］、 Easterbrook （1984）［4］提出的股利代理理論認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)發(fā)放股利處置自由現(xiàn)金流，可以抑制管理層使用留存收益來(lái)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，并促使企業(yè)進(jìn)行外部融資，從而接受更多的外部監(jiān)督，因此有助于降低管理層代理成本，即股利具有公司治理的功用。唐雪松等 （2007）［5］經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利支付確實(shí)抑制了管理層的過(guò)度投資行為。然而，由于股利發(fā)放本身不是外生的，而是受企業(yè)代理問(wèn)題的影響，因此這類研究存在比較嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。

本文利用央企強(qiáng)制分紅政策檢驗(yàn)股利的公司治理功用。央企強(qiáng)制分紅政策是一個(gè)外生事件，規(guī)定涉及的企業(yè)必須按要求發(fā)放股利，故企業(yè)發(fā)放股利與其個(gè)體特征無(wú)關(guān)。這為本文提供了一個(gè)理想的研究情境，可以較好地解決內(nèi)生性問(wèn)題。本文的研究發(fā)現(xiàn)，央企強(qiáng)制分紅政策雖然總體上引發(fā)了負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，但在代理成本不同的企業(yè)中表現(xiàn)出較大的差異性。具體而言，在代理成本較高的企業(yè)里，市場(chǎng)反應(yīng)較為正面。上述結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)中依然成立。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，本文較好地解決了內(nèi)生性問(wèn)題，為股利的代理理論提供了新證據(jù)。以往關(guān)于股利代理理論的研究，多利用公司自愿性股利發(fā)放事件 （或指標(biāo)），直接探討代理成本與股利發(fā)放之間的相關(guān)性 （Dhillon和John?son，1994［6］）。也有文獻(xiàn)考察我國(guó)半強(qiáng)制性股利政策的市場(chǎng)反應(yīng) （李常青等，2010［2］）。 無(wú)論是自愿性的還是半強(qiáng)制性的股利發(fā)放，都是企業(yè) （部分）自選擇的結(jié)果，因此這些研究的結(jié)論容易受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。與以往研究不同，本文利用央企強(qiáng)制分紅這一外生沖擊作為檢驗(yàn)場(chǎng)景，較好地解決了內(nèi)生性問(wèn)題。第二，本文的研究發(fā)現(xiàn)為評(píng)價(jià)央企強(qiáng)制分紅政策的后果提供了新證據(jù)。央企強(qiáng)制分紅政策實(shí)施至今已近10年，但學(xué)術(shù)界對(duì)于央企強(qiáng)制分紅政策經(jīng)濟(jì)后果的探討仍相對(duì)有限，只有少數(shù)學(xué)者對(duì)該議題有所關(guān)注（王佳杰等，2014［7］），本文通過(guò)考察代理成本對(duì)強(qiáng)制分紅政策市場(chǎng)反應(yīng)的影響，為評(píng)價(jià)央企強(qiáng)制分紅政策的后果提供了新證據(jù)。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景

2007年12月11日，財(cái)政部和國(guó)資委聯(lián)合頒布了 《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》。規(guī)定從2007年起，中央國(guó)有企業(yè)須按一定比例向國(guó)家上交其年度凈利潤(rùn)。具體上交比例存在以下三種情形：第一類企業(yè)上交比例為10%，主要是具有資源型特征的企業(yè)，如煙草、煤炭企業(yè)等；第二類企業(yè)上交比例為5%，主要是一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，如電子、運(yùn)輸企業(yè)等；第三類企業(yè)暫緩三年上交，包括軍工和轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)。

國(guó)家出臺(tái)中央企業(yè)強(qiáng)制分紅政策，主要有兩個(gè)方面考慮：一方面，國(guó)有企業(yè)已經(jīng)具備分紅條件。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2003—2006年間，中央企業(yè)的利潤(rùn)由3 006億元增加到7 700億元，增長(zhǎng)率高達(dá)156%。另一方面，國(guó)家履行公共治理職能需要資金。隨著職能的不斷擴(kuò)大和深化，政府在公共服務(wù)、國(guó)防外交等方面越來(lái)越需要更多的財(cái)力支持。

此外，國(guó)家以紅利方式獲得資本收益是現(xiàn)代企業(yè)制度的標(biāo)志。經(jīng)過(guò)股份制改造，我國(guó)很多國(guó)有企業(yè)已經(jīng)成為公司制企業(yè)，國(guó)家將以股東的身份在企業(yè)中享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。根據(jù)公司法的規(guī)定，國(guó)家有權(quán)按照同股同利的原則從企業(yè)分得紅利。因此，國(guó)有企業(yè)向國(guó)家分配紅利是國(guó)有企業(yè)按照現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行的表現(xiàn)。

中央企業(yè)強(qiáng)制分紅有助于減輕代理問(wèn)題。由于內(nèi)部人控制，許多國(guó)企不愿意分紅。在國(guó)有企業(yè)，最終控制權(quán)、剩余索取權(quán)之間存在較高的分離水平，容易引發(fā)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題 （劉小玄，1996［8］）。特別是在國(guó)有企業(yè)改革的過(guò)程中，管理層利用法律和監(jiān)督體制的漏洞，對(duì)國(guó)有企業(yè)形成了強(qiáng)有力的控制，他們傾向于將利潤(rùn)留存于企業(yè)，以更好地實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利（羅宏和黃文華，2008［9］）。而強(qiáng)制分紅政策能夠減少管理層所掌握的資源數(shù)量，因而能夠減輕代理問(wèn)題。

《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》出臺(tái)以后，財(cái)政部又分別于2010年12月和2014年4月頒布了兩項(xiàng)進(jìn)一步提高中央企業(yè)分紅比例的新政策①2012年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)煙草總公司稅后利潤(rùn)收取比例由15%提高至20%。由于該項(xiàng)政策只涉及中國(guó)煙草一家企業(yè)，影響范圍有限，本文未對(duì)該政策加以討論。。具體而言，2010年12月23日頒布的 《關(guān)于完善中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》將企業(yè)分為四類，前三類企業(yè)的利潤(rùn)上交比例分別為15%、10%、5%，第四類企業(yè)免交；2014年4月17日頒布的 《關(guān)于進(jìn)一步提高中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例的通知》，將企業(yè)分為五類，前四類企業(yè)的利潤(rùn)上交比例分別為25%、20%、15%、10%，第五類企業(yè)免交。

（二）文獻(xiàn)回顧

有關(guān)股利的研究是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中一個(gè)非常重要的研究領(lǐng)域。學(xué)者們從不同視角出發(fā)，提出了代理理論、稅差理論、信號(hào)理論、迎合理論等股利理論（Jensen， 1986［3］； Farrar 和 Selwyn， 1967［10］； Bhatta?charya， 1979［11］；Baker 和 Wurgler， 2004［12］）。 Lie（2000）［13］、 Litzenberger 和 Ramaswamy （1979）［14］、Bernheim 和 Wantz （1995）［15］、 Li和 Lie （2005）［16］等文獻(xiàn)對(duì)這些理論進(jìn)行實(shí)證研究，提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。需要注意的是，雖然現(xiàn)有研究為上述理論提供了一定的證據(jù)支持，但也發(fā)現(xiàn)了一些與理論相悖之處。關(guān)于公司股利分配問(wèn)題，仍存在較大的探索空間。

盡管關(guān)于股利分配的研究文獻(xiàn)非常豐富，但對(duì)國(guó)有企業(yè)分紅的探討卻相對(duì)有限。已有研究主要關(guān)注于國(guó)有企業(yè)分紅的決定因素、分紅比例和經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面。

國(guó)有企業(yè)的分紅政策與哪些因素相關(guān)？Vernon（1984）［17］、 Smith 和 Trebilcock （2001）［18］指出， 國(guó)有企業(yè)需要承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也異于非國(guó)有企業(yè)，這是影響其分紅政策的重要因素。2005年，世界銀行發(fā)表了一份關(guān)于國(guó)有企業(yè)分紅的研究報(bào)告，指出國(guó)企的分紅政策應(yīng)考慮到企業(yè)的盈利狀況、成長(zhǎng)性和行業(yè)特征等因素。應(yīng)該說(shuō)，國(guó)有企業(yè)的分紅政策既需要考慮企業(yè)盈利、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等普遍性因素，又需要考慮其所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任等特殊性因素。

對(duì)于國(guó)有企業(yè)的分紅比例，一些專家或?qū)W者也表達(dá)了自己的觀點(diǎn)。例如，世界銀行專家張春霖認(rèn)為，分紅比例的確定需要考慮到三個(gè)方面的因素：第一，確定國(guó)家對(duì)于哪些行業(yè)會(huì)繼續(xù)投資；第二，充分考慮企業(yè)的具體情況，各個(gè)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有出資人代表進(jìn)行一對(duì)一談判；第三，對(duì)于投資回報(bào)率的確定、實(shí)現(xiàn)等問(wèn)題進(jìn)行技術(shù)化處理。②具體可參閱： http： ／／www.eeo.com.cn／finance／other／2007／04／30／60213.shtml.

國(guó)有企業(yè)分紅的經(jīng)濟(jì)后果是學(xué)者們研究的重點(diǎn)。魏明海和柳建華 （2007）［19］研究了國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金紅利分配與過(guò)度投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金紅利的分配與過(guò)度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)隨著股東制衡力量的增大、政府干預(yù)程度的減小、地區(qū)執(zhí)法水平的提高而增強(qiáng)。羅宏和黃文華 （2008）［9］研究了國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金紅利分配與管理層在職消費(fèi)及公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)企分紅可以降低管理層的在職消費(fèi)水平，而管理層的在職消費(fèi)水平與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，因此，國(guó)有企業(yè)分紅是提升其業(yè)績(jī)的一種有效手段。楊漢明 （2009）［20］的研究也得出了類似的結(jié)論。應(yīng)該說(shuō)，這些研究結(jié)論為國(guó)有企業(yè)的分紅政策提供了有力的證據(jù)支持。

（三）研究假設(shè)

股利發(fā)放是企業(yè)向外界傳遞信息的一種媒介，如果企業(yè)的股利支付比較穩(wěn)定，說(shuō)明該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較?。蝗绻衫Ц恫▌?dòng)較大，則會(huì)向投資者傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的信息，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的 擔(dān) 憂（ Lintner，1956［21］；Fama 等，1969［22］；Bhattacharya， 1979［11］）。 然而， 在強(qiáng)制分紅政策下，由于國(guó)有企業(yè)的分紅政策并非由企業(yè)自身決定，因此，股利發(fā)放并不能向投資者傳遞企業(yè)的特質(zhì)信息，但投資者依然會(huì)對(duì)分紅行為做出評(píng)價(jià)，其依據(jù)是自身對(duì)強(qiáng)制分紅政策如何影響企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知，而不同的認(rèn)知將導(dǎo)致投資者做出不同的評(píng)價(jià)。應(yīng)該注意到，強(qiáng)制分紅實(shí)質(zhì)上是國(guó)家按照相對(duì)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)將經(jīng)濟(jì)利益從企業(yè)中轉(zhuǎn)移出來(lái)，并沒有考慮各企業(yè)的利益需求和企業(yè)特征。因此，“強(qiáng)制”且 “統(tǒng)一”的分紅政策一定不是使每個(gè)企業(yè)都達(dá)到價(jià)值最大化的股利分配政策，即強(qiáng)制分紅政策的經(jīng)濟(jì)后果在不同企業(yè)之間存在差異，這可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)不同企業(yè)的評(píng)價(jià)存在差異。

代理問(wèn)題是我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨的重要問(wèn)題。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，企業(yè)剩余索取權(quán)和最終控制權(quán)的分離程度決定了代理成本的高低。對(duì)于國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，控制權(quán)、剩余索取權(quán)之間存在較高的分離水平，代理問(wèn)題最為嚴(yán)重（劉小玄，1996［8］）。按照平新喬等（2003）［23］的測(cè)算，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的代理成本占利潤(rùn)潛力的比率達(dá)60%以上，即代理成本使國(guó)有企業(yè)只達(dá)到了30%～40%的效率水平。由此可見，代理問(wèn)題使國(guó)有企業(yè)付出了高昂的代價(jià)，是影響國(guó)有企業(yè)效率的重要因素 （李壽喜，2007［24］；羅宏和黃文華，2008［9］）。

管理層代理成本主要表現(xiàn)為管理層的在職消費(fèi)和過(guò)度投資行為 （田利輝，2005［25］）。股利的代理理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利的發(fā)放對(duì)在職消費(fèi)和過(guò)度投資均具有抑制作用，因而能夠降低代理成本。在職消費(fèi)是指管理層在履職過(guò)程中發(fā)生的、由企業(yè)支付的各種費(fèi)用，如豪華辦公室、餐飲娛樂(lè)消費(fèi)等 （陳冬華等，2005［26］； 馮根福和趙玨航， 2012［27］）。 在職消費(fèi)的代理觀認(rèn)為，在職消費(fèi)應(yīng)視為管理者依靠自身權(quán)力而獲得的一種特殊待遇，但從管理者履行職責(zé)所需資源的角度來(lái)看，這種待遇并不是必需的，或者存在成本更低的其他方式可以代替之。因此，在職消費(fèi)在給管理層帶來(lái)私人收益的同時(shí)，可能使股東承擔(dān)的財(cái)務(wù)成本超過(guò)了其效率增量 （Hart， 2001［28］）。 Jensen 和Meckling （1976）［29］認(rèn)為， 在職消費(fèi)是股東與管理層博弈的結(jié)果，體現(xiàn)了二者的代理沖突，會(huì)引起負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。一般而言，現(xiàn)金股利分配對(duì)在職消費(fèi)的抑制作用主要是通過(guò) “減少存量”和 “加強(qiáng)監(jiān)督”兩個(gè)方面來(lái)實(shí)現(xiàn)的。減少存量方面，企業(yè)大量的自由現(xiàn)金流是管理層可控資源的重要組成部分，現(xiàn)金股利的發(fā)放使管理層可控資源的 “存量”減少 （Jensen，1986［3］），從而抑制了管理層的在職消費(fèi)水平。加強(qiáng)監(jiān)督方面，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)降低企業(yè)的內(nèi)部融資能力，迫使企業(yè)轉(zhuǎn)向外部融資，在外部融資市場(chǎng)上，企業(yè)必須接受投資者和監(jiān)管部門的監(jiān)督。在嚴(yán)格的監(jiān)督的之下，管理層通過(guò)在職消費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)私人利益的做法將變得更加困難 （Easterbrook， 1984［4］）。

過(guò)度投資是指管理層將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目 （Jensen， 1986［3］； Lang和 Lizen?berger，1989［30］）。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，管理層的機(jī)會(huì)主義行為使得企業(yè)的投資行為發(fā)生扭曲，導(dǎo)致過(guò)度投資或構(gòu)建 “企業(yè)帝國(guó)”（Jensen，1986［3］； Stulz， 1990［31］； Hart 和 Moore， 1995［32］）。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離程度較高的國(guó)有企業(yè)中，這種情況將更為嚴(yán)重。管理層 “過(guò)度”投資的前提條件是 “有”資可投，即管理層掌握有充足的資源，因此，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量豐富時(shí)，過(guò)度投資問(wèn)題將更為嚴(yán)重 （Lamont， 1997［33］）。 股利的代理理論認(rèn)為，現(xiàn)金股利的分配將企業(yè)閑置的資金以紅利的形式發(fā)放給股東，使管理層的可控資源減少，從而抑制了管理層的過(guò)度投資行為 （Grossman 和 Hart， 1980［34］；Jensen， 1986［3］）。

綜上分析，強(qiáng)制分紅能夠減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，抑制管理層的在職消費(fèi)水平和過(guò)度投資行為，減少管理者為個(gè)人私利而損害公司價(jià)值的做法，因此，強(qiáng)制分紅具有改善公司治理的作用，尤其是在代理成本較高的企業(yè)里，這種作用將更加明顯。但是對(duì)于代理成本較低的企業(yè)，由于代理成本的可降空間較小，導(dǎo)致強(qiáng)制分紅改善公司治理的作用比較有限，而且現(xiàn)金股利的發(fā)放還可能給企業(yè)帶來(lái)一些不利影響，如喪失較好的投資機(jī)會(huì)等。顯然，當(dāng)投資者意識(shí)到強(qiáng)制分紅在代理成本不同的企業(yè)里會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，必然會(huì)做出不同的反應(yīng)。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：對(duì)于代理問(wèn)題較嚴(yán)重的企業(yè)，強(qiáng)制分紅政策頒布期間具有更加正面的市場(chǎng)反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

在財(cái)政部頒布的強(qiáng)制分紅政策的有關(guān)文件中，公布了涉及的中央國(guó)有企業(yè)名單。按照企業(yè)名單，我們首先剔除了國(guó)務(wù)院各部委所屬企業(yè)①剔除部屬企業(yè)主要是基于以下幾個(gè)方面的考慮：（1）財(cái)政部沒有公布部屬企業(yè)的名單，因此，存在查找準(zhǔn)確性的問(wèn)題；（2）在數(shù)量上，部屬企業(yè)為上市公司的十分有限，因此，將其剔除不會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)論產(chǎn)生重大影響；（3）部屬企業(yè)多屬于文化、教育、體育等領(lǐng)域，特質(zhì)性較強(qiáng) （例如，在體育總局所屬企業(yè)中，包含研究所、體育彩票的印制和發(fā)行企業(yè)），將其剔除在一定程度上可以保證研究樣本的同質(zhì)性。，之后，我們將上市公司 “直接控股股東名稱”或 “實(shí)際控制人名稱”為名單中中央企業(yè)的，確認(rèn)為由中央企業(yè)直接或間接控股的上市公司，構(gòu)成本文的研究樣本。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步對(duì)研究樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除非A股股票的觀測(cè)；（2）剔除金融行業(yè)的觀測(cè)；（3）剔除有關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失的觀測(cè)。最終得到539個(gè)有效觀測(cè)。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）市場(chǎng)反應(yīng)的度量

本文采用事件研究法對(duì)國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行考察。財(cái)政部先后三次頒布強(qiáng)制分紅的有關(guān)政策，日期分別為：2007年12月11日、2010年12月23日、2014年4月17日，我們將這三個(gè)政策頒布日作為事件日 （t＝0），通過(guò)計(jì)算政策頒布日附近若干個(gè)交易日的累計(jì)超額回報(bào)率 （CAR）來(lái)考察投資者對(duì)強(qiáng)制分紅政策的反應(yīng)。本文選取事件日附近的 （－5，＋5）期間作為事件窗口，并采用市場(chǎng)估計(jì)法來(lái)估計(jì)事件窗口的累計(jì)超額回報(bào)率。

（三）模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)前文提出的假設(shè)，本文建立如下的回歸模型：

其中，因變量CAR為事件窗口的累計(jì)超額回報(bào)率，采用市場(chǎng)估計(jì)法進(jìn)行測(cè)算；借鑒之前文獻(xiàn)的做法（Ang 等， 2000［35］； 權(quán)小鋒和吳世農(nóng)， 2010［36］； 申慧慧和吳聯(lián)生，2012［37］），測(cè)試變量Agencycost包含如下四個(gè)指標(biāo)：（1）Turnover＿dum，虛擬變量，當(dāng)Turnover的取值小于樣本中位數(shù)時(shí)取1，否則取0，其中Turnover為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率減去行業(yè)中位數(shù)；（2）Admin＿dum，虛擬變量，當(dāng)Admin的取值大于樣本中位數(shù)時(shí)取1，否則取0，其中Admin為管理費(fèi)用率減去行業(yè)中位數(shù)；（3）Freecash＿dum，虛擬變量，當(dāng)Freecash的取值大于樣本中位數(shù)時(shí)取1，否則取0，其中Freecash等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量減去行業(yè)中位數(shù)；（4）Power＿dum，虛擬變量，當(dāng)管理層權(quán)力 （Power）的取值大于樣本中位數(shù)時(shí)取1，否則取0。Controls是模型中的控制變量，借鑒現(xiàn)有研究的做法 （孟焰等，2008［38］；李常青等，2010［2］； 孫蔓莉等， 2013［39］）， 我們選擇如下的控制變量：企業(yè)規(guī)模 （Size）、資產(chǎn)負(fù)債率 （Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率 （Roa）、企業(yè)盈虧情況 （Loss）、審計(jì)意見（Opinion）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為國(guó)際四大 （Big4）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例 （Institution）。此外，模型還包含有行業(yè)虛擬變量 （Industry）和年度虛擬變量 （Year），以控制行業(yè)和年度的影響。模型中所有測(cè)試變量和控制變量的計(jì)算均采用事件日前一年度的數(shù)據(jù)。各變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

續(xù)前表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，在事件期 （－5，＋5）內(nèi)，累計(jì)超額回報(bào)率的均值為－0.007 5，中位數(shù)為－0.008 3，表明國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)，但比較微弱。資產(chǎn)負(fù)債率 （Lev）的均值和中位數(shù)分別為0.550 1和0.548 0，與我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均水平相當(dāng)。資產(chǎn)報(bào)酬率 （Roa）的均值和中位數(shù)分別為0.022 5和0.027 1，略低于我國(guó)上市公司資產(chǎn)報(bào)酬率平均水平 （約3% ～6%），表明樣本企業(yè)整體上處于低盈利水平。機(jī)構(gòu)投資者持股比例 （Institution）的均值和中位數(shù)分別為0.176 0和0.109 6，與我國(guó)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股水平大致相同①在2013年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示，截至2012年底，上市公司 （A股）的機(jī)構(gòu)投資者持股市值比例為17.4%。。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）強(qiáng)制分紅政策的整體市場(chǎng)反應(yīng)

圖1展示了事件期 （－5，＋5）內(nèi)市場(chǎng)的整體反應(yīng)。從圖1可以看出，在強(qiáng)制分紅政策頒布之后，出現(xiàn)了明顯的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。從整個(gè)事件期來(lái)看，CAR為－0.75%，在10%水平上顯著小于0，表明總體上投資者給予強(qiáng)制分紅政策消極的評(píng)價(jià)，但比較微弱。

圖1 事件窗口 （－5，＋5）的累計(jì)超額回報(bào)率

由于強(qiáng)制分紅政策對(duì)涉及的中央企業(yè)同時(shí)生效，因此，各樣本公司實(shí)際上擁有相同的事件日 （即2007年12月11日、2010年12月23日、2014年4月17日）。此時(shí)，超額收益率ARi，t之間存在相關(guān)關(guān)系 （協(xié)方差不等于0），即存在集聚效應(yīng) （cluste?ring），這可能導(dǎo)致上文對(duì)累計(jì)超額回報(bào)率的檢驗(yàn)存在偏差 （Schipper and Thompson， 1985［40］）。 為解決這一問(wèn)題，本文借鑒 SchipperandThompson（1985）［40］的做法， 建立如下回歸模型：

其中，Ri，t、Rm，t分別表示考慮現(xiàn)金紅利和再投資后的個(gè)股日收益率和各分市場(chǎng)的日收益率；Event是虛擬變量，事件期 （－5，＋5）內(nèi)的日期取1，否則取0。回歸系數(shù)β2反映了事件期的股票收益率是否發(fā)生了顯著變化 （Schipper and Thompson， 1983［40］）。模型 （2）的估計(jì)期間為2007年1月1日至2014年5月31日，共包含431 064個(gè)觀測(cè)。在對(duì)模型 （2）進(jìn)行回歸分析時(shí)，我們按照公司和年度進(jìn)行聚類（cluster）調(diào)整。表3報(bào)告了模型 （2）的回歸結(jié)果。由表3可知，在事件窗口 （－5，＋5）內(nèi)，虛擬變量Event的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明在控制樣本超額收益率之間的相關(guān)性之后，強(qiáng)制分紅政策引起負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)論依然成立。

表3 Schipper and Thompson （1983） 回歸

（三）代理成本與強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)

圖2報(bào)告了按公司代理成本的高低分組后，各子樣本在事件窗口 （－5，＋5）內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率及其走勢(shì)。由圖2可知，在采用Turnover＿dum、Ad?min＿dum、Freecash＿dum、Power＿dum四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的代理成本時(shí)，整體上代理成本低的公司在強(qiáng)制分紅政策頒布期間具有明顯的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，而代理成本高的公司的市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)平淡 （甚至出現(xiàn)正向反應(yīng)），具體來(lái)說(shuō)：代理成本低的公司在事件窗口期 （－5，＋5）內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率分別為－1.68%、－1.10%、－1.11%、－1.68%，而代理成本高的公司在事件窗口期 （－5，＋5）內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率分別為0.18%、－0.39%、0.43%、－0.28%，代理成本低的公司在事件期內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率均在1%水平上低于代理成本高的公司，H1得到驗(yàn)證。

考慮到圖2中的結(jié)論是由單變量分析得來(lái)，事件期內(nèi)影響累計(jì)超額回報(bào)率的其他因素未加以控制，為保證結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)一步通過(guò)多元回歸分析加以驗(yàn)證。表4報(bào)告了采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、管理費(fèi)用率、自由現(xiàn)金流量、管理層權(quán)力 ［第 （1）、（2）、（3）、（4）列］度量代理成本時(shí)的回歸結(jié)果。由表4可知，Turnover＿dum、Admin＿dum、Freecash＿dum、Power＿dum的回歸系數(shù)均顯著為正。綜合上述結(jié)果，可以得出結(jié)論：公司代理成本與事件期內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率之間呈正相關(guān)關(guān)系，與H1相一致。

回歸結(jié)果中，多數(shù)控制變量的顯著性水平較低，這可能與本文的樣本量偏少有關(guān)。但我們?nèi)钥梢缘玫揭恍┍容^有意義的結(jié)論，例如：規(guī)模 （Size）較大公司在事件期內(nèi)具有更高的累計(jì)超額回報(bào)率；負(fù)債水平（Lev）較高公司在事件期內(nèi)具有更低的累計(jì)超額回報(bào)率。

圖2 代理成本與事件窗口期累計(jì)超額回報(bào)率

表4 代理成本與強(qiáng)制分紅的市場(chǎng)反應(yīng)

續(xù)前表

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要包括：一是更換事件窗口期，例如，將事件窗口期更換為 （－4，＋4）、（－6，＋6）、（－2，＋5）等；二是采用市場(chǎng)調(diào)整法重新計(jì)算事件期內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率；三是采用新的代理變量和計(jì)算方法。例如，在衡量企業(yè)規(guī)模時(shí)，采用凈資產(chǎn)總額作為代理變量；在計(jì)算管理層權(quán)力指標(biāo)時(shí)，采用主成分分析法。實(shí)證結(jié)果顯示，本文的主要研究結(jié)論未發(fā)生改變。

五、結(jié)論

國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅是建立國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算制度、規(guī)范國(guó)家與企業(yè)分配關(guān)系的重要舉措，對(duì)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、保障和改善民生具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。自2007年以來(lái)，財(cái)政部已多次對(duì)國(guó)有企業(yè)的分紅比例進(jìn)行了調(diào)整。黨的十八屆三中全會(huì)更是明確指出：至2020年，分紅比例將進(jìn)一步上升到30%，且更多用于民生方面。可見，國(guó)有企業(yè)分紅改革是一項(xiàng)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重大工程。

鑒于國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅的重大意義，其研究?jī)r(jià)值不言而喻。以財(cái)政部頒布的國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅政策為檢驗(yàn)場(chǎng)景，本文考察了該政策的市場(chǎng)反應(yīng)情況。研究發(fā)現(xiàn)，整體上投資者給予強(qiáng)制分紅政策消極的評(píng)價(jià)，即強(qiáng)制分紅政策會(huì)引起負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)；進(jìn)一步細(xì)分樣本后發(fā)現(xiàn)，代理成本高的企業(yè)具有更加正面的市場(chǎng)反應(yīng)，這表明投資者認(rèn)為強(qiáng)制分紅是解決國(guó)有企業(yè)代理問(wèn)題的一種有效途徑。

本文的研究結(jié)論具有重要的政策含義：現(xiàn)行強(qiáng)制分紅政策關(guān)于企業(yè)類別的劃分，對(duì)企業(yè)特征的考慮不足，尤其是沒有考慮到企業(yè)的代理問(wèn)題。有關(guān)部門可以考慮對(duì)代理成本不同的企業(yè)實(shí)行不同的分紅政策，例如：對(duì)代理成本低的企業(yè)要求較低的分紅比例，使其擁有充足的現(xiàn)金流量以把握較好的投資機(jī)會(huì)；對(duì)代理成本高的企業(yè)要求較高的分紅比例，以充分發(fā)揮股利發(fā)放的公司治理功能。當(dāng)然，國(guó)有企業(yè)強(qiáng)制分紅是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，考慮到談判成本和權(quán)力尋租等問(wèn)題，如何完善該項(xiàng)政策仍需要進(jìn)一步探討。

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