基于利益相關(guān)者視角的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略探究
——以制造業(yè)A股上市公司為例

馬巾英 楊 源

(湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081)

從20世紀(jì)30年代以前的股東利益最大化發(fā)展到20世紀(jì)80年代中后期的利益相關(guān)者理論，企業(yè)財(cái)務(wù)理念發(fā)生了轉(zhuǎn)變。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)面臨著更為錯(cuò)綜復(fù)雜的環(huán)境，面臨的競(jìng)爭(zhēng)也愈演愈烈。為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)久發(fā)展，企業(yè)必須堅(jiān)持可持續(xù)的科學(xué)綠色發(fā)展觀，將股東以外的利益相關(guān)者納入考慮范圍，并且綜合企業(yè)的規(guī)模、發(fā)展?fàn)顩r等因素，致力于達(dá)到納什均衡的狀態(tài)。眾多的利益相關(guān)者相當(dāng)于一個(gè)多極天平，任何一方或多方失衡，都會(huì)使企業(yè)發(fā)展面臨阻礙甚至陷入困境。因此，企業(yè)基于利益相關(guān)者視角制定財(cái)務(wù)政策是正確的選擇。2008年之后，我國(guó)金融杠桿的“脫實(shí)向虛”導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)空心化風(fēng)險(xiǎn)增大，目前政府大力主張發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，致力于實(shí)現(xiàn)金融杠桿的“脫虛向?qū)崱?，制造業(yè)企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，站在各利益相關(guān)者的立場(chǎng)，如何制定融資結(jié)構(gòu)，探討不同的融資結(jié)構(gòu)對(duì)利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)利益大小的影響和客觀體現(xiàn)都值得被關(guān)注。

一、文獻(xiàn)綜述

利益相關(guān)者理論始于20世紀(jì)60年代，美國(guó)學(xué)者安索夫最早將利益相關(guān)者概念引入管理學(xué)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界。Modigliani等(1958)提出，在沒(méi)有交易成本的資產(chǎn)市場(chǎng)條件下，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)任何關(guān)聯(lián)①，Modigliani F, Merton H, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 1958, No.3, pp.261-297.這成為現(xiàn)代融資理論成立的標(biāo)志。此后，關(guān)于利益相關(guān)者理論和融資結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究如雨后春筍般涌現(xiàn)。

20世紀(jì)90年代，我國(guó)學(xué)者陸續(xù)開(kāi)始進(jìn)行利益相關(guān)者的研究。李心合(2003)首次將與利益相關(guān)者有關(guān)的產(chǎn)權(quán)理論和管理理論引入財(cái)務(wù)學(xué)理論，“利益相關(guān)者財(cái)務(wù)”一詞得以產(chǎn)生，并從利益相關(guān)者出發(fā)，初步設(shè)計(jì)出其對(duì)公司財(cái)務(wù)進(jìn)行控制的制度框架②。李心合:《利益相關(guān)者財(cái)務(wù)論》，《會(huì)計(jì)研究》2003年第10期，第10-15頁(yè)。在接下來(lái)的十幾年內(nèi)，眾多學(xué)者相繼擴(kuò)展性地探究了利益相關(guān)者理論。但在利益相關(guān)者界定方面，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)可Freeman給出的定義，即企業(yè)為了生存和發(fā)展所必不可少的可辨認(rèn)的組織和個(gè)人，其中包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、員工、客戶(hù)和政府等③。Freeman R E,EvanW M, Corporate Governance: A Stakeholder Interpretation, Journal of Behavioral Economics,1990,No.19, pp.337-359.在各利益相

關(guān)者具體層面，Matsa(2010)提出，企業(yè)負(fù)債水平越高，工會(huì)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的索取權(quán)越低*Matsa A D, Capital Structure as a Strategic Variable: Evidence from Collective Bargaining, Journal of Finance, 2010,No.3, pp.1197-1232.；Sarig(2010)根據(jù)博弈論提出，債務(wù)水平與企業(yè)對(duì)工會(huì)的談判力為負(fù)相關(guān)*Sarig O H,The Effect of Leverage on Bargaining with Corporation, Financial Review,2010, No.33, pp.1-16.。在我國(guó)，余倫等(2003)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)除了考慮股東和債權(quán)人的利益，也應(yīng)該考慮知識(shí)資本的投入*余倫、許輝：《利益相關(guān)者合作邏輯下的資本結(jié)構(gòu)選擇》，《科技進(jìn)步與對(duì)策》2003年第16期，第119-121頁(yè)。；張兆國(guó)等(2007)提出，企業(yè)在財(cái)務(wù)方面應(yīng)平等重視股東、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者、一般職工、供應(yīng)商、客戶(hù)以及政府，各利益相關(guān)者共同治理和相機(jī)治理有助于提高財(cái)務(wù)決策效率*張兆國(guó)、戚擁軍、羅勇：《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)權(quán)安排:基于利益相關(guān)者理論研究》，《管理學(xué)報(bào)》2007年第5期，第614-617頁(yè)。；王俊韡等(2008)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)規(guī)定了股東和債權(quán)人等相關(guān)利益者控制權(quán)的安排，彼此之間相互作用能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化*王俊韡、徐向藝：《資本結(jié)構(gòu)與利益相關(guān)者控制權(quán)研究》，《開(kāi)發(fā)研究》2008年第1期，第148-151頁(yè)。；蔡玉(2008)研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)水平和非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者(員工、供應(yīng)商和顧客)之間的關(guān)系仍不確定，并提出在模型中加入政府這一變量會(huì)與我國(guó)的實(shí)際情況更相符*蔡玉：《非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與公司資本結(jié)構(gòu)：一個(gè)綜述》，《財(cái)貿(mào)研究》2008年第1期，第141-146頁(yè)。；陳曦(2018)研究發(fā)現(xiàn)，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響會(huì)受產(chǎn)品異質(zhì)性、行業(yè)地位等因素影響*陳曦：《非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2018年第1期，第84-88頁(yè)。。在理論研究層面，研究視角實(shí)現(xiàn)了由財(cái)務(wù)利益相關(guān)者向財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者共同治理的轉(zhuǎn)變，全方位的利益相關(guān)者視角是主流研究的方向。

在實(shí)證領(lǐng)域，Klassen等(1996)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境危機(jī)的負(fù)面消息公開(kāi)后會(huì)引起股價(jià)下跌*Klassen R D, McLaughlin C P, The Impact of Environmental Management on Firm Performance, Management Science, 1996, No.2, pp.1199-1215.。Istaitieh等(2003)、肖作平(2005)發(fā)現(xiàn)雇員談判力和客戶(hù)集中度與公司債務(wù)水平負(fù)相關(guān)*Istaitieh A, Rodriguez J M, Stakeholder Theory ,Market Structure and the Firm’s Capital Structure: an Empirical Evidence, Social Science Electronic Publishing, 2003.*肖作平：《資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究綜述》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2005年第11期，第33-40頁(yè)。；李旭(2014)對(duì)A股上市公司的社會(huì)責(zé)任與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)*李旭：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任和資本結(jié)構(gòu)——基于利益相關(guān)者理論的研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2014年第15期，第90-93頁(yè)。；Chu等(2014)探究客戶(hù)負(fù)債水平和企業(yè)負(fù)債水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者呈正相關(guān)*Chu Y, Wang L, Capital Structure along the Supply Chain: How does Customer Leverage Affect Supplier Leverage Decisions, Working Paper, University of South Carolina, 2014.；肖作平等(2010)認(rèn)為，上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)較少考慮非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者(如員工、客戶(hù))的利益，建議公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)應(yīng)致力于保護(hù)非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的利益*肖作平、廖理：《非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與公司資本結(jié)構(gòu)選擇——一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第10期，第85-95頁(yè)。；趙秀云等(2014)實(shí)證研究供應(yīng)商—客戶(hù)關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，發(fā)現(xiàn)客戶(hù)集中度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高*趙秀云、鮑群：《供應(yīng)商與客戶(hù)關(guān)系是否影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平——基于制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第5期，第41-48頁(yè)。；王鵬程等(2014)認(rèn)為，企業(yè)利益相關(guān)者治理能有效緩解融資約束，這種融資約束也受企業(yè)性質(zhì)的影響*王鵬程、李建標(biāo)：《利益相關(guān)者治理能緩解企業(yè)融資約束嗎》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第12期，第96-106頁(yè)。。在實(shí)證研究層面，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的利益衡量逐漸完善，但其與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系呈多樣化的態(tài)勢(shì)，無(wú)統(tǒng)一觀點(diǎn)，但可間接地發(fā)現(xiàn)利益相關(guān)者治理有助于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

縱觀國(guó)內(nèi)外對(duì)利益相關(guān)者理論和融資結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合的研究，理論成果頗為豐富，相關(guān)的實(shí)證研究也在日益增加，尤其是非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者漸漸成為研究的重點(diǎn)。但過(guò)往實(shí)證研究大多基于全行業(yè)層面，針對(duì)非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系也無(wú)一致結(jié)論，基于全方位利益相關(guān)者視角或者是結(jié)合某一具體行業(yè)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)還很缺乏，而融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)性質(zhì)相關(guān)聯(lián)，因此，筆者首次選取制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，基于全方位的利益相關(guān)者視角，具有一定的研究意義。

二、研究假設(shè)

從上述文獻(xiàn)可以看出，各行業(yè)的企業(yè)在進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)決策時(shí)在不同范圍和程度上考慮過(guò)股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、員工、顧客和政府等利益相關(guān)者的利益，且國(guó)外企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與社區(qū)環(huán)境的利益存在關(guān)聯(lián)，但是否與國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)的狀況相符，尚需探究。為此，提出以下七個(gè)假設(shè)。

站在股東的角度，相較于其他的融資方式(債權(quán)融資和內(nèi)源融資)，股權(quán)融資的資本成本較高，但融資中伴隨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，且無(wú)定期還本付息的壓力。鑒于我國(guó)企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍較嚴(yán)重，加之小股東的投機(jī)行為，在實(shí)質(zhì)意義上，股權(quán)融資不會(huì)很大程度上稀釋原控股股東的權(quán)益，仍是大多數(shù)普通企業(yè)的首選。負(fù)債比率越高，普通股東利益受損的可能性也越大。因此，提出假設(shè)1：

H1：普通股東利益與企業(yè)負(fù)債比率成反比。

站在債權(quán)人的角度(不考慮供應(yīng)商)，企業(yè)的融資為其利益的實(shí)現(xiàn)提供了可能，銀行作為債權(quán)人中的主要角色，一方面?zhèn)鶆?wù)人的貸款構(gòu)成其日常營(yíng)業(yè)收入，另一方面也要承擔(dān)債務(wù)人不能按期還本付息的壓力，且目前我國(guó)的誠(chéng)信機(jī)制還不完善，債務(wù)人借款越多，債權(quán)人利益受損的可能性也越大。因此，提出假設(shè)2：

H2：債權(quán)人利益與企業(yè)負(fù)債比率成反比。

站在供應(yīng)商的角度，供應(yīng)商通過(guò)向企業(yè)提供其生產(chǎn)所需物質(zhì)而獲得收入，企業(yè)常用延期支付款項(xiàng)方式進(jìn)行籌資。企業(yè)負(fù)債比率越高，供應(yīng)商利益受損的可能性越大。因此，提出假設(shè)3：

H3：供應(yīng)商利益與企業(yè)負(fù)債比率成反比。

站在員工的角度，企業(yè)負(fù)債比率越高，面臨財(cái)務(wù)困境的可能性越大，而當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，降職或者減薪裁員是其減損的選擇之一，財(cái)務(wù)壓力較小時(shí)，員工能獲得更多的發(fā)展機(jī)遇。企業(yè)負(fù)債比率越高，員工利益受損的可能性越大。因此，提出假設(shè)4：

H4：?jiǎn)T工利益與企業(yè)負(fù)債比率成反比。

站在顧客的角度，當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平很高時(shí)，會(huì)釋放該公司產(chǎn)品質(zhì)量得不到保證或者得不到優(yōu)良的售后服務(wù)的信號(hào)。企業(yè)負(fù)債比率越高，顧客利益受損的可能性越大。因此，提出假設(shè)5：

H5：顧客利益與企業(yè)負(fù)債比率成反比。

站在政府的角度，這一主體的利益主要是通過(guò)企業(yè)上繳的稅金來(lái)實(shí)現(xiàn)的，企業(yè)負(fù)債比率越高，其利息的抵稅作用越大。企業(yè)負(fù)債比率越高，政府利益受損的可能性越大。因此，提出假設(shè)6：

H6：政府利益與企業(yè)負(fù)債比率成反比。

站在社區(qū)環(huán)境的角度，社區(qū)環(huán)境的利益主要是通過(guò)企業(yè)對(duì)其環(huán)保投入、污染排放控制、能源消耗和資源利用以及對(duì)社區(qū)文化建設(shè)的捐贈(zèng)力度等方面實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)企業(yè)面臨過(guò)高的債務(wù)水平時(shí)，很難有對(duì)應(yīng)的保障資金來(lái)實(shí)現(xiàn)社區(qū)環(huán)境的利益。因此，提出假設(shè)7：

H7：社區(qū)環(huán)境利益與企業(yè)負(fù)債比率成反比。

三、實(shí)證分析

選取股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、員工、客戶(hù)、政府和社區(qū)環(huán)境七大利益相關(guān)者，在指標(biāo)的選取上進(jìn)行一定的探索性引入(社區(qū)環(huán)境變量)，建立模型，再通過(guò)多元回歸檢驗(yàn)所選取指標(biāo)的相關(guān)性和顯著性，得到相關(guān)結(jié)論。

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

先前有學(xué)者就全行業(yè)、林業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行過(guò)探索，鑒于制造業(yè)在上市公司中所占的比重較大，筆者隨機(jī)選取196家制造業(yè)A股上市公司2014—2016年的數(shù)據(jù)(不包括ST企業(yè)、數(shù)據(jù)不全和異常的企業(yè))，共588個(gè)樣本容量，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)站。

(二)變量選擇

在識(shí)別制造業(yè)企業(yè)七大利益相關(guān)者以及參考以往學(xué)者指標(biāo)設(shè)計(jì)(沈洪濤等(2004)構(gòu)建的利益相關(guān)者財(cái)務(wù)履約評(píng)價(jià)指標(biāo)*沈洪濤、沈藝峰：《我國(guó)企業(yè)相關(guān)利益者的識(shí)別與權(quán)重研究——基于財(cái)務(wù)報(bào)表的分析》，《經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期，第69-74頁(yè)。、耿玉德(2015)構(gòu)建的影響林業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)因素指標(biāo)*耿玉德、張默涵：《林業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析——基于利益相關(guān)的視角》，《世界林業(yè)研究》2015年第28期，第91-96頁(yè)。)的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)衡量各利益相關(guān)者利益的指標(biāo)?；诟髯兞恐g的共線性以及逐步回歸檢測(cè)的顯著性和樣本的選取維度、數(shù)據(jù)的可獲得性等因素的綜合考慮，筆者選擇被解釋變量、解釋變量和控制變量(見(jiàn)表1)。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

本文采用最小二乘法構(gòu)建的回歸模型如下：

DP=β0+β1×BEPS+β2×CFINTCOV+β3×APTR+β4×CAP+β5×ECR+β6 ×CS+β7×RDER+β8×AROIT+β9×SIDR+β10×SIZE+β11×OWN+ξ

其中，βi為待估參數(shù)(i=0，1，2,…，11)，ξ為殘差項(xiàng)。

(四)實(shí)證檢驗(yàn)及回歸結(jié)果

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在制造業(yè)行業(yè)中，2014年的資產(chǎn)負(fù)債率最高，但是連續(xù)近三年均沒(méi)有超過(guò)50%，且保持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)。在所有變量中現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金應(yīng)付賬款比的標(biāo)準(zhǔn)差是最大的，代表著在連續(xù)三年內(nèi)其波動(dòng)性是最大的，在制造業(yè)同一行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)在這些方面的差異性也較明顯，與實(shí)際情況相符。但是就每一年的均值和標(biāo)準(zhǔn)差而言，除了現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)的均值在正負(fù)值之間波動(dòng)，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金應(yīng)付賬款比的均值與標(biāo)準(zhǔn)差在正值內(nèi)變化較大外，其余指標(biāo)均呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)(見(jiàn)表2和表3)。

2.變量的相關(guān)性檢驗(yàn)。根據(jù)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于或等于0.5，可以據(jù)此判斷各解釋變量之間不存在高度的相關(guān)性和多重共線性(見(jiàn)表4)。

3.回歸結(jié)果分析。通過(guò)回歸分析發(fā)現(xiàn)，各變量的容忍度均大于0.1，方差膨脹率均小于2，表明所選取的各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題，這與之前所進(jìn)行的相關(guān)分析及檢驗(yàn)的結(jié)果趨于一致。調(diào)整R2為0.427，說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度較好。F值為40.824，Sig值為0，這在一定程度上說(shuō)明選取的指標(biāo)以及建立的模型回歸的整體效果比較理想(見(jiàn)表5)。

4.研究假設(shè)分析?；久抗墒找媾c負(fù)債比率的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且Sig值為0.006，回歸結(jié)果顯著，說(shuō)明基本每股收益與負(fù)債比率有顯著的負(fù)線性相關(guān)關(guān)系。結(jié)合表6中的企業(yè)最終實(shí)際控制權(quán)類(lèi)型與負(fù)債比率的回歸系數(shù)為正數(shù)，且結(jié)果顯著，說(shuō)明國(guó)有A股控股制造業(yè)企業(yè)偏向于債務(wù)融資，非國(guó)有A股控股制造業(yè)企業(yè)即普通的制造業(yè)企業(yè)偏向于股權(quán)融資，故而H1從雙向得到證實(shí)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)表(N=588)

表3 各變量連續(xù)三年均值和標(biāo)準(zhǔn)差比較

表4 各變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

注：*、**分別代表在0.05、 0.01 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

表5 方差分析

現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)與負(fù)債比率的回歸系數(shù)為正值，但是其Sig值為0.205，在顯著性5%的水平上大于0.05，不能說(shuō)明兩者存在線性關(guān)系。結(jié)合制造業(yè)企業(yè)實(shí)際融資決策情況，鑒于誠(chéng)信征信系統(tǒng)的不完善，一般銀行均與借款企業(yè)簽訂有保護(hù)性協(xié)議，但企業(yè)主要考慮的是如何取得借款，加之我國(guó)不乏拖欠借款甚至跑路的狀況，故而H2目前不成立。

代表供應(yīng)商利益的兩個(gè)指標(biāo)均與負(fù)債比率呈負(fù)線性關(guān)系，其Sig值分別為0和0.001，回歸結(jié)果顯著。結(jié)合目前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)，供給側(cè)改革的逐步深入，對(duì)于制造業(yè)必然會(huì)產(chǎn)生較大的影響。根據(jù)市場(chǎng)需求生產(chǎn)高質(zhì)量的適銷(xiāo)對(duì)路的產(chǎn)品，生產(chǎn)環(huán)節(jié)尤為重要，供應(yīng)商作為企業(yè)生產(chǎn)所需材料的提供者，企業(yè)在融資時(shí)便需要將供應(yīng)商的利益考慮在內(nèi)，也有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良性循環(huán)式發(fā)展，故而H3得到有效的證實(shí)。

員工報(bào)酬率與負(fù)債比率成負(fù)線性相關(guān)關(guān)系，且Sig值為0.001，回歸效果顯著性強(qiáng)。企業(yè)管理層通常通過(guò)MBO(管理層收購(gòu))程序取得公司的控制權(quán)或者通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)加強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)，故而在作出融資決策時(shí)往往考慮高層次管理員工的利益，由于該指標(biāo)是對(duì)員工利益的綜合考慮，故而H4能得到一定程度上的證實(shí)，但實(shí)踐指導(dǎo)性還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率和研發(fā)投入比率這兩個(gè)指標(biāo)能在很大程度上反映客戶(hù)利益獲取的保障水平。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，前者與負(fù)債比率呈正線性相關(guān)，后者與負(fù)債比率呈負(fù)線性相關(guān)，其Sig值為0.001和0.020。

表6 系數(shù)

注：置信水平為5%。

制造業(yè)企業(yè)通過(guò)加強(qiáng)研發(fā)投入，改進(jìn)生產(chǎn)工藝，努力降低產(chǎn)品成本，客戶(hù)的利益更能獲得保障，即主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率越低，研發(fā)投入比率越高，該主體的利益越大。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)向以拉動(dòng)內(nèi)需作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量，客戶(hù)作為產(chǎn)品的買(mǎi)單者，與企業(yè)命運(yùn)息息相關(guān)，故而H5得到有效證實(shí)。

平均所得稅稅率與負(fù)債比率呈負(fù)線性關(guān)系，但其Sig值為0.097，在顯著性5%的水平上大于0.05，不能說(shuō)明兩者存在線性關(guān)系，故而不能充分證明制造業(yè)企業(yè)在融資時(shí)考慮了政府的利益。結(jié)合實(shí)際情況，在政府的稅收來(lái)源中，企業(yè)融資過(guò)程中產(chǎn)生的利息支出微乎其微，且合法性地少交稅也是企業(yè)進(jìn)行稅務(wù)籌劃的基本目的，故而H6目前不成立。

社會(huì)投資、捐贈(zèng)率與負(fù)債比率呈負(fù)線性關(guān)系，但其Sig值為0.342，在顯著性5%的水平上大于0.05，不能說(shuō)明兩者存在線性關(guān)系，故而不能證明制造業(yè)企業(yè)在融資時(shí)考慮了社區(qū)環(huán)境的利益。結(jié)合我國(guó)目前的實(shí)際情況，在環(huán)境會(huì)計(jì)的計(jì)量仍在不斷的發(fā)展、出具社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市企業(yè)的不充分性以及環(huán)保意識(shí)還沒(méi)有足夠深入人心等諸多前提之下，社區(qū)環(huán)境利益對(duì)于企業(yè)融資決策時(shí)的影響微乎其微，故而H7目前不成立。

5.研究結(jié)論。綜合上述實(shí)證研究過(guò)程及后續(xù)分析，制造業(yè)企業(yè)在選擇融資結(jié)構(gòu)時(shí)考慮了股東的利益，但從最終實(shí)際控制人角度來(lái)看，國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)存在顯著差異，且國(guó)有控制權(quán)和普通股東利益也存在顯著差異，這說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)可能存在“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象，國(guó)有股的代理人可能因?yàn)檫^(guò)度負(fù)債融資而使企業(yè)面臨高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其控制權(quán)也不會(huì)有所損害，但損害了其他利益相關(guān)者的利益；在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，“客戶(hù)就是上帝”的理念深入人心，制造業(yè)企業(yè)在融資決策的過(guò)程中考慮了兩者的利益；基于產(chǎn)權(quán)分離及受托責(zé)任觀現(xiàn)實(shí)情況的考慮，企業(yè)在作融資決策時(shí)將員工尤其是高層次管理員工的利益納入考慮范圍是正常情況；在供給側(cè)改革政策的引導(dǎo)下，供產(chǎn)銷(xiāo)一體化高效升級(jí)是大勢(shì)所趨，制造業(yè)企業(yè)將供應(yīng)商的利益納入考慮范圍符合現(xiàn)實(shí)情況，也有助于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；在一定程度上講，債權(quán)人是制造業(yè)企業(yè)資金的提供者，政府是其保駕護(hù)航者，社區(qū)環(huán)境的好壞被動(dòng)地受其影響，故而在融資決策中可能會(huì)主觀地忽略他們的利益。以上分析與總結(jié)與我國(guó)大多數(shù)制造業(yè)上市公司的現(xiàn)狀不謀而合，在一定程度上客觀反映制造業(yè)企業(yè)融資決策時(shí)對(duì)各利益相關(guān)者的思量，具有充分的現(xiàn)實(shí)意義。

四、基于利益相關(guān)者視角的制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

(一)完善國(guó)有控股股份比例，豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)

鑒于可能存在制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部的“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象，且其會(huì)對(duì)其他利益相關(guān)者的利益產(chǎn)生影響，可從兩個(gè)方面著手解決問(wèn)題。一方面，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)著重考慮國(guó)有控股股份比例的合理性，可以在企業(yè)內(nèi)部設(shè)置一種能夠?qū)崟r(shí)反映企業(yè)現(xiàn)金流、盈利狀況的監(jiān)測(cè)平臺(tái)和“轉(zhuǎn)換券”，并為這個(gè)平臺(tái)賦予固定的收益權(quán)，企業(yè)將這個(gè)“轉(zhuǎn)換券”發(fā)放給部分國(guó)有控股股東，使其可根據(jù)檢測(cè)平臺(tái)的信息，靈活運(yùn)用這個(gè)平臺(tái)轉(zhuǎn)換其所持股份的收益，有效緩解其因過(guò)度負(fù)債所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。另一方面，制造業(yè)企業(yè)可以考慮豐富其單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入多種投資主體，降低股權(quán)集中度，比如一般規(guī)模企業(yè)引入社?；?，大規(guī)模企業(yè)引入環(huán)保協(xié)會(huì)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金等，并允許其代表參與企業(yè)的各種重要會(huì)議。多個(gè)利益主體的相互監(jiān)督、牽制與抗衡，對(duì)于改善企業(yè)的內(nèi)部控制大有益處，進(jìn)而提高企業(yè)主體融資結(jié)構(gòu)決策的謹(jǐn)慎度。

(二)基于互惠理念，強(qiáng)化“雙贏式發(fā)展”模式

制造業(yè)企業(yè)與供應(yīng)商的配合默契度，對(duì)于企業(yè)最終利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)具有非常重要的作用。企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展離不開(kāi)其自身的良性循環(huán)，供應(yīng)商作為其重要伙伴之一，切實(shí)保障其利益能有效降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。供給側(cè)改革對(duì)制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量也提出了更高的要求，此時(shí)與供應(yīng)商維持良好的合作關(guān)系至關(guān)重要。制造業(yè)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與供應(yīng)商的有效溝通，可以不定期地組織高層會(huì)議，深入探討雙方的生產(chǎn)模式和管理運(yùn)營(yíng)模式，也可以派遣員工到生產(chǎn)管理的基層參觀，減少因信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的談判成本和履約成本。供應(yīng)商也能根據(jù)制造業(yè)企業(yè)的需求生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品，制造業(yè)企業(yè)的滿(mǎn)意度越高，雙方的合作越能持久。合作力度的不斷加強(qiáng)，將有效加速生產(chǎn)環(huán)節(jié)的流動(dòng)性，降低存貨管理成本，進(jìn)而有效降低制造業(yè)企業(yè)的融資成本。

(三)增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)的市場(chǎng)適應(yīng)性，設(shè)置“信息反饋遙控器”

客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品，是制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也能為企業(yè)融資打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。客戶(hù)最關(guān)注的是所購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的質(zhì)量以及能否獲得后期的維修保障。一方面，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)積極順應(yīng)與引領(lǐng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的主流，為我國(guó)中高端消費(fèi)這一新動(dòng)能助力，加強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)團(tuán)隊(duì)建設(shè)和創(chuàng)新元素投入的力度，致力于從源頭上提高產(chǎn)品的使用性能，而且為了避免出現(xiàn)研發(fā)部門(mén)“閉門(mén)造車(chē)”的現(xiàn)象，可以委派生產(chǎn)部門(mén)和營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)的代表在研發(fā)部門(mén)擔(dān)任秘書(shū)，并賦予其建議權(quán)，以增強(qiáng)研發(fā)的市場(chǎng)適應(yīng)性和生產(chǎn)執(zhí)行的可行性。另一方面，為了提高產(chǎn)品的客戶(hù)忠誠(chéng)度，制造業(yè)企業(yè)可以建立一個(gè)追蹤客戶(hù)產(chǎn)品使用情況的信息監(jiān)測(cè)平臺(tái)，即在產(chǎn)品售出時(shí)給予客戶(hù)一個(gè)“信息反饋遙控器”，不同等級(jí)的客戶(hù)賦予不同的使用權(quán)限。在客戶(hù)端，客戶(hù)可以在后續(xù)使用產(chǎn)品的過(guò)程中運(yùn)用該平臺(tái)對(duì)產(chǎn)品作出評(píng)價(jià)或提出售后服務(wù)要求；在企業(yè)端，制造業(yè)企業(yè)可以從信息監(jiān)測(cè)平臺(tái)了解客戶(hù)信息的反饋率和詳細(xì)情況，并根據(jù)以上兩個(gè)指標(biāo)衡量客戶(hù)的忠誠(chéng)度，實(shí)時(shí)處理客戶(hù)提出的維修要求，充分滿(mǎn)足客戶(hù)的需求，開(kāi)辟企業(yè)潛在的零成本的廣告途徑。