融資遇冷，房企如何過(guò)冬？

宋慧芳

2016年，寬松的政策環(huán)境下熱點(diǎn)城市量?jī)r(jià)齊升，眾多房企緊抓市場(chǎng)機(jī)遇快速發(fā)展，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利能力、資金狀況、財(cái)富創(chuàng)造能力等基本面均有靚麗表現(xiàn)。然隨著“9·30”政策的發(fā)布以來(lái)，房地產(chǎn)進(jìn)入深度調(diào)整期，需求端、資金端承壓導(dǎo)致行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)加大。

克而瑞研究中心研究員房玲表示，自2016年下半年以來(lái)，隨著各項(xiàng)調(diào)控政策的升級(jí)，房企的融資渠道已然面臨收緊趨勢(shì)。先是證監(jiān)會(huì)提升公司債門(mén)檻；2016年10月，央行召集17家銀行開(kāi)會(huì)，要求各商業(yè)銀行理性對(duì)待樓市，加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，強(qiáng)化住房信貸管理，控制好相關(guān)貸款風(fēng)險(xiǎn)；而后2017年4月10日，銀監(jiān)會(huì)再度發(fā)布文件收緊房市融資渠道，強(qiáng)調(diào)防范房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，要求分類(lèi)實(shí)施房地產(chǎn)信貸調(diào)控，加強(qiáng)房地產(chǎn)押品管理。地產(chǎn)銷(xiāo)量下滑、融資收緊后現(xiàn)金流可持續(xù)性存疑。

融資總量減少 資金價(jià)格上行

據(jù)中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，2017年1-4月，全國(guó)房企包括私募債、公司債、中期票據(jù)等的融資合計(jì)僅1113.1億元，延續(xù)了2016年4季度來(lái)的低迷狀態(tài)。而且相比2016年1-4月同期的5068億元，下調(diào)幅度達(dá)到了78%。資金價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的上行趨勢(shì)。

自2016年10月房地產(chǎn)調(diào)控以來(lái)，房地產(chǎn)融資全面收緊。除了作為主要融資渠道的銀行貸款和公司債外，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資、發(fā)行ABS、地產(chǎn)基金、資管融資等各類(lèi)渠道均有所收緊。此前，由于貨幣較為寬松，房企的融資成本非常低廉，有大型房企的企業(yè)債利率水平甚至接近了同時(shí)期的國(guó)債利率。同時(shí)，上述資金通過(guò)各種渠道進(jìn)入房地產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)杠桿不斷升高。如今，大部分資金已經(jīng)被嚴(yán)令禁止進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，使融資渠道變得越來(lái)越少。

以銀行為例，從去年開(kāi)始其理財(cái)資金就已經(jīng)被要求停止進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，同時(shí)銀行在開(kāi)發(fā)貸和并購(gòu)貸的審批上也更為嚴(yán)格。此外，銀行的房貸也開(kāi)始拉長(zhǎng)放款周期，進(jìn)一步降低開(kāi)發(fā)商的回款能力。4月26日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《商業(yè)銀行押品管理指引》，其明確規(guī)定商業(yè)銀行發(fā)放貸款時(shí)，應(yīng)該全面評(píng)估債務(wù)人的償債能力，避免過(guò)度依賴(lài)抵押物，而應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源。另外，就是要進(jìn)行壓力測(cè)試，在三大領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該高度重視，包括住房按揭貸款、商用房抵押貸款、以住房作為抵押的其他貸款等。

并且易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者，近期商業(yè)銀行還在收緊各類(lèi)融資政策，這會(huì)對(duì)房企的后續(xù)戰(zhàn)略擴(kuò)張形成較大擠壓。所以，從趨勢(shì)上看，房企的短期資金缺口或會(huì)增大，后續(xù)類(lèi)似股權(quán)質(zhì)押等現(xiàn)象會(huì)增加，房企必須要采取更多變通的做法來(lái)獲取資金。

其實(shí)，還有一些房企運(yùn)用融資創(chuàng)新的工具，比如以商品房購(gòu)房尾款應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行ABS（資產(chǎn)支持計(jì)劃）融資也基本暫停了。

在國(guó)內(nèi)房企融資工具頻頻收緊的情況下，除了國(guó)內(nèi)的融資渠道，有條件的企業(yè)還在尋求海外融資。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2017年一季度內(nèi)地房企共成功發(fā)行海外債券21只，累計(jì)金額達(dá)到89億美元，是2016年四季度的2倍，僅比2013年四季度的歷史高峰少了2億美元。不過(guò)隨后在路透社報(bào)道中提到，國(guó)家發(fā)改委第二季度開(kāi)始已基本停止給房地產(chǎn)商海外發(fā)債發(fā)放批文。

嚴(yán)躍進(jìn)告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者，海外債務(wù)發(fā)行受管制，和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的融資政策收緊的思路是一致的。實(shí)際上一季度海外發(fā)債的規(guī)模依然在上升，部分房企在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)債受限制的情況下，會(huì)加快到海外市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)債，從背后說(shuō)明或有一定的發(fā)新債償舊債的考慮。發(fā)債受阻后，對(duì)于房企勢(shì)必是利空的。從目前發(fā)債企業(yè)的實(shí)際情況看，潛在的償債壓力會(huì)增大，而且若國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售市場(chǎng)遇冷，那么就會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)變股權(quán)、轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目、拓寬各類(lèi)民間融資、股權(quán)質(zhì)押等都可能是近期會(huì)頻頻采用的一種模式。

不僅僅如此，從資金價(jià)格看，2016年12月來(lái)發(fā)行的債券利率均在4.2%-5.5%之間，整體看，相比2016年9月前的4%均有所上行。而2017年4月以來(lái)很多融資的年化收益率已經(jīng)在5.5%以上。

從趨勢(shì)看，房企融資的總量在減少，而資金價(jià)格上行已經(jīng)成為趨勢(shì)。到目前為止，房地產(chǎn)融資緊張的環(huán)境未見(jiàn)改善信號(hào)。

短期無(wú)憂 但可持續(xù)性存疑

目前房企因?yàn)?016年替換了部分高成本資金，房企資金鏈依然寬裕，但如果調(diào)控持續(xù)，房企的壓力將越來(lái)越大。其中壓力最大的企業(yè)或是去年開(kāi)始頻頻拿地的企業(yè)，類(lèi)似的企業(yè)實(shí)際上還是存在一個(gè)較大的投資壓力的，短期現(xiàn)金流壓力若增大，那么近期經(jīng)營(yíng)可能會(huì)變得比較糟糕。

根據(jù)海通宏觀組的數(shù)據(jù)追蹤，3月全國(guó)商品房銷(xiāo)量增速回落，增速仍在正值區(qū)間，主因棚改貨幣化安置比例的提高；從監(jiān)測(cè)的居民自主購(gòu)買(mǎi)商品房數(shù)據(jù)來(lái)看，3月以來(lái)回落明顯。今年地產(chǎn)銷(xiāo)量較去年大概率下滑，意味著房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)銷(xiāo)售回款的速度會(huì)回落，由于銷(xiāo)量和銷(xiāo)售回款之間有時(shí)滯，銷(xiāo)量拖累回款會(huì)在今年下半年或者明年顯現(xiàn)出來(lái)。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者，在最近超過(guò)半年的調(diào)控周期內(nèi)，全國(guó)已經(jīng)有55多個(gè)城市出臺(tái)了超過(guò)160多次調(diào)控政策，城市房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)逐漸開(kāi)始影響房企銷(xiāo)售，巨量的海外融資規(guī)模將引發(fā)房企資金鏈緊張，如果持續(xù)甚至有可能出現(xiàn)違約。同時(shí)，美元走強(qiáng)后，熱錢(qián)將流出中國(guó)市場(chǎng)，疊加內(nèi)地債券市場(chǎng)融資難，這會(huì)加劇房地產(chǎn)企業(yè)“錢(qián)荒”窘境。

另一方面，據(jù)海通證券數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)融資持續(xù)收緊下，地產(chǎn)企業(yè)籌資現(xiàn)金流減少。從地產(chǎn)行業(yè)債券融資量來(lái)看，2016年地產(chǎn)債發(fā)行量在1.1萬(wàn)億元左右，而償還量只有0.07萬(wàn)億元，凈融資超過(guò)1萬(wàn)億元，極大地支持了地產(chǎn)企業(yè)的融資。然而2017年一季度地產(chǎn)企業(yè)凈融資額僅為355億元，同比減少90%還多，地產(chǎn)融資收緊下，2017年企業(yè)籌資現(xiàn)金流會(huì)大幅減少。

雖然部分地產(chǎn)企業(yè)可以轉(zhuǎn)向銀行間市場(chǎng)和非標(biāo)融資，但中票發(fā)行門(mén)檻較公司債高，且后續(xù)也可能面臨融資政策的收緊。而由于金融監(jiān)管加強(qiáng)，非標(biāo)需求端將受到制約，從而限制發(fā)行量的上升。

從償還能力上看，海通證券首席分析師姜超表示，短期無(wú)憂，但明年以后企業(yè)現(xiàn)金流將面臨較大挑戰(zhàn)。去年地產(chǎn)行業(yè)積累了大量的貨幣資金，貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度處于歷史高位水平，故年內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性壓力不大，但如果地產(chǎn)銷(xiāo)量回落并持續(xù)，明年以后隨著債務(wù)到期量增加，企業(yè)流動(dòng)性將面臨較大的挑戰(zhàn)。

對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，嚴(yán)躍進(jìn)告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者其應(yīng)對(duì)措施應(yīng)從三方面著手，首先，對(duì)于企業(yè)本身的負(fù)債應(yīng)該進(jìn)行自我審查，其中包括短期的現(xiàn)金流和資金狀況等。其次，應(yīng)該加快銷(xiāo)售節(jié)奏，即采取高周轉(zhuǎn)的模式。第三，對(duì)于一些融資工具應(yīng)該有所準(zhǔn)備，包括再融資和股權(quán)質(zhì)押等等，找到匹配本企業(yè)的的融資工具。

正如穆迪投資者服務(wù)公司在報(bào)告中指出，開(kāi)發(fā)商的流動(dòng)性將逐漸趨緊，但實(shí)力較強(qiáng)的開(kāi)發(fā)商仍將保持順暢的融資渠道。流動(dòng)性將收緊是由于預(yù)計(jì)銷(xiāo)售趨緩，以及2017年初以來(lái)國(guó)內(nèi)債券發(fā)行大幅放緩。預(yù)計(jì)信用質(zhì)量好的開(kāi)發(fā)商仍將保持順暢的境內(nèi)外銀行貸款和境外債券市場(chǎng)渠道，對(duì)購(gòu)房者的房貸供應(yīng)仍將基本穩(wěn)定。