股權(quán)眾籌中領(lǐng)投人制度對股權(quán)眾籌融資效果實證研究

□趙洪江 張國宏 李 霞

[1.電子科技大學 成都 611731；2.重慶大學 重慶 400044]

引言

股權(quán)眾籌作為初創(chuàng)企業(yè)的一種新型融資手段，越來越受到企業(yè)的重視①。然而這種融資方式依然面臨著融資方與投資者之間的信息不對稱而引發(fā)的逆向選擇和道德風險問題[1]。怎樣消除或者減輕該問題是股權(quán)眾籌順利發(fā)展的關(guān)鍵。

目前我國股權(quán)眾籌平臺維持在90家左右，值得注意的是，大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺采取了“領(lǐng)投人”制度。所謂領(lǐng)投人制度，即“領(lǐng)投+跟投”模式。該模式的通常運作機制是：眾籌平臺要求項目發(fā)起方在籌資過程中邀請具有一定聲譽和資金實力的自然人或投資機構(gòu)充當領(lǐng)投人，其他普通中小投資者則根據(jù)自己的判斷決定是否充當跟投人，爾后領(lǐng)投人與普通投資者組成合伙企業(yè)享有公司股權(quán)份額。當項目成功實現(xiàn)收益時，普通投資者則通過carry費的方式給予領(lǐng)投人一定的經(jīng)濟補償[2～3]。

以大家投股權(quán)眾籌平臺為例，該平臺要求項目發(fā)起方原則上必須具有領(lǐng)投人，領(lǐng)投人資格限定于以下一個或多個條件：（1）兩年以上天使基金、早期VC基金經(jīng)理級以上崗位從業(yè)經(jīng)驗；（2）兩年以上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗（只限第一創(chuàng)始人經(jīng)驗）；（3）三年以上企業(yè)總監(jiān)級以上崗位工作經(jīng)驗；（4）五年以上企業(yè)經(jīng)理級崗位工作經(jīng)驗；（5）兩個以上天使投資案例②。當項目成功后，跟投人需將自己投資收益的15%支付給領(lǐng)投人。

我們認為，股權(quán)眾籌平臺引入領(lǐng)投人制度不是偶然的，其主要目的是為了緩解眾籌項目發(fā)起方（融資方）與投資者之間的信息不對稱而引發(fā)的逆向選擇和道德風險問題。本文的主要目標是，通過領(lǐng)投人與股權(quán)眾籌成功率、融資完成率關(guān)系的實證研究，考察領(lǐng)投人制度在籌資過程中所發(fā)揮的作用，驗證領(lǐng)投人作用的理論假設(shè)。后續(xù)內(nèi)容安排如下：第一部分文獻綜述；第二部分提出實證假設(shè)；第三部分進行實證分析；最后結(jié)論。

一、文獻綜述

目前關(guān)于領(lǐng)投人制度的學術(shù)研究主要集中于領(lǐng)投人的功能及作用等方面：由于項目發(fā)起方與投資者之間的信息不對稱問題，Agrawal et al.（2014）警告人們對于股權(quán)眾籌的前景不能過于樂觀。Lenz[4]指出在眾籌融資模式中，個人投資者處于弱勢群體，而機構(gòu)投資者具有更多的投資經(jīng)歷，因此個人投資者可以從機構(gòu)投資者獲得參考意見。趙堯和魯籬[5]從股權(quán)眾籌的交易結(jié)構(gòu)出發(fā)，探討了“領(lǐng)投+跟投”模式中領(lǐng)投人的功能，通過對股權(quán)眾籌領(lǐng)投人與傳統(tǒng)金融中介功能的比較，認為傳統(tǒng)金融中介的功能在互聯(lián)網(wǎng)金融之中發(fā)生了一定轉(zhuǎn)變。王建文和郭夢川[6]認為“領(lǐng)投+跟投”融資模式不僅可以使中小微初創(chuàng)企業(yè)在融資時規(guī)避潛在的法律風險，還有助于保護跟投人的合法權(quán)益。彭山虎[7]指出正是由于領(lǐng)投人的作用，項目發(fā)起方才能夠通過平臺更好地找到投資人，而投資人也才能夠更好地規(guī)避投資風險。張付慶[8]認為“領(lǐng)投＋跟投”模式是基于領(lǐng)投人的個人信譽和社會關(guān)系而產(chǎn)生的，該模式一定程度上緩解了陌生融資者與投資者之間的信任不足問題，從而對初創(chuàng)企業(yè)有較大的幫助。錢穎和朱莎[9]指出科技類眾籌項目由于成本較高、投資風險較大，因而領(lǐng)投人制度的引入有利于科技類項目進行融資。

通過以上文獻可以看出，目前國內(nèi)外大多數(shù)學者對“領(lǐng)投+跟投”這種融資模式關(guān)注日益增多，但大多數(shù)研究主要集中于對領(lǐng)投人制度的介紹等定性方面，定量分析不足。本文主要創(chuàng)新在于：基于信息經(jīng)濟學理論，探討了領(lǐng)投人制度在克服逆向選擇和控制道德風險中的作用，并依據(jù)交易數(shù)據(jù)對其進行了實證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投人及領(lǐng)投人在投資中所占比例對項目融資成功概率、項目的融資完成率具有顯著正向作用，這意味著領(lǐng)投人制度在股權(quán)籌資過程中如理論預(yù)期發(fā)揮了重要作用。

二、研究假設(shè)

在股權(quán)眾籌過程中，由于信息不對稱，投資者可能面臨多重風險[1]：（1）投資風險，即項目發(fā)起方的項目是否如企業(yè)宣稱的那樣好？（2）道德風險，即企業(yè)管理者在融資成功后是否會轉(zhuǎn)移、不當使用投資者的資金？但矛盾的地方在于，對于此類風險，普通的中小投資者都難以有效應(yīng)對：（1）由于他們普遍缺乏項目管理和投資經(jīng)驗，因此難以對企業(yè)項目的好壞做出甄別；（2）由于投資金額較小及搭便車心理，個體投資者普遍缺乏事前對項目盡職調(diào)查及事后監(jiān)督的激勵?；谝陨显?，普通中小投資者將可能出于風險規(guī)避的原因而不愿意參與此類項目。這也意味著，由于企業(yè)與投資者之間的信息不對稱以及個體理性、集體不理性的原因，將導致股權(quán)眾籌融資交易的失敗。

我們認為，領(lǐng)投人制度的出現(xiàn)將有助于改善這一情況：首先，領(lǐng)投人具有企業(yè)管理和投資經(jīng)驗，對項目的盈利前景比一般投資者具有更多的知識和信息，因此被領(lǐng)投人所選中的項目，意味著具有更高的投資價值。在此過程中，領(lǐng)投人起到了風險投資家和信息揭示的作用。Gompers等[10]研究結(jié)果證實，風險投資家個人的專業(yè)化程度和投資的成功率之間存在正相關(guān)關(guān)系；其次，領(lǐng)投人也對項目投入了資金并往往處于大股東位置，為了提高項目的成功率，領(lǐng)投人將有積極性對項目進行事前調(diào)查和事后監(jiān)督。這意味著領(lǐng)投人的領(lǐng)銜投資行為不是廉價投票權(quán)，從而在一定程度上避免了項目眾籌過程中由于搭便車心理所導致的對項目事前調(diào)查和事后監(jiān)督的缺乏問題；最后，Carry費的存在，意味著領(lǐng)投人由于其事前調(diào)查和事后監(jiān)督活動而獲得經(jīng)濟補償，這種正向激勵將進一步促使領(lǐng)投人在項目遴選、事前調(diào)查以及事后監(jiān)督方面做出有利于全體投資人的決定。

從上述分析可以看出，領(lǐng)投人制度是克服項目發(fā)起人與投資者事前信息不對稱以及創(chuàng)業(yè)者事后道德風險的一種制度選擇，從而有利于促進項目發(fā)起人眾籌籌集的成功率與融資金額。在這個過程中，領(lǐng)投人起到信息揭示和控制道德風險的作用，并由此獲得投資收益及跟投人的經(jīng)濟補償。而普通的中小投資人處于跟投位置，免去了事前調(diào)查和事后監(jiān)督的重復(fù)勞動，克服了搭便車問題，降低了投資風險。項目發(fā)起方則獲得信息分離均衡，克服了所謂壞檸檬問題，因而是一個三贏結(jié)果。具體實證假設(shè)如下：

H1：領(lǐng)投人制度與股權(quán)眾籌項目融資成功概率存在正向關(guān)系，即存在領(lǐng)投人的眾籌項目的融資成功率高于不存在領(lǐng)投人的項目。

H2：領(lǐng)投人制度與股權(quán)眾籌項目的融資完成率存在正向關(guān)系，即存在領(lǐng)投人的眾籌項目的融資完成率大于不存在領(lǐng)投人的項目。

H3：領(lǐng)投人的投資比例與項目成功融資的概率存在正向關(guān)系。

H4：領(lǐng)投人的投資比例與項目的融資完成率存在正向關(guān)系。

除以上解釋變量外，擬考慮以下控制變量。在股權(quán)眾籌融資過程中，投資者關(guān)注度是一個重要指標。所謂投資者關(guān)注度，是指投資者詳細了解項目信息之后對該項目關(guān)注的程度。這一指標非常重要，一個項目已關(guān)注的人數(shù)會影響到后續(xù)投資者的投資決策，從而影響到該項目能否順利完成籌資。Bikhchandani等[11]指出在非完全信息環(huán)境下，大多數(shù)決策者都是按照已經(jīng)獲得的信息來進行決策的。Kim等[12]通過眾籌網(wǎng)站Kickstarter的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資者的項目關(guān)注者對籌資具有重要影響。據(jù)此，我們進一步提出如下假設(shè)：

H5：眾籌項目所獲得的關(guān)注人數(shù)越多，則項目融資成功的概率越大。

H6：眾籌項目所獲得的關(guān)注人數(shù)越多，則項目融資完成率越高。

根據(jù)慣例，在所有股權(quán)眾籌平臺，每一個眾籌項目都需要由發(fā)起人設(shè)定目標籌資金額，如若在規(guī)定的期限內(nèi)完成融資目標，則項目成功，發(fā)起人獲得實際籌集所得資金；若未能完成融資目標，則項目失敗，投資款項退還給投資人。Colombo & Franzonic[13]認為項目設(shè)定的融資期限、融資目標等是影響眾籌項目成功的重要因素。Ahlers et al.（2013）研究表明，規(guī)模較小的融資項目相對容易成功，而目標融資金額較大的項目則容易失敗。Alegre & Moleskis[15]認為目標融資金額與眾籌融資成功之間具有反向關(guān)系。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

H7：眾籌融資項目目標融資金額與項目成功融資概率呈負向關(guān)系。

H8：眾籌融資項目目標融資金額與項目融資完成率呈負向關(guān)系。

為方便與投資者的交流，很多股權(quán)眾籌平臺設(shè)立了討論區(qū)，主要用于回答普通投資人所提出的問題。很明顯，如果一個項目所討論的話題數(shù)越多，則投資者對該項目的了解也就越多，從側(cè)面說明投資者對該項目的興趣程度越高。Ordanini等[16]研究表明，通過眾籌互動平臺，項目發(fā)起人實現(xiàn)了與投資者的互動，成功調(diào)動了投資者的投資積極性，從而使眾籌項目更容易獲得成功。由此，我們提出如下假設(shè)：

H9：眾籌融資項目的話題數(shù)與項目成功融資的概率正相關(guān)。

H10：眾籌融資項目的話題數(shù)與項目融資完成率正相關(guān)。

三、研究方法

（一）樣本的選取以及數(shù)據(jù)的收集

考慮到國內(nèi)股權(quán)眾籌網(wǎng)站項目交易量普遍偏小的現(xiàn)實，本文從國內(nèi)多家主流股權(quán)眾籌平臺收集數(shù)據(jù)：它們是京東股權(quán)眾籌、眾投邦、大家投、大伙投、天使客、云籌、36氪、螞蟻天使（表1）。其中，從京東股權(quán)眾籌獲得91個項目，時間跨度從2015年3月～2016年9月。從眾投邦獲得123個項目，其中成功項目34個，失敗項目89個，時間跨度從2012年10月～2016年9月項目。從大家獲得36個項目，時間跨度從2014年3月～2016年8月。從大伙投獲得95個項目，其中成功項目有42個，失敗項目有53個，時間跨度從2014年10月～2016年9月。從天使客獲得52個項目，其中成功項目45個，失敗項目7個，時間跨度從2014年5月～2016年5月。從云籌獲得44個項目，其中成功項目43個，失敗項目1個，時間跨度從2014年4月～2016年4月。從36氪獲得45個項目，時間跨度從2015年6月～2016年8月。從螞蟻天使獲得30個項目，時間跨度從2014年10月～2016年9月。由此，本文從8家股權(quán)眾籌平臺共獲得項目樣本數(shù)為516個，其中成功項目樣本為366個，失敗項目樣本為150個，時間跨度從2012年10月～2016年9月。

表1 樣本構(gòu)成表

（二）變量定義

本文選取眾籌融資成功與否（SOF）及眾籌項目的籌資完成率（R_com）作為被解釋變量。其中，眾籌融資成功與否（SOF）為二元變量，當融資成功時，該變量為1，失敗時為0。眾籌項目融資完成率（R_com）=項目最終融資總額/項目目標融資總額*100%，該變量反映項目融資實際完成的情況。

選取項目是否存在領(lǐng)投人（Eon）、領(lǐng)投人在投資中所占比例（Pro）作為解釋變量。領(lǐng)投人在投資中所占的比例（Pro）=領(lǐng)投人出資金額/項目目標融資額。選取項目的關(guān)注人數(shù)（N_com）、目標融資金額（A_tf）、項目話題數(shù)（N_top）作為控制變量。其中，項目是否存在領(lǐng)投人（Eon）為二元變量，當存在領(lǐng)投人時，該變量為1，否則為0。項目關(guān)注人數(shù)（N_com）、目標融資金額（A_tf）以及項目話題數(shù)（N_top）均為連續(xù)變量，各變量匯總見表2。

表2 變量說明

（三）模型設(shè)定

為了驗證假設(shè)H1、H3、H5、H7、H9，本文采用Logit模型，具體建模如下：

上式中，表示項目成功融資的概率。β0表示模型的常數(shù)項，βi表示第i個自變量的回歸系數(shù)，其經(jīng)濟含義為1單位自變量的變動所引起的項目融資成功概率的變動，ε為隨機誤差項。

為了驗證假設(shè)H2、H4、H6、H8、H10，本文采用多元線性回歸模型，具體模型如下：

上式中，R_com表示項目融資完成率。β0表示模型的常數(shù)項，βi表示第i個自變量的回歸系數(shù)，其經(jīng)濟含義為1單位自變量的變動所引起的項目融資完成率的變動，ε為隨機誤差項。

（四）模型的適應(yīng)性檢驗

1.相關(guān)性分析

表3給出了自變量之間的相關(guān)系數(shù)，從該表可以看出，除項目是否存在領(lǐng)投人（Eon）與領(lǐng)投人在投資中所占比例（Eon*Pro）這兩個自變量以外，其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)都較低，因此不會影響回歸結(jié)果，該回歸分析可以進行。

表3 自變量之間的相關(guān)系數(shù)

2.多重共線性檢驗

使用運用方差膨脹因子診斷法（Variance Inflation Factor，VIF）和容忍值法（Tolerance，TOL）對各自量進行多重共線性檢驗。檢驗結(jié)果見表4，由于所有變量的VIF值都低于判別值10，模型中所涉及的各個變量的容差值又都大于0.1，說明模型所涉及到的變量基本可排除多重共線性問題。

表4 系數(shù)方差膨脹因子表

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表5。項目的融資完成率（R_com）均值為101%，最小值為0% ，說明項目中存在失敗的項目，最大值為478%，說明股權(quán)眾籌中有些項目所籌金額遠超預(yù)期。領(lǐng)投人在投資中所占的比例（Pro）均值為40.40%，說明領(lǐng)投人在眾籌融資金額中占有相當?shù)谋壤?，最大值?00%，說明領(lǐng)投人為部分項目提供了眾籌項目的全部資金，最小值為0%，說明領(lǐng)投人沒有參與該眾籌項目。項目的關(guān)注度（N_com）均值為114.29，最大值為1600，最小值為1，說明投資者對項目關(guān)注度差異較大，但平均關(guān)注度較高。項目的目標融資金額（A_tf）均值為740.14萬元，最大值為30000萬元，最小值為2.5萬元，反應(yīng)了不同眾籌項目對資金需求存在很大的不同。項目話題數(shù)均值為16.6，最高值為123，最小值為0，說明投資者對項目的興趣度和關(guān)注度差異較大。

表5 描述性統(tǒng)計

（二）模型回歸結(jié)果

公式（1）回歸結(jié)果見表6。從Logit回歸模型結(jié)果可以看出，三組回歸的R2都比較高，說明該模型的擬合優(yōu)度較好。從該表可以看出，變量Eon回歸系數(shù)均顯著為正，這意味著領(lǐng)投人的存在導致眾籌項目融資成功的概率增加，從而證實假設(shè)H1。變量Eon*Pro系數(shù)回歸系數(shù)也顯著為正，說明領(lǐng)投人投資金額的增加將導致眾籌項目融資成功的概率增加，從而證實假設(shè)H3。變量N_com在5%顯著性水平上顯著為正，說明項目關(guān)注度越高，眾籌項目融資成功的概率越高，從而證實假設(shè)H5。項目的目標融資金額（A_tf）回歸系數(shù)為顯著為負，意味著項目籌資金額越大，融資成功的可能性越小，從而證實假設(shè)H7。變量N_top回歸系數(shù)為正，意味著項目話題數(shù)越多，項目籌資成功的概率越高，從而證實假設(shè)H9。

表6 公式（1）回歸結(jié)果

公式（2）的回歸結(jié)果見表7。由表7可以看出，在1%的顯著水平下，項目是否存在領(lǐng)投人（Eon）這個解釋變量在三組回歸結(jié)果中的回歸結(jié)果都是顯著的，說明領(lǐng)投人的存在對項目的融資完成率具有正向影響，從而證實假設(shè)H2。變量Eon*Pro系數(shù)回歸系數(shù)雖然部分回歸不顯著，但均為正值，說明領(lǐng)投人投資金額與眾籌項目融資完成率呈正向關(guān)系，從而證實假設(shè)H4。變量N_com均在5%顯著性水平上顯著為正，說明項目關(guān)注度越高，眾籌項目融資完成率越高，從而證實假設(shè)H6。項目的目標融資金額（A_tf）回歸系數(shù)為顯著為負，意味著項目籌資金額越大，融資完成率越小，從而證實假設(shè)H8。變量N_top回歸系數(shù)為正，意味著項目話題數(shù)越多，項目融資完成率越高，從而證實假設(shè)H10。

所有回歸的結(jié)果與實證假設(shè)的對比見表8。從表8可以看出，大部分實證結(jié)果與實證假設(shè)相吻合。

表7 公式（2）回歸結(jié)果

表8 實證假設(shè)與實證結(jié)果的對比

五、結(jié)論

基于國內(nèi)大量股權(quán)眾籌平臺采取“領(lǐng)投+跟投”模式這一現(xiàn)狀，本文提出觀點認為領(lǐng)投人制度主要作用是解決普通中小投資者與創(chuàng)業(yè)者之間信息不對稱所引發(fā)的逆向選擇和道德風險問題的一種內(nèi)生性制度安排。通過收集國內(nèi)8家大的股權(quán)眾籌平臺的交易數(shù)據(jù)，本文實證研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)眾籌過程中領(lǐng)投人的存在對于提高融資成功的概率以及融資金額具有重要作用，而且領(lǐng)投人投資金額越多，這種作用越明顯。此外，項目本身的籌資金額、投資者的關(guān)注度、所引起的話題數(shù)也對項目成功融資的概率及融資金額也具有重要影響，其中籌資金額與項目成功融資的概率及融資金額負相關(guān)，投資者的關(guān)注度、所引起的話題數(shù)與投資者的關(guān)注度、所引起的話題數(shù)正相關(guān)。本文啟示意義在于：為了提高眾籌項目成功融資的概率及融資數(shù)量，眾籌平臺或者項目發(fā)起方應(yīng)充分重視領(lǐng)投人的作用，此外還需要注意籌資金額的適當設(shè)置。

注釋

① 截至2015年11月30日，我國股權(quán)眾籌平臺達到144家，相比2014年同期增加近6倍。經(jīng)過2016年短暫調(diào)整后，2017年我國股權(quán)眾籌市場再度回暖。資料來源：新浪財經(jīng)http：//finance.sina.com.cn/roll/2017-12-09/docifyppemf5994396.shtml.

② 資料來源：大家投官方網(wǎng)站www.dajiatou.com.

[1] AGRAWAL A C, CATALINI G A.Some Simple Economics of Crowdfunding[J].Innovation Policy and the Economy, 2014, 14(1)：63-97.

[2] 肖凱.論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系[J].華東政法大學學報, 2014(5)：29-36.

[3] 楊東, 劉翔.互聯(lián)網(wǎng)金融視閥下我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善[J].貴州民族大學學報(哲學社會科學版), 2014(2)：93-97.

[4] LENZ R.‘Take Care of the Crowd!’ - Legal Protection of Retail Investors in Crowdfunding is Long Overdue[EB/OL].(2015-12-11).https：//ssrn.com/abstract=2702243

[5] 趙堯, 魯籬.股權(quán)眾籌領(lǐng)投人的功能解析與金融脫媒[J].財經(jīng)科學, 2015(12)：28-36.

[6] 王建文, 郭夢川.論領(lǐng)投人模式下股權(quán)眾籌法律風險及其應(yīng)對方案[J].行政與法, 2016(2)：110-115.

[7] 彭山虎.淺議股權(quán)眾籌平臺領(lǐng)投人制度建設(shè)[J].產(chǎn)權(quán)導刊, 2016(2)：35-37.

[8] 張付慶.股權(quán)眾籌領(lǐng)投人模式下跟投人權(quán)利保護規(guī)則[J].經(jīng)營與管理, 2016(8)：17-19.

[9] 錢穎, 朱莎.基于項目類型的股權(quán)眾籌羊群行為及領(lǐng)投人作用研究[J].科技進步與對策, 2017(1)：15-19.

[10] GOMPERS P A, KOVNER A, LERNE J.Specialization and success：evidence from venture capital [J].Journal of Economics & Management Strategy, 2009, 18(3)：817-844.

[11] BIKHCHANDANI S, HIRSHLEIFER D, WELCH I.A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades[J].Journal of political Economy, 1992,100(5)：992-1026.

[12] KIM K, VISWANATHAN S.The “Experts” in the Crowd：The Role of “Expert” Investors in a Crowdfunding Market[EB/OL].[2017-09-20].https：//ssrn.com/abstract=2258243.

[13] COLOMBO M G, FRANZONIC R L.Internal social capital and the attraction of early contributions in crowdfunding[J].Entrepreneurship Theory and Practice, 2015(1)：75-100.

[14] AHLERS G K C, CUMMING D J, GUENTHER C,SCHWEIZER D.Signaling in Equity Crowdfunding[EB/OL].(2013-12-02).https：//ssrn.com/abstract=2362340

[15] ALEGRE I, MOLESKIS M.Crowdfunding：A Review and Research Agenda [EB/OL].(2017-01-18).https：//ssrn.com/abstract=2900921

[16] ORDANINI A, MICELI L, PIZZETTI M,PARASURAMAN A.Crowdfunding：transforming customers into investors through innovative service platforms[J].Journal of Service Management, 2015, 22(4)：443-470.