羅萊生活：龍頭集中度提升具有邏輯基礎(chǔ)

本刊研究員 田 闖

市場方面，中信證券策略分析師秦培景認(rèn)為當(dāng)前的市場“向下”成了市場阻力最小的方向。流通性極度寬松的時代已經(jīng)過去，靠講故事、貼標(biāo)簽的方式已經(jīng)很難再賺到超額收益，市場很可能已經(jīng)歷史性地進(jìn)入到加速分化局面，缺乏競爭力的公司大概率再也爬不起來。市場仍舊會選擇阻力最小的方向?qū)ふ掖_定性的東西，極度低迷時就選短期高度確定的品種（受益于供需失衡的周期品，絕對估值足夠低的金融），市場情緒緩和后就選中長期高度確定的品種（消費(fèi)+醫(yī)療+新能源車），其他的都做“余興節(jié)目”。

在周期股方面，從中國供給側(cè)改革發(fā)力的煤炭、鋼鐵、水泥，到全球范圍生產(chǎn)的上游資源品（銅、錫），再到具有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整/產(chǎn)能升級趨勢的行業(yè)（如半導(dǎo)體），近期“短缺經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象在周期行業(yè)中逐漸蔓延開來，中信證券認(rèn)為，本質(zhì)原因是全球經(jīng)濟(jì)分工和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷（尤其是中國）帶動供給端快速調(diào)整（低端的東西都不愿意生產(chǎn)，但暫時又找不到新的低成本的承接方），而需求依舊維持著緩慢的增長，二者在時間維度上的錯配帶來了部分工業(yè)品階段性的短缺，這會造成部分周期行業(yè)短期盈利具有極高的確定性。

消費(fèi)和醫(yī)藥中長期確定性高且認(rèn)同度強(qiáng)，但是前期漲多了，估值略高，有調(diào)整的壓力（而且已經(jīng)在發(fā)生）。所以關(guān)鍵的問題不是會不會調(diào)整，而是會不會殺估值中樞，拆解為三部分來看：

1）傳統(tǒng)的耐用品消費(fèi)白馬（家電、家居、汽車）。這部分長期的驅(qū)動力（品牌化帶動的集中度提升+城鎮(zhèn)化）仍然強(qiáng)勁，并且伴隨著近期低線城市對人口的一系列吸引政策，還可能在未來一段時間進(jìn)一步拉動居民的耐用品消費(fèi)。

2）前期漲幅巨大的二線消費(fèi)品類。通常這種依靠新品類、渠道、品牌推廣等原因獲得一段時間持續(xù)高增長的消費(fèi)品公司，在增長邏輯被實(shí)實(shí)在在的業(yè)績證偽之前，基本不大可能主動去殺估值中樞，況且目前市場還在給確定性機(jī)會以溢價。

3）醫(yī)藥。很難分析醫(yī)藥合理的估值水平該是多少，但是站在策略的角度而言，能夠確定的是人口老齡化的趨勢，以及隨之而來的醫(yī)藥控費(fèi)降價最終必將推動創(chuàng)新研發(fā)并帶來資源向頭部企業(yè)集中，并且我們幾乎能夠看得到最終的頭部企業(yè)會是哪些，相比于其他很多行業(yè)競爭格局不明晰的創(chuàng)新驅(qū)動型行業(yè)，這是醫(yī)藥行業(yè)最大的確定性。

本周券商晨會報(bào)告重點(diǎn)推薦個股一覽

每周金股：羅萊生活

本期筆者建議關(guān)注羅萊生活（002293）。家紡上市公司的營收增速與房地產(chǎn)銷售具有較強(qiáng)的相關(guān)性，從三四線城市地產(chǎn)銷售增速來看，接下來一年，上市公司營收增長仍然有支撐。而行業(yè)內(nèi)公司在經(jīng)歷前五年的低迷之后，龍頭公司再次發(fā)力渠道的擴(kuò)張。同時在成本上升，毛利率下降的大環(huán)境下，部分小品牌淘汰出局，所以，我們看到行業(yè)集中度的明顯提升。

中期來看，整體增速有支撐

根據(jù)家紡行業(yè)協(xié)會調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，12大中城市消費(fèi)者中，有30%以上的消費(fèi)者因?yàn)閱踢w新居而更換家紡產(chǎn)品。上市的家紡公司主要聚焦在中高端產(chǎn)品，其線下消費(fèi)中與地產(chǎn)具備較強(qiáng)相關(guān)關(guān)系的喬遷、婚慶占比例更高，故而家紡上市公司的收入相比全行業(yè)來說表現(xiàn)出與房地產(chǎn)銷售更強(qiáng)的相關(guān)性。從過往的歷史數(shù)據(jù)來看，將家紡上市公司收入增速數(shù)據(jù)前置一年后與房地產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，除2008年金融危機(jī)期間家紡上市公司未迎來2007年地產(chǎn)繁榮后的反彈外，其余時間段均表現(xiàn)出與地產(chǎn)趨勢高度的一致性，表明家紡上市公司的增速相對房地產(chǎn)存在一年左右的滯后性。

其中，尤其與二三線地產(chǎn)的相關(guān)性更高。從這個角度來看，低線城市的房地產(chǎn)銷售旺盛所帶來的地產(chǎn)后周期是本輪家紡復(fù)蘇的驅(qū)動因素之一。從40個大中城市商品房銷售面積的增速來看，2017年，三線城市商品房銷售面積增速為10.45%。2018年前5個月增速也達(dá)到了4.6%。按照滯后一年左右來推算，接下來一年家紡上市公司的營收增長有所支撐。

龍頭重啟擴(kuò)張，擴(kuò)大市占率

家紡行業(yè)渠道調(diào)整在2016年底逐漸接近尾聲，2017年家紡龍頭企業(yè)開始逐漸進(jìn)入凈開店?duì)顟B(tài)。其中，羅萊家紡/夢潔股份2017分別凈開店221及181家，預(yù)計(jì)水星家紡小幅凈開店，富安娜凈關(guān)店19家，較前期凈關(guān)店出現(xiàn)明顯收窄。2018年，羅萊生活計(jì)劃凈開店200-300家；富安娜計(jì)劃新增加盟客戶200家，計(jì)劃開設(shè)100家集合大店，完成30家左右的直營旗艦店的布局；夢潔股份計(jì)劃新增線下終端300家；水星家紡計(jì)劃在二三線城市擴(kuò)張的同時，積極拓展一、四線城市。渠道洗牌到位疊加終端需求向好，龍頭家紡企業(yè)重啟外延擴(kuò)張。

而隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸消退，電商渠道對新品牌的進(jìn)入門檻也越來越高，線上家紡單價相對線下單價本來就低，對于家紡這樣標(biāo)準(zhǔn)化相對較高，但同時花紋圖案等設(shè)計(jì)有一定差異化需求的產(chǎn)品來說，消費(fèi)者將會越來越傾向于在品質(zhì)和品牌上已經(jīng)具有口碑的產(chǎn)品。同時，基于低線城市居民消費(fèi)力的快速提升，低線城市家紡消費(fèi)有望復(fù)制早期城鎮(zhèn)家紡消費(fèi)的品牌化進(jìn)程，迎來快速發(fā)展階段。

在過去的2017年，床上用品套件及各種被的CR10分別達(dá)到37.40%/32.80%，較上年分別提升2.2/3.6pct，集中度提升幅度環(huán)比2016年分別增加1.5/4.2pct，呈現(xiàn)明顯加速趨勢。這再次充分證明著經(jīng)過一輪渠道調(diào)整洗牌后，在行業(yè)景氣恢復(fù)階段，龍頭企業(yè)可憑借更強(qiáng)的產(chǎn)品力、管理和營銷能力等優(yōu)勢，市場份額加速提升。