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    中國債券市場監(jiān)管變化及影響

    2018-06-11 16:10:44姜璇
    智富時代 2018年3期

    姜璇

    【摘 要】隨著中國金融監(jiān)管機構(gòu)的重組和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)的到來,許多市場參與者都在猜測債券監(jiān)管可能發(fā)生的變化。筆者認為,銀行間市場及各交易所多重監(jiān)管時代或?qū)⒔Y(jié)束。中國證券監(jiān)督管理委員會(CSRC)可以集中批準銀行間產(chǎn)品,如商業(yè)票據(jù)(CP)/中期票據(jù)(MTN)和交易所交易產(chǎn)品(如公司債券),同時制定這些產(chǎn)品的統(tǒng)一標準。由國家發(fā)展監(jiān)督和改革委員會監(jiān)管中的企業(yè)債券(主要是地方政府債券)可能繼續(xù)下降。此外,同業(yè)存單(NCD)作為除利率和信用債以外最主要的銀行間債券產(chǎn)品,可能仍由央行和銀監(jiān)會(CBRC)共同監(jiān)管,并納入宏觀審慎評估來穩(wěn)定銀行體系。盡管自1月中旬以來銀行間流動性逐漸寬松,但債券收益率下降,信貸息差普遍較高,尤其是低信用等級和長期債券。本文認為,利差可能將在年底保持高位,如:a.資產(chǎn)管理新規(guī)嚴厲打擊非銀金融機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品,將成為信用債需求增大主要原因。B.從銀行表內(nèi)需求來看,信用債仍然弱于利率債。C.二季度經(jīng)濟前景不確定性仍然較高,地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)融資縮緊,意味著低等級地方政府融資平臺債券和放地方發(fā)行商將承擔更高信用風險。對于債券信用級別,主要推薦中/高等級債券?;诹鲃有苑€(wěn)定,本文建議延長債券久期配置約至3年。

    【關(guān)鍵詞】債券金融監(jiān)管;債券利率;穩(wěn)定流動性

    一、債券監(jiān)管環(huán)境變化及影響

    (一)債券監(jiān)管環(huán)境變化

    國務(wù)院已宣布對政府機構(gòu)包括四大金融監(jiān)管機構(gòu)的重大調(diào)整:中國人民銀行(PBOC),中國證券監(jiān)督管理委員會(CSRC),中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(CBRC),中國保險監(jiān)督管理委員會(CIRC)。根據(jù)該計劃,銀監(jiān)會和保監(jiān)會將會合并,并且其起草重要法律,法規(guī)和審慎基本政策的只能將轉(zhuǎn)移到央行。另外,期待已久的資產(chǎn)管理(AMPs)新規(guī)終獲比準并將在短期內(nèi)實施。隨著中國金融監(jiān)管機構(gòu)的重組和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)的到來,許多市場參與者都在猜測債券監(jiān)管可能發(fā)生的變化。媒體報導稱,債券市場監(jiān)管很可能集中于單一監(jiān)管機構(gòu),即中國證監(jiān)會。那目前的監(jiān)管政策如何?又將有怎樣新變化?并且新規(guī)會如何影響各種債券產(chǎn)品的發(fā)行?

    (二)當前債券監(jiān)管環(huán)境

    中國債券市場是全球第三大債券市場,總額達76萬億人民幣。主要產(chǎn)品包括政府債券(CGBs;占比 18%),地方政府債券(20%),政策性金融債券(CFBs; 18%),同業(yè)存單(NCDs;11%)和非金融債券(即信用債券; 22%)。信用債券更進一步細分為企業(yè)債券(債券中占比4%),公司債券,可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券(7%)和商業(yè)票據(jù)(CP)/中期票據(jù)(MTN)/私募票據(jù)(PPN)(12%),(數(shù)據(jù)來源:萬得資訊)。

    非金融企業(yè)信用債根據(jù)產(chǎn)品不同,由三個機構(gòu)其中之一監(jiān)管。受審批制度影響,企業(yè)債由國家發(fā)改委監(jiān)管,公司債實行注冊制由中國證監(jiān)會監(jiān)督,中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募由中國人民銀行領(lǐng)導的中國銀行間市場交易商協(xié)會(NAFMII)監(jiān)管,實行注冊制。企業(yè)債主要由非上市公司發(fā)行,這類債券包括地方政府融資機制(LGFV)和工業(yè)債券,目前以地方政府融資平臺債券為主。公司債主要針對2015年之前的上市公司,也向非上市公司開放。中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募主要用于工業(yè)企業(yè)。NAFMII監(jiān)管下的中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募主要在銀行間市場交易,由證監(jiān)會監(jiān)管的公司債/可轉(zhuǎn)債/交易所交易債券基本均在交易所掛牌交易,而發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債在銀行間市場和交易所均可交易。

    (三)信用債券監(jiān)管變化影響幾何

    鑒于潛在監(jiān)管主體變化和目前各種債券的監(jiān)管制度,筆者認為,銀行間市場及各交易所多重監(jiān)管時代或?qū)⒔Y(jié)束。中國證券監(jiān)督管理委員會(CSRC)可以集中批準銀行間產(chǎn)品如商業(yè)票據(jù)(CP)/中期票據(jù)(MTN)和交易所交易產(chǎn)品(如公司債券),同時制定這些產(chǎn)品的統(tǒng)一標準。由國家發(fā)展監(jiān)督和改革委員會監(jiān)管中的企業(yè)債券(主要是地方政府債券)可能繼續(xù)下降。此外,同業(yè)存單(NCD)作為除利率和信用債以外最主要的銀行間債券產(chǎn)品,可能仍由央行和銀監(jiān)會(CBRC)共同監(jiān)管,并納入宏觀審慎評估來穩(wěn)定銀行體系。

    (四)監(jiān)管改革影響下的信用債發(fā)行

    鑒于監(jiān)緊縮與重組可能帶來的變化,通過對債券供應(yīng)自下而上的分析表明,信用債發(fā)行凈額較2017年可能會增加約13-15萬億人民幣。即使不同行業(yè)情況差異較大,但企業(yè)整體融資壓力無法減輕。一方面,監(jiān)管緊縮對信用債需求影響較大,需求下降反過來導致公司難以發(fā)行債務(wù)。最近數(shù)據(jù)顯示,盡管取消債務(wù)發(fā)行企業(yè)有所減少,但取消量仍然很高,表明債務(wù)需求依然疲軟。與此同時,信貸供應(yīng)壓力在各行業(yè)之間急劇變化。對于地方政府融資平臺發(fā)行人,加強對地方政府融資和投資監(jiān)管不利于市場需求并增加了再融資壓力。

    對于高產(chǎn)值行業(yè)發(fā)行人來說,去年以來現(xiàn)金流有所改善,貸款率走低,使用表內(nèi)信貸融資而非債券也許是更好的選擇。另一方面,低產(chǎn)值行業(yè)發(fā)行人較少掌握傳統(tǒng)銀行貸款渠道,市場需求較低。房地產(chǎn)發(fā)行商面臨更大的再融資壓力,三方面受挫,銀行貸款收緊,政府監(jiān)管加強,信貸需求下降。

    1.交易所交易債券:繼續(xù)增長但受到市場需求的制約

    在2018年第一季度,公司債持續(xù)17年以來的上漲趨勢,而信用債需求依然疲軟且發(fā)行量下降,非銀機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品(AUM)繼續(xù)萎縮。第二季度,總發(fā)行量或?qū)⒈3州^低水平,發(fā)行期限將顯著下降,有可能推動凈發(fā)行額達到1500億人民幣。預計資產(chǎn)管理新規(guī)及私募債券嚴監(jiān)管將對公司債產(chǎn)生較大影響。整年度來看,18年公司債發(fā)行量可能與去年基本持平,約為1.3萬億人民幣,盡管凈發(fā)行額可能由去年1萬億人民幣下降為9000億人民幣,到期額目前已達5000億人民幣。

    2.中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募:凈融資反彈

    自2016年下半年以來,隨著金融監(jiān)管力度加大,銀行間流動性收緊,導致商業(yè)票據(jù)融資額持續(xù)下降。資產(chǎn)管理產(chǎn)品增長已經(jīng)溫和放緩,導致中期票據(jù)和私募等長期信貸需求疲軟。但2017年下半年以來,由于監(jiān)管緊縮邊際影響下降,銀行間流動性趨于穩(wěn)定,企業(yè)融資需求穩(wěn)固,有助于中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募整體回暖。今年第一季度凈融資為3600億人民幣,較17年第四季度有所增加并連續(xù)二季度增長。今年第二季度,由于存在較大還款基數(shù),預計發(fā)行量會繼續(xù)反彈,但發(fā)行凈額可能回落至約1100億人民幣。筆者預計,鑒于近期發(fā)行量回升趨勢和較短到期日, 2018年中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募凈發(fā)行將恢復正增長,達到約9000億元人民幣。

    3.企業(yè)債持續(xù)下滑

    國家發(fā)改委批準的企業(yè)債帶有較強的計劃經(jīng)濟特征,主要有地方政府融資平臺發(fā)行。近年來,由于地方政府融資收緊導致此類債券凈發(fā)行量明星下降。此外,許多地方政府融資平臺還在外匯市場發(fā)行公司債,未來中國證監(jiān)會可能對非金融企業(yè)債進行統(tǒng)一監(jiān)管。筆者大膽預見由地方政府融資平臺主導的企業(yè)債可能進一步下跌,甚至從市場逐漸消失。在今年一季度,企業(yè)債凈償還額為1400億人民幣。預計今年二季度凈償還額約為1000億人民幣,2018年全年凈還款約4000億人民幣。

    二、信用策略:堅持中/高等級信用債,延長久期

    利率走勢:流動性寬松;利率窄幅波動或有所降低。

    第一季度中,利率債表現(xiàn)驚人,10年起國債收益率從1月中旬近4%高位跌至3.7%-3.8%。優(yōu)于預計中一季度乃至全年流動性和供給需求。其中流動性好于預期,是由供需兩方面驅(qū)動的。在供給面,央行強調(diào)穩(wěn)定流動性,原因可能在于加強金融監(jiān)管已經(jīng)從強調(diào)金融體系內(nèi)的(特別是金融機構(gòu)之間)流動性收緊轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟面減少信貸。因此,央行很可能著重于穩(wěn)定銀行間流動性,以避免由流動性或信用因素引起的系統(tǒng)性風險。另一方面,貨幣需求也有所減緩。受金融監(jiān)管加強影響,資產(chǎn)管理產(chǎn)品縮水,同時切斷了從銀行到非銀機構(gòu)的流動資金。與此同時,金融機構(gòu)受金融監(jiān)管和高利率壓制,并沒有如之前一樣增加杠桿。

    【參考文獻】

    [1]張慶,蘇薪.流動性風險監(jiān)管升級對商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的影響[J].銀行家,2018(1).

    [2]葉華.系統(tǒng)風險、系統(tǒng)性風險與金融危機[J].投資研究,2012(12).

    [3]郭田勇,楊帆.完善同業(yè)存單市場監(jiān)管[D].中央財經(jīng)大學,2018.

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