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    中國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管變化及影響

    2018-06-11 16:10:44姜璇
    智富時(shí)代 2018年3期

    姜璇

    【摘 要】隨著中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重組和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)的到來(lái),許多市場(chǎng)參與者都在猜測(cè)債券監(jiān)管可能發(fā)生的變化。筆者認(rèn)為,銀行間市場(chǎng)及各交易所多重監(jiān)管時(shí)代或?qū)⒔Y(jié)束。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(CSRC)可以集中批準(zhǔn)銀行間產(chǎn)品,如商業(yè)票據(jù)(CP)/中期票據(jù)(MTN)和交易所交易產(chǎn)品(如公司債券),同時(shí)制定這些產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。由國(guó)家發(fā)展監(jiān)督和改革委員會(huì)監(jiān)管中的企業(yè)債券(主要是地方政府債券)可能繼續(xù)下降。此外,同業(yè)存單(NCD)作為除利率和信用債以外最主要的銀行間債券產(chǎn)品,可能仍由央行和銀監(jiān)會(huì)(CBRC)共同監(jiān)管,并納入宏觀審慎評(píng)估來(lái)穩(wěn)定銀行體系。盡管自1月中旬以來(lái)銀行間流動(dòng)性逐漸寬松,但債券收益率下降,信貸息差普遍較高,尤其是低信用等級(jí)和長(zhǎng)期債券。本文認(rèn)為,利差可能將在年底保持高位,如:a.資產(chǎn)管理新規(guī)嚴(yán)厲打擊非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品,將成為信用債需求增大主要原因。B.從銀行表內(nèi)需求來(lái)看,信用債仍然弱于利率債。C.二季度經(jīng)濟(jì)前景不確定性仍然較高,地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)融資縮緊,意味著低等級(jí)地方政府融資平臺(tái)債券和放地方發(fā)行商將承擔(dān)更高信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于債券信用級(jí)別,主要推薦中/高等級(jí)債券?;诹鲃?dòng)性穩(wěn)定,本文建議延長(zhǎng)債券久期配置約至3年。

    【關(guān)鍵詞】債券金融監(jiān)管;債券利率;穩(wěn)定流動(dòng)性

    一、債券監(jiān)管環(huán)境變化及影響

    (一)債券監(jiān)管環(huán)境變化

    國(guó)務(wù)院已宣布對(duì)政府機(jī)構(gòu)包括四大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重大調(diào)整:中國(guó)人民銀行(PBOC),中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(CSRC),中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)(CBRC),中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(CIRC)。根據(jù)該計(jì)劃,銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)將會(huì)合并,并且其起草重要法律,法規(guī)和審慎基本政策的只能將轉(zhuǎn)移到央行。另外,期待已久的資產(chǎn)管理(AMPs)新規(guī)終獲比準(zhǔn)并將在短期內(nèi)實(shí)施。隨著中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重組和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)新規(guī)的到來(lái),許多市場(chǎng)參與者都在猜測(cè)債券監(jiān)管可能發(fā)生的變化。媒體報(bào)導(dǎo)稱(chēng),債券市場(chǎng)監(jiān)管很可能集中于單一監(jiān)管機(jī)構(gòu),即中國(guó)證監(jiān)會(huì)。那目前的監(jiān)管政策如何?又將有怎樣新變化?并且新規(guī)會(huì)如何影響各種債券產(chǎn)品的發(fā)行?

    (二)當(dāng)前債券監(jiān)管環(huán)境

    中國(guó)債券市場(chǎng)是全球第三大債券市場(chǎng),總額達(dá)76萬(wàn)億人民幣。主要產(chǎn)品包括政府債券(CGBs;占比 18%),地方政府債券(20%),政策性金融債券(CFBs; 18%),同業(yè)存單(NCDs;11%)和非金融債券(即信用債券; 22%)。信用債券更進(jìn)一步細(xì)分為企業(yè)債券(債券中占比4%),公司債券,可轉(zhuǎn)換債券和可交換債券(7%)和商業(yè)票據(jù)(CP)/中期票據(jù)(MTN)/私募票據(jù)(PPN)(12%),(數(shù)據(jù)來(lái)源:萬(wàn)得資訊)。

    非金融企業(yè)信用債根據(jù)產(chǎn)品不同,由三個(gè)機(jī)構(gòu)其中之一監(jiān)管。受審批制度影響,企業(yè)債由國(guó)家發(fā)改委監(jiān)管,公司債實(shí)行注冊(cè)制由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)督,中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募由中國(guó)人民銀行領(lǐng)導(dǎo)的中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(NAFMII)監(jiān)管,實(shí)行注冊(cè)制。企業(yè)債主要由非上市公司發(fā)行,這類(lèi)債券包括地方政府融資機(jī)制(LGFV)和工業(yè)債券,目前以地方政府融資平臺(tái)債券為主。公司債主要針對(duì)2015年之前的上市公司,也向非上市公司開(kāi)放。中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募主要用于工業(yè)企業(yè)。NAFMII監(jiān)管下的中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募主要在銀行間市場(chǎng)交易,由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的公司債/可轉(zhuǎn)債/交易所交易債券基本均在交易所掛牌交易,而發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債在銀行間市場(chǎng)和交易所均可交易。

    (三)信用債券監(jiān)管變化影響幾何

    鑒于潛在監(jiān)管主體變化和目前各種債券的監(jiān)管制度,筆者認(rèn)為,銀行間市場(chǎng)及各交易所多重監(jiān)管時(shí)代或?qū)⒔Y(jié)束。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(CSRC)可以集中批準(zhǔn)銀行間產(chǎn)品如商業(yè)票據(jù)(CP)/中期票據(jù)(MTN)和交易所交易產(chǎn)品(如公司債券),同時(shí)制定這些產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。由國(guó)家發(fā)展監(jiān)督和改革委員會(huì)監(jiān)管中的企業(yè)債券(主要是地方政府債券)可能繼續(xù)下降。此外,同業(yè)存單(NCD)作為除利率和信用債以外最主要的銀行間債券產(chǎn)品,可能仍由央行和銀監(jiān)會(huì)(CBRC)共同監(jiān)管,并納入宏觀審慎評(píng)估來(lái)穩(wěn)定銀行體系。

    (四)監(jiān)管改革影響下的信用債發(fā)行

    鑒于監(jiān)緊縮與重組可能帶來(lái)的變化,通過(guò)對(duì)債券供應(yīng)自下而上的分析表明,信用債發(fā)行凈額較2017年可能會(huì)增加約13-15萬(wàn)億人民幣。即使不同行業(yè)情況差異較大,但企業(yè)整體融資壓力無(wú)法減輕。一方面,監(jiān)管緊縮對(duì)信用債需求影響較大,需求下降反過(guò)來(lái)導(dǎo)致公司難以發(fā)行債務(wù)。最近數(shù)據(jù)顯示,盡管取消債務(wù)發(fā)行企業(yè)有所減少,但取消量仍然很高,表明債務(wù)需求依然疲軟。與此同時(shí),信貸供應(yīng)壓力在各行業(yè)之間急劇變化。對(duì)于地方政府融資平臺(tái)發(fā)行人,加強(qiáng)對(duì)地方政府融資和投資監(jiān)管不利于市場(chǎng)需求并增加了再融資壓力。

    對(duì)于高產(chǎn)值行業(yè)發(fā)行人來(lái)說(shuō),去年以來(lái)現(xiàn)金流有所改善,貸款率走低,使用表內(nèi)信貸融資而非債券也許是更好的選擇。另一方面,低產(chǎn)值行業(yè)發(fā)行人較少掌握傳統(tǒng)銀行貸款渠道,市場(chǎng)需求較低。房地產(chǎn)發(fā)行商面臨更大的再融資壓力,三方面受挫,銀行貸款收緊,政府監(jiān)管加強(qiáng),信貸需求下降。

    1.交易所交易債券:繼續(xù)增長(zhǎng)但受到市場(chǎng)需求的制約

    在2018年第一季度,公司債持續(xù)17年以來(lái)的上漲趨勢(shì),而信用債需求依然疲軟且發(fā)行量下降,非銀機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品(AUM)繼續(xù)萎縮。第二季度,總發(fā)行量或?qū)⒈3州^低水平,發(fā)行期限將顯著下降,有可能推動(dòng)凈發(fā)行額達(dá)到1500億人民幣。預(yù)計(jì)資產(chǎn)管理新規(guī)及私募債券嚴(yán)監(jiān)管將對(duì)公司債產(chǎn)生較大影響。整年度來(lái)看,18年公司債發(fā)行量可能與去年基本持平,約為1.3萬(wàn)億人民幣,盡管凈發(fā)行額可能由去年1萬(wàn)億人民幣下降為9000億人民幣,到期額目前已達(dá)5000億人民幣。

    2.中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募:凈融資反彈

    自2016年下半年以來(lái),隨著金融監(jiān)管力度加大,銀行間流動(dòng)性收緊,導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)融資額持續(xù)下降。資產(chǎn)管理產(chǎn)品增長(zhǎng)已經(jīng)溫和放緩,導(dǎo)致中期票據(jù)和私募等長(zhǎng)期信貸需求疲軟。但2017年下半年以來(lái),由于監(jiān)管緊縮邊際影響下降,銀行間流動(dòng)性趨于穩(wěn)定,企業(yè)融資需求穩(wěn)固,有助于中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募整體回暖。今年第一季度凈融資為3600億人民幣,較17年第四季度有所增加并連續(xù)二季度增長(zhǎng)。今年第二季度,由于存在較大還款基數(shù),預(yù)計(jì)發(fā)行量會(huì)繼續(xù)反彈,但發(fā)行凈額可能回落至約1100億人民幣。筆者預(yù)計(jì),鑒于近期發(fā)行量回升趨勢(shì)和較短到期日, 2018年中期票據(jù)/商業(yè)票據(jù)/私募凈發(fā)行將恢復(fù)正增長(zhǎng),達(dá)到約9000億元人民幣。

    3.企業(yè)債持續(xù)下滑

    國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)的企業(yè)債帶有較強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特征,主要有地方政府融資平臺(tái)發(fā)行。近年來(lái),由于地方政府融資收緊導(dǎo)致此類(lèi)債券凈發(fā)行量明星下降。此外,許多地方政府融資平臺(tái)還在外匯市場(chǎng)發(fā)行公司債,未來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)可能對(duì)非金融企業(yè)債進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。筆者大膽預(yù)見(jiàn)由地方政府融資平臺(tái)主導(dǎo)的企業(yè)債可能進(jìn)一步下跌,甚至從市場(chǎng)逐漸消失。在今年一季度,企業(yè)債凈償還額為1400億人民幣。預(yù)計(jì)今年二季度凈償還額約為1000億人民幣,2018年全年凈還款約4000億人民幣。

    二、信用策略:堅(jiān)持中/高等級(jí)信用債,延長(zhǎng)久期

    利率走勢(shì):流動(dòng)性寬松;利率窄幅波動(dòng)或有所降低。

    第一季度中,利率債表現(xiàn)驚人,10年起國(guó)債收益率從1月中旬近4%高位跌至3.7%-3.8%。優(yōu)于預(yù)計(jì)中一季度乃至全年流動(dòng)性和供給需求。其中流動(dòng)性好于預(yù)期,是由供需兩方面驅(qū)動(dòng)的。在供給面,央行強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定流動(dòng)性,原因可能在于加強(qiáng)金融監(jiān)管已經(jīng)從強(qiáng)調(diào)金融體系內(nèi)的(特別是金融機(jī)構(gòu)之間)流動(dòng)性收緊轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)面減少信貸。因此,央行很可能著重于穩(wěn)定銀行間流動(dòng)性,以避免由流動(dòng)性或信用因素引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,貨幣需求也有所減緩。受金融監(jiān)管加強(qiáng)影響,資產(chǎn)管理產(chǎn)品縮水,同時(shí)切斷了從銀行到非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)資金。與此同時(shí),金融機(jī)構(gòu)受金融監(jiān)管和高利率壓制,并沒(méi)有如之前一樣增加杠桿。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1]張慶,蘇薪.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管升級(jí)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響[J].銀行家,2018(1).

    [2]葉華.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融危機(jī)[J].投資研究,2012(12).

    [3]郭田勇,楊帆.完善同業(yè)存單市場(chǎng)監(jiān)管[D].中央財(cái)經(jīng)大學(xué),2018.

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