人民幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖新時(shí)代

魏楓凌

“中國(guó)債券市場(chǎng)逾70萬(wàn)億元的體量，國(guó)債約有12萬(wàn)億元的規(guī)模，其中，商業(yè)銀行持有8萬(wàn)多億元國(guó)債，持倉(cāng)量超過(guò)66%?！敝袊?guó)銀行交易中心副總經(jīng)理胡煒估算了中國(guó)核心金融機(jī)構(gòu)持有人民幣核心金融資產(chǎn)的規(guī)模。

如果再看看交易量， 2018年1-4月，整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)交易量接近4萬(wàn)億元，胡煒估算銀行貢獻(xiàn)了約60%。

然而，這一資產(chǎn)持有、交易關(guān)系以及基于其構(gòu)建的金融定價(jià)體系卻正面臨前所未有的風(fēng)險(xiǎn)管理挑戰(zhàn)。不穩(wěn)定性來(lái)自于野蠻擴(kuò)張多年、而今恐有“大而不倒”之勢(shì)的商業(yè)銀行表內(nèi)表外“兩張表”即將合并的趨勢(shì)。在資本充足率、流動(dòng)性、股東回報(bào)等多重約束下的商業(yè)銀行，其資產(chǎn)負(fù)債表面臨收縮的壓力，沖擊波則恐波及金融市場(chǎng)。

監(jiān)管強(qiáng)力規(guī)范市場(chǎng)令當(dāng)前人民幣市場(chǎng)的利率風(fēng)險(xiǎn)陡然上升，容忍這一短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升畢竟還是為了在長(zhǎng)遠(yuǎn)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)參與者們的擔(dān)心另有他故，深化利率市場(chǎng)化改革走完這“最后一公里”可能會(huì)在未來(lái)加劇本幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)，并使得流動(dòng)性更低的存貸款市場(chǎng)承受利率沖擊。

多位市場(chǎng)人士坦承，雖然利率市場(chǎng)的壁壘已經(jīng)拆除，但在新制度梁柱搭建以及商業(yè)銀行自身適應(yīng)這一層面并未做好充分的準(zhǔn)備。

利率是金融市場(chǎng)交易定價(jià)環(huán)節(jié)的基準(zhǔn)，而兌換環(huán)節(jié)的基準(zhǔn)則是匯率。與利率風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)似的事，匯率單邊暴漲暴跌的短期風(fēng)險(xiǎn)隨著監(jiān)管扎牢籬笆、市場(chǎng)預(yù)期分化已經(jīng)基本消除，但在金融開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)發(fā)展后，雙向波動(dòng)加大將成為長(zhǎng)期存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)論是利率還是匯率風(fēng)險(xiǎn)，只要是在市場(chǎng)化的環(huán)境下，都是微觀主體必須要承受的。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大改革開(kāi)放、金融開(kāi)放與資本項(xiàng)目可兌換程度提高后，市場(chǎng)供求在本外幣價(jià)格形成機(jī)制當(dāng)中起到越來(lái)越?jīng)Q定性的作用，其中包括金融市場(chǎng)本外幣供求，也包括來(lái)自全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的各種影響，這進(jìn)而令利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)相互交織。

由此，人民幣利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖也將進(jìn)入新時(shí)代。

以本幣驅(qū)動(dòng)對(duì)外開(kāi)放，發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)

“一行兩會(huì)”會(huì)同外匯局圍繞著境內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放已經(jīng)出臺(tái)了一系列政策，讓境外非居民可以通過(guò)投資境內(nèi)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等等其他一系列的方式，持有人民幣資產(chǎn)，獲得人民幣資產(chǎn)相對(duì)比較高的收益。即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降到6.5%的時(shí)候，人民幣資產(chǎn)收益率和主要發(fā)達(dá)國(guó)家的收益率相比仍明顯要高。

但當(dāng)境內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)境外非居民投資者開(kāi)放了，人民幣成為一個(gè)國(guó)際投資者青睞的愿意投資持有的幣種了，是否意味著人民幣國(guó)際化就實(shí)現(xiàn)了呢？是否意味著境外投資者對(duì)中國(guó)大陸非常感興趣的人就可以紛至沓來(lái)了呢？

在人民銀行研究局副局長(zhǎng)周誠(chéng)君看來(lái)還不見(jiàn)得。“2017年，債券市場(chǎng)正式通過(guò)‘債券通對(duì)外開(kāi)放之后，人民幣銀行間債券市場(chǎng)無(wú)條件對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，沒(méi)有準(zhǔn)入、沒(méi)有額度、沒(méi)有交易的限制，增長(zhǎng)非?？欤俏覀兏杏X(jué)到境外投資者還是有一些疑惑?！?周誠(chéng)君5月29日在上海衍生品論壇上說(shuō)。

境外投資者持有非本幣金融資產(chǎn)的時(shí)候不僅僅考慮金融資產(chǎn)收益率，還要考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)、期限管理、流動(dòng)性問(wèn)題。只有當(dāng)投資者接受和持有人民幣資產(chǎn)的同時(shí)，還能管理好相應(yīng)的各種各樣的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、人民幣敞口的匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及流動(dòng)性短缺的時(shí)候需要流動(dòng)性，或者在預(yù)期發(fā)生改變的時(shí)候想變現(xiàn)就能變現(xiàn)撤離，當(dāng)各種基于風(fēng)險(xiǎn)管理的市場(chǎng)需求能夠得到滿足的時(shí)候，投資者才能放心持有人民幣資產(chǎn)。

但是恰恰在這點(diǎn)上中國(guó)金融市場(chǎng)還是弱了一點(diǎn)，開(kāi)放的程度還比較有限，提供的產(chǎn)品也還不足，還存在一些限制，甚至包括開(kāi)戶規(guī)則、稅收問(wèn)題等等。

從金融市場(chǎng)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的角度來(lái)看，周誠(chéng)君認(rèn)為，官方已經(jīng)意識(shí)到除了讓人民幣成為一個(gè)結(jié)算效率非常高的國(guó)際貨幣，成為一個(gè)具有投資價(jià)值的國(guó)際投資儲(chǔ)備貨幣，還要讓人民幣有比較好的流動(dòng)性支持、有各種各樣的金融產(chǎn)品，管理好錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，管理好流動(dòng)性問(wèn)題，還要有交易活躍、規(guī)則透明的人民幣外匯市場(chǎng)，這樣投資者通過(guò)外匯市場(chǎng)進(jìn)行必要的套期保值操作。

與持有人民幣金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖相關(guān)的另一個(gè)問(wèn)題是，在金融開(kāi)放和人民幣國(guó)際化中，中國(guó)需要什么樣的外匯市場(chǎng)。周誠(chéng)君認(rèn)為，中國(guó)可能需要著眼于以本幣驅(qū)動(dòng)的金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，同時(shí)建立一個(gè)以離岸市場(chǎng)為主的人民幣外匯市場(chǎng)。

著眼于外幣的對(duì)外開(kāi)放和著眼于本幣驅(qū)動(dòng)的全球?qū)ν忾_(kāi)放區(qū)別在哪呢？周誠(chéng)君解釋稱(chēng)，著眼于外幣的對(duì)外開(kāi)放就是跨境資本流動(dòng)主要是以外幣進(jìn)行，外國(guó)投資者持有外幣到中國(guó)境內(nèi)，然后結(jié)匯，換成人民幣投資金融市場(chǎng)。兌換主要發(fā)生在境內(nèi)外匯市場(chǎng)，相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)也發(fā)生在這個(gè)市場(chǎng)。大量的外幣資金的進(jìn)出，首先外幣不是本國(guó)中央銀行發(fā)行的，人民銀行對(duì)它的管理能力很有限，對(duì)在岸的匯率會(huì)產(chǎn)生比較大的沖擊，這從2015年“8·11”匯改可以看出來(lái)。另外，伴隨著大量的外匯資金的進(jìn)出，相應(yīng)產(chǎn)生的就是大量的基礎(chǔ)貨幣的吞吐，因?yàn)樵谕鈪R市場(chǎng)不是特別發(fā)達(dá)的情況下，所有的市場(chǎng)主體管理風(fēng)險(xiǎn)的最主要手段就是賣(mài)出，企業(yè)和個(gè)人賣(mài)給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行賣(mài)給中央銀行，央行購(gòu)入外匯的過(guò)程當(dāng)中吐出大量的基礎(chǔ)貨幣，這導(dǎo)致貨幣政策受到?jīng)_擊，影響貨幣政策獨(dú)立性。

“如果說(shuō)跨境資金流動(dòng)都以人民幣為主了，那自然在岸的外匯市場(chǎng)交易需求就萎縮，因?yàn)榇罅康目缇迟Y產(chǎn)流動(dòng)都以人民幣為主，所以，兌換這個(gè)環(huán)節(jié)基本沒(méi)有，這個(gè)時(shí)候很自然，境內(nèi)外匯交易需求和外匯相關(guān)的交易需求就會(huì)相應(yīng)萎縮，大量的交易環(huán)節(jié)到了境外，離岸人民幣外匯市場(chǎng)會(huì)蓬勃發(fā)展起來(lái)?！敝苷\(chéng)君說(shuō)。

他補(bǔ)充指出，實(shí)際上，看所有的國(guó)際化貨幣都是這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)，就是離岸市場(chǎng)的外匯交易比在岸市場(chǎng)的外匯交易要大得多，離岸市場(chǎng)永遠(yuǎn)比在岸市場(chǎng)發(fā)達(dá)。而且，人民幣國(guó)際化也在客觀上提供了這種以本幣驅(qū)動(dòng)對(duì)外開(kāi)放、發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)的可能性，因?yàn)槿嗣駧懦蔀閲?guó)際貨幣以后，國(guó)際社會(huì)非居民已經(jīng)可以廣泛接受持有人民幣。

在境內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中，如果實(shí)施以本幣驅(qū)動(dòng)的開(kāi)放，那么，無(wú)疑會(huì)對(duì)本幣的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高的要求，諸如風(fēng)險(xiǎn)管理在境內(nèi)還是將在境外進(jìn)行，以什么樣的工具進(jìn)行，怎樣更能被境外投資者接受，都將是主管部門(mén)需要籌劃的問(wèn)題。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)與日俱增

主要中資商業(yè)銀行是落實(shí)金融開(kāi)放的主要中介，也是人民幣國(guó)際化的先鋒。除了對(duì)外開(kāi)放可能帶來(lái)龐大的人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理需求以外，銀行自身也面臨著風(fēng)險(xiǎn)管理的問(wèn)題。

在資管新規(guī)出臺(tái)后，市場(chǎng)將非標(biāo)資產(chǎn)市場(chǎng)化估值和降杠桿后的存量資產(chǎn)接續(xù)視為風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，更有樂(lè)觀觀點(diǎn)認(rèn)為，凈值化的要求會(huì)給標(biāo)準(zhǔn)化的債券資產(chǎn)帶來(lái)戰(zhàn)略性的配置機(jī)遇。但實(shí)際上站在債券市場(chǎng)的最主要玩家大型商業(yè)銀行視角，即使是對(duì)于流動(dòng)性較強(qiáng)的債券來(lái)說(shuō)，大量的表外債券回表以及正常的債券市值波動(dòng)，現(xiàn)在都成為了它們的困擾。

交通銀行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中心總裁涂宏估計(jì)，目前，商業(yè)銀行表內(nèi)的債券投資大約有22.78萬(wàn)億元，考慮到商業(yè)銀行表外理財(cái)還有22萬(wàn)億元，里面的債券因?yàn)槭前串a(chǎn)品登記，沒(méi)有按每家行的資產(chǎn)進(jìn)行歸屬，因此沒(méi)有特別精確的數(shù)據(jù)，估計(jì)里面有10萬(wàn)億元是債券。這樣一算，銀行在債券市場(chǎng)當(dāng)中，現(xiàn)在的債券市場(chǎng)70萬(wàn)億元，有超過(guò)40%是由商業(yè)銀行來(lái)持有的，所以說(shuō)商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)主要的持有者。

2018年新國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公布運(yùn)用之前，銀行持有的債券資產(chǎn)分布是按照四分類(lèi)賬戶，持有到期、可供出售、交易賬戶和貸款應(yīng)收款四類(lèi)?，F(xiàn)在則有兩類(lèi)，一個(gè)是以市值評(píng)估法核算的交易賬戶，還有一個(gè)就是以攤余成本法核算的銀行賬戶。“新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施對(duì)銀行的影響非常大。傳統(tǒng)商業(yè)銀行對(duì)債券利率的每日波動(dòng)敏感度會(huì)直接體現(xiàn)在交易賬戶上，間接體現(xiàn)在銀行賬戶上?！蓖亢攴治鲋赋觥?/p>

具體而言，在原來(lái)的老會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下是對(duì)交易賬戶有嚴(yán)格要求的，交易賬戶資產(chǎn)不能多，而且交易債券要流動(dòng)性比較好，且必須交易頻繁。但是在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整之后，交易賬戶資產(chǎn)明顯增長(zhǎng)了。原來(lái)是把交易賬戶作為一個(gè)現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)，要滿足很多條件，但是現(xiàn)在首先要把銀行賬戶的條件滿足了，否則就要放到交易賬戶去。

“我們銀行還在消化和轉(zhuǎn)變觀念。但不管怎么調(diào)，2018年交易賬戶余額由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整以后，不能滿足現(xiàn)金流覆蓋條件的會(huì)折到交易賬戶里面去，交通銀行的交易賬戶單單由于口徑調(diào)整會(huì)增加20%—30%的金額，因此，債券市值波動(dòng)對(duì)銀行的損益影響是很關(guān)鍵的?！蓖亢攴Q(chēng)。

而即使是對(duì)于銀行賬戶，其中的長(zhǎng)久期存貸款資產(chǎn)由于經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期的變化，并且目前的定價(jià)基準(zhǔn)并不夠市場(chǎng)化，未來(lái)在利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中，也面臨很大的中長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)。

“形式上來(lái)看，中國(guó)的利率市場(chǎng)化已經(jīng)完成了，但是實(shí)質(zhì)上講大家都知道利率市場(chǎng)化最后一公里還沒(méi)有走完，如何打通國(guó)債期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)，未來(lái)商業(yè)銀行如果可以入市會(huì)發(fā)揮好商業(yè)銀行的功能。” 胡煒說(shuō)，“銀行賬戶是天然的利率多頭，未來(lái)可能會(huì)擇時(shí)采用多頭套保策略?！?/p>

他認(rèn)為，銀行需要對(duì)交易賬戶和銀行賬戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，并且需要相關(guān)的衍生品工具和政策支持。如果通過(guò)現(xiàn)券市場(chǎng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，不僅面臨市場(chǎng)深度不足產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且可能會(huì)產(chǎn)生聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)?！般y行如果要調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)管理資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，一天哪怕只賣(mài)30億元債券，整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)很難看，而且人家會(huì)說(shuō)這家行怎么了，怎么拋售債券了。”

銀行參與國(guó)債期貨迫切性上升

為了規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債表上的利率風(fēng)險(xiǎn)，銀行在利率市場(chǎng)化改革一開(kāi)始其實(shí)就意識(shí)到了危機(jī)感，但是采取的辦法卻是曲線救國(guó)——用游走在灰色地帶的新業(yè)務(wù)來(lái)避免舊的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)。銀行一方面是大量投資非標(biāo)產(chǎn)品來(lái)保護(hù)原來(lái)的利差;其次是進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通過(guò)出表來(lái)隱藏風(fēng)險(xiǎn);第三是采取期限錯(cuò)配，用高息長(zhǎng)久期資產(chǎn)短接相對(duì)低息的短久期負(fù)債。

浦銀安盛基金副總經(jīng)理汪獻(xiàn)華認(rèn)為，商業(yè)銀行一直在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，但是使用的這些手段發(fā)展到一定程度也是有風(fēng)險(xiǎn)的?！白罱鲃?dòng)性評(píng)估又出來(lái)了，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始要重點(diǎn)防范了，對(duì)于非標(biāo)投資的，去杠桿的要求也來(lái)了。實(shí)際上，商業(yè)銀行最終必然要走到自身經(jīng)營(yíng)信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的道路上來(lái)，到了這條路上一定要有工具。”

那么工具在哪里？

目前，銀行主要是用利率互換來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)，眾所周知，利率互換原本就存在基差問(wèn)題，但是這一問(wèn)題在2018年以來(lái)越來(lái)越明顯，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力下降，已經(jīng)引起了業(yè)內(nèi)的關(guān)注。

在市場(chǎng)人士看來(lái)，之所以近一兩年，中國(guó)的利率互換市場(chǎng)對(duì)于債券的對(duì)沖作用有所下降，最大的原因是浮動(dòng)的貨幣市場(chǎng)利率體系之間有分化。

“無(wú)論是7天回購(gòu)還是3個(gè)月，其實(shí)市場(chǎng)化程度還是有限的，7天回購(gòu)可能是在3.5%，但是真正在市場(chǎng)上能借到那天可能到7%，用這樣的利率互換對(duì)沖債券風(fēng)險(xiǎn)，可是利率互換會(huì)根據(jù)定盤(pán)利率走，所以就存在一個(gè)很大的息差?！?渣打銀行董事總經(jīng)理大中華區(qū)外匯、利率及信用產(chǎn)品交易部主管馮思果稱(chēng)?！拔覀兩虡I(yè)銀行非常需要一個(gè)很有效的對(duì)沖工具，商業(yè)銀行如果能夠參與期貨市場(chǎng)，用國(guó)債期貨來(lái)對(duì)沖，在這個(gè)利率市場(chǎng)化的大環(huán)境下是非常重要的。”

馮思果估計(jì)，在未來(lái)的五年到十年，中國(guó)商業(yè)銀行持有到期的債券的百分比，如果從現(xiàn)在的10%降到只有3%—4%，那么，大量的債券在資產(chǎn)負(fù)債表上的賬戶變動(dòng)都會(huì)使商業(yè)銀行面臨很多利率風(fēng)險(xiǎn)，需要通過(guò)更有效的金融衍生品工具來(lái)管理。

補(bǔ)齊制度短板，迎接雙向開(kāi)放

5月29日，人民銀行行長(zhǎng)易綱在北京金融街論壇上稱(chēng)，在新時(shí)代，與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的要求相比，金融業(yè)對(duì)內(nèi)、對(duì)外開(kāi)放還有很大空間，并且需要遵循三條原則。

這三條原則概括起來(lái)，首先，需要在遵循準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單原則下，發(fā)揮金融的配置資源和管理風(fēng)險(xiǎn)這兩大服務(wù)功能。其次是金融對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放和匯率形成機(jī)制、資本項(xiàng)目可兌換，這三件事要互相配合，共同推進(jìn)。第三是金融的開(kāi)放程度要與金融監(jiān)管能力相匹配。

從短期政策目標(biāo)來(lái)看，既然防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為國(guó)家首要攻堅(jiān)對(duì)象，那么，在擴(kuò)大雙向開(kāi)放的動(dòng)態(tài)環(huán)境下防風(fēng)險(xiǎn)，金融業(yè)和金融市場(chǎng)理應(yīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)提供支持。

但是，由于各種制度短板的存在，尤其是在擴(kuò)大開(kāi)放的環(huán)境下，如果不加以彌補(bǔ)制度短板，金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)不僅起不到風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，自身反而可能成為風(fēng)險(xiǎn)之源。整肅秩序與擴(kuò)大開(kāi)放并舉的市場(chǎng)環(huán)境，客觀上要求商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表上的利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)管理跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)一同進(jìn)入“新時(shí)代”。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，通過(guò)擴(kuò)大金融衍生品市場(chǎng)的對(duì)內(nèi)、對(duì)外開(kāi)放，在提高金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力和資產(chǎn)負(fù)債表安全性的同時(shí)，還可以為諸如資管新規(guī)等監(jiān)管政策的實(shí)施創(chuàng)造有利條件，提高新規(guī)要求的凈值化資管產(chǎn)品的可操作性和社會(huì)接受度。

據(jù)胡煒介紹，在資管新規(guī)出臺(tái)之前，老的資管賬戶基本上都是用攤余成本法，國(guó)債期貨即使去應(yīng)用的話也只是阿爾法收益的一個(gè)來(lái)源，并不能真正提高客戶的實(shí)際收益。但是在資管新規(guī)實(shí)施之后，未來(lái)的理財(cái)是凈值化的，國(guó)債期貨有機(jī)會(huì)成為減少凈值回撤、提高夏普比率的工具，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)一定會(huì)有很大的動(dòng)力參與這個(gè)市場(chǎng)。