業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與中小股東利益保護(hù)
——以掌趣科技收購(gòu)上游信息為例

一、引 言

并購(gòu)重組作為一種資本運(yùn)營(yíng)的手段，在資本市場(chǎng)中越來(lái)越常見(jiàn)。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組能夠擴(kuò)大規(guī)模、促進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源的整合、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，但市場(chǎng)中不乏企業(yè)大股東通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行利益輸送、轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)的案例。為了避免中小股東的利益在企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中受到損害，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾便應(yīng)運(yùn)而生。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是指標(biāo)的公司對(duì)其自身在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況作出預(yù)期，若其在承諾期限內(nèi)未達(dá)到預(yù)期的業(yè)績(jī)，標(biāo)的公司的大股東便需要通過(guò)股份或現(xiàn)金等方式對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償。這種形式在一定程度上能夠減輕并購(gòu)方的投資風(fēng)險(xiǎn)，將標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在一定時(shí)期內(nèi)由標(biāo)的公司的原股東和投資方共同承擔(dān)，遏制并購(gòu)重組雙方操縱評(píng)估定價(jià)的行為，以期達(dá)到保護(hù)中小投資者利益的作用。但是有些公司大股東通過(guò)提高標(biāo)的資產(chǎn)的估值進(jìn)行高溢價(jià)收購(gòu)，同時(shí)簽訂高業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議以吸引廣大中小投資者注意，從而拉升股價(jià)進(jìn)行套利、市值管理或盈余管理等目的。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年未完成業(yè)績(jī)承諾的上市公司占24.06%，高業(yè)績(jī)承諾成了“鏡花水月”，這一現(xiàn)象嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

業(yè)績(jī)承諾的概念產(chǎn)生于2005年股權(quán)分置改革，相關(guān)部門(mén)出臺(tái)了一系列政策文件，保護(hù)中小投資者的利益，以保證股權(quán)改革的順利完成。例如，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司股權(quán)分置改革工作備忘錄》等文件，鼓勵(lì)企業(yè)在并購(gòu)中就標(biāo)的公司未來(lái)的盈利能力做出一定的預(yù)測(cè)，簽訂一系列補(bǔ)償協(xié)議來(lái)保證各方的利益。隨著在企業(yè)并購(gòu)中交易雙方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的現(xiàn)象越來(lái)越常見(jiàn)，在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題也越來(lái)越多，2016年證監(jiān)會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題和事項(xiàng)做出了一些新的補(bǔ)充說(shuō)明，明確規(guī)定了業(yè)績(jī)承諾的補(bǔ)償方式以及在并購(gòu)中對(duì)標(biāo)的公司的估值應(yīng)注意的各種問(wèn)題。本文通過(guò)案例研究法，以掌趣科技收購(gòu)上游信息70%股權(quán)為例，剖析未達(dá)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是否能夠保護(hù)中小股東利益，并提出完善業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾機(jī)制的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾

國(guó)外大多是從期權(quán)的角度來(lái)研究業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，Trigeorgis首度將實(shí)物期權(quán)的理論和業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾相結(jié)合進(jìn)行研究，［1］從而使業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾變得有投資價(jià)值。Yong Li提出投資者可以在交易雙方簽訂業(yè)績(jī)承諾后的不同階段買(mǎi)入股票，因?yàn)闃I(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾會(huì)在不同時(shí)期發(fā)揮不同的價(jià)值。［2］為此，需要對(duì)不同時(shí)間的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，正如Mark Rubinstein所認(rèn)為的，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾實(shí)質(zhì)上就是一種期權(quán)，因此投資者可以利用期權(quán)定價(jià)理論評(píng)估業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的價(jià)值。［3］國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究主要集中在其會(huì)計(jì)處理及其產(chǎn)生的作用兩方面。

1.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的會(huì)計(jì)處理。由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的具體會(huì)計(jì)處理方式并未做出明確規(guī)定，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其會(huì)計(jì)處理方式提出了不同的意見(jiàn)。謝紀(jì)剛等通過(guò)對(duì)高新興與重慶泰克、新大新材與易成新材等5家公司重組中關(guān)于收到的業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理進(jìn)行研究，認(rèn)為對(duì)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理應(yīng)區(qū)分現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償，現(xiàn)金補(bǔ)償應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益，股份補(bǔ)償應(yīng)計(jì)入資本公積（股本溢價(jià)）。［4］但是，業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理需要區(qū)分合并重組的方式，屬于同一控制還是非同一控制。［5］同時(shí)，由于實(shí)質(zhì)重于形式，業(yè)績(jī)補(bǔ)償會(huì)計(jì)處理方式與補(bǔ)償原因也有很大關(guān)系，汪月祥等認(rèn)為，如果業(yè)績(jī)補(bǔ)償與收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)，那么收到的相關(guān)補(bǔ)償應(yīng)作為一種權(quán)益補(bǔ)償，計(jì)入資本公積，反之則應(yīng)作為一種損益性補(bǔ)償，計(jì)入當(dāng)期損益。［6］在選用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)，張惠娟認(rèn)為收到業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)谋举|(zhì)屬于金融資產(chǎn)，所以相關(guān)的會(huì)計(jì)處理應(yīng)參照金融工具的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行處理。［7］也可以重新評(píng)估標(biāo)的公司的投資價(jià)值，李光珍認(rèn)為非控股股東收到的現(xiàn)金補(bǔ)償是一種損益性補(bǔ)償，受讓方應(yīng)計(jì)入相關(guān)損益，但需根據(jù)標(biāo)的公司實(shí)際取得的業(yè)績(jī)與承諾的業(yè)績(jī)差額大小對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行重新評(píng)估，同時(shí)根據(jù)評(píng)估結(jié)果調(diào)整投資方在標(biāo)的公司中享有權(quán)益的比重。［8］

2.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的作用。有研究者指出，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾具有正向效應(yīng)。潘紅礁認(rèn)為，通過(guò)對(duì)股權(quán)分置改革中，控股股東作出股改業(yè)績(jī)承諾的上市公司的業(yè)績(jī)好于未作出承諾的上市公司，且作出業(yè)績(jī)承諾這一事件對(duì)公司股價(jià)有促進(jìn)作用。［9］但是，這種作用也會(huì)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，李曉慧以福建金森與蓮城蘭花的重組事件為案例，提出簽有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的資產(chǎn)重組面臨著業(yè)績(jī)不支持的風(fēng)險(xiǎn)。［10］業(yè)績(jī)承諾與公司估值關(guān)系方面，李劍采用立體化的視角分析得出業(yè)績(jī)承諾與上市公司的估值存在正相關(guān)關(guān)系，業(yè)績(jī)承諾越大，企業(yè)的估值越高。［11］業(yè)績(jī)承諾還可以帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，呂長(zhǎng)江等研究了2011—2013年資本市場(chǎng)上涉及業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)并購(gòu)事件，認(rèn)為并購(gòu)雙方對(duì)賭協(xié)議的簽訂能夠增加標(biāo)的公司的并購(gòu)溢價(jià)，并且能夠帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。［12］對(duì)公司管理層也可能產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，楊洋對(duì)2010—2013年上市公司并購(gòu)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出業(yè)績(jī)承諾能夠?qū)?biāo)的公司的管理層產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)的結(jié)論。［13］對(duì)公司治理能力的提升也就有重要的作用，于永成通過(guò)對(duì)2009—2015年資本市場(chǎng)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，并建立回歸模型表明業(yè)績(jī)承諾能夠提高并購(gòu)溢價(jià)，且能夠提高被收購(gòu)方的公司治理能力。［14］

（二）中小股東利益保護(hù)

國(guó)外對(duì)中小股東利益保護(hù)的研究主要集中在中小股東利益受侵占的原因、方式以及保護(hù)中小股東利益的必要性等方面。Simon Johnson等認(rèn)為，由于相關(guān)的法律制定不完善使得中小股東的利益得不到保護(hù)［15］，主要在于如何有效監(jiān)管大股東的股市套利行為。Gilson等提出公司大股東會(huì)通過(guò)拉升股價(jià)，在高處拋售股票等方式實(shí)現(xiàn)自身利益，因此保護(hù)中小投資者利益很有必要。［16］針對(duì)中小股東利益保護(hù)問(wèn)題，陳文蓉認(rèn)為公司大股東會(huì)利用其控制權(quán)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)、利用內(nèi)幕消息操縱公司股價(jià)等形式侵占中小股東的利益，提出通過(guò)完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)激勵(lì)約束機(jī)制等措施提高上市公司質(zhì)量是保護(hù)中小股東利益的根本。［17］可以探索多種方式保護(hù)中小股東利益。中小股東利益保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建也是非常重要的，焦陽(yáng)提出要逐步構(gòu)建以股東為中心的治理機(jī)制，提高公司治理中有關(guān)對(duì)中小股東利益保護(hù)重要性的認(rèn)識(shí)。［18］

（三）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與中小股東利益保護(hù)

高闖等分析了2007年以來(lái)涉及業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)闹Ц斗绞街饕乾F(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償，認(rèn)為這兩種補(bǔ)償方式在一定程度上都能保護(hù)中小投資者的利益。［19］事實(shí)上，這種保護(hù)只是暫時(shí)的，大多數(shù)研究者認(rèn)為，當(dāng)大股東利益得不到保護(hù)時(shí)，首先犧牲的就是中小股東的利益。劉建勇等以*ST申龍與海潤(rùn)光伏的重組為例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)，為支付補(bǔ)償，大股東會(huì)通過(guò)提高上市公司的分紅政策，用收到的分紅款支付補(bǔ)償，這樣能成功避免自己遭受損失。這種通過(guò)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾實(shí)行利益輸送行為會(huì)給中小股東帶來(lái)非常大的損失。［20］饒茜等以2008年5月18日至2015年12月31日期限羊發(fā)生重大資產(chǎn)重組并作出業(yè)績(jī)承諾的上市公司為樣本，分三個(gè)層次分析并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾業(yè)績(jī)到期后上市公司業(yè)績(jī)的變化，結(jié)果表明業(yè)績(jī)承諾到期后，總體上上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)下滑。［21］

本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)有的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與中小投資者利益保護(hù)的文獻(xiàn)整理后，發(fā)現(xiàn)大部分學(xué)者對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究都集中在會(huì)計(jì)處理方式及估值研究等方面。對(duì)大股東業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與中小股東利益保護(hù)兩者間聯(lián)系的文獻(xiàn)也主要集中在業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)牟煌问郊皶?huì)計(jì)處理方法對(duì)中小股東利益產(chǎn)生的影響，而業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾這一制度本身是否能對(duì)中小股東具有保護(hù)作用的研究較少，在標(biāo)的公司未達(dá)標(biāo)的情況下，收購(gòu)方收到的業(yè)績(jī)補(bǔ)償是否能夠真正保護(hù)中小股東利益需要深入研究。

三、掌趣科技收購(gòu)背景及上游信息業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾完成情況

掌趣科技于2012年5月11日在證交所上市，主營(yíng)各種手機(jī)、移動(dòng)、網(wǎng)頁(yè)、頁(yè)面等游戲的開(kāi)發(fā)及相關(guān)產(chǎn)品的代理發(fā)行和運(yùn)營(yíng)。2004年成立的掌趣科技原先從事的是移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)，曾經(jīng)被認(rèn)為是A股手機(jī)游戲概念第一股，但公司缺乏強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和研發(fā)能力，為了補(bǔ)足這一短板，公司開(kāi)始進(jìn)行并購(gòu)。從2013年開(kāi)始先后收購(gòu)了動(dòng)網(wǎng)先鋒、上游信息等公司，通過(guò)收購(gòu)不僅彌補(bǔ)了自己研發(fā)能力相對(duì)較弱的劣勢(shì)，同時(shí)通過(guò)資源的重新整合，拓寬了公司在頁(yè)面游戲市場(chǎng)上的份額。掌趣科技的眾多收購(gòu)都有一個(gè)特點(diǎn)就是高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾。本文以掌趣科技2013年10月16日收購(gòu)上游信息70%股權(quán)中涉及的業(yè)績(jī)承諾為案例進(jìn)行研究。

2013年10月16日，掌趣科技發(fā)布公告稱(chēng)將通過(guò)發(fā)行股份與現(xiàn)金支付方式以81400.00萬(wàn)元取得上游信息70%股權(quán)，當(dāng)時(shí)上游科技資產(chǎn)賬面價(jià)值為2201.42萬(wàn)元，增值率高達(dá)3698%。同時(shí)，為降低收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，掌趣科技同上游信息的大股東們簽訂了較為嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，相關(guān)業(yè)績(jī)承諾的具體情況及補(bǔ)償方式見(jiàn)表1。

表1 上游信息70%股權(quán)交易業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況

由表1可見(jiàn)，上游信息70%股權(quán)于2014—2016年交易業(yè)績(jī)均未完成承諾。根據(jù)上游信息交易股東承諾公司在2013—2016年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不能少于7500萬(wàn)元、12500萬(wàn)元、15600萬(wàn)元、19000萬(wàn)元，但是根據(jù)事務(wù)所披露的上游信息財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司2012年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為706.93萬(wàn)元，凈利潤(rùn)僅為348.69萬(wàn)元，公司自成立到此次收購(gòu)之間取得全部營(yíng)業(yè)收入4380.90萬(wàn)元，而且相關(guān)收入全部來(lái)自《塔防三國(guó)志》這一款手機(jī)游戲。上游信息股東簽訂的承諾要求公司凈利潤(rùn)在一年以?xún)?nèi)增長(zhǎng)20多倍的業(yè)績(jī)承諾，令人不得不質(zhì)疑該項(xiàng)業(yè)績(jī)承諾簽訂的合理性。如果上游信息在承諾期內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的凈利潤(rùn)，則掌趣科技可以要求相應(yīng)股東以企業(yè)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)與承諾利潤(rùn)之間的差額為基礎(chǔ)計(jì)算并支付補(bǔ)償。股東可以按照以下補(bǔ)償順序進(jìn)行補(bǔ)償：首先沖抵掌趣科技尚未支付給各交易方的現(xiàn)金，不足部分回購(gòu)其取得的股份，收回持有期間分配的現(xiàn)金股利，最后仍不能補(bǔ)償?shù)模云渥杂匈Y金或者自行籌集現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

四、掌趣科技簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾后對(duì)中小股東利益的影響分析

（一）掌趣科技財(cái)務(wù)變動(dòng)對(duì)中小股東利益的影響

1.掌趣科技財(cái)務(wù)變動(dòng)情況分析。公司的財(cái)務(wù)狀況直接反映了公司經(jīng)營(yíng)的好壞，為判斷掌趣科技從2013年收購(gòu)上游信息70%股權(quán)以來(lái)公司主要的財(cái)務(wù)狀況，本文對(duì)掌趣科技的一些主要盈利能力和成長(zhǎng)能力指標(biāo)繪制表2，并計(jì)算分析其對(duì)中小股東利益的影響。

由表2可以較為明顯地看出掌趣科技在2013—2014年各項(xiàng)盈利能力和成長(zhǎng)能力指標(biāo)都有所增長(zhǎng)，其中在盈利能力指標(biāo)中，每股收益和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度接近100%，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)等都得到了快速增長(zhǎng)，掌趣科技的成長(zhǎng)能力大幅提高。這說(shuō)明收購(gòu)初期，掌趣科技對(duì)上游信息的收購(gòu)產(chǎn)生了較好的協(xié)同效應(yīng)，這種協(xié)同效應(yīng)使得公司盈利能力增強(qiáng)，有利于提升公司股價(jià)，保護(hù)中小股東的利益。

表2 掌趣科技2013—2016年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

但是這種積極作用并沒(méi)有持續(xù)很久，在經(jīng)過(guò)2012—2014年公司每股收益增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大幅上漲后，2014年起各項(xiàng)盈利指標(biāo)的增長(zhǎng)率均呈現(xiàn)不同幅度的下降，其中每股收益和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度下降明顯。同時(shí)上游信息在2014—2016年均未完成所承諾的凈利潤(rùn)，這也間接說(shuō)明掌趣科技收購(gòu)的標(biāo)的公司可能同樣存在公司盈利的增長(zhǎng)后勁不足，存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

從成長(zhǎng)能力指標(biāo)來(lái)看，公司2012—2014年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率逐年提高，是由于掌趣科技自上市以來(lái)，收購(gòu)了大量在頁(yè)面游戲方面研發(fā)能力相對(duì)較強(qiáng)的公司，其中包括排名前十的網(wǎng)頁(yè)游戲開(kāi)發(fā)商——上游信息。掌趣科技在保證自己手機(jī)游戲市場(chǎng)份額的前提下，擴(kuò)大了網(wǎng)頁(yè)游戲的市場(chǎng)份額，促進(jìn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。公司2012—2013年總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率大幅下降，主要是因?yàn)楣居?013年斥巨資高價(jià)并購(gòu)幾家公司后，公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都增加了，在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不大的情況下，這兩者收益率會(huì)出現(xiàn)下降。但并購(gòu)后一年即2014年公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率就有了較大幅度的上升。但同樣的，公司成長(zhǎng)能力的增長(zhǎng)幅度也未能持續(xù)。

2.對(duì)中小股東利益的影響分析。通過(guò)對(duì)掌趣科技近幾年的盈利能力和成長(zhǎng)能力進(jìn)行分析，可以認(rèn)為以掌趣科技與上游信息為代表的收購(gòu)，是當(dāng)今資本市場(chǎng)上的高溢價(jià)高業(yè)績(jī)承諾收購(gòu)的一個(gè)縮影。收購(gòu)初期，高業(yè)績(jī)承諾可能會(huì)為高溢價(jià)收購(gòu)提供一層“保護(hù)屏障”，向市場(chǎng)傳遞出良好的信息，在短期內(nèi)提高公司的盈利能力和成長(zhǎng)能力等。但隨著標(biāo)的公司連年業(yè)績(jī)承諾的不達(dá)標(biāo)，標(biāo)的公司的真實(shí)質(zhì)量便一目了然，雖然在承諾期內(nèi)，收購(gòu)方可以按照原來(lái)簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議得到相應(yīng)補(bǔ)償，但當(dāng)承諾期滿(mǎn)后，標(biāo)的公司相應(yīng)的報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移時(shí)，注入的劣質(zhì)資產(chǎn)勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于上市公司而言，當(dāng)初簽訂高業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行收購(gòu)，拉升股價(jià)以便做市值管理的目的已經(jīng)到達(dá)；對(duì)于大股東而言，在股價(jià)上市后拋售其股票進(jìn)行套利；而真正為不達(dá)標(biāo)業(yè)績(jī)買(mǎi)單的正是當(dāng)初看好收購(gòu)時(shí)所簽訂高業(yè)績(jī)承諾的中小投資者。

另外一個(gè)不容忽視的現(xiàn)實(shí)是，公司在收購(gòu)上游信息70%股權(quán)時(shí)已確認(rèn)72104.87萬(wàn)元的大額商譽(yù)。根據(jù)規(guī)定，被收購(gòu)公司未達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)，如果有證據(jù)表明，商譽(yù)確實(shí)存在減值的，相關(guān)機(jī)構(gòu)需要對(duì)原來(lái)確認(rèn)的商譽(yù)進(jìn)行減值處理，相應(yīng)的減值直接計(jì)入當(dāng)期損益，那么相應(yīng)損失便會(huì)直接公司減少公司的利潤(rùn)，直接影響公司業(yè)績(jī)導(dǎo)致公司股價(jià)下降，最終使得中小股東的利益得不到保護(hù)。

（二）與業(yè)績(jī)承諾相關(guān)的三個(gè)關(guān)鍵日短期市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)中小股東利益的影響

事件對(duì)中小股東利益的影響可以通過(guò)股價(jià)變動(dòng)情況進(jìn)行反應(yīng)，采用事件研究法是比較好的一種選擇?？梢酝ㄟ^(guò)選擇市場(chǎng)調(diào)整模型來(lái)計(jì)算事件超額收益率，并據(jù)此判斷業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、股價(jià)變動(dòng)與中小股東利益保護(hù)之間的關(guān)系。對(duì)于掌趣科技收購(gòu)上游信息70%股權(quán)及2015年業(yè)績(jī)承諾完成情況的公告等這些重大事項(xiàng)，本文選用ARit=Rit-Rmt這一模型公式，對(duì)掌趣科技收購(gòu)上游信息70%股權(quán)的公告日（2013年10月16日）、上游信息70%股權(quán)關(guān)于2015年業(yè)績(jī)完成情況公告日（2016年4月21日）、收到補(bǔ)償日（2016年8月1日）這三個(gè)事件日分別計(jì)算其超額收益率，并將公司在這三個(gè)事件日前后10天內(nèi)股價(jià)的收益率與市場(chǎng)收益率進(jìn)行比較，判斷這三個(gè)事件對(duì)掌趣科技股價(jià)的影響程度。

1.掌趣科技公告收購(gòu)上游信息70%股權(quán)。掌趣科技于2013年10月16日發(fā)布公告稱(chēng)將通過(guò)發(fā)行股份與現(xiàn)金支付方式以81400.00萬(wàn)元的高價(jià)取得上游信息70%股權(quán)，并簽訂較為完善的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。由于公司從7月17日至10月15日一直處于停牌狀態(tài)，故此先剔除事件日前10日的股票收益率，直接分析收購(gòu)公告日后10日的掌趣科技的股票收益率。由圖1可以清楚地看出公司宣告收購(gòu)上游信息70%股權(quán)后，在大盤(pán)的收益率略有下降趨勢(shì)的環(huán)境下，掌趣科技的股票收益率急劇上升，且持續(xù)一段時(shí)間高于市場(chǎng)收益率，這說(shuō)明，公司發(fā)布收購(gòu)上游信息70%股權(quán)的公告促進(jìn)了掌趣科技股價(jià)的上漲。

圖1 掌趣科技宣告收購(gòu)后10日的股票收益率與市場(chǎng)收益率變動(dòng)

圖2反映掌趣科技公告收購(gòu)上游信息70%股權(quán)后10日的超額收益率變動(dòng)趨勢(shì)，可以直觀地看出在公告收購(gòu)事項(xiàng)后，公司的超額收益率由負(fù)變正，這表明投資者增強(qiáng)了對(duì)掌趣科技未來(lái)的預(yù)期，公司進(jìn)行收購(gòu)并簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是利好的消息。

圖2 掌趣科技公告收購(gòu)上游信息70%股權(quán)后10日的超額收益率

由此，我們可以得出掌趣科技高溢價(jià)收購(gòu)上游信息70%股權(quán)及簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾向市場(chǎng)傳遞出利好的消息：高溢價(jià)收購(gòu)表明公司看好標(biāo)的公司的未來(lái)發(fā)展，同時(shí)，簽訂較為完善的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議表明在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)由標(biāo)的公司承擔(dān)相應(yīng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償，降低收購(gòu)中存在的高估值、虛增收入的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。傳遞出的利好消息便會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期，吸引大量的中小投資者。

2.掌趣科技公告上游信息2015年的業(yè)績(jī)完成情況。掌趣科技于2016年4月21日發(fā)布關(guān)于上游科技70%股權(quán)等2015年業(yè)績(jī)承諾完成情況的說(shuō)明公告。根據(jù)相關(guān)公告，上游信息70%股權(quán)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅為11116.20萬(wàn)元低于其承諾的15600.00萬(wàn)元，表明公司2015年也未完成其承諾的利潤(rùn)。從2013年收購(gòu)后，上游信息70%股權(quán)2014—2015年連續(xù)兩年均未完成承諾的利潤(rùn)。由圖3可以看出公告前后10日公司的收益率變動(dòng)趨勢(shì)都與市場(chǎng)收益率變動(dòng)趨勢(shì)大體一致，但在公告日后，公司的收益率大幅下降，下降幅度明顯大于市場(chǎng)收益率的下降幅度。之后掌趣科技的收益率隨著市場(chǎng)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，收益率有所提升。

圖3 掌趣科技宣告業(yè)績(jī)完成情況前后10日的股票收益率與市場(chǎng)收益率變動(dòng)

圖4 掌趣科技宣告上游信息2015年業(yè)績(jī)承諾完成情況前后10日的超額收益率

由圖4可以看出，掌趣科技在發(fā)布相關(guān)公司業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)的公告前的超額收益率為正，在宣告日前幾日，超額收益率急劇下降為負(fù)，可能存在市場(chǎng)上對(duì)上游信息業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)消息的泄露。隨著市場(chǎng)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，掌趣科技的超額收益上升了一段時(shí)間，之后超額收益率又開(kāi)始下降，并持續(xù)為負(fù)。說(shuō)明標(biāo)的公司業(yè)績(jī)未達(dá)到協(xié)議承諾時(shí)的利潤(rùn)對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是利空消息，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)這一事件是消極的。

根據(jù)掌趣科技最新公布的關(guān)于上游信息70%股權(quán)2016年業(yè)績(jī)完成情況的說(shuō)明公告，上游信息2016年的業(yè)績(jī)僅完成承諾的68.49%，也就是說(shuō)，上游信息已連續(xù)三年均未完成相關(guān)的業(yè)績(jī)承諾，不免讓投資者對(duì)當(dāng)初收購(gòu)資產(chǎn)的增值率高達(dá)3698%的合理性存疑。

由此分析，如果當(dāng)初高估值、高溢價(jià)收購(gòu)的標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)時(shí)，市場(chǎng)便會(huì)開(kāi)始對(duì)收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量及未來(lái)發(fā)展前景有所質(zhì)疑，股價(jià)的下跌會(huì)直接影響中小股東的利益。同時(shí)，收購(gòu)當(dāng)初取得的巨額商譽(yù)，根據(jù)規(guī)定，如果計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備會(huì)直接計(jì)入當(dāng)期損益，影響公司的利潤(rùn)，拖累公司的業(yè)績(jī)也會(huì)造成公司股價(jià)的下跌，也會(huì)損害中下股東的利益。再者，如果當(dāng)初高溢價(jià)收購(gòu)的資產(chǎn)為劣質(zhì)資產(chǎn)，承諾期滿(mǎn)后，該資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和管理也會(huì)成為公司的一個(gè)累贅。

3.掌趣科技公告收到上游信息相關(guān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償。掌趣科技于2015年8月1日發(fā)布關(guān)于收到上游信息大股東對(duì)于2015年業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償，由圖5可以看出，掌趣科技在公告日前后10日的股票收益率變動(dòng)趨勢(shì)大致與市場(chǎng)收益率一致。

圖5 公告收到相關(guān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償前后10日的股票收益率與市場(chǎng)收益率變動(dòng)

圖6 掌趣科技公告收到業(yè)績(jī)補(bǔ)償前后10日的累計(jì)超額收益率

由圖6可以看出，7月26日后，即在掌趣科技公告收到上游信息相關(guān)補(bǔ)償前，股票的累計(jì)超額收益率由正變?yōu)樨?fù)，在之后股票的累計(jì)超額收益率大幅下跌并持續(xù)為負(fù)。這說(shuō)明，在上游信息承諾的業(yè)績(jī)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)時(shí)，雖然掌趣科技收到了相關(guān)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償，但這并不能改善投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的期望。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)分析2013—2016年掌趣科技的財(cái)務(wù)狀況及其在簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、宣告上游信息業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)及收到業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾這三個(gè)事件日前后10日股票的超額收益率，發(fā)現(xiàn)公司宣告簽訂業(yè)績(jī)承諾，有利于向市場(chǎng)傳遞出積極的信息，公司股票收益率大幅上升，增強(qiáng)了投資者的信心，同時(shí)也有助于提高公司的盈利能力及成長(zhǎng)能力，短期內(nèi)能起到保護(hù)投資者的作用；在宣告標(biāo)的公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)，市場(chǎng)便會(huì)開(kāi)始對(duì)收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量及未來(lái)發(fā)展前景有所質(zhì)疑，股價(jià)的下跌會(huì)直接影響中小股東的利益；公司在收到標(biāo)的公司的補(bǔ)償后，股票的累計(jì)超額收益率持續(xù)為負(fù)，說(shuō)明在標(biāo)的公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)后，即使其正常履行已簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，該補(bǔ)償對(duì)中小股東利益的保護(hù)作用有限。

（二）建議

業(yè)績(jī)承諾設(shè)計(jì)的初衷是將并購(gòu)重組之后標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在投資公司與標(biāo)的公司的原股東進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，遏制并購(gòu)重組雙方操縱評(píng)估定價(jià)的行為，實(shí)現(xiàn)公平交易以期保護(hù)中小投資者利益。但在承諾的業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的情況下，大股東們已經(jīng)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)并已離場(chǎng)，真正為高額補(bǔ)償買(mǎi)單的是中小投資者。為了達(dá)到業(yè)績(jī)承諾設(shè)計(jì)的目的，保證并購(gòu)者付出相對(duì)公允的對(duì)價(jià)，實(shí)現(xiàn)公平交易，避免大股東們假借業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾進(jìn)行利益輸送，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)脑O(shè)計(jì)可以做出進(jìn)一步的完善。因此，本文從業(yè)績(jī)承諾簽訂前、業(yè)績(jī)承諾簽訂后，兩個(gè)階段對(duì)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償制度進(jìn)行完善。

1.在上市公司并購(gòu)前，相關(guān)的監(jiān)管部門(mén)要重點(diǎn)關(guān)注交易雙方簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是否合理。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于收購(gòu)公司付出的收購(gòu)對(duì)價(jià)、對(duì)相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估是否公允，公司對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)的盈利預(yù)測(cè)及現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)的依據(jù)是否合理等內(nèi)容進(jìn)行審查；當(dāng)然，收購(gòu)公司對(duì)標(biāo)的公司資產(chǎn)評(píng)估的高增值率要通過(guò)相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估實(shí)現(xiàn)，相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)自身的執(zhí)業(yè)能力和評(píng)估質(zhì)量。

2.在簽訂業(yè)績(jī)承諾時(shí)，交易雙方可以依據(jù)并購(gòu)支付的方式避免上市公司通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)向相關(guān)股東進(jìn)行利益輸送而損害中小股東的利益。如果并購(gòu)方通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)標(biāo)的公司的，雙方可以協(xié)商先將支付的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款劃撥至某一指定銀行賬戶(hù)，在約定的承諾期內(nèi)，如果完成了業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議約定的利潤(rùn)時(shí)，分期將資金及利息劃至被收購(gòu)方的賬戶(hù)；標(biāo)的公司未能完成業(yè)績(jī)承諾，則根據(jù)其盈利情況調(diào)低相應(yīng)的收購(gòu)價(jià)格，如果當(dāng)初約定的利潤(rùn)存在較大差異時(shí)，可以將收購(gòu)資產(chǎn)退回。如果是以發(fā)行股份作為支付方式的，可以將股份在業(yè)績(jī)承諾期限內(nèi)進(jìn)行鎖定，在約定的承諾期內(nèi)，分期將鎖定股份解禁，可參照公司限制性股票的處理方式。

3.在業(yè)績(jī)承諾簽訂后，相關(guān)主體應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的公司收購(gòu)后公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)和盈利能力。對(duì)于在收購(gòu)過(guò)程中資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)確實(shí)存在過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)加大處罰力度。中小投資者要理性地看待業(yè)績(jī)承諾，避免盲目信任交易雙方提出的業(yè)績(jī)承諾。

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［21］饒茜，侯席培.并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)——基于業(yè)績(jī)承諾到期視角的分析［J］.商業(yè)研究，2017，（4）.