論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在價(jià)值考量

羅天銳

【摘 要】2013年萬(wàn)眾矚目的阿里巴巴登陸香港交易所最終以港交所不接受阿里所謂“合伙人制度”而宣告失敗，其中最為關(guān)鍵的一點(diǎn)便是阿里巴巴秉持的“合伙人制度”違背了港交所關(guān)于上市公司“同股同權(quán)”的原則。但在全球資本市場(chǎng)發(fā)展日新月異的今天，“同股同權(quán)”這一制度規(guī)則是否還是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的唯一選項(xiàng)？顯然，國(guó)外早已發(fā)展成熟的“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”給我們提供了另一種選擇的可能性。

本文以“同股同權(quán)”與“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”兩種制度的價(jià)值考量為切入點(diǎn)，運(yùn) 用相關(guān)理論知識(shí)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)價(jià)值角度來(lái)探討今日之我國(guó)是否還應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持“同股同權(quán)”制度，進(jìn)以剖析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)治理規(guī)則方面的創(chuàng)新，希翼我國(guó)早日引入“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”制度，進(jìn)一步優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布。

【關(guān)鍵詞】同股同權(quán)；二重股權(quán)結(jié)構(gòu)；效率價(jià)值；公平價(jià)值

一、同股同權(quán)與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值異質(zhì)化

我國(guó)《公司法》第一百二十六條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類(lèi)的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等的權(quán)利?！焙?jiǎn)單來(lái)講，其所描述的內(nèi)涵為股東所擁有的投票權(quán)與其所持有的公司的股權(quán)份額成比例關(guān)系。這一明確規(guī)定奠定了同股同權(quán)制度在我國(guó)股份有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布上的基石作用。目前，在我國(guó)資本市場(chǎng)同股同權(quán)原則被視為體現(xiàn)民主、平等的具體化表現(xiàn)，《公司法》的具體規(guī)定更加奠定其不可撼動(dòng)的地位。同股同權(quán)原則深刻體現(xiàn)了公司“資本多數(shù)決”，彰顯了公司控股股東對(duì)于公司事務(wù)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，控股股東完全可以按照自己的經(jīng)營(yíng)理念領(lǐng)導(dǎo)公司，因此可能會(huì)漠視、侵害甚至剝奪其他中小股東的利益。

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，一般來(lái)講股權(quán)被分為A、B兩種類(lèi)型股票，其價(jià)值相等但存在投票權(quán)比例上的差異，即通過(guò)賦予B類(lèi)股數(shù)倍乃至數(shù)十倍A類(lèi)股的優(yōu)勢(shì)投票權(quán)，由此創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)可以透過(guò)持有較少份額的B類(lèi)股行使優(yōu)勢(shì)投票權(quán)，從而讓創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)牢固的掌控公司董事會(huì)，保證公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與文化理念能夠與其設(shè)想相一致[1]。

在當(dāng)今世界上，絕大多數(shù)國(guó)家還是采用“同股同權(quán)”的股權(quán)分布模式，顯然從立法理念價(jià)值著眼點(diǎn)分析，資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多的考量是偏向于公平價(jià)值，即上市公司股東的資本多寡對(duì)公司影響力與之成正比，對(duì)于權(quán)力性利益亦或金融性利益具有更大的選擇權(quán)，而股權(quán)份額較少的股東只能被動(dòng)選擇金融性利益，同時(shí)承擔(dān)來(lái)自控股股東所帶來(lái)的不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到同股同權(quán)原則所基于的公平價(jià)值，并不等同政治人權(quán)中的公平理念，前者隱含的前提是資本的多寡對(duì)應(yīng)控制權(quán)的多少，這是一種相對(duì)的公平，而后者所倡導(dǎo)的公平理念卻是一種絕對(duì)的公平，“人人生而平等”。對(duì)于公司或者股東而言，追求利潤(rùn)才是他們的終極目標(biāo)，當(dāng)同股同權(quán)原則所蘊(yùn)含的公平價(jià)值與其發(fā)生沖突之時(shí)，公司或者股東存在足夠的沖動(dòng)規(guī)避這種所謂的“公平價(jià)值”，同股同權(quán)原則的價(jià)值考量基于公平理念，雖然這一價(jià)值基礎(chǔ)是為了維護(hù)公平、公正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，但卻相對(duì)忽略了資本市場(chǎng)中另一重要的追求目標(biāo)——效率價(jià)值。

同股同權(quán)原則并不是永恒的真理，我們應(yīng)當(dāng)看到整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)形態(tài)早已發(fā)生了巨大變革，虛擬經(jīng)濟(jì)形態(tài)催生了一大批有別于傳統(tǒng)企業(yè)的市場(chǎng)主體，其特殊的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于股權(quán)的分布模式提出另樣要求。必須明確的是同股同權(quán)原則只是一個(gè)階段性原則，應(yīng)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)形態(tài)的發(fā)展而做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，顯然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的誕生與應(yīng)用既契合了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，同時(shí)也是對(duì)同股同權(quán)原則的一種有效補(bǔ)充[2]。

二、未來(lái)我國(guó)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度原則

不可否認(rèn)，盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式存在一定的不足之處，但其在價(jià)值觀念上偏重于效率依然會(huì)引起資本市場(chǎng)某些利益主體的追逐，而這也是其存在并繼續(xù)發(fā)展的緣由之一。由此可以看出雙重股權(quán)架構(gòu)是一種高標(biāo)準(zhǔn)、特殊化的形式，這其中所蘊(yùn)含的效率價(jià)值與公平價(jià)值之間博弈，表現(xiàn)出一種結(jié)果，即雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)同股同權(quán)原則所代表的效率與公平相對(duì)平衡的打破，將效率價(jià)值提升到優(yōu)先地位，公平價(jià)值保持一般水準(zhǔn)。

由此在未來(lái)我國(guó)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)時(shí)必須要考慮其所表現(xiàn)出的特殊性[3]，在偏重雙重股權(quán)架構(gòu)效率價(jià)值優(yōu)先性時(shí)，既要設(shè)計(jì)一系列的制度規(guī)章規(guī)避其本身所蘊(yùn)含的結(jié)構(gòu)缺陷，保證公平價(jià)值不至于跌落一般標(biāo)準(zhǔn)，又要從優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境的角度使其避免陷入水土不服的境地，具體來(lái)講主要從以下幾方面著手：

（一）限定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍

來(lái)自美國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，首先雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式只是兩種選擇之一，其并未對(duì)其適用對(duì)象作出明確的限定，然而美國(guó)資本市場(chǎng)的高度成熟以及社會(huì)監(jiān)督措施的完善建立，使相當(dāng)大的一部分上市公司并未選擇這種股權(quán)架構(gòu)，只有不到10%的上市公司選擇這種股權(quán)模式，而且這些公司還具有某些特征，即集中于一些特定行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、娛樂(lè)等行業(yè)，說(shuō)明選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不一定具有普遍的適用性，這也從側(cè)面彰顯了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式所表現(xiàn)出的特殊性。

（二）創(chuàng)始人股權(quán)份額以及投票權(quán)數(shù)限制

根據(jù)阿里巴巴赴美上市時(shí)向美國(guó)證券交易委員會(huì)所提供的IPO招股書(shū)顯示，馬云個(gè)人所占集團(tuán)股份占比僅為8.9%，加上其合伙人僅為12.5%，但是馬云所享有的投票權(quán)卻超過(guò)40%，如此相差懸殊的兩組數(shù)字反映了上司公司一旦選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其創(chuàng)始人將擁有遠(yuǎn)超其股權(quán)份額的投票。從規(guī)避雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式本身蘊(yùn)含的制度缺陷而言，加強(qiáng)上市公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的股權(quán)份額，劃定股權(quán)占比范圍，強(qiáng)化二者緊密聯(lián)系形成利益共同體，同時(shí)降低創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的投票權(quán)份額，保障公平價(jià)值的一般水準(zhǔn)，防止創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)為了追求金融性利益而做出損害外部投資者及公司利益行為，建立健全公司內(nèi)部救濟(jì)通道。

（三）限制高倍數(shù)投票股權(quán)能

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的一個(gè)顯著特征便是公司管理層擁有對(duì)公司事務(wù)控制權(quán)，這體現(xiàn)在創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)控制公司董事會(huì)，而董事會(huì)又是公司大大小小事務(wù)的決策機(jī)構(gòu)，這些事務(wù)集復(fù)雜性與多樣性為一體。從雙重股權(quán)架構(gòu)本身所蘊(yùn)含的優(yōu)點(diǎn)而言，一是賦予需求權(quán)力性利益的股東決策權(quán)，二是決策事務(wù)將會(huì)體現(xiàn)股東的經(jīng)營(yíng)理念以及公司戰(zhàn)略，基于這兩點(diǎn)考慮，應(yīng)該將高倍數(shù)股權(quán)決策的事務(wù)事項(xiàng)限定于一定范圍：例如關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)理念和發(fā)展戰(zhàn)略，公司企業(yè)文化發(fā)展等等方面。

（四）關(guān)于信息披露制度的強(qiáng)制性

上市公司信息披露的制度是外部投資者了解公司的唯一渠道，對(duì)于外部投資者的投資計(jì)劃將會(huì)產(chǎn)生極大的影響，透過(guò)信息披露制度使得投資者能夠全方位了解公司運(yùn)行情況，避免公司管理層利用壟斷控制權(quán)做出關(guān)聯(lián)交易從而損害投資者利益，保持公司透明性的高水準(zhǔn)，有利于投資者以及公司內(nèi)部的監(jiān)察權(quán)利得到適用，同時(shí)刺激公司管理層做出更優(yōu)業(yè)績(jī)。

（五）優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，建設(shè)全方位的制度監(jiān)控

對(duì)于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，一方面既要從內(nèi)部對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)察，建立預(yù)先的防范性手段保障公司能夠在公平價(jià)值的底線之上運(yùn)行，同時(shí)也要建立健全監(jiān)控制度，完善體制監(jiān)察和引入社會(huì)監(jiān)督體系。

【參考文獻(xiàn)】

[1]戶(hù)盼盼.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度及其立法引介 [J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究， 2016（5）：92-103.

[2]韓寶山.雙重股權(quán)：典范還是寄生？[J].企業(yè)管理，2018（8）：42-123.

[3]袁婷婷.公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)利弊分析與啟示[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)，2016（5）：99-105.&