保險(xiǎn)：“收入”持續(xù)改善等待估值修復(fù)

肖俊清

隨著監(jiān)管層對(duì)保險(xiǎn)市場(chǎng)整頓影響的邊際減弱，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整的壽險(xiǎn)市場(chǎng)正持續(xù)回暖，筆者在5月的文章《保險(xiǎn)一季報(bào)：準(zhǔn)備金如期釋放 嚴(yán)監(jiān)管加劇洗牌》中，就指出，4月份的保費(fèi)市場(chǎng)已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，到此時(shí)公布的5月數(shù)據(jù)顯示，龍頭險(xiǎn)企的正在步入正軌，其中中國(guó)平安單月新業(yè)務(wù)價(jià)值出現(xiàn)正增長(zhǎng)，令人對(duì)其估值修復(fù)的期望大增。

當(dāng)然，筑底是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，目前的保險(xiǎn)市場(chǎng)依舊處在整頓后的修復(fù)期，且大市場(chǎng)環(huán)境危機(jī)四伏，期待個(gè)股短期進(jìn)行報(bào)復(fù)性上行的可能性并不大，投資者更多需要等待市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。此外，如龍頭中國(guó)平安，作為估值偏低，行業(yè)市場(chǎng)前景廣闊的個(gè)股，在近3個(gè)月指數(shù)明顯調(diào)整的情況下，一直穩(wěn)固地在區(qū)間震蕩，展現(xiàn)出極強(qiáng)的防御性，可重點(diǎn)關(guān)注。

保費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)回暖

綜合上市險(xiǎn)企披露的公告來(lái)看，今年前5個(gè)月，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的壽險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入分別約為3071億元、2437.8億元、1104.7億元、546.2億元，同比增速分別為2.9%、20.8%、17.8%、8.9%。

從單月保費(fèi)收入情況來(lái)看，今年5月，上述險(xiǎn)企壽險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為312億元、303.2億元、123.8億元和76.2億元。其中，中國(guó)人壽從3、4月的“逆天”表現(xiàn)中跌落，5月單月僅錄得3.7%增長(zhǎng)，而中國(guó)太保從1月24.44%增長(zhǎng)后便進(jìn)入持續(xù)的增速下滑的態(tài)勢(shì)，到5月壽險(xiǎn)單月增長(zhǎng)11.68%為5月倒數(shù)第二，總保費(fèi)單月增長(zhǎng)12.12%，為5個(gè)月以來(lái)最低。新華則延續(xù)了4月的靚麗表現(xiàn)，單月同比增長(zhǎng)17.54%。

當(dāng)然，中國(guó)平安的壽險(xiǎn)表現(xiàn)最好，5月保費(fèi)收入已接近中國(guó)人壽，同比增幅拔得頭籌。值得重點(diǎn)關(guān)注的是，5月平安人壽個(gè)險(xiǎn)新單實(shí)現(xiàn)今年以來(lái)的首次同比正增長(zhǎng)，這無(wú)疑是對(duì)行業(yè)持續(xù)新業(yè)務(wù)增速為負(fù)的糟糕市場(chǎng)打下的一劑強(qiáng)心針。5月當(dāng)月個(gè)險(xiǎn)新單103億元，同比增長(zhǎng)9.45%，環(huán)比增長(zhǎng)2.9%。

可以說(shuō)從3月人壽的高光表現(xiàn)和其他龍頭險(xiǎn)企明顯的保費(fèi)回暖看，到5月龍頭保費(fèi)收入不出意料的繼續(xù)回暖，雖然二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，龍頭險(xiǎn)企在平安的帶領(lǐng)下，全年保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)四季度新業(yè)務(wù)保費(fèi)轉(zhuǎn)正問(wèn)題不大。

增長(zhǎng)周期難言結(jié)束

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展一直落后于世界平均水平，距離發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則更加遙遠(yuǎn)。除保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)占金融行業(yè)資產(chǎn)比例的維度外，保險(xiǎn)深度和密度相對(duì)來(lái)說(shuō)更加直觀。

2017年，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)：36581億元，同比增長(zhǎng)18%，穩(wěn)居全球保險(xiǎn)市場(chǎng)老二的位置。彼時(shí)全國(guó)GDP總量：82萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)6.9%。全國(guó)保險(xiǎn)深度：4.42%，較上年增加0.26個(gè)百分點(diǎn)，全國(guó)保險(xiǎn)密度：2646元，較上年增加407元。

相比38年前的1980年，中國(guó)的保險(xiǎn)密度提升了5629倍。而保險(xiǎn)深度也從0.1%提升至4.42%。這一數(shù)字看上去唬人，但實(shí)際上對(duì)比同期全球平均水平和歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)保險(xiǎn)深度與密度依舊嚴(yán)重偏低。

2017年，中國(guó)保險(xiǎn)密度折算后約為407美元，這一數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2016年內(nèi)的數(shù)據(jù)差距十分明顯。其中，與英國(guó)4359美元相比，有高達(dá)11倍的差距。即使是在西歐保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展并不如意的德國(guó)，2562美元的密度，也是中國(guó)的約6倍。

此外，從全球平均水平看，2015年我國(guó)保險(xiǎn)深度和密度分別為：3.57%和280.7美元。同期全球平均水平為：6.23%和621.2美元。中國(guó)保險(xiǎn)深度與密度與全球比值分別為，深度：57.3%；密度：45.19%。2017年底，銀保監(jiān)會(huì)主席黃洪在亞金協(xié)的一次致詞上表示，中國(guó)的保險(xiǎn)深度、保險(xiǎn)密度分別為全球平均水平的66%、53%?？梢钥吹?，僅僅兩年的時(shí)間，保險(xiǎn)深度與密度相比全球平均值增長(zhǎng)明顯，顯示出國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)力，但依舊呈現(xiàn)出較低的水平，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

內(nèi)含價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)等待估值修復(fù)

從2015年以后內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素由預(yù)期回報(bào)逐漸轉(zhuǎn)向新業(yè)務(wù)價(jià)值，主要受益于新單的快速增長(zhǎng)以及價(jià)值率的提升。18年隨著新單增速的整體放緩，上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿σ矊⒊霈F(xiàn)分化，太保、平安預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)仍然為最主要驅(qū)動(dòng)力，而國(guó)壽、新華可能還需要依靠?jī)?nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)帶動(dòng)。

友邦目前作為國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企估值的標(biāo)桿，其P/EV基本維持在2倍左右，主要因?yàn)楣救肆Φ母弋a(chǎn)能、保障型為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來(lái)的高價(jià)值率以及帶動(dòng)內(nèi)含價(jià)值長(zhǎng)期穩(wěn)健的增長(zhǎng)，對(duì)于產(chǎn)能及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目前國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企短期內(nèi)仍然難以達(dá)到，但國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企在新業(yè)務(wù)價(jià)值及增速上具備一定的優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前國(guó)壽、平安、太保、新華P/EV估值僅有 0.95、1.60、1.14、0.97倍，處于歷史的低點(diǎn)，而公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況目前來(lái)看也在持續(xù)向好的狀態(tài)中，如果考慮18年內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)，國(guó)壽、太保、新華的P/EV估值則只有 0.85、1.00、0.83倍，明顯處于被低估狀態(tài)。而平安在新業(yè)務(wù)率先翻紅的狀態(tài)下，若維持繼續(xù)保持上市以來(lái)26.9%的復(fù)合增長(zhǎng)率，年底內(nèi)含價(jià)值將達(dá)到每股57.3元，對(duì)比6月21日收盤(pán)價(jià)格，僅1.06倍P/EV，同樣具備競(jìng)爭(zhēng)力。

當(dāng)然，市場(chǎng)目前風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降，筑底和估值修復(fù)或?qū)⑹莻€(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，投資者應(yīng)潛心等待機(jī)會(huì)，切勿著急抄底。不過(guò)，對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，現(xiàn)在的股價(jià)也非常具有吸引力。

2018年1-5月保費(fèi)收入同比情況